中国上市公司股权融资偏好及其成因毕业论文

1、中国上市公司股权融资偏好及其成因毕业论文 (2011届)毕业论文 题 目: 中国上市公司股权融资偏好及其成因 姓 名: 专 业: 经济学 班 级: 学 号: 导师姓名: 导师学科: 导师职称: 2011年 5月 28日 诚 信 声 明 我声明,所呈交的论文是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证,除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果,也不包含为获得 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺,论文中的所有内容均真实、可信。 论文作者签名: 签名日期: 年 月 日授 权 声 明 学校有权保留送交论文的原件,允许论文被查阅和借阅,

2、学校可以公布论文的全部或部分内容,可以影印、缩印或其他复制手段保存论文,学校必须严格按照授权对论文进行处理,不得超越授权对论文进行任意处置。 论文作者签名: 签名日期: 年 月 日摘 要 与现代的融资结构理论及西方发达国家的融资实践相比,中国上市公司的融资结构呈现与西方发达国家的“融资优序理论”不同的特点。表现为资产负债率普遍偏低,上市公司更偏好股权融资。中国上市公司产生股权融资偏好现象的原因是多方面的,本文通过三个方面来阐述:股权融资成本偏低是直接原因;上市公司治理机制扭曲是根本原因;资本市场不完善也是一个重要原因。然后本文再针对上述原因提出了几点建议:优化股权结构;完善公司治理,防止内部人

3、控制;拓宽融资渠道,积极发展企业债券市场。 关键词:上市公司,融资偏好,公司治理 ABSTRACT Compared with the theory of modern financial structure and the financial practice of west developed countries, there is a phenomenon of fervent preference for equity financing in Chinese listed companies. The debt ratio of listed companies is general

4、ly lower than equity financing. It results from many factors, The low cost of equity financing is a direct cause. The distorting of corporation governance of listed companies is a fundamental cause. The imperfect capital market is also a important cause. For the above reasons, I put some suggestions

5、: optimizing equity structure; improved the governance of companies, prevention the control of insiders: Expanding the channels of financing and developping the securities market. KEY WORDS: listed company, financing preference, Corporate Governance目 录摘 要IABSTRACTII引 言1一、中国上市公司的融资现状1(一)中国上市公司的融资结构2(

6、二)中国上市公司的股权融资情况3二、中国上市公司股权融资偏好的原因5(一)中国上市公司的股权融资成本方面5(二)中国上市公司的治理机制方面7(三)中国资本市场的发展情况方面9三、对中国上市公司融资的几点思考10(一)优化股权结构10(二)完善公司治理防止内部人控制11(三)拓宽融资渠道积极发展企业债券市场12参考文献13致 谢15引 言 企业的融资方式不仅影响到企业的长远发展,也会影响资本市场的健康发展。由于中国是发展中国家,资本市场仍不发达,中国上市公司融资结构的突出特点就是股权融资偏好。内源融资和债务融资的比重偏低,这使得中国上市公司的融资行为与西方发达国家的不一致,这有悖于资本结构理论。

7、随着中国股份制改革逐步完成,股票市场在国民经济中占据着越来越重要的地位。从根本上讲,中国在过去、现在及未来较长一段时期内,都不是一个资本富裕的国家。在资本供给不足的情况下,如何使有限的资本提供给那些最需要资本,同时又有投资回报做保障的企业,是优化资本市场资源配置的核心问题。因此研究改革之后的上市公司融资行为,发现其存在的问题,对于规范上市公司的融资行为,完善企业制度,促进资本市场的健康发展有着极其重要的意义。 从理论上讲,融资成本包括筹资费用和资金占用费。筹资费用指公司在资金筹集过程中发生的各种费用,如委托金融机构代理发行股票或债券而支付的承销费、注册费、中介评估机构的评估费和评审费,向银行借

8、款时支付的手续费等。它通常在筹借资金时一次性支付,在用资过程中不再发生,因此可视作融资总量的一项折扣。使用费用指公司生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。如向股东支付的股利、向债权人支付的利息等。这里讨论的成本是指剔除了一次性支付的筹资费用后的成本。本文数据来源于学校期刊数据库和网站数据库。选取的样本为2004-2009进行了增发或配股的沪深两市A股。剔除金融行业、已被ST及相关统计数据有缺失的若干公司。一、中国上市公司的融资现状 企业为新项目筹集资金时,主要采取内源融资和外源融资两种融资方式。其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分,外源融资是指企业的外部资金

