国债投资分析

1、国债投资分析国债的价值评价国债收益水平的重要指标是国债的价值（公平价格）。投资者将国债的市场价格与实际价值进行比较后，可以得岀相应的投资决策。有如下三种情形：（1 ）当某一国债的市场价格小于实际价值，投资者应买入此国债并持有至有利润时再考虑卖岀；（2）当某一国债的市场价格大于实际价值，投资者应在此国债价格下跌前将其卖岀；（3）当某一国债的市场价格等于实际价值，此时市场价格即为公平价格，投资者 应在场外静观其变，等到市场价格与实际价值不等时才入场交易。不同类型的国债其价值的计算方法不同。1 附息国债的价值附息国债的价值计算公式是：式中：V 国债的价值；I 每年的利息；M到期的本金；i 市场利率，

2、又称贴现率，通常以年为单位，也可以是投资者要求的最低报酬率（到期收 益率）；n国债到期年数取整；h 从现在到后一次付息不足一年的年数，Ovh1。如在1996年12约14日，您手中的696国债的生命期限就是 9.5年，那么它的n=9,h=0.5。 由于每年利息相同，所以上式又可以写成附息国债价值有个特殊情况，即当投资者正好在附息日时（本次利息已领取），h=1，这时附息国债的价值计算将更为简单:nV八t -0M(1 i)n例：某投资者1996年11月1日想购买面额为100元的七年期国债（896），其票面利率8.56%，每年11月 1日计算并支付一次利息并于 2003年11月1日到期。当时的市场利率

3、是 9%，而896国债以100.4出售。 问应否购买此国债？V _8.568.56.8.56100896 _（1 -9%）1（19%）2（19%）7（19%）7=43.08+54.70=97.78 元而P896 = 100.40元。此时896国债价格大于其实践价值，故不应购买896国债2 零息国债（或贴现国债）的价值F（T ：；YJ式中:V 国债的价值；F 国债到期兑付价格；Y 贴现率；T国债剩余期限，以年为单位例：1997年7月8日某投资者准备购买国债。当日上海证券交易所的396国债（1996年3月10日发行,零息式，票面利率14.5%，三年期）的收盘价是 122.58元，9701国债（19

4、97年1月22日发行，贴现式， 发行价82.39元，二年期）的价格是 86.32元。由于该投资者的这笔资金在 1999年3月中旬才有用，因此 他只想购买这两种国债。该投资者要求的最低报酬率是年复利9%,请问他会不会购买国债？解:1997年7月8日396国债的剩余期限是 610天，9701国债的剩余期限是 563天。V 396100- 14.53 = 124.25(1 ：-9%)610365V 9701100(1 ：；-9 %)563365-=87 . 55由于P396 : V396， P9701:V9701 ，所以396国债和9701国债都可以购买。债券的收益率1 国债收益率的计算（1）零息、

5、贴息国债收益率例：1997年7月8日，上海证券交易所的 9701国债（1997年1月22日发行，贴现式，二年期，发行价82.39元）的收盘价为86.32元，试求以当天收盘价计算的该国债的到期收益率（忽略交易成本） 解：1997年7月8日1999年1月22日共有563天。= 563. 100 86.32T =10.007 %（2）附息国债收益率贴息国债的到期收益率是指购进债券后，一直持有该债券至到期日可获取的收益率。这个收益率是指按复利计算的收益率，它是能使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。它的计算公式是：nP八t I(1 Y)t h+ M(1 Y)n hY到期收益率。由于在分母此公式和

6、附息债券的价值计算公式实际是一样的，不同的是现在要求的是的到期收益率涉及到次方的计算，所以很难解岀此值。一般采用计算机算法。求岀到期收益率之后，投资者要想在所购买的附息债券上确实赚到债券购买当天所算岀的这个收益率， 还将满足以下三个条件，缺一不可：(1 )将该国债持有至到期日，中途不岀售。(2)债券没有拒付风险，且没有提前赎回的风险。(3 )所有的利息收入，投资人应再以相同的收益率投资于其他投资工具，一直到该债券到期。(但是这个条件几乎是不可能达到的，因为利息收入被投资者消费掉或者因为市场利率的不断变动只能投资于不 同收益率的其他工具。)2 国债的实现收益率前面我们已经知道了到期收益率的算法。

7、可是现实生活中，许多人投资国债后不一定放到到期日才兑 付。如果中途抛岀了国债，实际获得的收益又该怎样计算呢？这就涉及到了国债的实现收益率。零息、贴 现国债的实现收益率比较监督，只要用国债的卖岀价代替求到期收益率公式中的兑付价即可。零息、贴现国债实现收益率 R = T PsPb式中：Ps 卖岀价；Pb 买入价；T国债实际持有年数。附息国债的实现收益率与到期收益率区别较大。附息国债的收益来源有三个方面:(1)CI :息票利息收益；(2)RI :利息再投资收入；(3)VE :期末本金或资本收益。由于附息国债的价格包含本金和上次付息日至交易日的利息，所以，难以把息票利息收益和资本收益 分开，我们于是把

