我国上市公司债务期限结构影响因素研究毕业论文

1、摘要摘要融资决策是企业一项重要的财务决策，它主要分为股权融资和债务融资。当企业进行债务融资时，要考虑债务期限结构等。企业债务期限结构是债务契约的重要内容。关于债务期限结构的研究始于20世纪70年代，学者们已对此研究取得了显著的成果，形成了代理成本假说理论、信号传递假说理论、税收假说理论等。并且识别出了债务期限结构的影响因素，比如成长性、企业规模、实际税率等。国内学者关于债务期限结构的研究较晚，相关的理论研究也较少。本文采用理论研究与实证研究相结合的方法，分析影响企业债务期限选择的因素，分析与债务期限结构的关系，以期为企业经营决策提供参考。本文对有关债务期限结构的理论基础进行阐述，结合我国实际的

2、制度环境，从行业因素、公司特征因素、公司治理因素三个方面分析债务期限结构选择的影响因素，并提出假设。之后选取上海证券交易所a股市场上市公司20072009年的相关数据进行实证研究。通过分析可以得出，行业因素是影响债务期限结构选择的重要因素，不同行业之间的债务期限结构不同。企业规模、资产流动性、资产期限结构等因素对我国上市公司债务期限结构选择有显著影响，成长性、企业质量、信息不对称程度、管理者持股等因素对我国上市公司债务期限选择没有显著影响。造成这种情况的主要原因是我国的制度环境与国外不同，根据实证研究的结果从宏观和微观两个方面提出优化上市公司债务期限结构的措施。最后总结本文的研究成果，并指出本

3、文研究的局限性。关键词 上市公司；债务期限结构；影响因素iabstractabstractcorporate financing decision is an important financial decision. it is mainly divided into equity financing and debt financing. when corporate wants to debt financing, it has to consider the debt maturity structure and so on. corporate debt maturity struc

4、ture is an important part of the debt contracts. researches on the debt maturity structure began in the 1970s, and the researchers have got significant achievements. it forms agency cost hypothesis theory，signaling hypothesis theory and tax hypothesis theory . it has been identified .many determinan

5、ts of the debt maturity structure such as growth, size and tax rate. however, the study on the debt maturity structure is developed later, and the related theoretical research is less. in this paper, the author combines theoretical research and empirical research method, and analyzes the factors for

6、 choosing the debt maturity of the corporate. then identify the relationship between the debt maturity structure and the factors. all the above is to provide a reference for business decision making. in this paper, the author describes the theoretical basis of the debt maturity structure. based on t

7、he environment of the actual system, the author finds the factors of the debt maturity structure from industry factors, company features factors and company governance structure factors, and then proposes the supposes. choose the industry data between the year of 2007 and 2009 for chinese listed com

8、panies in shanghai stock exchange to have a research. through the analysis of the research, we can obtain that industry factors are very important for choosing the debt maturity structure, and the debt maturity structure is distinct between different industries. size, liquidity and asset maturity st

9、ructure impact on the debt structure of chinese listed companies significantly. growth, enterprise quality, degree of information asymmetry and managers stake impact on the debt maturity structure of chinese listed companies insignificantly. the main reason is the differences of the system between a

10、broad and domestic. finally, summarize the results of this study from the macroscopic and microcosmic aspects, then propose policy recommendations and point out the limitations of this study.keywords listed companies; the debt maturity structure; influencing factors- 14 -目录目 录摘要iabstractii第1章 绪论11.1

11、 选题的背景和意义11.1.1 选题的背景11.1.2 选题的意义11.2 国内外研究现状21.2.1 国外研究现状21.2.2 国内研究现状31.3 研究思路、内容及创新点51.3.1 研究思路51.3.2 研究内容51.3.3 创新点61.4 本章小结6第2章 债务期限结构的基础理论72.1代理成本理论72.1.1 投资过度问题与债务期限82.1.2 投资不足问题与债务期限82.1.3 资产替代问题与债务期限92.2 信号传递理论102.2.1 信息不对称、交易成本与债务期限102.2.2 信息不对称、企业价值与债务期限102.2.3 信息不对称、清算风险与债务期限112.3 税收理论12

