信托产品发展创新展望

1、2009 集合资金信托产品：结构分析与创新特色（系列2） 时间 :2010-3-12 12:03:48? 文章来源 : 信托网 ? ?浏览次数 :351 中国人民大学信托与基金研究所中国信托业发展报告课题组 主任编委： ?邢成?执笔人： ?陈赤?余磊?于贝?王云飞?陈建超 ?赵永康 系列二：房地产信托业务创新亮点不断 进入 2009 年以来，房地产市场的回暖速度之快大大超出了市场的预期，各主要城市房地产价格和成交量纷纷创 出历史新高。与往年房地产信托业务一般逆房地产市场周期发展不同的是，今年伴随着房地产行业的火爆，房地 产信托产品也迅速升温，无论是数量、规模、比重还是合作房地产企业的层面，均出

2、现自 2002 年信托业重新登 记以来的峰值。到 2009 年下半年，随着一线房地产企业与信托公司战略合作关系日益加强，超越单纯项目融资 目的，带有明显为开发商扩张融资的信托项目更是层出不穷。 1 房地产信托业务政策动向 一、银监会严控债务性信托融资用于补充房地产项目开发资金本 2009 年 10 月初，银监会下发了关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知，规定信托 公司不仅不能将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金， 以达到国家规定的最低项目资本金要求， 此规定 涵盖了基础设施类和房地产类项目。而且对于那些宣称资本金已经到位的企业，信托公司有义务去证实这一点， 必要时还可

3、以委托有资质的中介机构进一步核实认定。 此举被认为是银监会在连续颁布 固定资产贷款管理办法 和项目融资业务指引之后规范信贷资金流向的重要举措，对业内通行的通过信托融资补充房地产开发项目资 本金以撬动银行信贷做法起了一定限制作用。 二、上海银监局提示房地产信托业务风险 2009 年 11 月，上海银监局向辖区内各信托公司下发关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知，要求上 海各家信托公司审慎开展房地产信托业务， 防范房地产信托业务风险。 上海银监局重点要求各信托公司合理把握 业务规模扩张的速度，防止业务过快扩张；同时高度重视对房地产业务的合规管理和风险控制，对房地产信托资 金的运用要加强监控，防

4、止房地产商利用信托平台盲目融资。同时上海银监局特别强调，各公司要审慎选择交易 对手，严防交易对手风险，严把合规管理关和风险控制关。 2009 年下半年房地产市场波动加大，一些一二线城市房价上升过快，房地产市场前景面临不确定性影响，但少 数信托公司出于短期利润考量盲目扩张房地产信托业务规模， 已经有超出自身风险控制能力的趋势， 上海银监局 的风险提示作为监管层的窗口指导，在一定程度上起到了警示的作用。 2?房地产信托业务发展概况 、房地产信托产品数量、规模及比重均创历史新高 据不完全统计， 2009 年全年，全国五十余家信托公司共发行房地产信托产品214 个，总规模达 4,425,404 万元，

5、 分别比 2008 年的发行数量和规模增加了和。 图?3-11?2005 年 2009 年房地产信托产品数量、规模及比重 2009 年房地产信托产品发行数量在当年信托公司发行的信托产品总数量中占比为，虽然比 2008 年的略有降 低，但发行规模占比却从 2008年的提高到了。单支房地产信托产品的平均规模也从2008年的亿元 /支提高 到了亿元 / 支。 二、全年房地产信托产品发行数量呈整体上升趋势 今年一季度，信托公司在房地产领域的投资上表现平稳，无论是产品发行个数还是发行规模均不突出。 但从二季度开始，房地产市场的迅速回暖带动了房地产企业融资需求的大量增加。面对房地产市场的机遇，信托 公司凭

6、借着信托制度的灵活性，依靠质押、抵押等多样化的风险控制方式，主动出击，把握机遇，带来了房地产 类信托产品发行数量和规模的飙升。二季度房地产信托的发行规模超过了 40 多亿元，规模前 10 的信托计划中， 有 8 个来自于房地产领域，几乎由房地产信托一手包办。不仅如此，房地产类信托产品的收益率也是独领风骚， 在第二季度收益率排名前 10名的信托计划中有 7个来自于房地产领域； 与其他行业一般 6%至7%收益相比， 房地 产类信托产品的预期年化收益率明显偏高，最高的达到了20%。 进入三季度之后，房地产信托产品的发行始终处于强势状态，连续三个月产品发行规模位列各投资领域之首。 7 月份信托公司发行

