北信源(300352)深度报告：横向圈地与纵向下沉并作高增长确定1129

1、 的增速 2012 年 11 月 28 日 研究所 公司研究评级：买入 证券分析师：孔令峰 s0350512090003110 横向圈地与纵向下沉并作，高增长确定 北信源（北信源（300352）深度报告）深度报告 投资要点： 信息安全行业长期空间巨大，短期仍未到爆发期，解决方案提供商与对内主动防御细分领域有望获得更高 信息安全行业近过去三年保持 15-18%的稳定增长，由于信息安全相对整个 it 产业具有明显 的滞后性，且国内厂商对信息安全尚未引起足够的重视，近期来看，行业的增长主要依靠政策驱动和安全事 件驱动，中小企业市场的爆发依然尚需等待。截止到目前，尚且没有任

2、何一家厂商能够在信息安全所有细分 领域占有明显优势，而客户对信息安全产品的需求具有明显的木桶效应，因此，能够结合自身和其他厂商产 品为客户提供一站式解决方案的集成厂商短期最为受益。从安全风险角度和企业管理角度来分析，对内主动 防御越来越得到企业的认可，未来有望获得高于行业的增速。 公司在对内主动防御领域优势明显公司专注于内网信息安全领域，产品涵盖终端安全管理、数据安全管 理、安全管理平台等多个方面，目前在国家部委机关、能源类央企总部层面和军工集团总部层面占据了一半 以上的市场份额，连续 6 年稳居国内终端管理市场龙头，相比传统的安全网关类产品，公司的产品研发投入 和对关键技术人员的依赖性更低，

3、在销售和经营过程中更具主动性，与目前对内防御的主流产品安全审计类 产品相比，公司的产品性能更加完善，除了涵盖企业内部网络与外网互联的审计与管控外，更重要的是涵盖 了企业内部网络终端之间互联互通的管控，产品性能由信息安全向企业 it 管理延伸，最大程度上实现了对 内的防护和管控。 客户总部层面先发优势明显，产品性能与客户形成联动，竞争格局对公司较为有利 公司目前占领了国家 部委机关、能源类央企和军工集团总部层面一半以上的市场份额，总部层面的跑马圈地意义在于未来的分支 机构的渠道下沉，分支机构市场份额空间巨大，公司通过总部层面覆盖的终端数量已达千万级别，考虑到兼 容性问题，在同一个终端上不能安装两

4、个以上信息安全产品，未来分支机构的市场开发公司先发优势明显。 此外，如果企业不能根据客户的需求提供合适的产品，由于兼容性问题，客户不仅转向其他厂商的产品，还 会舍弃原厂商，因此，拥有丰富的产品线并能不断满足客户提出的新需求是终端安全厂商的核心竞争力，公 司目前有接近 30 个产品，且每年都会新增 3-5 个新产品，是国内外终端安全管理产品领域产品线最为丰富 的厂商，新产品与客户需求形成联动，不断积累完善产品线，这种长期的积累优势短期难以复制。从竞争上 看，国内厂商如深信服、圣博润等公司无论从用户规模还是技术实力上已经难以与公司相匹配，等保管理办 法明确规定三级以上单位信息系统应当选用具有自主知

5、识产权的国内产品，一定程度上限制了国际安全厂商 和技术水平有限的国内厂商进入该领域，竞争格局对公司较为有利。 横向圈地与纵向下沉并作，近几年高增长确定 公司目前的主要客户集中在政府、军工、金融和能源领域， 目前已经有标杆系统营销案例（如中石油、国家电网等、公安部等），公司每年新开拓知名大客户集团 5-10 个，在能源、政府领域的标杆营销案例有望在其他集团系统中获得复制。纵向来看，分支机构的再营销是业 绩增长的主要动力，公司目前已经在西安、南京和上海等地方设立分支机构，销售队伍不断扩大，横向大客 户拓展的跑马圈地不断增加终端的覆盖量，即使每年的分支机构再营销渗透率保持不变，由于覆盖量基数的 证券