12、2.3.1 税收、利率与债务期限122.3.2 税收、税率与债务期限122.3.3 税收与企业价值波动性132.4其他假说理论132.4.1 期限匹配假说理论132.4.2 发行成本假说理论142.4.3 清算风险假说理论152.4.4 利率风险假说理论152.5 本章小结18第3章 我国上市公司债务期限结构的影响因素分析193.1 行业因素193.2 公司特征因素203.2.1 与代理成本理论相关的影响因素203.2.2 与信号传递理论相关的影响因素213.2.3 与税收理论相关的影响因素233.2.4 与期限匹配理论相关的影响因素253.3 公司治理结构因素263.3.1 第一大股东持股2

13、63.3.2 少数大股东持股263.3.3 管理层持股273.3.4 国家持股273.4 本章小结28第4章 我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究304.1 样本的选择304.2 债务期限结构度量方法的选择304.3 债务期限结构趋势分析324.4 行业因素对债务期限结构影响的实证分析334.4.1 行业差异描述性统计344.4.2 行业门类债务期限结构差异分析364.4.3 行业虚拟变量回归分析374.5 控制行业因素对债务期限结构影响的实证分析384.5.1 解释变量的选取与计量384.5.2 解释变量的描述性统计414.5.3上市公司债务期限结构影响因素的回归分析424.6 本章小

14、结48第5章 优化上市公司债务期限结构的措施495.1 完善各项法律制度495.2 积极发展证券市场，开拓企业的融资渠道495.3 完善国有商业银行的管理505.4 优化股权结构505.5 结合自身优势，合理选择负债工具505.6 本章小结51结论与展望521 结论522 展望53参考文献54攻读硕士学位期间发表的学位论文58致谢59vcontentscontentschapter 1 introduction11.1 background and research objective11.1.1 background11.1.2 research objective11.2 abroad a

15、nd domestic research21.2.1 research abroad21.2.2 research domestic31.3 research structure, content and innovation point51.3.1 research structure51.3.2 research content 51.3.3 innovation point51.4 summary6chapter 2 the debt maturity structure theory72.1 agency cost theory72.1.1 overcapitalization and

16、 the debt maturity82.1.2 under investments and the debt maturity82.1.3 asset substitution and the debt maturity92.2 signaling theory102.2.1 signaling, transaction costs and the debt maturity102.2.2 signaling, corporation value and the debt maturity102.2.3 signaling, clearing risk and the debt maturi

17、ty112.3 tax theory122.3.1 tax, interest rate and the debt maturity122.3.2 tax, tax rates and the debt maturity122.3.3 tax and fluctuations in the corporation value132.4 other theoty132.4.1 period matching theory132.4.2 floatation cost theory142.4.3 settlement risk theory152.4.4 interest risk theory1

18、52.5 summary17chapter 3 study of the factors for the debt maturity structure in listed company of our country193.1 industry factors193.2 corporation features factors203.2.1 factors associated with the agency cost203.2.2 factors associated with the signaling213.2.3 factors associated with the tax233.

19、2.4 factors associated with the matching maturity253.3 corporate governance factors263.3.1 largest shareholder holdings263.3.2 small number of large shareholders holdings263.3.3 managerial ownership273.3.4 state shareholdings273.4 summary28chapter 4 empirical study on factors of the debt maturuty st

20、ructure in the listed company of our country304.1 sample selection304.2 mearure selection of the debt maturity structure304.3 trend analysis of the debt maturity structure324.4 empircal study on industry factors334.4.1 descriptive statistics of industrial difference344.4.2 differences in industry of

21、 the debt maturity structure364.4.3 regression analysis on industry dummy variable374.5 empircal study on factors controling industry384.5.1 selection ang measurement of explanatory variables384.5.2 descriptive statistics of explanatory variables414.5.3 regression analysis on factors of the debt mat

22、urity structure in the listed company of our country424.6 summary48chapter 5 the measures of optimizing the debt maturity structure in the listed company495.1 improve the legal system.495.2 develop the securities market actively, open up the financing channels for enterprises495.3 improve the manage

23、ment of state-owned commercial banks505.4 optimizing equity structure505.5 with the own advantages, choice the reasonable liabilities tools505.6 summary51conclusion and prediction521 conclusion522 prediction53reference54papers published in the period of master degree education58acknowledgement59vii第