9、来源部分,主要包括股权融资和债权融资。股权融资是指企业通过上市从股票市场募集资金,债权融资则是企业通过发行债券或者向银行和非银行金融机构借款等方式筹集资金。企业融资结构广义上是指企业资本构成中各项资金来源的组合方式和权重,而一般意义上则是指企业股权融资与债权融资的比例关系。不同融资方式的成本和风险不同,如何在权衡风险和收益的基础上选择最佳的资本组合方式,从而实现资源的最优配置,最大限度地提高企业价值,是现代融资理论重点关注的内容之一。 一中国上市公司的融资结构 按照融资过程中资金来源的不同,融资方式可以分为内源融资和外源融资两种。其中,内源融资是指企业通过自身积累和正常的经营活动筹集资金;外源

10、融资是指企业通过一定方式向外部经济主体筹集资金,也称外部融资。 美国、英国和德国企业都具有明显的内源融资特征,在其融资结构中,内源融资的比重都超过50%,分别为64.1%、66.6%和59.2%。日本较低,占35.3%。在外源融资中,美英日德四国都以银行贷款为主,比重都在20%以上,特别是日本高达40.7%,而通过发行股票和债券融资的比重都不到10%。但在直接融资中美国主要表现为债权融资,占9.3%,英日德则是股权融资略高于债权融资,但他们其它融资所占的比重都很高,分别为8.3%、13.0%和15.2%,大大超过了股权融资的3.8%、3.4%和2.2%。1 虽然美英日德四国在融资结构上有一定的

11、差异,但在本质上没有什么区别,主要的融资方式都为内源融资,债权融资次之,股权融资的比重最小。西方发达国家的上市公司大多都遵循优序融资理论的原则,在融资结构顺序上首先是内源融资,其次是债权融资,最后才是股权融资。而中国上市公司的资金融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反。融资顺序表现为股权融资、债权融资、内源融资。即中国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。 表1为中国上市公司1995年至2008年融资结构图示,综观13年来内、外源融资结构可发现,内源融资比例基本保持在30%以下,外源融资比例则高达70%以上。而从外源融资方式来看,股权融资方式占据了主导地位,比例

12、基本保持在50%以上。股权融资占所有资金来源的一半以上,更是远远高于西方发达国家股权融资所占总资金来源的比重。表1 上市公司的内源融资与外源融资结构%年份内源融资外源融资股权融资债务融资199512.4051.4836.13199614.7549.4035.85199715.4352.2332.35199813.7346.1840.10199914.2351.1534.63200019.1953.2327.59200120.3052.8126.89200220.3352.8820.80200321.4257.3320.66200421.5558.6119.84200526.9949.7123.

13、30200634.2341.3324.44200729.4850.2121.31200831.3648.4320.21资料来源:上证联合研究计划第三期课题报告-上市公司的外部资金来源问题研究,国信证券课题组,2008年3月 内部融资是企业通过自身的生产经营积累而形成的资金来源。内部融资不需要实际对外支付利息或者股息,不会减少企业的现金流量,同时,由于资金来源于企业内部。不会发生融资费用。具有相对低成本、风险小的优点,并且可以避免普通股融资可能带来的所有权和控制权稀释、不对称信息等问题。但企业内部融资受企业规模和盈利状况影响较大。中国企业折旧期长、折旧率低,并且承担较高的税率。使得中国企业内部留

14、存率偏低,基本上不可能作为较大的资金来源。 由此可知,在此期间,首先中国上市公司的资金来源主要通过外源融资来得以实现,而且外源融资中更是以股权融资为主。所以,与西方发达国家上市公司融资结构相比,中国上市公司更倾向于股权融资。 二中国上市公司的股权融资情况 就中国来说,在传统体制的约束下,财政、银行、国有企业之间存在特殊的三位一体关系,使得国有企业长期以来形成了比较单一的融资结构?债权融资。 有关资料表明,全国6.47万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率达到63.74%,流动负债率为96.5%,短期偿债能力持续降低。2很多上市公司的平均资产负债率远低于国有企业,并且几乎没有一个上市公司对再

