私募股权投资对创业板上市企业影响实证的研究

1、学位论文原创性声明声明：本人所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。论文作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授权学校将学位论文

2、的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检索。（保密的学位论文在解密后遵循此规定）论文作者签名：导师签名：日期：年月日日期：年月日中文摘要中文摘要我国于 2009 年推出创业板市场之后，私募股权投资的 IPO 退出途径被打开，在赚钱效应的带动下，私募股权投资的 Pre-IPO 项目投资在我国异常火热，一些新生的创投机构孕育而生。在 PE 市场上就出现了争抢项目和高倍 PE 估值满天飞的局面，整个 PE 市场已经变成了一个“疯投”市场，仅以第一批上市的 28家企业来看，其中具有私募股权投资的企业有 19 家，占比 68%。与此同时，创业板上市企业也孕育成“三高”（高股价、高市盈率和高募集资）的创

3、业板公司。在此背景下，私募股权投资对创业板上市企业的影响引起人们的关注。根据认证监管模型的主要思想：VC/PE 机构具有识别好项目的能力，因此VC/PE 持股将被作为 IPO 公司的认证，也就是向公众传递公司具有良好前途的信号，此外，VC/PE 机构为了实现获利的目的，也会较好的发挥对被投资企业的监管作用，实现企业的价值增值。而与认证监督理论相对应的是哗众取宠模型，该模型认为，风险投资机构迫于名誉以及利益的需求会促使被投资企业尽早上市，原因主要有两个：一是好的名誉是吸引投资者的有效途径，VC/PE 机构为了吸引更多的投资者，会采取各种手段提高自己的名誉，其中也包括急于向外界证明自己的能力，在这

4、样的情况下，会急于求成将还没发展成熟的企业推上 IPO的市场；二是 IPO 是能实现最大收益的退出方式，为了获得超额的收益，促使VC/PE 机构会尽快将被投资企业推上市以实现退出。在未能发挥认证监管作用的同时，从长远来看，这种将不成熟企业硬推上创业板板市场的行为还会导致在未来的发展中，上市企业价值的急剧下滑，影响企业的正常发展。本文根据以上两个理论模型分别提出假设，选取 2009 年 10 月 30 日（创业板开市之日）到2010 年 12 月 31 日之间在深圳证券交易所创业板上市的 153 家企业，其中一只股票上市前被撤回（苏州恒久 300060），剔除这只股票后以 152 家创业板上市企

5、业为研究样本，并且通过均值比较和多元回归分析的方法进行分析，实证研究结果表明，私募股权投资机构并未发挥自己的认证监管作用，反而存在严重的趋利性，因此，导致企业在 IPO 后个方面的表现均逊色于没有私募股权投资支持的企业。I中文摘要关键词：私募股权投资 创业板 IPO 抑价率 市场表现IIAbstractAbstractIn 2009 after the launch of the gem market in China, the private equity IPO exitis opened, in make money effect leads, the private equity in

6、vestment of the pre-ipoproject is hot in our country, some freshmen of venture capital institutions inoculation.Occurs in the PE market for projects and high PE valuation flying, the PE market hasbecome a crazy market, with only the first 28 companies listed on the run, withprivate equity companies

7、have 19, accounted for 68%. Gem listed companies,meanwhile, also gave birth to the three highs (high price, high p/e ratio, high raise)the gem companies. Under this background, the private equity investments influenceon the gem listed companies aroused peoples concern.According to the certification

8、regulation model of main ideas: VC/PEinstitutions have the ability to identify good projects, so the VC/PE holdings will beas IPO company certification, also is the company has a good prospect of signals tothe public, in addition, VC/PE organization in order to achieve the purpose of profit,also can

9、 better play a role of regulation of the invested enterprise, realizes theenterprise value added value. Compared with the corresponding certificationsupervision theory, is grandstanding model, this model thinks, risk investmentinstitutions in the face of fame and interest demand would lead to the in

10、vestedenterprise is listed as soon as possible. There are two main reasons: one is a goodname is an effective way to attract investors, VC/PE organization in order to attractmore investors, can take various means to enhance their own reputation, includingeager to prove his ability to the world and i

11、n this case, will rush will still not matureon IPO market enterprise; other is IPO exit is to achieve maximum return way, inorder to obtain excess profits, prompting VC/PE organization will push the investedenterprises listed as soon as possible in order to realize the exit. In failing to give playt

12、o the role of regulatory certification at the same time, in the long run, this will not behard on the growth enterprise board market mature enterprise behavior will lead toIIIAbstractdeveloping in the future, a sharp fall in the number of listed enterprise value, affectthe normal development of the