8、 CI特别定义为每年付息日获得的息票收入，VE定义为国债卖出价。附息国债实现的收益率是：R-RI - VE-1-RI-Ps例：某投资者在1996年3月20日以平价购买了 100元仍在发行期内的396国债(零息票，三年期票面利 率14.5%)。原准备持有至到期日。可是在1997年7月，该投资者因子女就学问题急需一笔现金，于是他在1997年7月8日以当日396国债在上海证券交易所的收盘价122.58元抛出了此国债。问，在不计交易成本的情况下，该投资者持有这笔国债的实际收益率是多少？它们在原购买时的到期收益率又是多少？解：1996年3月20日1997年7月8日(当日不计)共 474天，折合成474/

9、365= 1.2986年。实现收益率R =1.2986 122 .58 _1 =16.97%V 1 0 0原到期收益率10_(3 U 4 35 _1 =12.92%对1 0 0从这个例子可以清楚地看到，因实际持有没有至到期日而使得实现的收益率不等于购买当日原想赚到 的到期收益率。思考为什么实现收益率会高于原到期收益率？例：一投资者在1996年6月14日以平价购买了 100元的在当天发售的696国债(10年期附息债，票面利 率11.83 %，每年6月14日付息)，原准备持有至U 2006年6月14日(到期日)。到了 1997年7月，该投资 者突然急需一笔现金，于是他在7月30日以113元的价格售

10、出了此国债。问，在不计交易成本的情况下，该投资者持有这笔国债的实际收益率是多少？解：我们将投资者在1996年6月14日到1997年7月30日期间的现金收入逐笔分析。(1) CI :息票利息收益=100 X 11.83%= 11.83元，是该投资者在1997年6月14日得到的利息。(2) VE :期末资本收益，即国债卖出价= 113元。(3) RI :利息再投资收入。投资者拿到第一期利息后，由于已经知道7月份将有急用，所以便将这笔利息存入银行拿活期利息，6月14日7月30日共有44天，RI = 11.83X 1.98%/360 X 44 = 0.029 元故实现的收益率是(1豊)，11 .83

11、+1 1 3+0.0 2 9 4=21.91%365 VF00_三、国债的持续期限国债投资虽然没有违约风险，但是仍有利率风险。而且由于利率的不确定性，使得附息国债利息的再 投资也有极大的收益风险。其实，价格风险和再投资的收益率风险都是由将来利率的不确定性引起的。而 且有意思的是，利率的改变对重新投资的收益率风险和价格风险的影响正好相反。当利率提高时，重新投 资收益率增加而债券价格下跌；反之利率降低会引起重新投资收益率下降而债券价格上升。因为这两种力 量在相反的方向上作用，利率变化所引起的这两种相反的效应可能正好相互抵消。这个概念引岀了消除组合债券投资的利率风险的策略。事实上，只是在最近，人们才

12、完全认识到，通 过恰当地选择一种债券的偿还期限，可以使重新投资收益率风险和价格风险互相抵消。我们知道，债券的 实现收益率受到该券偿还期限长短、票面利率、付息间隔时间和利率的影响，如何将这些因素综合起来， 人们提岀了 “持续期限”的概念，把以上各种因素都综合起来，作为债券的投资期限的标准，以度量利率 对该债券收益影响的大小。“持续期限”对于债券投资者而言远比债券的偿还期限重要。1 国债持续期限的定义及计算投资理论中，将收到现金的“平均日期”称为债券的持续期限。由于在西方工业国家中，大多数债券 是要每年支付一次或更多次的利息，投资者在债券到期日之前收到现金。在比较现金利息和偿还期限不同 的债券时，

13、由于它们每年支付利息的数量、次数以及偿还期限不同，而使它们的现金流有较大的区别。持 续期限实际上是产生现金流的加权平均年数，其中现金流包括每年所获利息和到期偿还值，权值是每个现 金流的现值所占所有现金流的总现值的百分比。债券的持续期限的计算过程是：(1) 用要求的到期收益率利用现值公式折算岀每个现金流量的现值；(2) 计算岀每个时期现金流量的现值在总现值里占的比重，即权重；(3) 把这些权重值和收到现金的相应年数相乘，并把这些积加起来，就得到了债券的持续期限。推导及计算示例见证券投资分析444页。2. 利率风险的消除虽然国债的价格风险与国债利息的再投资收益风险反方向变动的特点使得利率变化所 引

14、起的风险从理论上讲是可能消除的，但是，利息毕竟只占本金的一小部分，利率上升所带来的国债价格 损失一般远远大于利息的再投资收益的增加。而且零息、贴现国债一次还本付息，在利率上升时，它们只 遭受价格下跌的损失而没有利息再投资的收益增加的好处。所以从根本上来说，消极的债券投资者最好希 望利率不要动。当然这是不现实的。一般消除利率风险的方法的核心思想是使自己投资的水平日期正好与投资债券的期限结构相等。你所要求的投资水平日期一般情况下保持不变，但是债券的持续期限却会随着市场利率的变化而不断变化。因 此运用利率风险消除法的消极投资者并不是买入债券后就在一边袖手旁观，而是在利率变化之后马上调整 所持债券的结