24、1章 绪论第1章 绪论1.1 选题的背景和意义1.1.1 选题的背景企业债务融资是重要的外部融资方式，当选择这种融资方式时，将会面临很多问题，如债务融资方式、债务优先性、债务期限结构等。企业的债务期限结构是指企业债务融资中长期债务与短期债务的比例结构和匹配问题。债务期限结构理论是现代企业融资结构理论的一个重要领域，从20世纪50年代的m-m定理问世以来，研究主要是集中在股权融资与债务融资的比例问题上。即使研究债务融资，学者们也更倾向于对债务数量的研究，对债务本身，即债务期限结构的研究很少涉及。随着资本结构理论的不断发展和创新，学者们越来越关注作为资本结构的重要内容之一的债务结构问题。西方学者在

25、20世纪70年代开始对债务期限结构的研究，内容逐渐从资本结构中基本杠杆选择转向更加详细的债务结构特征方面。在资本结构理论发展的基础上，产生了债务期限结构的代理成本假说理论、信号传递假说理论、税收假说理论以及其他假说理论等。在这些理论的基础上引申出了一系列影响债务期限结构的因素，如企业的成长性、企业规模、资产期限、自由现金流量、企业质量、信息不对称程度、实际税率、企业价值波动性等，并对影响企业债务期限结构的因素进行了大量的实证研究。相对于国外较成熟的融资环境，我国的资本市场呈现不同的情况，这些取之于西方实践的债务期限结构理论是否可以用来指导我国上市公司的债务融资行为令人怀疑，而且受到数据采集的限

26、制，所选样本和时序的不同，所得的结论可能存在很大的分歧。1.1.2 选题的意义从已有的债务期限结构理论来看，在国内外文献的研究之间存在明显的差别。西方学者是以资本主义企业为研究对象，有发达的资本市场和相对完善的法律制度体系；而我国则主要是以社会主义企业为研究对象，资本市场建立和发展的时间较短，相配套的法律制度体系也存在滞后现象。因此，从理论研究上讲，本文结合我国所处的制度背景，对我国上市公司债务期限结构的影响因素进行研究，以期为我国上市公司优化债务融资结构提供理论借鉴。对上市公司本身来说，不同期限的债务代表了不同的权利和义务，选择合适的债务融资结构，可以降低企业的运行成本和经营风险，目前各国正

27、在经历全球性的金融危机，虽然中国没有深陷其中，但我国上市公司的债务融资具有自身的特征，如长期负债比重偏低、流动负债比重偏高等；同时，我国具有特殊的制度环境，如债券市场不发达、上市公司监管不严、经理人缺乏约束、资本市场发展不平衡等。因此，从现实意义上讲，我国上市公司债务期限结构影响因素的理论和实证研究有利于更好地实施投融资体制改革、加强法制建设、优化我国企业的资本结构。1.2 国内外研究现状1.2.1 国外研究现状债务期限结构理论的提出及对其系统的研究在国外始于20世纪70年代，从理论研究的发展历程看，它实际上是由资本结构理论的发展而产生的一个理论分支。merton在1974年发表的文章中指出假

28、如存在完全竞争度资本市场，那么企业的债务期限结构选择和市场价值无关，这是为债务期限结构理论研究打下了基础。到70年代中后期，出现了信息不对称理论，学者们对债务期限理论进行扩展，将代理成本与信息不对称运用到债务期限结构的研究中。之后关于债务期限结构的理论研究走向成熟。barclay和smith将债务期限结构理论归纳为代理成本假说、信号假说和税收假说，本文在阐述理论基础时也以此分类为标准。这些理论研究已经识别出许多影响上市公司债务期限结构选择的因素，包括公司的成长性、自由现金流量、资产期限、企业质量、企业规模、信息不对称程度、财务杠杆、资产流动性和实际所得税税率等。到20世纪90年代，有关债务期限

29、结构的研究由单纯的理论研究转向了理论与实证相结合的研究。国外的研究大致可分为三类：第一类是关于公司层面的影响因素研究，第二类是关于制度环境方面的研究，主要强调金融环境和法制环境对债务期限结构选择的影响，第三类是关于公司治理方面的研究，它是随公司治理问题的出现而产生的。本文主要是从第一类和第三类的角度入手，结合我国国情来研究影响我国上市公司债务期限结构选择的因素。morris（1992）认为，成长性较好的企业更倾向于发行短期债务，他支持代理成本假说理论。mitchell（1993）支持了代理成本假说理论和信息不对称假说理论，但是相关性不显著，而对税收假说理论没有支持。kim, mauer和sto