7、了 20个房地产类信托产品，发行规模亿元，规模占比为%；8 月份发行产品 17个，规模上升 至亿元，规模占比达到了 %；9月份发行产品 20 个，发行规模亿元，规模占比提高至。 2009年4 季度，由于证券类信托业中信托开户限制迟迟不能解决，基础设施类信托业务又受到11月底财政部发 文叫停地方财政担保影响，传统的三架马车仅剩房地产信托业务一枝独秀。 11 月发行房地产信托产品 20 个，但 规模达到创纪录的亿元，占当月发行信托产品总体规模比重到，这也是今年单类产品月度规模占比首度超过 50。 12 月房地产信托产品发行数量更是达到 33 支，规模持续高位运行，达到亿元。 图 ?3-12?200

8、9 年房地产信托产品各月发行数量、规模及比重 三、整体收益有所降低，拉动房地产信托产品收益水平回落 2009 年银行业信贷规模超过 10 万亿元，宏观经济资金面保持充裕，流动性宽松，利率处于较低水平，带动整体 资金收益下降。 与 2008 年相比， 2009 年信托产品整体收益水平下降明显，拉低房地产信托产品收益水平降至，较去年同类产 品的整体收益率有明显的下降，但仍然高于 2007 年平均的收益水平。 图?3-13?2007 年 2009 年信托产品总体收益率和房地产信托产品收益率对比 四、?资金投入方式多元化，收益权与股权投资并驾齐驱 2009 年以来信托公司对房地产企业和房地产项目的融资

9、方式也日益多元化。传统的贷款模式已降至50以下， 股权投资成为主流模式，收益权等权益投资方式逐渐兴起。股权、土地、在建工程等资产的收益权，成熟物业的 租金收益权等权益皆可作为融资标的，甚至还有项目销售收益权、工程款收益权、应收帐款收益权等方式的变通 操作。此外，财产权信托受益权基于信托平台的拆分转让融资也屡屡出现。 而且通过目前流行的上市公司股票质押融资产品也可以发现， 具有房地产背景的上市公司股东或者有房地产业务 的上市公司，也纷纷利用上市公司流通股或限售股通过信托融资，为旗下的房地产项目提供流动资金支持。 信托公司房地产信托业务资金投入方式的多样化一方面是因为目前国内严格的房地产金融政策，

10、 此外信托公司的 贷款品种与银行相比缺乏竞争力， 信托公司须在其他融资手段上显示出比较优势， 且信托公司自身贷款规模还受 到 30 规模比例的限制等。但上述各种方式必须考虑到在办理土地或物业抵押时，土地或房产抵押登记部门对 此种方式的接受程度，如果处理不慎，将会直接影响到抵押登记效力，这也对信托公司的风险控制能力提出了新 的要求。 五、基金化特征的房地产信托产品逐渐增多，专业化趋势明显 从 2009 年开始，具有基金化特征的房地产信托产品逐渐增多，例如中信信托的“天泰不动产投资信托基金”、 中融信托的“嘉诚一、二、三号房地产投资基金”和“佳庆房地产投资基金”、北京信托的“稳健一期”等信托 计划

11、，都带有组合运用投资等明显的基金化特征和结构化设计，有的还预留了一定的流动性安排。 虽然这些房地产信托产品距离纯粹的基金化产品还有一定距离， 例如在内部运作中为了防止资金闲置， 一般先有 种子项目再募集资金，而且为开发商提供融资的痕迹也较明显。如中信信托的“天泰不动产投资信托基金”，具 体模式为与天泰集团合作，投资于位于青岛、济南的若干房地产项目，天泰集团认购信托产品次级受益权，并为 项目提供担保措施，就带有明显的企业融资特征。 但不可否认的是，信托公司的通过这些类基金化产品的操作，不断介入房地产项目筛选和管理，持续提高自主管 理能力，借助专业化开发公司和机构不断提高项目实施能力的整体趋势愈发