15、次发行股票对股权融资的机会放弃过。 根据近年上市公司的财务报告,计算出近几年上市公司的资产负债率,并和全国5000 家工业生产企业的资产负债率进行比较。可以得出,历年来上市公司的资产负债率均低于全国企业平均水平,且呈逐年降低的趋势,2009 年底,根据沪深两市公司状况的统计,中国上市公司资产负债率为仅为54.28%。中国上市公司融资的突出特点就是偏好股权融资,与西方发达国家不一致,这有悖于资本结构理论。在考察中国上市公司的融资结构时,呈现出与国外经典理论不一致的融资现像 见表2。表2 1991年一2009年中国上市公司融资情况表年份股票筹资额亿元其中:首发增发配股可转债企业债发行额(亿元)19

16、915.005.00249.96199250.0050.00683.711993276.41194.8381.58235.84199499.7849.6250.16161.75199585.5122.6862.83300.801996294.34224.4569.89268.921997825.92655.06170.86255.231998778.02409.0930.46334.973.5147.891999893.60497.8859.75320.9715158.2020001527.03812.37166.70519.462883.0020011182.13534.29217.2143

17、0.630.00147.002002779.75516.96164.6856.6141.5325.002003819.56453.51110.6874.79180.8358.002004835.71353.42168.72104.54209.03327.002005338.1356.74278.772.620.002046.5020062463.701572.24847.104.3240.043938.3020077722.994590.622850.09227.6854.65058.50200832810.00106613329982655.00200935248.2321556.61101

18、94.822796.22700.58资料来源:中国证券监督管理委员会网站,经整理统计得出 从上表2中可以看出1991年中国股票筹资只有5亿元,2009年达到35248.23亿元,在2002?2005年间有所下降。但企业对上市公开发行股票的愿望仍然十分强烈。对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。中国上市公司自1995年以来利用证券市场进行股权融资急剧增长。债券融资不仅没有同步上升,还呈现出明显的下降趋势。1992年,中国企业债券融资总额达683.71亿元,2000年降至83.00亿元,直到2005年企业债券发行才正常增长。截止2009年底,中国上市公司通过股票市场共筹集资金3524

19、8.23亿元。其中包括:首次发行筹资21556.61亿元;配股筹资2796.22亿元;增发筹资10194.82亿元;可转换债券筹资700.58亿元。 近年来,股权融资更是发展迅猛,拥有绝对的优势。目前,尚未上市的公司都尽其所能实现股票首次发行并上市,已经上市的公司则不断地配股、增发,似乎只有这样才能给投资者以良好的印象,才能表明公司的健康发展。 二、中国上市公司股权融资偏好的原因 上市公司热衷于在股市上融资,是有多方面原因的。首先是其对资金的需求,这或许是公司上市的初衷和本能,其次是前些年中国相关的政策不完备,融资门槛低,容易在市场上筹集到资金。 (一)中国上市公司的股权融资成本方面 在西方成

20、熟的资本市场上,债权融资成本低于股权融资成本,因而成为公司的优先选择。而中国在资本市场不健全的情况下,股权融资成本低与债权融资成本。从图1可以直观的看出股权融资成本从1998-2009年都是一直低于债券融资成本的。 图1 股权融资成本、债权融资成本比较图资料来源:中国证券监督管理委员会网站,经整理统计得出 不容置否理性的决策者会选择成本较低的股权融资。上市公司股权融资成本偏低的原因有以下几个方面: 1、中国上市公司的现金股利及其分配情况 股票投资股利在数量上等于募集资金乘以股利报酬率。当前证券市场的平均市盈率约为60倍。但是中国公司法规定,上市公司分配当年税后利润时,应当提取利润的10%作为法

21、定公积金,提取利润的5%?10%作为任意公积金,这样普通股可分配的股利最多只能为每股收益的85%。从而股利报酬率的上限为160%85%1.36%。4中国上市公司较低的分红派息率降低了股权融资成本。上市公司不分配股利的现象也很普遍,即使分配也是现金股利分配少,以送股和配股居多。 中国上市公司的成长性不高。一般来讲,企业的成长性越强,分配的股利也越多,股权融资成本也随之提高;反之,则股权融资成本越低。目前,中国上市公司的成长性低于发达国家。企业为了回避融资风险,当然愿意选择融资成本低的股权融资。 2、中国上市公司的股票交易成本 融资成本高低是上市公司再融资方式选择的重要因素,中国上市公司再融资偏好