30、hs（1995）1，barclay和smith（1995）认为，企业规模大、具有较少成长期权的企业具有更多的长期债务。他们支持代理成本假说，较少支持信号传递假说，而没有发现税收对企业债务期限选择的影响。guedes和opler（1996）认为，企业规模和债务评级使得企业更倾向于发行长期债务，但是他们将中期债券的期限定为四年，与实际水平存在偏差。stohs和mauer（1996）认为，企业规模大、资产期限较长、风险较小的企业更倾向于发行长期债务，未发现成长性与债务期限选择之间的关系，他们有限地支持了代理成本假说理论和税收假说理论2。ozkan（2000）认为，企业规模小成长性好的企业更倾向于发行

31、短期债务，他与史密斯的观点是相同的。booth, aivazian, demirguc-kunt和maksimovic（2001）认为，通货膨胀水平、gdp增长率和资本市场的发展水平等对债务期限选择有影响。scherr和hulburt（2001）认为，企业杠杆水平、资产期限和拖欠的可能性对债务期限选择有重要影响，而较少发现企业成长性，信息不对称程度和税收对债务期限选择的影响。他们认为财务杠杆水平和资产期限与债务期限结构呈显著正相关关系，拖欠的可能性与债务期限结构呈显著负相关关系3。elyasiani guo和tang（2002）支持了代理成本问题中的投资不足问题。他们认为，他们运用的模型可能高

32、估成长性对债务期限结构选择的影响程度。daniservka（2002）认为，信息不对称程度对债务期限选择有重要影响。berger, espinosa-vega, frame和miller（2004）认为，低风险企业更倾向于发行短期债务，而且随着信息不对称程度降低，这种显著性增强。datta, iskandar和raman（2005）认为，管理者持股比例与企业债务期限结构呈显著负相关关系4。garcia-terue和martinez-solano（2006）认为，企业随着管理者持股比例的增加更倾向于选择长期债务，而第一大股东与债务期限结构选择呈倒u形关系。demirguc-kunt和maksim

33、ovic（1996）认为金融环境和法律制度相似的国家，债务期限选择是相似的。他们也认为，企业规模、经济发展水平、股票市场和银行体系的发展状况、法律体系状况、政府津贴水平都能影响企业债务期限选择5。antoniou和guney（2002）认为，企业特征因素和国家特征效应共同影响企业债务期限选择。fan, titman和twite（2004）认为，不同国家的法律体系和税收机制使得债务期限选择不同，法律保护差、经济落后的国家，企业更倾向于发行短期债务6。hernandez-canovas和koeter-kant（2006）认为，产权保护较好的国家，中小企业更倾向于发行长期债务。从以上国外研究现状可以

34、看出，国外对债务期限结构的研究比较全面深入。当然，通过各个学者的研究，也得出了一些不一致的结论，但是大部分都支持了代理成本假说理论和期限匹配假说理论，没有支持税收假说理论。这些研究对我国上市公司债务期限结构理论研究与实践研究都有一定的借鉴意义，但是也要结合我国上市公司的实际情况及其我国的国情来进行分析。1.2.2 国内研究现状国内关于债务期限结构的研究相较国外要晚一些，而且从研究的深度和广度上都远不及国外。理论研究主要有潘敏（2002）在戴蒙德的模型中引入投资项目不确定性以及企业家的自有资本，从理论上研究了企业债务融资与自有资本的关系7。陈耿和周军（2004）从代理成本理论和信号传递理论方面分

35、析上市公司债务期限结构选择，他们认为企业发行短期债务能控制代理成本。雷森、李传昭和李奔波（2004）从信号传递理论方面分析了不完全信息对债务期限结构选择的影响，他们认为高质量的企业更倾向于发行短期债务。彭巧和王艳辉（2005）从综合债务融资成本方面分析最优债务期限结构。国内的实证研究大约出现在2003年之后，更多的是基于西方学者的理论基础进行实证检验。肖作平和李孔（2004）认为，资产期限结构和企业规模与债务期限结构呈正相关关系，企业成长性与债务期限结构呈负相关关系，自由现金流量、风险和信息不对称程度与债务期限结构没有显著影响8。肖作平（2005）认为，资产期限结构和企业规模与债务期限结构呈正