12、明显。 六、信托业务与一线房地产企业战略合作不断加强 由于融资能力、 成本等方面的原因， 信托公司一般很难为大型房地产公司或大型房地产项目提供融资。 但近年来， 由于信托公司快速发展，低成本规模化资金来源不断丰富，融资能力不断增强，议价能力也水涨船高。而且一些 大型房地产企业开始正视信贷政策对其周期性影响， 主观上希望融资渠道多元化， 也相应加大了信托融资的比重。 从今年开始，房地产信托的募集规模纪录不断被刷新，交易结构复杂的大型房地产信托项目屡见不鲜；此外信托 公司与一线房地产企业战略合作联盟不断涌现，如平安信托分别与金地集团、绿城集团签订了 3 年 100 亿元和 150亿元的战略合作意向

13、，中铁信托与蓝光地产签订了20 亿元战略合作意向，华融信托与保利置业签订了200 亿元的战略合作意向，信托公司在房地产金融中的地位得到了较大提升。而对于此类大型房地产集团，信托公司 也持欢迎态度，一方面是因为这些企业实力雄厚，在建在售项目众多，与中小开放商相比，资金链断裂的可能性 大大减小，单个项目的安全边际大大提升；另一方面，众多的在建和拟建项目也能够为信托公司带来持续不断的 业务机会。 七、7 下半年以来，为开发商提供扩张融资的信托项目不断增多 2008 年 2009 年间房地产市场的波澜起伏令不少开发商始料未及， ?2009 年下半年随着房地产市场的火爆， 不少开放商对房地产市场的发展形

14、成了良好预期， 纷纷加大了获取土地和项目的力度， 但由于国家房地产金融政 策的严格限制， 银行的并购贷款也很少向房地产行业倾斜， 不少开发商转向投资手段多样化的信托平台以获得扩 张资金。 2009 年下半年以来，带有明显房地产并购融资特征的股权投资类项目和联合开发项目不断增多，如中 诚信托与荣盛发展（ 002146）联合收购廊坊开发区恒盛昌顺实业公司股权项目、平安信托发行“安鑫1 号集合资 金信托计划” 募集亿元和金地集团合作开发上海赵港项目等。 还有不少的开发企业通过存量资产获得其他项目所 需的发展资金，这一现象在 2009 年下半年逐渐显现，特别在一些权益类投资项目中非常明显。 这可视为信

15、托公司在房地产市场上通过制度优势获得市场份额的具体表现， 本身无可厚非， 但是信托公司也需注 意到在房地产市场面临新一轮宏观调控的不确定性前景下房地产企业的扩张风险。 3?创新房地产信托产品案例分析 一、？中信信托一一“聚信汇金地产基金H号集合信托计划” 案例创新分析： ? 利用信托平台实现了将开发商整体资产、 对项目原有投入和信托融资的三重整合， 从整体提高了信托项目的综 合风险保障水平和信托公司对项目开发的操控能力。 ? 通过复杂的交易结构，实现对项目完全控制和最终融资目的。 ? 灵活的期限和预期收益率设计， 信托产品最终收益和项目实际销售价格线性相关， 信托产品营销和房地产项目 销售有机

16、结合。 案例介绍： 中信信托发行的“聚信汇金地产基金H号集合信托计划”（优先级）募集资金总额约为亿元，具体资金投向及交 易结构为：（ 1）信托资金亿元将用于向昆明星耀体育城收购其持有的昆明星耀房地产开发有限公司（简称“星 耀房产”） 100%的股权；（ 2）收购完成后，中信信托 6 亿元用于向星耀房产增资；（ 3）星耀房产获得增资后将 用其中的 1 亿元向星耀体育城购买嵩明项目公司全部股权；并继续向嵩明项目公司增资5 亿元；（ 4）剩余的亿 元信托资金用于向嵩明项目公司和星耀体育城发放贷款。 该产品也实施了信托受益权结构化设计，分为优先级、中间级和一般级，本次对外发行的是优先级信托和中间级 受