22、在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低。从上市公司招股说明书披露的来看。目前大盘股每股发行成本约为0.10?0.15元,小盘股约为0.2元,即大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%?1%,小盘股大概是1.2%,配股的承销费用为1.5%。6随着新股发行水涨船高相应的发行费用占募集资金的比率不断下降,其平均值应在1%以内。在规范的资本市场可用公式来计算融资成本 其中t为公司平均股利发放率, D为公司盈余水平,Po为公司股票的发行价格,f为筹资费用率, g为公司预期股利增长率。由于上市公司股利支付率较低并且中国上市公司股利增长率很低,使权益资本成本很低,远低于债券融资利率,更低于银行贷

23、款利率,因此上市公司更偏好于股权融资。 3、中国上市公司的成本控制方面 上市公司如果进行债务融资必须到期还本付息,不还本不付息则意味着破产,这是一种“硬约束”。一般要根据企业的信用等级确定一个信贷额度。而这个信贷额度有时并不能满足企业的需要,资金的短缺形成了企业的机会成本。因此从成本上考虑,股权融资也是上市公司首选。 表3 金融机构人民币基准贷款利率利率贷款时间2009.12.232010.12.262011.4.6六个月以内(含六个月4.86%5.35%5.85%六个月至一年(含一年)5.31%5.81%6.31%一年至三年(含三年)5.40%5.85%6.40%三年至五年(含五年)5.76

24、%6.22%6.65%五年以上5.94%6.40%6.80%资料来源:中国人民银行网站整理。 中国贷款利率如表3所示,三年期与五年期的贷款利率分别从2009年的5.40%与5.76%增加到2011年的6.40%与6.65%。中国企业贷款利率不断的提高,而且债权融资合约要求按时还本付息,这是一种“硬预算约束”。债券融资增大了企业的财务风险,财务杠杆具有的“双刃剑”效应要求只有在企业资金利润率高于债务利息率的前提下,才能享受债务融资“节税效益”的好处,否则只能使企业雪上加霜。 中国现行的经济法对发行债券有着严格的限制, 一些上市公司还达不到发行债券的标准,从而债券融资受到了限制。而进行股权融资没有

25、支付现金流的压力,而且由于中国股票二级市场的股价与股票市盈率长期高估,投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利,更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红。低股利支付率本身就意味着融资的低资金成本。因此,理性的决策者在股权融资成本大大低于债券融资成本的情况下,会选择股权融资。 (二)中国上市公司的治理机制方面 在中国的证券市场上呈现出“上市公司经营者控制着投资者”这样一种奇特的格局。这种格局反映了公司控制机制的错位和公司治理机制的扭曲。之所以出现股权融资偏好,根源就在于中国上市公司控制机制发生了错位,公司治理机制出现了扭曲。中国很多上市公司都脱胎于国有企业,国有股和法人股占总

26、股本的近三分之二,社会公众股极端分散,且目前国有股和法人股是不流通的。 1、中国上市公司的内部人控制机制 中国的上市公司多为原国有企业改制而来,“政企不分”、“政资不分”的问题没有从根本上得到解决。在这种情况下,国有股的产权代表缺位,难以真正的对上市公司的董事、经理等进行监督及激励,势必会形成内部人控制,而且是行政干预下的“超强控制”。国有绝对控股削弱了其他股东在公司治理结构安排上的权利,这与公司治理结构的市场性安排存在较大的冲突,继而使上市公司治理结构中董事会、监事会及经理的安排易受国家的行政干预。持股比例高的国有股东不仅可以影响股东大会的决议,更可以通过选“自己人”为董事,从而决定董事会的

27、运作。这种存在极大缺陷的制度因素严重影响到上市公司的融资结构,会出现控股股东和经理人由于利益趋同而串谋的现象。在“内部人控制”的情况下,经理人员拥有超强控制权,在选择融资方式时,自然会选择有利于自身利益的融资方式。 对上市公司的经营者而言,由于是政府任命的产物,所以不用承担风险,无法拥有剩余索取权,再加上本身并不是企业的所有者,便失去了与公司共存亡、共荣辱的长期激励,实际拥有的控制权也便失去了约束,控制权就转化为对控制权收益的恣意谋取,对公司产权的实际支配权转化为对公司财产的随意侵犯。因此,这是一种典型的在失去所有者控制情况下的内部人控制现象,这样的经营者当然不是真正意义上的经营者,经营者的控