36、相关关系，企业成长性和自由现金流量与债务期限结构呈负相关关系，他支持了代理成本假说，没有支持税收假说9。齐寅峰（2005）认为，上市公司、资信等级好的企业更容易获得长期贷款，企业是否为国企对债务期限选择没有显著影响10。袁卫秋（2005）认为，资产期限结构与债务期限结构呈负相关关系，信息不对称程度对债务期限选择没有显著影响，非税盾对债务期限选择有促进作用11。孙铮（2005）认为，地区市场化程度与债务期限结构呈负相关关系。陈文浩和任娟华（2007）从战略财务理论出发，认为我国上市公司不同行业之间以及同一制造业次类间的债务期限结构有显著差异，大多数行业的长期债务比率较低；规模较大、管制较高、竞争

37、较小的企业的长期债务比率要高于竞争较大的企业12。杨胜刚和何靖（2007）认为，企业成长性与债务期限结构呈负相关关系。在不考虑杠杆作用时，支持代理成本假说和期限匹配假说；在不考虑杠杆作用和债务期限内生的情况下，不支持代理成本假说，而支持期限匹配假说和税收假说13。谭小平（2007）分析我国上市公司倾向于发行短期债务的原因，他认为短期债务能提高企业市场价值，这种偏好是一种理性的选择；他在2008年通过实证分析得出资产期限与上市公司债务期限结构呈显著正相关关系，但是资产期限要比债务期限长145。杨兴全和梅波（2008）认为，公司治理有效性与债务期限结构呈负相关关系6。姚明安和徐志平（2008）认为

38、，在信用等级高的企业中，管理层持股比例与债务期限结构呈负相关关系，这表明管理层持股减少了股东与管理层之间的代理成本7。王泽填、程建伟和孙爱琳（2008）认为，国有股股东持股比例与债务期限结构呈显著正相关关系；管理层持股比例、流通股比例与股权制衡与债务期限结构呈正相关关系但不显著；第一大股东持股比例与债务期限结构呈显著u型关系；社会法人股与债务期限结构呈显著负相关关系8。李湛（2009）认为，企业规模、清算比率和财务杠杆水平与债务期限结构呈正相关关系，自由现金流量和税率与债务期限结构呈负相关关系，而企业成长性和资产期限与债务期限结构没有显著影响。王东静、张祥建和张景青（2009）认为，当资产风险

39、水平与负债比例一定时，违约风险与短期债务比例呈类u型关系；当其他情况一定时，负债比率和资产收益波动率与违约概率呈正相关关系9。李艳君和王东静（2009）认为产品集中程度和差异化程度高的行业更倾向于发行长期债务20。齐婧（2010）认为，国有股持股比例对上市公司债务期限结构选择有重要影响，而边际税率基本没有影响，与西方研究结果不同21。从以上国内研究现状可以看出，我国的研究相对薄弱，对债务期限结构选择的研究主要集中在公司特征因素上，而且实证研究用的2006年以前的上市公司样本数据，不宜反映当前我国上市公司债务期限选择的状况。与西方发达的资本市场相比，我国以社会主义制度为背景，资本市场发展的时间较

40、短，而且相配套的法律体系相对滞后，所以一些国外学者的理论可能在中国并不适用，即使能够适用，也要考虑我国的国情，比如上市公司一股独大，股权集中度高等问题。1.3 研究思路、内容及创新点1.3.1 研究思路 债务期限结构理论在国外有丰富的研究成果，但由于我国同西方国家制度环境不同，所以，本文从我国上市公司债务期限结构现状入手，采用理论与实证研究相结合的方法。本文的研究样本为20072009年上海证券交易所a股市场上市公司的相关数据，理论基础为代理成本假说、信号传递假说、税收假说等，通过实证分析检验几种理论假说在中国是否同样适用，找出影响我国上市公司债务期限结构的因素有哪些，并给出优化我国上市公司债