6、研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 2 证券研究报告 快速增长，公司业绩增速有望呈现上升趋势。 首次覆盖，给予买入评级我们预计公司 2012-2014 年收 eps 分别为 0.93 元、1.30 元和 1.80 元，对应 当前股价 pe 分别为 26.1、18.7 和 13.4 倍，考虑到公司先发优势明显，竞争上在未来已覆盖的终端再营销 中有着明显的封闭性，我们给予买入评级。 风险提示：创业板大非解禁带来的系统性风险；全国销售渠道扩张带来的销售费用大增风险；人工成本上涨 过快风险；新产品研发导致研发费用大增风险。 请务必阅读正文后免责条款部分 3 证券研究报告 目录 1、信息安全行业产品表

7、现不一 .4 1.1、行业尚未爆发，增速较为稳定 .4 1.2、木桶效应明显，安全集成最适合行业现阶段特点 .4 1.3、对内主动防御产品高速增长 .5 1.4、终端安全管理产品客户粘度更高 .6 2、国内终端安全管理市场龙头 .7 2.1、专注内网信息安全，稳居国内终端管理市场龙头 .7 2.2、相比安全网关厂商，公司拥有更高的盈利能力 .8 2.3、与安全审计产品相比，公司产品性能更加完善 .8 3、产品与客户优势明显，竞争格局较为有利 .9 3.1、产品与客户形成联动，优势短期难以复制 .9 3.2、跑马圈地，先发优势明显 .10 3.3、与国外巨头相比，本土优势明显 .11 4、横向圈

8、地与纵向下沉并作，近几年高增长确定 .11 4.1、市场与政策驱动，终端安全管理产品获得高于行业的增速 .11 4.2、横向增长在于行业集团客户的跑马圈地 .12 4.3、纵向渠道下沉是近期业绩高增长的保障 .12 4.4、公司业绩增速高于行业较为确定，给予买入评级 .13 5、风险提示 .14 请务必阅读正文后免责条款部分 4 证券研究报告 1、信息安全行业产品表现不一、信息安全行业产品表现不一 1.1、行业尚未爆发，增速较为稳定、行业尚未爆发，增速较为稳定 信息安全行业过去三年保持 15-20%左右的增长，预计明后年的增速将维持在 20%左右，信息安全行业相对整个 it 产业而言有明显的滞

9、后性，主要是因为： 第一，信息安全需要建立在行业信息化基础上，目前国内企业信息化程度尚且不 高，因此信息安全的大规模普及尚需等待；第二，信息安全不创收，且国内厂商 对信息安全尚未引起足够的重视。 目前国内信息安全主要市场是政府、军工、金融、能源、电力等对数据保密和信 息安全要求较高的领域，公安部等相关部门对重要领域信息安全的政策驱动是行 业增长的主要动力，如等保管理办法、风险测评等，未来信息安全重大事件对国 家、企业、社会、经济等方面带来的影响将是行业增长的催化剂。 图 1、国内信息安全行业市场规模及增速 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 市场规模（亿

10、元）增长率 21.0% 20.5% 20.0% 19.5% 19.0% 18.5% 18.0% 17.5% 17.0% 16.5% 16.0% 15.5% 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011e 2012e 2013e 资料来源：赛迪顾问，国海证券研究所 1.2、木桶效应明显，安全集成最适合行业现阶段特点、木桶效应明显，安全集成最适合行业现阶段特点 信息安全行业细分领域较多，且目前为止，尚且没有任何一家厂商能够在所有细 分领域占有率领先，而客户对信息安全产品的需求具有明显的木桶效应，任何一 个细分领域出现安全问题都会导致重大的后果，目前来看，尚未出现任何一家企