15、构，使新的债券组合的持续期限重新等于水平日期。投资的步骤是：（1）确定投资目标，即确定投资收益率、水平日期和风险水平A风险水平：国债是财政部发行的，有国家信用作担保，若全部投资于国债则没有违约风险。在确定 投资目标之时，纯粹的国债可以忽略违约风险。B水平日期：它是投资者为了得到将来某个时刻的消费需要的现金而岀售证券的日期，就是投资者债务的期限，这是每个国债投资者必须要考虑的，一笔三年后才用与一笔十年后才用的资金在投资国债时所 选择的品种是完全不同的。C投资收益率：投资目标中还有一个重要内容是投资者要求的最低收益率，或称期望收益率。凡是能达到这个最低收益率的国债方是值得投资的。（2）选择组合债券

16、选择的标准是组合债券的持续期限等于投资水平日期，到期收益率不低于投资者要求的最低收益率。例：下表是S大学校友奖学基金8年里，每年要支付的奖学金数额（假设基金投资国债的全部收入都用于 支付奖学金），试问如何消除其利率风险？年数12345678奖学金数（元）1010121212131313解：该奖学基金要消除的利率风险的水平日期是一串，而不是一个。当然每个水平日期的利率风险可以分 别被消除掉，但是如果所有的水平日期的利率风险可以被一次性地全部消除掉，则对于基金管理者而言更 方便。实际上，只要计算一个加权平均日期，并使这个水平日期等于债券的持续期限，就可以一下子把所 有水平日期的利率风险都消除掉。假

17、如不管偿还期限多长，利率都是10%。如果我们用购买8个到期期限分别是1至8年的贴现（或零息）国债，也可以来分别消除 8年的利率风险影响。如为了支付第一年年底的10万元奖学金，我们现在必须买入持续期限为1年的90909.09元（=100000/1.1）的贴现国债；为了支付第二年底的10万元奖学金，我们现在要买持续期限为2年的82644.63元（=100000/1.12）的贴现国债，依此类推，计算出从第一到第八年底要支付的奖学金其现在的投资总额是620921.80元。见下表。年数须支付奖金现在国债投资金额占投资总额比重加权平均债务水平日期110000090909.0914.16%0.1464210

18、000082644.6313.31%0.2662312000090157.7814.52%0.4356412000081961.6113.20%0.5280512000074510.5612.00%0.6000613000073381.6111.82%0.7092713000066710.5610.74%0.7518813000060645.969.76%0.7808950000620921.80100%4.218这些债务的加权平均水平日期是 4.218年，为了消除掉这个债务串的利率改变风险，620921.80元的现金必须被投资在一个持续期限为 4.218年的组合国债投资里。理论上可以通过买入

19、一个持续期限为 4.218年 的国债直接达到这点，但实际上我们往往通过购买一个债券组合才能达到这个消除风险的目的。思考上述奖学基金投资的当天，假设市场上只有两种国债，A国债持续期限为3年，B国债持续期限为10年。若你是该基金的经理，为了消除利率风险，你这620921.80元的钱应该各投资多少在 A、B两个国债中？四、国债回购1. 国债回购的原理（1）定义和分类国债回购交易是发达市场上常用的交易方式。它指的是国债持有者在卖出一笔国债的同时，与买方 签定协议，约定于某一到期日再以事先约定的价格将该笔国债购回的交易方式。也可以是投资者在购入一 笔国债的同时，与卖方约定在未来某一到期日再以事先约定的价

20、格卖回给最初的售券者。前一种称之为国 债的正回购，又叫卖出回购，后一种称之为买入反售，是国债的逆回购。一次完整的国债回购交易包括一 来一去两次买卖，只是第二次买卖的时间、价格在第一次时就已经约定好的。在回购交易中，最初卖出国债而融得资金的一方，称为融资方；而先买入国债支出资金的一方，称 为融券方。回购交易按期限不同可以分为隔日回购和定期回购。隔日回购是指最初出售者在卖出债券后至 少两天之后再将同一债券买回的交易。我国的国债回购交易都是定期回购。（2）国债回购的作用A 国债回购交易可以提高国债市场的流动性，并为社会提供了一种新的资金融通方式。一方面，长 期国债的持有者在债券持有期间可能遇到临时性

21、的资金需要，但又认为所持国债风险小，收益长期且较高,是长期投资的良好选择而不愿将其所有权转移。他们担心等资金宽松时可能要用很高的价格买回了，于是 他便产生了按所需资金的时间长短将所持国债做一笔卖岀回购，以便在某一未来时刻以一个现在已经约定 好的价格将这笔国债购回。 这样既满足了资金的临时需要， 又消除了这段时间内国债价格上涨的利率风险。 另一方面，对于资金富余的投资者而言，要寻找一种短期的没有利率风险而收益相等较高的投资工具，他 会觉得长期国债收益高但时间长、利率风险也大，短期国债利率风险小但收益不高，而且我国目前为止最 短的国债期限是3个月，假如该投资者的这笔资金只能投资少于3个月的时间甚至