41、务期限结构的建议。1.3.2 研究内容本文的章节如下：第1章 绪论，对本文的研究背景、意义、国内外研究现状、内容及创新点进行简要阐述。第2章 债务期限结构的理论基础，基于理论基础代理成本假说理论、信号传递假说理论、税收假说理论和其他假说理论等，对债务期限理论展开叙述，为下文的研究做了铺垫。第3章 我国上市公司债务期限结构的影响因素分析，本章基于我国特殊的制度环境，从行业因素、公司特征因素和公司治理结构因素对债务期限选择的影响进行分析，并对各个影响因素提出假设。第4章 我国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究，本章选取上海证券交易所a股市场主板上市公司20072009年相关数据，从行业因素、公

42、司特征因素、公司治理因素等方面对第三章的假设进行验证，指出影响我国上市公司债务期限结构选择的影响因素。第5章 优化上市公司债务期限结构的措施，主要从宏观经济环境、影响债务期限选择的因素和法律制度方面提出了几点优化措施。最后提出研究结论与展望，对本文的研究结果进行总结，得出影响我国上市公司债务期限结构的影响因素，并指出未来可能的研究方向。1.3.3 创新点在对债务期限结构行业因素进行实证研究时，引入参数检验和非参数检验的方法，从而排除干扰因素，更能表现影响因素的显著性。并且本文采用最新的样本数据，更能体现本文研究的现实意义。1.4 本章小结本章首先介绍了本文的研究背景和研究意义，再简要论述了关于

43、债务期限理论的国内外相关研究现状，最后阐述了本文的研究思路、内容及可能的创新点。57第2章 债务期限结构的基础理论第2章 债务期限结构的基础理论企业的融资方式包括股权融资和债务融资，融资方式不同，就会有不同的融资结构。企业的融资结构是现代企业组织结构理论的重要方面，企业通过融资方式的选择来实现企业的经营目的，从而确定最优融资结构。关于债务融资结构的相关定义主要有两种，一是以债权人享有债权角度考虑，即债权结构，二是以债务人承担债务角度考虑，即债务结构。本文中的债务结构指的是以债务人的角度进行的研究。早期对债务期限结构的研究是从利息率的期间结构和发行新债券来偿还旧债券的决策模型的优化两个独立的领域

44、来进行的。利息率的期间结构理论认为现行的短期债务的利息率和未来短期债务期望利息率的平均值与现行的长期债务的利息率相等。债务偿还的决策模型认为在不考虑由于不同的债务期限决策产生的风险的情况下，从成本最小化的角度来分析债务的期限问题。真正对债务期限结构进行系统深入研究是从迈尔斯的一篇题为公司借款的决定因素的文章开始的，他从债务代理成本角度对债务期限结构进行研究。此后，关于债务期限结构的理论逐渐成熟，主要形成的理论有代理成本理论、信息不对称理论、税收理论、期限匹配理论和发行成本假说理论等。20世纪90年代，债务期限结构的研究从理论研究转向理论和实证相结合的研究。而我国，对债务期限结构理论的研究比国外

45、要晚的多，而且从研究的范围和深入程度上看，都与国外差距较大。造成这种情况的原因主要是因为国内外制度环境的不同，国外是以资本主义企业为研究对象，资本市场相对发达，法律制度也相对完善，而我国资本市场建立的时间不长，发展较缓慢，法律制度体系也相对不完善。本章就以代理成本理论、信号传递理论、税收理论、期限匹配理论、利率风险假说理论等对国内外关于债务期限结构的研究进行阐述。2.1 代理成本理论代理成本最初是随着企业所有权与控制权相分离产生的。它的研究始于20世纪70年代jensen和meckling发表的题为“企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构”的论文，他们把企业的融资方式同代理成本联系起来，文中

46、指出，不同的融资方式对应不同的代理成本，在所有利益相关者之间，与资本结构有关的委托代理关系有两种：一是因股权融资引起的股东与企业管理者之间的委托代理关系；二是因债权融资引起的股东与债权人之间的委托代理关系，这种代理关系的存在，使得股东与企业管理者之间、股东与外部债权人之间存在利益冲突22。股东与管理者之间的冲突主要表现为过度投资问题；股东与外部债权人的冲突主要表现为投资不足问题和资产替代问题。2.1.1 投资过度问题与债务期限过度投资问题是指因企业采用不盈利项目或者高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。产生过度投资问题有两种情形：一是当企业经理与股东之间存在利益冲突时

