国际私募股权投资基金市场的发展态势及我国的路径选择

1、国际私募股权投资基金市场的发展态势及我国的路径选择【出处】国际金融2011年第3期【关键词】私募股权投资基金近几年来，私募股权基金(pe)的快速发展是国际金融市场的一大热点，成为继银行信贷和资本市场之后的第三大融资市场主体。而我国的私募股权投资基金发展迅猛，已经成为世界上最具活力的、新兴的pe市场。不过，需要承认的是，目前我国对pe还缺乏有效的监管，pe的发展中还存在诸多问题。在私募股权基金投融资规模迅速扩张，风险开始呈现之时，如何根据国际经验及我国pe发展的实际情况制定出适合发展思路与监管政策，这对于促进我国pe的长远发展具有十分重要的意义。一、国际私募股权投资基金发展现状及监管改革美国、英

2、国和法国私募股权基金的主要募集方式是私募发行，发行对象为合格的机构投资者。近年来，欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势，主要包括养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。关键是要求投资者具有较强的风险识别能力和风险承受力。私募股权基金的组织形式，主要有：公司式私募、 契约式私募(信托式私募)、 有限合伙制私募。目前，有限合伙制是美国私募股权基金的主要组织形式。国际上对私募股权基金的监管主要有以下四方面内容：一是对基金的监管，主要体现在对基金的发行、基金的投资者数量及资格的监管。二是对基金管理人的监管，主要体现在监管部门要求管理人应具备一定的资格，并需报相关金

3、融监管部门进行注册及定期年检。三是对基金所投资企业的监管。基金管理人必须定期向监管机构报告其主要投资市场和工具、业绩数据和风险集中度等信息。四是对投资者的监管，主要是机构投资者，对于保险公司及商业银行等机构投资者，监管层要求对投资进行严格比例限制以防范风险，并进行合理的资产负债管理。2008年次贷危机引发的金融风暴席卷全球，也让全球私募股权投资行业步入到有史以来最为艰难的时刻。全球私募股权投资交易量、投资收益及投资回报也出现了大幅下降。次贷危机对私募股权投资基金行业带来的影响表现在以下几个方面：一是部分交易出现失败，不得不撤销或重新进行判断。二是促使并购基金创造了其他新类型的投资以配置他们巨额

4、的投资基金，这些投资包括对上市企业的私募股权投资(pipe)，对杠杆收购交易中已经发行的债券的收购等。三是部分大型私募股权投资基金及其管理公司开始出现亏损。自次贷危机发生后，私募股权投资基金业受到了很大的影响，部分基金开始出现亏损。由于华尔街的投资银行是本轮危机的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股权投资基金管理机构在本轮危机中受到的影响最为严重。2008年金融危机之后，各国政府普遍认识到私募基金包括私募股权投资基金缺乏监管隐含的巨大风险，欧美国家对私募基金包括私募股权投资基金及其管理人的监管呈现加强趋势。奥巴马政府于2010年6月批准了自大萧条以来最具颠覆性的金融监

5、管改革法案。法案规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须在sec进行注册，并要求其向sec提供交易和资产组合的有关信息，协助监管机构对系统风险进行必要评估。sec将对这些投资顾问进行定期和专门检查。这项法案包括限制银行从事互换交易业务、限制银行投资私募股权公司和对冲基金等严厉措施。这一法案的通过影响到私募股权投资基金资金来源的“多元化”，在一定程度上影响到私募股权投资基金的发展。英国创业投资协会提出了针对英国私募股权基金整个行业的监管指引英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针，对私募股权基金信息披露的指导原则，并对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。指引规定，私募股权基金应定期向英国创