22、只有几天，一般的国债交易就满足不了他的要求了。有了国债回购，该投资者就可以先买进一笔国债，然后再在将来某一约定的 时间以事先约定的价格把这笔国债卖回给原卖者。这样双方的收益与成本均可以在回购发生的时候预选锁 定，避免了利率风险。当国债经纪商和承销商们可以利用回购进行一定期间的融资时，他们自身的资金实力和承销能力便扩大了，这就使得国债一级市场的容量迅速加大，有助于国债的顺利发行。 国债回购交易起了一种杠杆作用，将国债市场和外部融资环境连接起来，使之从外界能融通资金，国债的流动性因此得以提高。因为，国债 流动性的大小，很大程度上取决于市场需求的大小。需求旺盛，二级市场就会活跃，国债的流动性就会加

23、大。所以逆回购投资方式，不但给短期资金富余者提供了避免利率风险的投资机会，而且也直接增加了市 场的国债需求，从而直接增强了国债市场的流动性。B 国债回购是中央银行进行公开市场操作的基本方式。中央银行以吞吐国债为手段的公开市场业务 操作，所依托的方式不是通常意义上的国债交易，而一般是以国债正回购与逆回购的方式进行的。即中央 银行通过正回购与逆回购来调节或影响社会货币流通量和利率，借以执行一定的货币政策。比如，中央银 行与证券商做一正回购交易，即卖出国债，在短期内再买回，从而使短期内社会货币流通量减少，短期利 率上升，起到紧缩货币的作用；中央银行做一逆回购交易，即买进国债，过一段时间后再卖出，从而

24、使短 期内社会货币流通量增加，起到放松银根的作用。 1996年4月 9日，中国人民银行首次启用公开市场业务 操作，在国债二级市场上，以国债回购交易收益率竞标的方式，向 14家商业银行总行购买了 2.9 亿元面值 的国债。虽然只有 2.9 亿元面值国债的资金从央行流向了商业银行，但是它却发出了强烈的放松银根的信 号。过了仅 21 天，两年多未动的银行存、贷款利率分别向下调整了 1.5 个百分点和 1.2 个百分点，对国民 经济运行产生了深远的影响。中央银行之所以利用正回购与逆回购的方式， 是因为大多数公开市场业务活动只是为给交易对方以较 短时间的影响，通过正回购与逆回购，中央银行让市场知道这些交

25、易会很快逆转过来。造成这种逆转的原 因是基于中央银行公开市场业务操作的目的，是为了保持银行准备金的稳定或者清除某些市场因素对银行 准备金的影响而采取的保护性措施。比如，当商业银行准备金过少以致于可能影响其负债的必要支付时， 中央银行会以买进国债的逆回购方式，给商业银行增加其准备金的信号，敦促其调整准备金，以利于商业 银行保持正常的准备金水平，促进稳定市场和货币供给目标的实现。C 国债回购的信用风险较小。广义上讲，国债回购交易的信用风险包括两方面，即债券发行体违约 和交易双方的一方违约。由于作为交易标的物的国债是国家信用的体现形式，所以整个回购交易过程是以 国家信用为基础的，国债在各种证券中最为

26、安全，风险最小，国债的发行体几乎没有违约风险。在目前， 所以国债回购都必须在集中的交易场所内进行，而且有足额国债作保证时，交易双方中一方违约的风险也 是很小的。因为场内国债回购一般都将用于交易的国债集中托管，由于国债是一种不断增值的金融资产， 使得远期反向交易的非成功率极低，用作保证的国债随时可以在市场上变现，因此在足额国债作保证的基 础上，交易者单方违约的可能性也是极小的。2. 国债回购交易过程现在交易所内的国债回购业务也实行竞价交易， 融资方和融券方按照每百元资金应收 （付） 的年收益 率报价。报价时可省略百分号，直接输入年收益率数值，并限于小数点后 3 位有效数字，最小的报价变动 单位是

27、 0.005 个百分点或其整数倍。交易方向以到期交易时国债的运行方向为准，融资方开始时卖出国债 得到资金，到期时偿还本息买回国债，他的交易方向就是买进；融券方初始交易时得到国债融出资金，到 期时卖出国债收回资金，他的交易方向就是卖出。申报数量单位同国债现券一样为“手”（ 1000 元面值的国债为 1手），并以面值 10万元，即 100手标准券为最小交易单位。 如某个投资者需要短期资金 100万元， 但手中的国债又不愿卖掉，他就选择国债回购交易，买入一定期限的国债回购 100 万元（ 1000 手），以市 场价格年收益率 11成交。交易所按照 “价格优先、时间优先”的原则自动撮合。回购交易毋须申

28、报帐号， 其成交后的资金估算和国债管理直接在其申报席位的自营帐号内自动进行。 如果是客户委托券商带来操作， 可以在帐号申报栏，输入客户的股票帐号、国债专用帐号或是资金帐号中的任意一种，作为券商自营与客 户代理之间区分的重要标志。国债回购交易双方实行“一次交易，两次清算” ，成交当天对双方进行融资、融券的成本核算，其成 本统一按标准券的面值 100 元计算，双方据此结算当日应收（付）的款项。到期购回清算，由证券交易所 根据成交时的收益率计算出回购价，其计算公式为：购回价=100X（ 1+年收益率X回购天数/360天）如果到期回购时恰逢节假日，则顺延到期后的第一个交易日。用于国债回购的国债券必须是