47、，经理的自利行为产生的过度投资问题；二是当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目而产生的过度投资问题。jensen（1986）从企业自由现金流角度分析，认为企业可以通过缩短债务期限来解决投资过度的问题。他认为，当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者易产生将这部分自由现金流投资于一些净现值为负的项目，即有损股东利益，但对企业的管理层而言，这些项目能满足他们扩大企业规模的新项目等利益的动机，从而产生投资过度的问题；若没有保留发行收益，那么举债能保证管理者在未来支付现金流，债务可以看成是股利的一种替代品23。当管理者私人利益的过度投资道德风险行为

48、时，发行短期债务有利于削减企业的自由现金流收益。另外，发行更多的短期债务还会使企业破产可能性增加，从而增强对企业管理者的经营激励，使其能更有效地使用企业资金。hart和moore（2001）将债务分为硬债务和软债务，硬债务不可延期支付，而软债务可以延期支付，他们认为硬债务中的短期债务能约束管理者乱花钱的行为，其中不可延迟支付的短期债务迫使管理者吐出那些想用在满足自身利益的钱，长期债务可以防止管理者过度举债，如果企业没有或者有很少的长期债务，管理者就能轻而易举地投资那些净现值为负的投资项目，这能控制投资过度问题；而发行软债务，因为管理者有权自己决定支付时间和方式，所以他们既不用支付财务困境成本，

49、又能利用债务的税收优势24。但如果企业破产，这部分收益就丧失了，所以管理者也不会出现投资过度的问题。2.1.2 投资不足问题与债务期限投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。投资不足问题是发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务（即企业具有风险债务）时，如果企业股东预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿债权人，因股东与债权人之间存在利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。myers（1977）首先提出投资不足问题，他通过建立一个两阶段模型，将代理成本理论应用到债务期限结构选择的研究当中，他认为，如果债务期限在企业做出投资决策之后确定

50、，当投资项目的净现值大于零时，取得的大部分收益就很可能流向债权人，而股东获得的收益就很少甚至为零，对股东来说就可能会放弃实施这样的项目的动机，即股东不会投资于那些净现值虽然为正，但对自己没有利益的项目上，而只有项目价值大于债务账面价值的项目才会被执行，这就表现为投资不足的问题5。当然，债权人也可能会预测到这一点，他们就会要求企业对其进行价值补偿，即产生代理成本。当一家企业的投资机会中有更多的成长性投资机会时，股东和债权人之间的冲突就会越大。如果债务期限是在企业做出投资决策之前确定，但是在企业的真实质量信息被披露之后，则不会出现投资不足的问题。因为此时股东会有足够的收益偿还债务，即使不足以支付，

51、债权人也能通过接管等方式获得偿还。他认为，解决投资不足问题的方法有一是在合同中加入限制性条款，减少负债在资本结构中的比重，二是更多地发行短期债务，尤其是对于投资机会集中，有较多成长性期权的企业，更应发行短期债务。barnea和senbet（1980）的研究结果与迈尔斯一致。hart和moore（2001）研究的是企业债务期限选择和企业投资决策的联系。当企业的投资项目收益中存在着对企业的经营者有利的私人利益时，企业管理者更倾向于选择长期债务。但是，他们同时认为，当因为大量的长期债务使得企业管理者无法为净现值为正的投资项目进行融资时，可能会产生投资不足的问题。2.1.3 资产替代问题与债务期限资产

52、替代问题是指通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象。企业股东与债权人之间存在潜在的利益冲突，表现为在信息不对称条件下，股东可能会把资金投资于一个风险程度超过债权人对债务资金原有预期水平的项目上。如果这一高风险项目最终成功了，股东将获得全部剩余收益；但如果该项目失败了，由于股东只承担有限责任，主要损失将由债权人承担。所以，特别是当企业遇到财务困难时，即使投资项目的净现值为负，股东也仍有动机投资于净现值为负的高风险项目。jensen和meckling（1976）提出负债合约给予股东的次优投资的激励会使股东与债权人之间会产生资产替代问题，他们认为如果投资项目产生的收益大于所负