13、enterprise. Based on the theory of the two, in order toverify whether private equity for gem listed companies have certification regulationeffect, hypothesized, respectively, and by comparing the mean and multivariateregression analysis method, through the empirical research results show that thepri

14、vate equity investment institutions did not play a role of their certificationregulation, but there are serious fickle kinds, therefore, lead to enterprise in theaspects of performance after IPO are inferior to no private equity investment insupport of the enterprise.Key words: private equity ； gem

15、market ； IPO underpricing rate ； marketperformanceIV目录目录中文摘要.IAbstract.III第一章 导论.1第一节 研究背景及研究意义.1第二节 文献综述.2一、私募股权投资（PE）相关理论研究.3二、私募股权投资（PE）的发展. 4三、影响私募股权投资（PE）的因素. 4四、私募股权投资（PE）的退出机制研究. 5五、私募股权投资（PE）对企业的影响.7六、文献评述. 8第三节 拟采取的研究方案，技术路线.8一、研究方案. 8二、技术路线. 9第二章 私募股权投资概述. 10第一节 私募股权投资的概念和特点. 10一、私募股权投资的概念

16、.10二、私募股权投资的特点.11第二节 私募股权投资运作流程.13一、私募股权投资资金的筹集.13二、私募股权投资项目选择. 14三、投资管理. 16四、退出. 16第三节 私募股权投资经济学价值. 18一、独具慧眼发现企业的潜在价值.18二、提供增值服务，帮助企业快速成长.18V目录三、完善公司治理结构. 18四、协助公司公开上市. 18第三章 我国私募股权投资发展现状分析. 20第一节 我国私募股权投资的产生和发展现状.20第二节 我国私募股权投资发展的有利条件.21一、经济转型带来的机遇.21二、我国资本市场快速发展带来的机遇.21三、法律法规对私募股权投资发展的保障. 22第三节 我

17、国私募股权投资发展存在的障碍.22一、私募股权投资市场的法律制度不够完善.22二、私募股权投资的退出机制不健全. 23三、缺乏专业的投资管理人才.24第四章 实证研究方法设计. 26第一节 样本选择及数据来源.26第二节 假设的提出.26第三节 研究方法.29第五章 实证研究. 30第一节 私募股权投资对创业板企业 IPO 抑价率影响实证研究.30一、变量选取. 30二、模型设定. 33三、描述性统计.34四、假设 1 检验.34五、假设 2 检验.34第二节 私募股权投资对创业板企业 IPO 后市场表现影响实证研究.39一、假设 3 的检验. 39二、假设 4 的检验. 41第六章 结论与建

18、议. 44第一节 研究结论.44一、私募股权投资对企业的认证监管作用不明显.44VI目录二、私募股权投资未对企业上市后的市场表现起到积极作用. 44第二节 政策建议.45一、私募股权投资机构自身的专业化. 45二、中小企业应该挑选合适的投资者. 46三、法律法规的监管和约束. 47第三节 本文的创新点与不足.48参考文献.49致谢 .54在读期间科研成果.55VII第一章 导论第一章 导论第一节 研究背景及研究意义我国的创业板市场在 20 世纪 90 年代就已经被提出，直至 2009 年 10 月 23日开板，10 月 30 日开市。创业板市场上市的企业具有一个共同的特点：高成长的新型创新中小

19、企业，特别是高新技术中小企业。而中小企业面临的难题主要是外部融资需求大而融资难。究其原因，主要有以下几个方面：（1） 规模小竞争力薄弱；中小高新技术企业注册资本少，自有资金不足，在与大企业的竞争中抗风险能力差从而导致竞争力薄弱。（2） 自身信用不高；这使得中小高新技术企业向银行贷款融资比较困难。（3） 无法从股票市场融资；我国的股票市场采用的是核准制，要上市必须达到一定的条件，而大部分的中小企业很难达到这些条件，从而无法从股票市场融资。（4） 融资渠道狭窄；中小高新技术企业的主要融资渠道是私募基金也包括风险投资。但是私募股权投资的主要退出渠道是 IPO，如前文分析，中小高新技术企业很难达到上市

20、的条件，这样就阻断了私募股权投资制度的退出渠道。从而阻碍私募基金对中小高新技术企业的投资。而从创业板市场的定义来看，其主要是针对高新技术公司成立的，为我国的中小高新技术企业提供了一个有效的融资渠道，直接解决了中小高新技术企业融资难的问题。另一个方面，私募股权投资的一个主要退出渠道之一是 IPO，那么从这个方面来说，创业板为私募基金提供了一个有效的退出渠道，促使私募基金对中小高新技术企业进行投资，间接解决了中小高新技术企业融资难的问题。创业板市场一举解决了中小高新技术企业融资难和私募股权投资中小企业退出难的问题，直接和间接的扩宽了中小高新技术企业的融资渠道，解决其融资难的问题。因此，在创业板市场