29、财政部已公开发行，并在交易所上市流通的国债券种。不可上市的凭证 式国债一律不可用于国债回购交易。在国债回购交易过程中，国债的清算不在成交双方的库存帐户内直接划拨。在证券交易所的中央登记 结算公司内，每个证券公司都有一个国债库存帐，中央登记结算公司根据券商岀入库和买卖国债的变动情 况核定该券商进行融资业务可供抵押的标准券数量。每发生一笔融资业务，就有相应面值的标准券被登记 结算公司锁定，在融资方未清偿回购债务前，该笔被锁定的标准券既不能卖岀，也不能再次用于另一笔回 购业务的抵押。而融券方每融岀一笔资金并没有增加其国债库存帐上的标准券数量，无法将其卖岀或作为 融资时的抵押券。其实，融资方用作抵押的

30、国债属保证券性质，只有在回购到期时融资方未按约定将资金 划拨到位，交易所才会将该笔保证券变卖，用于交割。如果国债回购业务的融资方在回购成交日并没有足 额的存放在中央登记结算公司的标准国债用于抵押，就会被视为“卖空”国债。按照财政部及有关部门的 规定，卖空国债属盗用国家信用，会受到十分严厉的处罚。除此之外，其间造成的损失全部由融资方负责。现在用作国债回购的标准券，并不是一种新出现的国债种类，而是一种抽象的专门用于国债回购的某 种流通国债的折算标准。在 1996年5月5日以前，用于抵押的国债均采用标准化抵押方式，即不分券种， 统一按面值计算进行融资融券业务，融入资金与抵押国债的面值比例为1:1。但

31、是由于各期国债期限、票面利率、付息方式均不相同，在同一时刻不同的国债价格相差较大，而且往往国债价格超过面值。如果不 分品种、不论价格，各种国债抵押回购保证时均以面值计算，显然对融资方和融券方都是不太公平的。所 以，1996年5月3日，上海证券交易所发出通知，决定自即日起试行按季公布国债现券品种折算成国债回 购业务标准券的比率，并相应记入个会员单位国债标准券帐户。具体措施是：上海证券交易所同上海证券 中央登记结算公司根据国债利率及其市场价格，对所以在上海证券交易所上市的国债现货交易品种计算并 公布可用于国债回购业务的折算比率。方法是上海证券交易所定期于每季度最后一个营业日起按新的折算 比率计算各

32、会员单位可用于国债回购业务的标准券数额。下表是上海证券交易所公布的1996年第二季度的国债回购标准券折算率。投资者所持的不同的国债现券用于回购抵押时，同样面值可融入的资金数量是不 同的，真正体现了金边债券的价值。市值100元的国债基本上就可作为100元资金的抵押券，而不是面值100元但市值150元或95元都作为100元资金的等价物。这种做法也符合国际惯例，充分体现了国债的市 场属性。如896国债在上市之初，因其是以面值发行的，上海证券交易所将其折算率定为1: 1，但该券上市即跌破面值，融资方将市值 97元、98元的896券作抵押融入100元资金，这对于融券方显然不够安全。 所以1997年第二季

33、度该券的标准折算率被调整至1: 0.95。上海证券交易所上海证券登记结算公司1996年第二季度国债现券与回购业务标准券折算率挂牌名称代码兑付期限现券面额（元）比率标准券面额（元）92国库券000092五年期1001:1.5015093国库券000093五年期1001:1.6516595国债（1）000195三年期1001:1.1511595国债（2）000295一年期1001:1.0510596国债（1）000196一年期1001:0.909096国债（2）000296半年期1001:0.959596国债（3）000396三年期1001:1.0510596国债（4）000496三个月1001:

34、0.979796国债（5）000596一年期1001:0.90903. 现有国债回购品种国债回购在1993年12月刚开始时，只有1、3和6个月三种回购期限，远远不能满足短期资金融通的需要。1994年1月17日，上海证券交易所新增一种回购期为7天的品种。在实践中，人们觉得对日的1月、3月、6月回购到期日常会碰到周末的非营业日，于是又于1994年6月将回购期限统一改为对礼拜的7天、14天、28天、91天，后来又推出了 3天、4天、182天等期限的回购。下表是上海证券交易所的国 债回购品种及相应的收费标准。回购品种品种 名称代码经手费（元/10万元）最高佣金（元/10万元）3天国债回购R003201

35、0000.75157天国债回购R0072010011.252514天国债回购R0142010022.505028天国债回购R0282010035.0010091天国债回购R0912010047.50150182天国债回购R1822010057.50150现在我们举一个例子说明国债回购的交易方法。例：某投资者有10万元资金，在1997年8月12日他准备投资于国债回购业务。他在上海证券交易所以13.500%的年收益率卖出 100手R003,其购回价格=100X （1+13.5% X 3/360） = 100.1125 （元）。但由于购回 价格只取到小数点后 3位，因此其价格就是100.113元。在

36、交易日当天，该投资者付出的现金是 100015元, 其中15元是付给券商的手续费。到 3天后的8月15日，该投资者以每百元100.113元的价格将10手解押 标准券卖出，不必再付手续费，得到 100113元。投资者在这3天内的实践投资收益率是：（100113 - 100015）/100015 X 360/3=11.758%可见，看似每10万元才付15元的3天回购手续费折入年收益率后，要将名义收益率降低1.8个百分点左右，国债回购手续费对实际收益的影响还是很大的。如果是证券商自营，上笔交易只要付0.75元经手费，那么实际的年收益率就是 13.47 %，比客户实际收益率提高 1.71个百分点。4.