28、制机制是越位的。 2、中国上市公司管理层的利益最求方面 中国上市公司对管理人员缺乏相应的激励机制,由于委托人与代理人之间存在着权利与利益的分配关系,代理人理所当然会选择自身利益最大化的行为,容易背离股东财富最大化目标。因为经理人没有随着股票价格的波动受益或受损的刺激,就不会把注意力放在如何搞好公司的业绩上。好的业绩带来流通股价格的上涨,只能使流通股股东直接受益,而控股股东并没有因此而得到相应的好处。但股权融资可使控股股东的财富一夜之间增加数倍,这就形成了经理人只顾融资不顾生产,一味的追求企业的发展速度和规模。 经理层之所以对股权融资偏好,是因为进行股权融资不会使其收益受到影响,并且不必担心过度

29、的股权融资对自己的控制权造成威胁。另外,在中国,上市公司经理人员几乎不持有公司股票,所以他们不需要承担发行股票造成的公司股价下跌的责任。而如果采用债权融资,将使经理人员面临还本付息的压力,还会增加公司陷入财务困境的风险。当公司出现财务困境时,经理人员的控制权收益自然会降低,所以经理人员本身有厌恶债权融资的倾向。这种方式既不会动摇经理人对企业的控制,还避免了债权融资的硬约束。总之,现有的上市公司治理结构,使上市公司可以大量地、低成本地套取股东的钱,却不必高效地使用这些钱,不受股东的约束,不受资本市场的约束,这必然导致股权融资的强烈偏好。 3、中国上市公司中小股东控制的集合机制 在资本市场上,中小

30、股东是极其分散的。每一个股东的控制权是极其脆弱的。但他们的股权控制仍然存在,所有权仍然在发挥作用。在中国上市公司中真正意义上的经营者是缺位的,而经营者的控制机制又是越位的。中国绝大多数上市公司的经营者是由政府机构任命的,而且,国有企业的经营者拥有法律意义上和实际的控制权,但始终缺乏法律意义上的索取权,控制权与剩余索取权是很不对称的。 根据上海证券交易所对沪市上市公司所做的“上市公司治理问卷调查结果与分析”,研究发现来自第一大股东的董事人数已经超过董事会总人数的50%,73.4%的监事会主席是从企业内部提拔上来的,79.1%的公司总经理和绝大部分副总经理也是从企业内部提拔上来的。8董事长与总经理

31、由一人兼任,高级管理人员大多同时是董事会成员,这些已经成为中国上市公司中比较普遍存在的现象。从中我们可以看到在中国特殊的情况下,大股东对上市处于绝对控制的地位上。 吴战褫和汪伟2008研究表明,中国上市公司普遍处于大股东的超强控制状态,平均第一大股东的持股比例在40%以上。15在公司决策中,大股东很少能够受到来自其他小股东的挑战和阻碍,实际上,大股东成为上市公司的控制者。张敏2008通过Logit回归模型分析,发现中国上市公司非流通股股份所占股份总数的比重很大,并得出非流通股股份的比重对上市公司股权融资偏好的产生有着重要的影响。即非流通股股份的比重越大,上市公司对股权融资偏好的概率也就越大,进

32、而实证得出企业有78.34%的概率会进行股权融资。即中国上市公司有强烈的股权融资偏好。18 通过以上分析表明,中国控股股东可以凭借其控制权地位从股权融资中获取控制权私人收益。在上市公司融资决策中,决策权掌握在控股股东手中,是否进行融资通常是从上市公司控股股东自身的利益出发做出决定。如果通过股权融资,由于中国证券市场政策约束较宽松,法律越不完善,控股股东可以从中获得额外的隐性收益,即控制权收益,因此,中国特殊的股权结构下,受大股东控制的上市公司表现出强烈的股权融资偏好。 (三)中国资本市场的发展情况方面 目前,中国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面由于中国商业银行的功能尚未完善,而长期贷款

33、的风险又比较大,使得金融机构并不偏好长期贷款:另一方面,在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,中国企业债券发行和流通市场却没有得到应有的发展,企业债券品种单一、市场流动性不足。这两个因素导致债券融资的渠道不畅,上市公司在资本市场上只有选择增发、配股等方式进行股权融资,从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。 资本市场不完善导致市场信息不能反映企业真实价值,也误导了投资者行为。根据信息不对称理论的分析,在完善的资本市场条件下,股权融资向投资者传递的信号是积极,从而使企业的市场形象和市场价值提升,债权融资则相反。制约中国债券市场的因素主要有: 1、中国政府对企业债券市场的政策 长期以来,中国政