11、业能够在所有的细分领域保持顶级的竞争力. 信息安全行业目前尚未到爆发期，而客户对信息安全各细分领域的需求木桶效应 明显，因此拥有信息安全行业经验，能够针对客户的业务特点，结合自身以及第 三方的信息安全产品，为客户提供一站式解决方案的集成厂商目前最为受益，信 息安全行业的专业性较强，相比传统的系统集成业务，信息安全行业的集成业务 更需要丰富的行业经验和专业知识，且对客户的业务有着深入的理解。 请务必阅读正文后免责条款部分 0 5 证券研究报告 再者，我国信息安全行业目前的主要客户以政府、金融、能源、军工等大型央企 为主，客户急需信息安全厂商针对其业务模式和需求提供一套完整有效的解决方 案，针对等

12、保管理办法进行的风险测评结果提出有效的解决方案，单纯销售产品 的模式难以全面满足客户的需求。因此，考虑到信息安全行业的特殊性和客户需 求的多样性，我们认为现阶段，能够凭借自身在信息安全行业的丰富经验为客户 提供一站式解决方案的安全集成商更为受益。蓝盾股份和卫士通的安全集成业务 收入 2008-2011 年的年复合增长率分别高达 94.2%和 71.8%。 图 2、信息安全各细分产品代表厂商、信息安全各细分产品代表厂商图 3、蓝盾股份和卫士通安全集成业务的销售情况、蓝盾股份和卫士通安全集成业务的销售情况 细分产品 防火墙 入侵检测系统 入侵防御系统 统一威胁管理 终端安全管理 抗拒服务系统 漏洞

13、扫描产品 信息加密/身份认证 代表厂商 天融信、联想网御、东软、思科 启明星辰、绿盟科技、东软、安氏领信 绿盟科技、h3c、思科、天融信 思科、启明星辰、网御星云、山石网科 北信源、赛门铁克、趋势科技、蓝代斯克 绿盟科技、华赛、h3c、arbor 绿盟科技、启明星辰、榕基软件 卫士通、兴唐通信、吉大正元 250,000,000 200,000,000 150,000,000 100,000,000 50,000,000 蓝盾安全集成收入 蓝盾安全集成增速 卫士通安全集成收入 卫士通安全集成增速 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 安

14、全管理平台安氏领信、东软、天融信、启明星辰、神州泰岳 2008a2009a2010a2011a web应用防护系统 安全服务 绿盟科技、barracuda networks、f5 绿盟科技、启明星辰、安氏领信、天融信 资料来源：国海证券研究所，公开资料资料来源：国海证券研究所，各公司年报 1.3、对内主动防御产品高速增长、对内主动防御产品高速增长 从安全风险角度来分析：主动防御产品获得客户的日益重视。目前内部泄密已经 成为威胁企业信息安全的最大隐患，fbi 和 csi 针对信息安全做了调查，发现超 过 85%的网络风险和威胁来自企业内部，内部人员泄密导致的损失是黑客造成 损失的 16 倍，是病

15、毒造成损失的 12 倍，我们认为这些数据恰恰说明对外防御 的网关产品效果非常显著，基本防止了外部人员通过木马、病毒等手段对企业 信息系统造成的攻击。对外防范的安全网关产品和技术已经较为成熟，内部人员 的泄密行为成为企业信息系统的最大威胁，因此信息安全产品由对外被动防御转 移到对内主动防御上。 从企业管理角度来分析：由于政府机关、军工、金融以及能源等国家重点行业的 大中型企业终端计算机数量众多，网络管理人员在安全保障工作中难以有效了解 集团内部终端资产的配置极其变化情况，难以及时发现和控制终端软件的合法安 装，难以防范黑客、蠕虫和木马攻击，难以通过人工手段实现对手游计算机终端 的有效保护，因此，

16、采取行之有效的措施成为其迫切需求。由于终端安全管理产 品具有集中化、自动化、主动性管理的特征，能够有效的对终端进行主动的安全 防护和系统管理，因此成为上述部门和行业的必然选择。 此外，相关数据表明，普通企业员工每天的互联网访问活动 40%与工作无关， 对色情等非法网站的访问量 70%都发生在工作时间。上班时间上网休闲已经成 为普遍现象，与工作无关的上网行为占用了正常的上班时间，大约有 35%的人 请务必阅读正文后免责条款部分 6 证券研究报告 把上网列为上班时间内浪费时间最长的活动。中国联通发布的一份调查显示，以 迅雷、bt、edonkey、kazaa 等为代表的 p2p 应用，消耗了 40%