37、 国债回购操作策略首先，利用国债回购购回价格只取到厘的特点，我们对回购收益率的报价可以采用不同的策略。例如，上例中3天回购，年收益率在 13.5%13.62%之间，购回价格都是 100.113元，对交易双方而言，收益或 成本都一样。而达到13.62 %，融券方就可多获收益；低于13.5%，哪怕是13.495%融券方收益就会减少。所以，在购回价格突变的临界点，回购交易双方是毫厘必争，而在一个购回价格之内，上例中该范围达0.12 个百分点，收益率上之下之对交易者的利益都没有影响，融资者不妨以13.615%买入，而融券者不妨以13.5%卖出，按“价格优先，时间优先”原则先获得成交。毕竟0.12个百分

38、点之间有24个价位，交易对手在心理上感觉好许多，而自己不用多付一分钱（或少拿一分钱），何不乐而为之？其次，是交易时间的选择。目前，国债回购收益率已成为我国多重利率体系中重要的一种，它反映了 市场上短期自己供求状况，在现阶段主要受股票一级市场发行节奏和二级市场火爆程度的影响，其中前者 影响尤甚。当新股发行节奏在某一阶段非常快，而且一天内发行的新股数量多、盘子大、价格高，或者连 续几天都有新股发行时，这几天的短期国债回购利率就特别高。短期内资金充裕的投资者要融券，就要在 这几天踏准新股缴款日期融岀资金，而有短期资金融入需求的国债投资者应尽量避免回购收益率的峰值时 期。如果融资者的交易目的是为了进行

39、新股认购，且估计一段时间内新股发行节奏快且稳定时，不妨融入 波动较小的“中期”回购，如R014、R028锁定一段时期的成本，比每次都在高峰时期融入R003、R007可能更便宜。这种方法需要对今后一段时期的新股发行节奏、市场资金状况有个准确的预测，如果市场资 金需求并不像原估计的那么大，投资者付出的利息成本会更大。当市场需求大， 国债回购交投活跃时，当天的价格走势一般会先低后高。急于融资的资金需求者往往 会把回购收益率不断推向高潮，到了下午 2 点半之后（收市前半小时） ，融资方的需求基本满足，这时回购 收益率会有个突然下跌的过程。掌握了这个特点，融券方就不应拖到最后才借出资金，融资方可以将自己

40、 一部分资金需求放在最后一段时间才去满足。当然，有时这个规律也会不管用，譬如股票二级市场因受利 好消息刺激尾市出现抢盘现象，部分资金从债市流向股市，这时国债回购收益率在最后半个小时不但不往 下跌，而且还向上疯涨。如果此时融资方还有大部分需求未满足，他就不得不以更高的价格去成交了，风 险也放大了许多。说到底，商品的价格是供求关系决定的，供求双方斗智斗勇的心理变化在交投活跃的交 易日里，造成了国债回购收益的上下波动幅度较大。五、国债期货1.国债期货的一般原理（1）定义和特点国债期货是国债二级市场的一种高级衍生工具。它指的是通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并 于未来特定时间内进行券款交割的国债派

41、生交易方式。 国债期货属于金融期货中的一种， 它产生于 70 年代 美国金融市场不稳定的背景之下，投资者有避限工具的需求时，是期货市场发展到一定阶段而产生的较高 层次的交易方式。国债期货的特点有：A 国债期货交易并不涉及到实际国债的所有权转移，而只是转移与这种所有权有关的价格变化的风 险。不同于现货交易的一手交钱，一手交货，期货交易双方商定在某一确定的远期，以约定的价格交付特 点数量和规格的国债。B 国债期货交易必须在指定的以市场的公开化和自由化为宗旨的集中的交易场所中进行。C 所有的期货合同都是标准化合同，它包括交易单位（哪种国债，多少面值） 、标价方式、最小变动 价位、每日价格最大波动限制

42、、交易时间、合同交割月份、交割方式、最后交易日、最后交割日等等。D 期货交易实行保证金制度，通常只付较少的保证金，便可买卖国债期货合约，是一种杠杠交易。 比如，上海证券交易所在刚开始进行国债期货交易时，规定非会员公司投资者每交纳 500 元保证金便可买 卖一个面值为 2 万元的国债期货， 放大 40 倍。最低保证金是指合同价值下降以致引发额外保证金要求的保 证金数额。如上海证券交易所的原始保证金为 500 元时，最低保证金被规定为 300 元。E 国债期货实行无负债的每日结算制度。所谓无负债结算，就是根据每个期货品种在交易日当天的 加权平均价格（结算价格） ，与每笔交易达成的价格的差额，每天计