21、，中小高新技术企业和私募股权投资机构都面临前所未有的机会。所以自 2009 年创业板开市以来，我国的 PE 市场就迎来了全民 PE 的火热场景，一些新生的创投机构孕育而生。在 PE 市场上就出现了争抢项目和高倍 PE1第一章 导论估值满天飞的局面，整个 PE 市场已经变成了一个“疯投”市场，仅以第一批上市的 28 家企业来看，其中具有私募股权投资的企业有 19 家，占比 68%。与此同时，创业板上市企业也孕育成“三高”（高股价，高市盈率，高募集资）的创业板公司。2012 年 5 月 1 日，创业板退市制度正式实施，不少评论称，这会让无序的创投市场迎来了一次很好的清理。退市机制的实施，使得创业板

22、企业的估值偏离实际价值的程度降低，即企业的估值会更接近企业的真实价值，高估值现象将得到抑制，对部分希望通过高估值的情况下的 IPO 退出来实现超额收益的私募股权投资机构来说，这种方式实现的可能性减小。在劣退优胜的游戏规则下，一批有实力的创投公司将继续留在这个市场上，而一大批创投公司就会离开这个舞台，而在创业板推出前后而生的一些公司，会为其之前高估值下的投资付出一定的代价。而随着私募股权投资的退出，创业板市场的火爆炒作局面将得到一定的控制，从一定程度抑制了“三高”现象的产生。自从创业板正式成立以来，众多学者对其进行的研究主要集中在创业板的监管要求，风险防范以及退出机制上，鲜少有深入研究私募股权投

23、资对创业板企业影响的研究。本文通过实证研究对私募股权投资对创业板上市企业的影响进行定量研究，具有重要的实践意义，此外也有十分重要的理论价值，这种理论价值主要表现在以下三个方面：（1） 在创业板这样一个制度不健全的市场上，私募股权投资是否真如理论研究所说促进中小企业的发展；本文拟从以下角度出发：私募股权投资对创业板企业 IPO 的影响以及 IPO 后对创业板上市企业的市场表现的影响，以此来分析私募股权投资对创业板上市企业的影响是积极的还是消极的。（2） 完善创业板市场；创业板市场尚处于起步阶段，通过本文的研究，发现创业板上市企业存在的问题，从而为创业板市场的制度完善提供了一个参考。（3） 为我国

24、的私募股权投资（PE）行业发展的健全提供不可或缺的研究资料。第二节 文献综述2第一章 导论一、私募股权投资（PE）相关理论研究委托-代理理论以信息不对称为基础，主要研究委托-代理关系，其分为事前信息不对称和事后信息不对称，事前信息不对称产生逆向选择问题，而事后信息不对称则产生道德风险问题。Jensen 和 Meckling（1976）认为委托代理问题是信息不对称的一种交易契约关系；Sahlman（1990）用委托代理理论解释了私募股权投资的基金管理者和基金的出资人之间的关系，提出必须以合约的方式保证双方的利益；Mitchell（1995）提出，对于风险企业的会计信息，可以要求受资企业进行详细信

25、息披露，通过这一手段解决由于信息不对称引起的投资企业经理人员的道德风险问题；Casamatta 和 Catherine（2003）在通过企业家和风险投资家的合力作用来分析企业绩效的提高时发现：在道德风险模型中，若投资者的效率低于企业家的效率，那么风险投资家的最优决策是其他什么都不做，只出资金就可以了；而在非道德风险模型中，企业家和投资者的最佳决策是最大可能的从事生产；Can Kut、Bengt Pramborg 和 Jan Smolarski（2007）私募股权投资过程中，私募股权基金管理人和被投资企业经理人之间产生委托代理问题的原因是信息不对称。谈毅（2000）以信息不对称及激励约束机制为基

26、础分析了私募股权投资家的报酬结构，并得出业绩报酬大于管理费的结论，他还指出声誉效应同样对私募股权投资家有激励约束作用；黄美龙（2001）提出政府作为我国风险投资的主体，很容易导致逆向选择和道德风险问题，很有必要将民间机构和个人投资者变成投资主体，并建立相应的完整的治理机制，促进我国风险投资行业的健康发展；徐永前（2002）在分析有限合伙的契约设计的基础上指出，有限合伙制是解决私募股权投资中代理问题、绩效评估、激励问题的最优机制；吕厚军（2007）对私募股权投资基金的管理人和被投资企业的经理人之间的关系进行研究发现，基金管理人和企业经理人之间有双向代理性，在企业经理人作为委托人而基金管理人为代理