34、府存在着重视股票市场和国债市场,歧视企业债券市场的倾向。由于股票市场在国有企业股份制改革中起到直接助推器的作用,而国债市场是国家财政的重要顶梁柱之一,因此,股票市场和国债市场倍受政府青睐成为中国资本市场中的“贵族”。相反,企业债券市场则倍受冷落,面临着众多歧视性的规定。 国家为控制企业债券融资的规模对其发行额度进行限制,严重制约了中国企业债券市场的发展。比如,国家对企业债券的利率进行严格控制,使企业债券对投资者的吸引力降低;再如,国家对发债企业的行业进行严格限制,主要是根据国家产业政策而不是中国企业的经济效益来对企业债券的发行进行审批,使企业债券的发展空间进一步缩小。 2、中国债券的流动性对投

35、资者的影响 中国企业债券流动性差严重影响了投资者的关注程度,从而影响其投资价值,最终不利于债券的发行。在中国,企业债券的发行,并非从企业自身的客观需求出发,而是从国家管理的需要出发。虽然,国家管理层已经逐步让一些国家重点支持的基础行业和重点项目的企业债券上市流通,但总体上,管理层对债券的关注较少,中国企业债券的流通性较差。 绝大部分债券投资者从买入到最终兑付都没有流通的机会,而当投资者急需将债券变现时,往往只能通过选择提前兑付的方式,忍受较大的利息损失。只有少量可以进行场内交易和柜台交易的债券也是有行无市。 3、中国信用评级体系的影响 在中国,信用评级体系比较落后,远远不能满足企业债券市场发展

36、的需要。首先,全国信用评级机构格局散乱,缺乏统一管理,形成各地的人民银行、商业银行和科研单位多家评级的混乱情况。其次,信用评级体系缺乏统一的标准体系,各评级机构各行其是,有时候针对同一家公司得出几个互不相同的评级结果,最终影响了评级工作的声誉和权威性。再次,由于信用评级公司大多由人民银行、商业银行和投资公司等投资组建,导致信用评级公司缺乏独立性,难以做到对企业债券的信用级别进行客观、公正地评价。 综上所述,中国企业债券市场滞后发展限制了上市公司的债务融资,尤其是长期债务融资。上市公司为获得长期资金,就只好更多地依赖于股权融资,从而表现出股权融资偏好的现象。三、对中国上市公司融资的几点思考 (一

37、)优化股权结构 所谓有效的股票市场是指股票的价格包含了所有历史、现在和未来的信息,市场价格充分反映了企业的价值。有效的股票市场是形成合理的融资结构的外部条件。为此要积极推动股票市场的制度建设,完善上市发行制度、交易制度、信息披露制度等;加大对市场的监管力度,努力提高上市公司的质量;要大力发展机构投资者,培育合理理性的投资群体等。 中国股票市场从成立到现在,在近二十余年的发展过程中,为中国的企业融资提供了一个良好的场所,期间经历了各种重大变故和经济动荡的考验,发行由审批制改为核准制,更标志着中国的股票市场发行向制度市场迈进了一大步,但是,这并不表示中国的股票市场制度就此完善,我们还有很多需要改进

38、的地方。主要表现在:目前中国企业上市的程序还是十分的复杂,操作透明度也不够,监管部门的行政色彩依然很浓重,于是,在发行中依然会有寻租的成本的存在。由于在发行中的管制实质上并未完全解除,这样给中国的股票发行市场带来了一系列的负面影响,首先,管制的存在,导致中国股票一级市场的供给不充分,这样就会使发行市场的价格高于二级市场的均衡价格,进而又会导致二级市场的价格升高,而国家担保的存在,使得二级市场的价格攀升和投机现象更为严重。所以,一级市场的限制已经成为我国股票市场发展的严重障碍。 为了解决这一问题,目前中国首先应该尽快完善核准制度,最终实现注册制,加大发行过程的透明度,让合格的企业尽快上市,加快发