6、投协会(bvca)指定的机构提供数据，以便于对私募股权基金投资活动的经济影响进行有证据的严格跟踪分析，及时监测金融风险。欧洲议会则于2010年11月正式通过欧盟对冲基金监管法案，这是欧盟第一套直接监管对冲基金和私募股权投资行业的法规，最突出的一项内容是引入了“欧盟护照”机制。不过，它可能对新兴经济体的金融市场及非欧盟国家的对冲基金造成冲击，再加上欧美的分歧，可能为未来全球金融监管改革投下阴影。不过，由于中国经济在本次金融危机中表现最为突出，再加上目前中国正在大力发展私募股权投资产业，因此，越来越多的国外私募股权投资基金开始逐渐将业务的重点放在中国市场。众多的知名私募股权投资基金开始在国内募集人

7、民币基金就是最好的佐证。例如，自2010年以来，百仕通、第一东方、里昂证券、凯雷、tpg等外资pe机构纷纷在中国设立人民币基金，贝恩资本、瑞银、kkr等机构也在筹划在国内设立人民币基金事宜。近年来中国经济的持续稳步增长、人民币升值预期、投资及退出渠道不断拓宽都给国际资本带来了可预期的高投资回报率。二、我国私募股权投资基金发展现状近几年来，我国的私募股权投资基金发展迅猛，2005年，证监会提出了上市公司股权分置改革的方案，随着股权分置改革工作的逐步完成，我国资本市场开始进入到“全流通”阶段，并由此拉开了新一轮牛市的序幕。在这一阶段，国家相关部门为了促进创业风险投资的发展，出台了一系列法律法规，这

8、标志着我国创业风险投资进入了政府引导下的快速发展阶段。同时，这一时期，私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段，本土基金管理公司规模迅速扩大。究其原因，主要有：(1)全球流动性过剩的输入以及中国经济自身内部的失衡使得中国流动性过剩问题愈演愈烈。由于资本的逐利性，过剩的资金开始渗透到一切存在收益的领域。(2)中国经济长期保持高速增长，各行各业充斥着众多的投资机会。(3)政府出台各种政策以支持中国私募股权投资基金的发展。比如，对公司法、证券法、信托法、合伙企业法等法律的修订和出台，为我国私募股权投资基金的发展提供了良好的法律基础。09年国务院转发了国家发改委和商务部联合下发的股权投资基金的指导意见

9、，各地地方政府纷纷拿出财政资源来设立创业投资引导基金以及制定优惠政策来促进当地私募股权投资基金的发展，带动了各方资金积极参与到这个行业。在募资方面，2010年政府也出台了向保险资金放开股权投资的一些政策，各地政府为了吸引股权投资机构落户，在注册、税收等方面给予很大的优惠政策。国务院出台了鼓励和引导民间投资的新36条，还有利用外资工作的若干意见，这一系列政策的出台都积极推动了股权投资基金的发展。(4)创业板的推出为我国私募股权投资基金提供了良好的退出机制，从而大大促进了我国本土私募股权投资基金的规范发展。经过几年的快速发展，目前我国私募股权投资基金的整体规模和发展速度都位居亚洲首位。从2003年

10、至今，我国私募股权投资基金市场一直保持着40%的复合增长率，已经远远超过美国、日本等其他国家。2010年又可以称得上是中国私募股权投资基金发展过程中具有标志性的一年。在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资、投资低迷期之后，2010年我国私募股权投资基金市场迎来了强劲反弹。据清科研究中心发布的数据显示，2010年中国私募股权投资基金市场募资、投资、退出案例数均创下历史新高。具体来看，募资方面，当年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，募集金额276.21亿美元;投资方面，全年共发生投资案例363起，交易总额103.81亿美元;退出方面，全年共计发生退出案例167笔，