27、人这种反向的代理关系中，企业经理人可能会遇到基金管理人带来的各种逆向选择问题和道德风险问题；王苏生，陈玉罡和向静（2010）对逆向选择和道德风险两种代理问题进行了分析比较，同时对委托代理风险进行分析并提出了控制上述风险的办法。3第一章 导论二、私募股权投资（PE）的发展私募股权投资（PE）起源于美国，至今已有近 70 年的历史，国内外学者对其发展历程划分有所不同，但大致的发展过程的划分是相近的，比较有代表性的有以下观点：George.W.Fenn，Nellie Liang，Stephen Prowdse（1996）在其著作私募股权市场经济学中介绍了美国的私募股权投资基金起源及其发展过程，将私募

28、股权投资基金的发展分为早期，萌芽期，成长期以及成熟期，并且介绍了私募股权投资基金的运作流程；王苏生，陈玉罡（2010）分析了 2007年之前全球的私募股权投资基金发展状况，并将其划分为早期，准备期，快速发展期和休整期；李晓峰（2010）按并购投资基金，风险投资基金，夹层投资，Pre-IPO 分析不同时期的私募股权投资在中国的特点以及投资理念，投资风格，运作模式，投资环境对私募股权投资的影响。而在私募股权投资（PE）的发展动因发面，Wright（1992）在对欧美的发达国家的杠杆收购，以及其风险资本市场进行研究发现，优惠的税收制度，高素质的会计中介机构能促进私募股权投资的发展；Manigart（

29、1994）选用人口生态学方法对法国，荷兰，英国的私募股权投资（特别是风险投资产业）的相关数据进行研究后提出，推动一个国家私募股权投资制度发展的主要动因是该国的产业密度，而次要的因素是二级交易市场以及优惠的税收政策；吴敬琏（1999）则从制度经济学的视角进行分析，并认为是制度安排以及制度的变迁导致了风险资本市场的形成和发展，而市场需求，融资之都，企业家和风险投资家的创新动机等一系列因素的结合共同导致分析按投资，私募股权投资制度的形成及变迁；厉以宁（2008）阐述了私募股权投资真正发展起来的前提，即建立多层次的市场体系，包括：主板市场，创业板市场，柜台交易（代理制或是集中的公开报价系统均可），特殊

30、的柜台交易（如退市的股票交易设立专门的柜台）三、影响私募股权投资（PE）的因素Gompers，Lerner（1998）通过研究发现，养老金规模，资本收益税，股票市场收益率，GDP 增长率，研发支出，公司业绩和声誉等因素影响着私募股权基金发展，研究还发现，在这些因素中，GDP 增长率对风险投资（VC）的影响最大，4第一章 导论而 IPO 对私募股权投资（PE）的影响不是很显著；Cullen，Gordon（2002）提出税收也间接影响私募股权基金的活动，其主要是通过影响企业的进出的方式来进行的；Da Rin（2006）认为政策制定者制定的政策也影响私募股权投资的发展，所以政策制定者不能只简单为相关

31、部门提供资金，而应该制定相应宽松的政策以促进私募股权投资的发展。任天元（2000）利用系统方法将影响私募股权投资的因素划分为以下几类：战略，人事与组织制度，企业文化，拟投资企业的企业家素质，外部关系，经营规模，经济性等，并从多个方面对私募股权投资项目评估进行研究；张熊，顾海（2005）提出五个影响私募股权投资的重要因素，一是市场吸引力，二是产品特性，三是管理能力，四是实现能力，五是抵御环境威胁的能力。四、私募股权投资（PE）的退出机制研究国内外学者对私募股权投资的退出机制所做的研究较多，总的来说，主要涉及到的是私募股权投资的退出方式。在国外早期的研究中，Petty（1993）对美国的风险资本协

32、商交易变现进行研究发现，这一交易方式更易套现并且上市更方便；Muny（1994）的研究也证实了 Petty 的观点，他通过优先顺序将不同的私募股权投资退出方式进行了研究发现，一般的私募股权投资者会把协商交易作为首选的退出方式，紧随其后的是公司回购，公开上市，扩展投资；Relander（1994）通过对欧洲私募股权投资的退出情况进行研究得出不一样的结论：公开上市是广泛被使用的优先变现的方式；Black，Gilson（1998）检验了美国、日本、德国的资本市场的结构得出 IPO 是投资者快速实现高收益的退出渠道的结论，因为积极的 IPO 市场对风险资本产业成长相当关键；Jeng，Wells（200