39、行速度,提高市场供给量,由公司根据自己的状况决定是否增发或者是配股。政府逐渐减少对发行的行政控制,而是将精力转移到市场建设过程中的监督管理上,使得中国的股票市场发展更加健康。从而使投资者选择更加合理的融资方式。 (二)完善公司治理防止内部人控制 完善公司治理结构对于改善企业的融资结构具有特别重要的意义。但是在如何完善公司治理结构的争论上分别有倾向于以保护股东利益为重点和以保护相关人员的共同利益为重点两派。如果以鼓励投资冒险、提高投资效率为出发点,则应倾向于前者。股东利益最大化是提高投资效率的基础,是市场经济发展的源动力。其实上市公司治理结构的参与各方均是根据自己对风险收益评估的决策结果参与到上

40、市公司的运作中来的,本没有必要对某一方提供额外的保护。法律法规和监管的作用在于建立相对透明的重大信息披露体系,提供一种相对公平的竞争环境。但是也应该避免过于繁琐的信息披露和大股东回避制度使投资效率降低的倾向。所以在考虑治理结构的有关规范时不能只重视全面性和监管机关的免责,还需要考虑到对投资效率的影响,必须还上市公司以自由之身,避免将之规范为受制于各种规范的低效机构。 具体的措施如下:一是培育和完善企业家市场,让经营者产生于市场又受制于市场,而不是被当作“干部”任命;二是防止国有股权代表由“外部人”变成“内部人”,并与经营者串谋;三是完善经理层的薪酬激励制度,实施兼顾短期与长期激励的经营者激励机

41、制。 (三)拓宽融资渠道积极发展企业债券市场 中国企业债券市场发展滞后,阻碍了有条件企业债券的发行,不利于企业通过提高债券融资比例建立合理的融资结构。所以,应发展企业债券市场,为上市公司融资结构的合理化、多元化发展创造条件。发展企业债券市场前至少作好以下工作:首先调整企业债券品种结构,增加债券的流动性和可转换性;其次不断完善企业债券市场的结构体系;再次加强市场中介机构的培育,建立完善的企业信用评价体系;然后政府减少行政干预,并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。比如通过修改破产法以保护债权人利益。最后适当放宽债券发行的审批条件。国家放宽债券发行的审批条件可能会增加一定的风险,但其积极意义也不

42、容忽视,拓宽多种融资渠道,能为企业优化资本结构提供更好的外部环境。 加强了债券市场的建设,可以减少上市企业对股权融资的偏好,使得公司更好的运用财务杠杆,抑制股权融资,使公司的治理结构更加完善,提高经营绩效。首先要应当逐步取消计划性的规模管理,以使更多的符合条件的公司能够通过债券进行融资,当然,在外部环境还不够成熟的情况下,改革完成之前必须保证政府握有一定的控制权,逐步放权,确保改革的顺利平稳进行。同时,应使利率市场化,取消发行利率的最高限制性政策,让公司的发行利率完全由市场的供求和自身的经营状况来决定,这样才能真正反映出公司债务的投资价值,使得收益和风险相对应;其次,加快中国债券品种的创新。债

43、券品种的多少决定着债券市场对投资者的吸引力,从而决定了债权市场上的融资的规模。在品种创新上,可以适当的借鉴发达国家的方法,还要采取措施使企业发行债券更加社会化和规范化。同时,增加公司中长期的发行比重,引导投资者做长期的投资;再其次,建立比较发达的债券交易市场。在我们积极建设债券发行市场的同时,也必须注重债券流通的交易市场,否则,一旦债券的流通受阻,必然会影响到债券的发行市场。 由于债券发行的规模层次不一样,这就要求建立与其规模相配套的交易平台,不仅要有交易所平台可以进行交易,还应建立起更多的不同层次的柜台交易,这样就可以加大了中国债券市场的流动性,推动市场的进一步发展;最后完善信用评级制度,建立市场信用体系。利用资信评价也能给公司管理层以一定的经营压力,使其增强自我约束的能力。参考文献1 廖士光,杨朝军.中国上市公司股权融资偏好与融资成本研究J.上海立信会计学院学报,2005,1:123-125.2 熊鹏,方先明.中国上市公司股权融资偏好的成因分析J.兰州商学院学报,2005,2:398-405.3 刘明辉.公司财务理论M.大连:东北财经大学出版社,20026:67-804 黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析经济研究J.东北财经大学出版社,200111:90-925 陆正飞,辛字.