43、算出交易者的盈亏。亏损较大的，当保 证金余额低于最低保证金限额时，要在第二个交易日开始前补齐保证金，做到“无负债交易” 。F 国债期货同其他品种期货一样， 一般较少发生实物交割现象。 在期货合约到期之前， 多数交易者会 在买入或卖出后选择一定价位进行反向操作，结束原有期货合同。（ 2）国债期货的参与者按照交易动机，可以将国债期货的参与者分成三类：A 套期保值者。他们往往通过期货市场减少由利率变化引起的风险。一般他们已经持有国债或者是 国债现券市场的参与者。一个国债现券持有者为了防止将来利率上升而造成他所持国债价格的下跌，他就 会在国债期货市场上卖出与所持国债一样数量的期货合同，做空头。从而他可

44、锁定国债的未来价格，减少 国债的利率风险。假如将来市场利率真的上升了，国债价格下跌使他在现券上遭受损失，但是他在国债期 货上以低价买回原来卖出的品种所获的盈利，正好可以减少他现券上的损失。反之亦然。这样的现券与期货套做可以减少或消除国债投资者的利率风险，是一种有效的风险控制手段。B 投机者。投机者与套期保值者的入市动机正好相反，套期保值者总是千方百计地避免利率变动对 国债价格的影响，一旦完成一笔套做交易就尽量少动，往往要参加实物交收；而投机者则是喜欢预测未来 市场利率及其他有关因素对国债期货价格的影响，根据自己对未来期货价格的判断来随时调整买进或卖出 的方向，赚取低进高出的差价。由于传统观念的

45、作用， “投机”在人们眼中还多少带有一点扰乱正常秩序分 贬义，但是尽管所有的期货开始产生时总是出于人们减少风险的套期保值需要，只要期货市场真正运行起 来，投机者就成为不可缺少的一部分。试想，如果没有投机者积极地参与，套期保值者的期货买卖盘就没 有人接，交易也就达不成，最终套期保值的目的也就实现不了。更何况投机者在可能盈利的同时也承担着 巨大的风险， 一旦价格未来趋势同他们预计的相反， 就会遭受损失。 投机者是国债期货市场的风险承担者， 既然承担了风险，他们就应该有可能获得高收益的机会。失去了投机者，期货市场将不复存在。当然， 我们也应当看到投机应有一定的限度， 如涨跌停板制度和持仓限额， 以防

46、市场被人操纵和垄断。 C 套利者。他们是试图从期货价格和现货价格不一致以及在不同的期货价格中获得盈利的交易商。 当国债期货合同到期时，期货价格与现货价格会相等（或近似） ，这种汇聚是套利者的交易造成的。因为只 要期货价格与现券价格不同，套利者就会买低卖高，众多套利者的买入使现券（或期货）价格升高，众多 套利者的抛出使期货（或现券）价格下跌，直到两者价格相等，套利者才停止交易。2国债期货套期保值策略（1）做空套期保值即卖出与所持国债现券相同数量的某一国债期货合约， 使未来现券的出售价格被预先固定在一个较理 想的价位上，从而这段时间内的收益也被预先锁定。例：19XX年4月1日，某投资者持有的一零息

47、国债现券市场价格是101元，而当日期货市场上该现券 6月交收品种的价格是 105 元。当时三个月的国债利率为 12，试为该投资者设计套期保值方案。解：因为（105 - 101）/101 X 12/3= 15.84%，所以，该投资者应采取做空套期保值，卖出与现券相同数量的6月交收期货，三个月后进行实物交收。他在这三个月中的年收益率是 15.84%，远远大于他直接投资于三月 期的短期国债收益，套期保值策略为投资者保证了这段时间的收益。（2）做多套期保值即买入国债期货合约预先锁定未来买入国债的价格，用以避免利率下跌后国债价格上涨的风险。例：19XX年6月1日，某投资者已知下个月初他将获得一笔为数不小

48、的退休金，他准备将其全部投资于 某国债。为了防止国债价格上涨的风险，他准备现在先买入该国债6月交收的期货（ 7月初最后交收日），其价格为 105元。这样，即使在这一个月里国债价格真的上涨，如到 106元，他也可以在 7月初以 105元 的价格交收到该国债， 他在这一个月内的利率风险就被消除了。 假如 7月初该国债价格不升反跌， 如到 104 元，投资者也将以 105元的价格交收，虽然多付了 1 元/百元，但 105元的价格是投资者预先锁定的成本， 只要达到这个目标他也就满意了。所以有人把套期保值称为“一般死不了，轻易活不好”，就是指套期保值策略基本上消除了价格风险，但同时盈利也有限。套期保值策

49、略之所以能降低风险， 其根本原因在于期货价格与现货价格走势基本一致。 对于国债而言， 无论是现券价格还是期货价格，都会受相同因素的影响，如利率降低、央行在公开市场上买进国债，本币 升值等，使现券价格上涨，期货价格也会上涨。那么如果采取做空套期保值，持有现券，卖出相同数量的 期货，投资者在现券市场会盈利，而在期货市场上会亏损，盈利冲抵后价格稳定在原水平上，投资者就达 到了防范利率风险的目的；反之亦反是。六、国债套利投资1 无费用的国债纯套利（1）现券买入持有套利在期货市场和现货市场之间交易时，套利者有时会采用现货买入持有技巧。在国债市场上，即为在现 券市场上买入某种国债同时在期货市场上卖空这种国