17、益权，募集总规模亿元。但与大部分信托受益权机构化设计不同，本项目用于认购次级受益权的并非现金，而 是昆明星耀控股以其持有昆明星耀体育城公司100%股权认购。而且昆明星耀体育城公司100%股权采用真实转让 过户方式，中信信托实现了对昆明星耀体育城公司的完全控制。优先级和中间级受益权总规模亿元、一般级受益 权（昆明星耀体育城公司 100%股权）评估价值 48 亿元，优先级受益权 +中间级受益权与一般级受益权比例为?3： 7，这也是该信托计划的信用增级手段之一。 该信托项目交易结构较为复杂，利用一系列的股权收购、增资和受益权结构化设计，最终实现中信信托对昆明星 耀体育城公司、 星耀房产和嵩明公司等最

18、核心最有价值资产的绝对控制， 并使其达到商业银行开发贷跟进对资本 金以及开发资质的要求，最终是为了实现同时运作星耀体育城和嵩明项目的目的。 中信信托也在受益权分级基础上进行了灵活的收益率和期限设计。该信托产品的优先级收益权又分为I、H、山 三级。其中优先I、H级对外发售，期限分别为3年和5年，预期收益率水平在最低收益基础上根据嵩明项目实 际售价和基准价格之差而浮动。 投资者根据资金量不同可以以不同的优惠价格认购天津星耀五洲项目和嵩明项目 中的在售住宅，而且如果交易对手违约，投资者有权按10000元/平米的基准价格购买昆明嵩明项目的住宅（目 前昆明该地域同类住宅价格售价在18000元/ 平米左右

19、）。该信托产品信托收益设计及营销方式颇具新意，信托 产品最终收益和项目销售价格息息相关， 房地产项目销售和信托产品营销相互结合， 也成功了吸引了投资者的关 注。 二、北京信托一一稳健系列房地产集合资金信托计划I期 案例创新分析： 基金式房地产信托产品，包含体现主动管理的组合投资运用、结构化安排、流动性设计和退出条款等多种创新元 素。 案例介绍： 北京信托一直在房地产信托领域颇有建树，在 2008 年时就发行了进行信托资金组合运用的财富系类基金房地产 集合资金信托计划和为获取土地提供融资的范本项目创赢一号集合资金信托计划，实施效果良好。 2009年4 月，北京信托又发行了稳健系列房地产集合资金信

20、托计划I期，取得了业内广泛关注。 该计划投资方向并没有包含具体项目， 而是概括为土地一级开发、 房地产开发、 经营性物业、 房地产并购融资等， 资金运用方式包括股权投资、债权投资和其他方式。为了保障投资者安全，该信托计划规定了投资原则及投资标 准：单个项目投资预期收益不低于 10%/年；选择有可持续发展经济潜力的投资区域；选择有良好信用记录的优 秀开发企业合作；选择有良好现金流预期、收益稳定的一级开发项目；选择有良好市场前景、土地成本合理的二 级开发项目；选择重点城市优质经营性物业。 信托规模设计也比较灵活，为 5亿元 50 亿元，体现出类似公募证券投资基金的特征。信托单位分为超优先 级、优先

21、级、次级，次级信托单位规模为信托计划总规模的10%-20，北京信托以自有资金认购部分次级信托单 位。 信托期限设为“ 3+3年”，如第三个信托年度末存续规模小于成立规模的60%，则信托计划在第四个信托年度内 结束，否则继续存续 3 年。 流动性安排也相对合理， 从第二个信托年度开始每年设一次开放期， 超优先级信托单位和优先级信托单位投资人 可以通过提前申请实现退出。 但是对实业类项目而言， 资金退出并非随时可行， 如何在本项目中落实流动性条款， 则要看项目开发进度、销售情况以及获得其他还款资金来源的能力。 北京信托同时邀请国内优秀开发企业、 专业中介机构为信托计划服务， 该公司对专业化方向的坚