53、担的债务，股东就会获得回报；如果投资项目产生的收益不足以偿还债务，后果就由债权人承担，这主要是因为股东的有限责任制6。理性的债权人在事前会预计到股东将资金投资于高风险项目的行为，所以他们在签订债务合同时会直接要求在债务合同中加入限制性条款或者降低债务发行价格，即产生了代理成本。所以企业应发行短期债务，这能迫使股东时常面临偿还债务的压力，从而减轻资产替代问题。陈耿和周军（2004）从代理成本的角度对债务期限结构选择进行分析。他们认为，代理成本、资产替代和债务期限结构关系密切。企业以短期债务为主时，就会面临偿还债务的压力，为了保持偿债能力，企业一般不会投资于高风险的项目，所以企业的资产替代行为就能

54、得到有效控制，债务代理成本也会降低7。2.2 信号传递理论信号传递假说理论是指在企业和外部投资者对项目持有不对称信息的情况下，企业通过选择自身的债务期限结构向外部投资者传递项目的质量，以此来使企业获得信息不对称情况下的定价从而减少价值损失。2.2.1 信息不对称、交易成本与债务期限flannery（1986）得出的结论是：在企业信息质量不对称的情况下，当债务市场不能辨别企业质量的优劣时，企业认为长期债务被错误定价的程度要大于短期债务，违约风险水平也会超过企业预期，因此高质量的企业就会选择定价偏离程度较小的短期债务，而低质量的企业就会选择定价偏离程度较高的长期债务，即高质量企业倾向于选择发行短期

55、债务向市场传递其质量类型的信号8。弗兰纳里认为，企业发行债务的交易成本决定了债务市场均衡的类型，即存在交易成本与不存在交易成本的市场均衡。当存在交易成本时，会产生分离均衡、短期混合均衡与长期混合均衡；当不存在交易成本时，会产生短期混合均衡。若企业多次发行短期债务的总成本同一次性发行长期债务的成本差不多，就会存在混合均衡，低质量的企业会模仿高质量企业，两类企业都会选择相同期限的债务；若企业多次发行短期债务的总成本同一次性发行长期债务的成本相差很大，就会存在分离均衡，高质量的企业倾向于发行短期债务，而低质量的企业倾向于发行长期债务。在这个均衡中，能够预期债务期限结构与企业质量呈负相关关系。雷森、李

56、传昭和李奔波（2005）从信号传递博弈方面，对不完全信息如何影响企业债务期限结构选择进行研究。针对信贷配给所产生的交易费用，重点分析了会出现分离均衡的情形，即在信贷配给所产生的交易费用达到一定程度时，好的企业更倾向于发行短期债务，差的企业更倾向于发行长期债务，在传统意义上，信贷配给能够控制银行贷款风险，在引入债务期限结构时，通过信贷配给所产生的交易费用的增加，好的企业将选择发行短期债务向银行传递自己的质量信息9。所以高质量的企业更倾向于发行短期债务，而低质量的企业更倾向于发行长期债务。2.2.2 信息不对称、企业价值与债务期限kale和noe（1990）通过构建模型从长期债务的定价相较短期债务

57、的定价对企业价值的变化更敏感进行分析，得出的结论与弗兰纳里是相似的。他们认为只要考虑债务定价和企业价值的变化相关，不管是否存在交易成本，就会出现分离均衡。在假设信息不对称的情况下，高质量的企业的价值会被低估，而低质量的企业的价值会被高估，使得债务的内在价值被市场错误定价，投资者被市场的错误股价误导，使得长期债务错误定价的程度加强，所以高质量的企业更倾向于发行长期债务，而低质量的企业更倾向于发行短期债务30。但是，如果市场存在分离均衡状态，则正好相反，即高质量的企业更倾向于发行短期债务，而低质量的企业更倾向于发行长期债务。如果市场存在混合均衡状态，两类企业将发行相同期限的债务。陈耿和周军（2004）从信号传递假说的角度对债务期限结构选择进行了解释。如果把因为信息不对称导致的长期债务的额外成本也视为债务代理成本的一部分，那么信息不对称程度就越突出，市场就越是不能正确区分企业的价值，致使长期债务的发行折价就越大，代理成本就越高。而发行短期债务能显著降低这种代理成本。所以，他们得出，发行短期债务可以有效降低或控制代理成本。2.2.3 信息不对称、清算风险与债务期限diamond（1991）对拓展了传统的信号传递模型，是以企业的清算风险（流动性风险）和再融资为对象对债务期限结构选择进行分