50、债的期货合同。它的基本步骤如下：1. 为购买国债现券借钱2 . 购买国债现券并一直持有3. 在第2步的同时，做与现券相同数量的该种国债期货的空头4. 在期货合同到期时，由持有的国债进行交割得到钱，还给借钱者本息例：1995年1月3日上海证券交易所 92 （五年）券的收盘价是 128.45元，当天92 （五年）券6月份交 收期货品种（317）的收盘价是137.27元。某投资者可以以年息10%的利率从银行借入半年期贷款。试为该投资着设计一套套利方案并计算其收益（期货保证金、所有的交易费用均不计）。解：步骤1:从银行以10%的年利率借入25690元。步骤2:购买20手（面值2万元）的92 （五）国债

51、=128.45X 20X10 =25690元。步骤3:在期货市场上卖出1 口 317合约。步骤4:在317品种交收时（7月第4个交易日），用20手92（五）券交割得到的钱归还借款本息26974.5元=25690 X （1+10%/2）。套利方案整个的现金流量见下表：交易活动现金流量1995. 1. 31995. 7. 4以年利率10%借钱+ 25690 兀25690 X (1+10%/2)= 26974.5 元购买20手92 （五）国债25690 元在期货市场卖空1 口 317用20手国债参加317交收137.27X 20X 10=27454 元净现金流量0479.5 元上例中的投资者，在投资

52、开始时并未从手中拿出1分钱，而半年后却得到 479.50元。这还是仅仅做1口期货赚到的，如果他能借到更多的钱，完全可以再多赚10倍、100倍。而且，买国债现券、做期货空头的套期保值也不用承担现券、期货价格变化的风险。 我们把这种无风险、 净投资为零的机会称之为纯套利。为什么投资者这样现券买入持有策略可以盈利呢？在上例中，我们知道投资者是根据一些变量的值来 作岀现券买入持有的判断。这些变量值的大小就决定了现券买入持有策略的可行性。这些变量有：市场借 岀利率、国债现券价格、国债期货价格、国债期货交收时间。通过对上例仔细分析，我们知道：净收益=期货价格X数量-借款本息1 +借款利率X期货交收时间/3

53、60 ）。我们用字母代入，得=期货价格X数量现券价格X数量X（ 等式大于零，说明现券买入持有策略可行（盈利）Ft,T =Q Pt ：0Fh -Pt -Ptr入n .0Ft,TtPt n式中：Ft现在（1时）T时交收的期货品种价格R 现在（t时）现券价格n t到t之间的时间间隔，以年表示r入一一投资者在市场上可以借到的期限为n年的借入利率只要变量之间存在上述公式的关系，现券买入持有策略的纯套利机会就存在。如上例中的数值代人不等式，左边=（137.27 - 128.45）/128.45 X 0.5=13.73%10% ,投资者用现券买入持有策略，每1 口就可以赚到479.5元的纯套利利润。掌握了上

54、述公式，我们就可以从枯燥的价格数字中发现机会，赚取无风险、不要本 钱的利润。一般地，Ft,T - Pt被称为合成借出利率，又叫隐含的逆回购利率，相当于投资者以Ft,T- Pt的PtnPt n年利率借岀了一笔款子，而这笔款子是以r入的年利率借到的，一进一岀赚到了利差。现券买入持有策略实际上是创造了一种合成贷款。既然现券买入持有策略可以这样“轻松”地赚到钱，市场就会有很多人不断参与到者项交易中去。们的套利活动对市场价格马上产生影响，具体表现在:1。套利者大量地从市场上借入资金，使r入上升;Ft,T下跌。三2。套利者大量地买入现券，现券价格P上升；3。然后套利者又大量做期货的空头，期货价格种价格同时

55、运动，最后当入n Pr =市场上将不存在现券买入持有机会了。所以套利者的存在，把拆借信贷市场、现券市场、期货市场三者紧 密地结合起来，资金在各个市场之间畅通无阻地流动，使国债现券价格、期货价格更恰如其分地反映市场 利率，这也是西方成熟市场经济国家通常把国债利率定义基准利率，而且国债市场又特别发达的一个重要 原因。（2）逆现券买入持有套利既然投资者可以借入钱买国债现券，同时做期货空头，那么他完全可以在某些情况下借入国债现券卖 掉它，得到的钱借岀去，同时做国债期货的多头。例：1995年1月3日上海证券交易所 92 （五年）券的收盘价是 128.45元，当天92 （五年）券6月份交 收期货品种（317）的收盘价是137.27元，182天回购利率是17%。假设投资者可以借到国债现券。试为 该投资着设计一套套利方案并计算其收益（期货保证金、所有的交易费用均不计，假设回购可以以元为单 位交易）。解：步骤1:借入一笔20手的92 （五）现券并卖掉，得到128.45 X 20X 10= 25690元。步骤2:把卖空国债所得的 25690元借出R182。步骤3:在期货市场上买入 1 口 317合约。步骤4:收回R182，参加317交收，得到了 20手国债还给借券者