11、其中ipo方式退出160笔，股权转让退出5笔，并购退出2笔，一举打破了2007年曾经创下的95笔的最高记录。三.面临的主要问题目前，我国私募股权基金依然存在一定的问题，主要体现在以下方面：一是相关法律法规尚不健全，缺乏统一的政府管理部门。我国目前还没有出台专门针对私募股权投资基金的法律法规，各监管部门也是“各自为政”，缺乏统一的政府管理部门。随着实践的发展，“私募”基础性规范缺失导致的不良影响或许将逐步显现。目前有关部门已经起草股权投资基金管理办法(草案)已上报国务院，正等待批复。管理办法明确了对pe 行业适度监管的政策指向和基本的监管框架。如果这一管理办法获得批准，则认可对pe行业进行适度监

12、管的模式，即不主张严格的审批制。但是，会对合格的基金管理者、合格的机构投资者设定准入要求，包括对单个投资者的出资要求和募集资本总规模的规定，并对投资行为进行一些规范。相信这一方法的出台有助于搭建法律框架，对我国私募股权投资基金的发展有积极的、深远的影响。二是市场化程度有待提高。我国私募股权投资基金的发展主要以政府推动为主，市场化程度有待加强。同时，很多企业与当地政府有千丝万缕的联系，如何更好的处理与当地地方政府的关系，成为我国私募股权投资基金发展所面临的又一挑战。三是缺乏完善的基金管理机构。从历史业绩、内控、流程、人员素质、品牌等各方面来看，目前大部分基金管理机构缺乏足够的市场经验，这也是银行

13、、保险、国企等机构投资者密切关注的问题。四是缺乏相关的信用管理机制。良好的信用制度是发展私募股权投资基金的基础，在美国这种信用制度已经非常成熟，在我国市场上还没有形成“信用”“诚实”为基础的运行机制，国家也没有相关的信用管理制度及惩戒机制，尤其是很难规避基金管理人造成的“道德风险”，再加上国家还没有个人破产的相关制度，所以管理人承担无限连带责任还不能真正履行，这无疑加大了基金投资人的投资成本和风险，也是阻碍股权投资基金发展的重要因素。综上所述，我国私募股权投资基金的发展已经进入政府引导下的市场化推动发展时期，除创业风险投资基金的发展因需要政府资金作风险补偿而应由政府设立准入机制进行监管外，其他

14、类型的私募股权投资基金可以逐步实行行业自律模式为主的形式进行管理。在私募股权投资基金立法方面要以“开门立法”模式为原则，以最大限度地发挥市场对私募资本的配置，同时为基金行业协会的自律管理留下空间。在以基金行业协会自律管理为主情况下，政府的行政监管要以监管的介入程度不应当干预或影响到私募股权投资基金的正常的经营管理为原则。四.私募股权投资基金发展目标及思路从发展目标上看，应坚持“政府引导、产业导向、市场运作、监管有效、管理规范”的原则，围绕促进经济增长和产业结构优化，积极发展股权投资基金及股权投资管理公司，构建多层次股权投资基金体系，不断优化企业投融资结构，加快经济结构包括投资结构、产业结构及产

15、品结构的战略性调整，增强金融业整体实力并促进经济持续稳定发展。从未来发展思路来看，需要从以下几个方面进行拓展：一是监管环境方面。需要尽快出台相关管理办法并建立监管框架，保证各基金具备股权融资的基本要求和投融资能力。目前由于各部门出台的政策缺乏统一协调制约了pe的发展，因此需要对现有的法律公司法、合伙企业法、证券法、信托法以及涉及外商投资、境内并购、海外上市、海外投资的相关法规予以整合和修订。同时，应逐步建立健全风险控制机制。包括建立决策制度，规范操作程序，制定应急预案，防范操作风险和管理风险，明确投资比例、退出机制、信息披露等事项，规定监管机构可以通过能力评估，加强投资运作监管，防范系统性风险

