人民币债券CDS产品的初步设计与思考(下)解析

1、人民币债券CDS产品的初步设计与思考（下）（三）CDS产品的推导过程与测算结果基于 Jarrow-Turnbull 模型和上述假设，进行如下推导： 第一，测算PD即违约概率。以 1 年为例：已知变量：PV-债券现价r- 无风险收益率R-违约回收率2-5 年以此类推。第二，测算TCDS 即卩CDS总现值。以 1 年为例：已知变量：PD违约概率r- 无风险收益率LGD违约损失率2-5 年以此类推。第三，测算ACDS即年付CDS值。以 1 年为例：2-5 年以此类推，1-5年的CDS价格，以测我们初步调查了解到的当根据上述推导，我们可以初步测算出各信用评级算所得的5年期各信用评级债券年付CDS介格为

2、例,前市场可接受价格，对比如表 1：四、CDS产品的测算结果分析及关键问题（一）测算结果分析1. 无风险收益率曲线的选择直接影响 CDS介格，当前国债收益率曲线较为 适合，未来掉期曲线可能更为适合。通过用国债、央票和人民币利率掉期曲线 作为无风险收益率曲线分别进行测算，并将结果与市场需求介格对比，可见当 前国债曲线为基准所得介格与市场需求最为接近，而 7天回购掉期曲线为基准 所得介格则相差最远。总体来看，我国目前选取一条完整的无风险收益率曲线尚比较困难。我们 可以逐一来分析：国债收益率曲线期限较为完善，但国债发行量相对较少、发 行频率不高、二级市场交易活跃程度有限，还有免税效应，长期来说不太适

3、合 作为基准曲线；央票目前发行量较大、发行频率稳定、二级市场交易较为活 跃，但期限仅限于 3年以内，中长端缺乏定介基准，作为基准曲线存在缺陷； 利率掉期曲线中， 7天回购利率掉期交易较为活跃，是对市场利率的真实连续 反映，但由于基准是 7 天回购，其更多反映的是货币市场的利率，与债券、贷 款等中长期融资市场的利率存在一定脱节，这也正是其测算结果与市场介格相 差甚远的主要原因；而3个月SHIBOR利率掉期则成交较少，且作为基准的 SHIBOF不是市场可成交利率，在当前不能作为市场真实利率的反映，如果未来 SHIBOR逐步成为可成交利率的话，该利率掉期曲线将可能成为适合作为CDS定介的无风险基准利

4、率曲线。从国际市场来看，CDS-般取利率掉期曲线作为无风险收益率曲线来计算 信用利差。因为国际市场的利率掉期交易非常活跃，可以作为对市场利率的真 实连续反映。结合当前人民币市场现实的情况，可考虑初期采用国债收益率曲 线作为无风险收益率曲线，根据利率掉期未来的活跃程度，逐步过渡到利率掉 期曲线作为无风险收益率曲线。2. 基础数据的可靠性和准确性有待完善。国内信用类债券市场发行总体较少，连续性较差，二级市场交易活跃程度有限，我们认为目前仅AAA级发行主 体具备 1 年以上连续曲线，包括 1、3、5 年关键利率点，有连续发行与二级市 场交易，数据较为真实。其他评级目前仅 1 年内具备连续发行和交易，

5、因为短 期融资券的持续稳定发行，而 1 年以上品种则发行较少，且流动性严重不足， 导致缺乏连续性的二级市场交易数据，这将影响到 CDS介格的测算和持续报 价。（ 二 ） 关键问题的思考1.参考信用类债券较为缺乏。CDS是信用衍生产品，参考债券的规模直接 决定CDS产品的发展。目前，人民币市场真正的信用类债券共有短期融资券、 中期票据、无担保企业债和公司债四类。其中短融发行量最大，但期限较短， 持有人缺乏购买CDS勺动力；中期票据适合作为CDS勺参考债券，但刚刚起 步，规模有限；无担保企业债、公司债发行量较小且流动性较差。需要加大信 用类债券发行，提供丰富的参考债券和购买 CDS勺需求，同时通过

6、CD护品的 定介和交易，对发行主体的信用风险进行介值发现，促进信用类债券的合理定 介。2.监管缺乏完善的依据。目前我国对结构化信用产品适用信贷资产证券 化试点管理办法和专项资产管理计划业务指引，已有信用产品的推行基 本处于逐单审批的状态。2007年国内推出的NAFMII主协议是推行CD敦易的良好基础，对信用 衍生产品的基本定义已具备，但交易细节的规定等问题尚待完善。特别值得指 出的是，如何将国内逐步推行的新巴塞尔资本协议与CDS产品的发展结合起来是非常关键的问题之一。国际上，对于不同类型的CDS产品，在计量风险权重上有非常系统的要求。发展人民币 CD护品，必须明确银行类机构购买或 销售CDS如

7、何计算风险权重，必须考虑如何在债券市场和信贷市场上建立相通或统一的CDS市场，这都将直接影响到 CDS市场整体的发展和银行类机构进入CDS市场的策略。CDS产品与市场的起步、发展，必须配合以明确的业务指南和 风险权重计算方法，这是CDS业务能否顺利推行的关键环节。3. 法律概念缺失或冲突。国内未有针对信用衍生产品的法律，有关的法律 主要包括合同法、破产法、担保法。关于信用衍生产品的有关规 定与相关的法律存在一定冲突。如ISDA协议和我国的NAFMII主协议都 对终止净额作了规定，但我国企业破产法是否认可这一制度，存在较大的 不确定性。根据我国企业破产法第 31 条的规定，在人民法院受理破产案件

8、前一年 内至破产宣告之日的期间内，对未到期的债务提前清偿的行为，管理人有权宣 布无效。因此，如果在上述六个月的期限内发生主协议项下的违约事件或终止 事件，导致交易双方之间所有未完成的交易加速到期，并根据“终止型净额结 算”条款进行的轧差结算，则由于涉及到对交易一方在衍生交易项下债权的提 前清偿，净额结算很有可能被法院认定为无效。另外，根据该法第 26 条之规定，对破产企业未履行的合同，清算组可以决 定解除或者继续履行。该规定使得破产企业的清算组有权决定继续履行那些赢 利性交易而解除那些亏损性交易，使得ISDA协议和我国的NAFMII主协 议中的“终止净额结算”条款均落空。因此人民币CDS产品起

9、步阶段，应参照ISDA协议和我国的NAFMII主 协议，全面梳理其与相关法律上的冲突，形成相关的法律解释和解决方案。同时，为避免起步初期出现过多的法律争端，建议初期避免CDS交易中的信用事件过于宽泛，尽量采用标志性强或可量化的事件作为信用事件。4. 信用环境需不断加强。信用衍生产品与信用环境高度相关，良好的信用 环境才能奠定CDS等信用衍生产品的持续健康发展。发展 CDS产品和市场，要 从两个方面做好信用环境的建立工作：一是加强外部评级，监管部门督促评级 机构公正地进行发行主体评级和持续信用跟踪；二是加强交易对手信用风险控 制，CDS是一种转移信用风险的工具，随着参考债务信用风险的变化，交易的 一方可能面临交易对手的信用风险，有效控制交易对手信用风险是保证CDS产品成功的重要因素。一方面要签署信用支持协议，规定任何时期交易的一方都 可以要求另一方必要时追加担保，另一方面必须严格测算、制定和执行交易对 手信用风险限额控制。5. 建立做市商机制，提供流动性。CDS起步初期，可能交易量较小、流动 性相对缺乏，CDS买方可通过购买CD护品，对冲持有债券的信用风险；但对 于CDS卖方而言，如果市场报价方过少、流动性