22、持同样值得鼓励。 三、中诚信托 2009 年汤山项目股权投资集合资金信托计划 案例创新分析： 无回购及抵押条款，完全的股权投资体现主动管理思想 案例介绍： 长期以来， 虽然信托公司不断加大股权投资在信托资金运用方式中的比重， 但绝大部分都属于为开发商融资的变 通行为， 信托资金退出方式一般为到期前融资方回购股权， 同时为了保证融资方按约定履行回购义务将项目土地 或其他资产进行抵押。 但中诚信托在 2009 年发行的汤山项目股权投资集合资金信托计划，却采用了完全的股权投资。在信托计划说明 书中，并没有股权回购设计和土地抵押条款，完全是以项目公司股权控制和资金封闭监管来控制终极风险。该信 托计划规

23、模为亿元，其中亿资金以增加注册资本金的方式对江苏好景投资有限公司投资并持有其%的股权，该笔 资金专项用于对南京中闻投资发展有限公司的增资或股东借款。另 8000 万元信托资金用于受让受让好景公司持 有的中闻公司 40%的股权。 该信托计划分为优先级和次级，优先级不超过亿元，其中中诚信托认购亿元；次级不超过亿元，其中中诚信托认 购亿元。 本信托计划预计总期限为 5 年，但优先信托计划资金预计于 2 年内返还完毕。通过此条款设计可以看出，中诚信 托通过完全控制项目公司股权，利用认购次级受益权分享项目开发超额收益的倾向较为明显。 四、中投信托浙大孵化器股权投资集合资金信托计划 案例创新分析： ? 利

24、用受益权结构化设计， 优先受益权的信托资金以受益权向次级受益人转让方式实现退出， 并以此设计安全保 障措施。 ? 巧妙设计“ 1 元转让条款”，为信托计划增信。 案例介绍： 中投信托于 2009年10月发行的浙大孵化器股权投资集合资金信托计划，募集 26000万元资金，以每股 1元的价 格认购浙江浙大孵化器建设有限公司的新增股份，约占增资后公司总股本的 %。该信托计划采用了结构化设计， 其中优先受益权项下信托计划规模 22000万元，对外发行；劣后受益权项下信托计划规模 4000 万元，由浙江浙 大孵化器建设有限公司原股东认购。 与一般的信托项目不同，该信托计划信托资金退出方式为劣后受益人分两

25、次受让优先受益人持有的优先受益权， 受让的价格中包含了优先受益人的预期受益，受让价格=优先受益权项下的信托资金X信托计划成立日至优先受 益权转让日的实际存续天数 /360 X( 1+11%) 因此，该项目的风险控制措施也主要是为确保劣后受益人按照约定受让优先受益权，并支付转让价款。 包括：( 1) 莱茵达控股集团为劣后受益人支付受让优先受益权转让价款及违约责任承担连带保证责任。(2)浙江纽蓝顿全 体股东为劣后受益人支付受让优先受益权转让价款及违约责任承担连带保证责任。(3)受托人与浙江纽蓝顿签 订股权转让协议(附带特定生效条件)，其中设置“ 1 元转让条款”。“ 1 元转让条款”：根据受托人与

26、劣 后受益人签订股权转让协议的约定，当触发“ 1 元转让”条款的情形时，即劣后受益人将其持有的浙大孵化 器公司的 %的出资以 1 元的价格转让给受托人。 除了受益权分级设计之外， 该信托项目的担保措施都为保证担保， “1 元转让条款”的设计增强了担保力度。虽然之前也有信托项目采用过类似条款，但项目一旦出现终极风险， 合同效力在法律上如何认定还是存在问题。 在本项目中信托公司已经在浙大孵化器公司中持有绝对控股地位， 该 条款的安排与整体项目的结合更加合理，起到了为信托计划增信的目的。 五、中原信托宏业系列摩登市商业地产项目集合资金信托计划 案例创新点： ? 通过财产信托和信托项下受益权对外转让，实现为房产企业融资目的 ? 以不同期限和风险属性将信托初始受益权拆分为 A/B/C 三类对外转让， 在合规前提下将信托计划分为三支分别 发行，减轻了信托公司融资压力 案例介绍： 该信托项目选定的标的物业是河南中海房地产开发有限公司开发的摩登市商业物业项目，河南中海房地产开发有 限公司将摩登市商业物业项目信托给中原信托，取得信托项下的全部信托受益权，并办理物业真实过户。 然后河南中海房地产开发有限公司将其享有的全部信托受益权以不同的期限和风险属性划分为A/B/C 三类，分三 期转