16、。二是发展环境方面。从金融监管环境、金融政策环境、金融信用环境、金融中介服务环境、金融开放环境、金融安全环境等各方面不断进行完善，为股权投资基金提供良好的发展空间。三是建立流动性的二级市场。数据显示，2010年前三个季度，国内私募股权基金共募集资金达212亿美元，超过2009年全年的募资总额。一级市场的蓬勃发展，使得市场对于流动性的需求越发迫切。近日，北京金融资产交易所首次发布北京金融资产交易所私募股权交易规则，标志着国内首个私募股权基金二级市场交易平台试运行。新成立的私募股权交易平台，将在私募股权投资领域为创投企业、基金机构提供基金募集、项目融资、股权转让、基金份额转让、投资退出等全方位服务

17、。私募股权基金二级市场在欧美国家已经有了二十多年的发展历史，形成了比较完善的市场体系。金融资产需要一级市场募集资本，二级市场来创造流动性。电子化的股权基金二级市场交易平台将是未来国际资本市场的发展趋势。四是退出机制方面。政府需要支持多层次、多元化的投融资体系建设，提供多种退出渠道和机制，分散股权投资发展风险。私募股权基金的退出通道，通常有证券市场、股权交易市场和并购市场等，建立和完善合格投资人的场外市场，而交易平台如股权转让的大宗交易市场，包括北京产权交易所、天津产权交易所，新三板市场等。支持和鼓励各类创业投资和股权投资机构发展，逐步形成募集、投资和退出等功能完善的股权投资发展环境。五是建立中

18、介服务体系，支持创业投资和中小企业的发展。未来需要一批为pe机构，为中小企业融资服务的资讯机构和中介，推动融资服务体系的建立。六是吸引合格机构投资者，加强与其他金融机构及金融工具的融合, 加快多层次资本市场建设，如出台相应配套措施以落实合伙企业法，支持有限合伙制基金设立、放开金融机构包括商业银行、保险公司、养老金等投资私募股权基金的政策限制。鼓励商业银行开展pe托管业务、并购贷款业务并信托方式合法投资于股权投资基金，鼓励证券公司、保险公司、信托公司、财务公司等依法投资或设立股权投资基金和直接投资公司。支持企业年金、社保基金按照有关规定投资合法注册的股权投资基金。另外，以民间资本为背景的pe与外

19、资背景和国有资本背景团队的融合也是中国pe未来发展的趋势。七是出台鼓励政策，培育基金管理机构。如何培育高质量、规范的基金管理机构，这本身是对基金投资的保护，也是降低行业风险，保障各参与方利益的基础，对中国pe的长远发展具有深远影响。文章来源：中顾法律网 (免费法律咨询，就上中顾法律网） 蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄

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24、蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄

25、蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆

26、薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇

27、蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀

28、蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁羆薁蒂螁膁蒇蒁袃羄莃蒀羆膀艿薀蚅羃膅蕿螈膈蒄薈袀羁蒀薇肂膆莆薆螂聿节薅袄芅膇薄羇肇蒆薄蚆芃莂蚃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄薃蚀螃袇葿虿袅膂莅蚈羇羅芁蚈蚇膁膇蚇蝿羃蒅螆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃袆羀薂螂羈芅蒈螂肁肈莄螁螀芄芀莇袃肇膆蒆羅节蒄蒆蚄肅莀蒅螇芀莆蒄罿肃节蒃肁荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄

29、羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈

30、腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿

31、袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀

32、羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄

33、膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅

34、袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆蚂螀芅葿薈衿莇蚅袇袈肇蒈螃袇艿蚃蝿袇莂薆蚅袆蒄荿羄袅膄薄袀袄芆莇螆袃莈薂蚂羂肈莅薈羁膀薁袆羁莃莄袂羀蒅虿螈罿膅蒂蚄羈芇蚇薀羇荿蒀衿羆聿蚆螅肅膁蒈蚁肅芃蚄薇肄蒆蒇羅肃膅莀袁肂芈薅螇肁莀莈蚃肀肀薃蕿聿膂莆袈腿芄薂螄膈莇莄蚀膇肆薀蚆膆艿蒃羅膅莁蚈袀膄蒃蒁螆膃膃蚆