33、0）认为，私募股权投资的发展关键要看退出机制，此外，IPO 是投资者退出的首选模式，因为与并购相比，IPO 不用面临控制权的丧失；Clement，Valerie（2001）在对新加坡的私募股权投资退出现状做了实证研究，也得出风险投资企业比较会倾向于 IPO 的退出方式的结论；Schwienbacher（2002）通过对欧洲私募股权投资的退出方式进行研究发现，前期私募股权投资方式的不同会对其后的退出方式产生影响，具体如表 1.1：5第一章 导论表 1.1 私募股权投资方式对退出方式的影响Gilson，Gordon（2003）从一个新的视角：激励角度来分析其对私募股权投资的退出方式的影响，仍然得出

34、 IPO 是比较优选的退出方式的结论，主要是因为与并购或回购相比较，IPO 对投资家来说是一种隐性的激励；Kaplan Steven（2004）选取了 1998-2001 年 3 年间 23 个国家的私募股权投资机构投资的 145个投资项目进行研究，最终得出这样的结论：各国不同的金融体系会对私募股权投资的退出方式的选择产生影响。除此之外，在私募股权投资的退出时点上也有学者做了研究。Cumming.D.J 和 Mach Intosh（2000）通过比较私募股权投资退出方式的选择得出结论：在任意可以度量的时段上，当投资项目的边际成本大于所能提供的边际价值时，风险投资家应该选择从该项目退出；Eliz

35、ur，Gavious（2002）采用动态博弈论对私募股权投资的退出时机进行研究，指出对于私募股权投资而言，最佳策略是在特定时点退出，以留给其他投资人投资；Tykvova（2003）则认为，理论上是有所谓的最佳退出时机，但在实际中，由于有限合伙制这一组织形式的限制，多数时候无法在最佳时机退出。近年来国内学者关于私募股权投资退出机制的研究也有相当多的学术论文，朱朝策，吴江（2005）对传统的私募股权投资退出路径进行了细分，并归纳出十种私募股权投资的退出路径；戴军（2008）对私募股权投资的内涵以及一般退出路径做了简单阐述，然后根据全球金融危机的背景，提出了该情形下适合选择的三种退出机制；李青（20

36、08）从退出方式和退出时机两方面做了研究，并利用实物期权以及最优停时理论找出最优退出的临界值；寇宇，臧维（2008）阐述了私募股权投资的意义及其退出所面临的困境，并进一步阐述了海外上市私募股权投资退出模式的不足，最后提出退出的新模式APO；马海静（2009）分析了 IPO，产权出售，资产清算这三种国际上采用的私募股权投资主流退出模式的优缺点，并结合我国现状，提出目前要重视借壳上市，买壳上市等违规行为；王汉昆（2009）更是系统全面的阐述了私募股权投资退出机制的问题，并在此基础上总结了私募股权投资退出的几大步骤，最后还对相应的6私募股权投资方式私募股权投资退出方式股权投入IPO债权、可转换债券并

37、购第一章 导论问题提出了改善建议；罗翠英（2010）对我国私募股权投资退出方式选择的偏好及其原因进行了分析，并且提出私募股权投资现行退出机制的发展方式；结合以上综述不难看出国内外的学者都对私募股权投资的退出渠道做了大量的研究，而不同的是国外学者的研究主要集中在退出方式的选择上，近年来，更是做了大量关于 IPO 这一私募股权投资退出方式的研究，并且大都认为 IPO是私募股权投资者首选的退出方式；而国内对私募股权投资退出机制的研究多数停留在理论研究方面，涉及的方面也比较多，但是关于各种退出方式的对比选择方面的研究甚少。五、私募股权投资（PE）对企业的影响广义的私募股权投资（PE）是包括风险投资（V

38、C）的，所以国外学者以研究 VC/PE 对企业的影响为主。对于一般公司来说，九十年代末 Jensen 认为有 VC/PE 支持的企业，公司的治理结构会更合理，进而提高了企业的竞争力；但是 Holstrom 却对 Jensen 的观点表示质疑，他认为在 Jensen 研究的时期，新兴的技术和市场制度的放松才是企业进步的主要原因；而 Davide（2008）等研究发现，在私募股权投资交易成功的两年后，其投资企业会表现出明显的生产率的增长，并认为这主要是公司政策连续性带来的效用。而对于上市公司， Sahlman（1990）则认为，VC/PE 和风险投资企业之间具有一种双向筛选作用，由于这种作用的影响，有 VC