17、以上的有效 网络带宽，企业宽带资源 70%被 mp3、视频下载等占用，导致大量宽带被非工 作应用所占用。 因此，从信息安全角度上来看和企业终端管理角度来看，安全审计与终端管理等 对内防御产品将越来越受到企业的认可。上市公司中，任子行、启明星辰、蓝盾 股份均有行为审计与监控的业务，2009-2011 年，其安全审计与监控业务的复合 增长率分别为 30%、25.2%和 14.5%。 图 4、5 家 bsm 厂商 08-11 年 it 服务和软件开发的毛利率均比较稳定 50,000,000 45,000,000 40,000,000 35,000,000 30,000,000 25,000,000

18、20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 蓝盾审计收入 启明星辰审计收入 任子行审计收入增速 任子行审计收入 蓝盾审计收入增速 启明星辰审计收入增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2008a2009a2010a2011a 资料来源：国海证券研究所，各公司年报 1.4、终端安全管理产品客户粘度更高、终端安全管理产品客户粘度更高 传统的安全网关类产品如防火墙、防病毒、入侵检测、入侵防御、utm 等产品 较为成熟，由于都是基于相同的通信协议，产品替代性明显，竞争同质化现象严 重，客户粘度不高。以产品销售为主要商业模

19、式的相关厂商业绩表现迥异，在信 息安全行业尚未爆发阶段，传统网关类安全产品面临着更为激烈的竞争。 终端安全管理厂商是产品型公司，但是产品完善的性能源自于满足不同客户提出 的需求，生产厂商需要对客户的业务流程和应用环境有着较深入的了解，并协助 用户制定相关的安全策略和管理制度。而功能模块化后即可向其他客户进行复 制，从而具有通用型特点。 与网关安全产品不同的是，终端安全产品直接安装在网络终端上，由于涉及底层 系统技术，不同厂商的产品系统可能存在兼容性问题，重复安装容易导致客户系 统出现死机、反应慢等问题，会影响用户的正常工作。此外，终端安全管理产品 与客户的日常办公和重要文件紧密相关，出于信息保

20、护，客户一般不随意更改产 品。 请务必阅读正文后免责条款部分 7 证券研究报告 图 5、终端安全管理软件产品研发流程、终端安全管理软件产品研发流程 资料来源：国海证券研究所，北信源招股说明书 图 6、终端安全管理软件产品销售与实施流程、终端安全管理软件产品销售与实施流程 资料来源：国海证券研究所，北信源招股说明书 2、国内终端安全管理市场龙头、国内终端安全管理市场龙头 2.1、专注内网信息安全，稳居国内终端管理市场龙头、专注内网信息安全，稳居国内终端管理市场龙头 公司成立于 1996 年，是国内首个推出终端安全管理产品的信息安全厂商，面向 网络空间的终端安全管理体系 vrv specses 是

21、国内第一个面向网络空间的终 端安全管理体系。首次将受控云技术运用于终端安全体系和产品中，完整覆盖准 入控制、补丁分发、介质管理、数据安全、安全审计、安全检查、行为管控、桌 面管理、管理平台、安全服务等全方位、多层次、立体化的网络空间终端安全各 个层面。 公司专注于内网信息安全领域，主要产品涵盖终端安全管理、数据安全管理、安 全管理平台等多个方面，其典型用户包括国家部委机关、能源类央企和军工集团， 在上述领域的总部层面占据了一半以上的份额，连续 6 年稳居国内终端管理市场 龙头。按照终端产品的收入规模来计算，公司市场份额为 17%，稳居第一；目 前国内非私营单位的网络终端超过一亿，公司已经覆盖

22、1000 万以上，市场份额 请务必阅读正文后免责条款部分 8 证券研究报告 遥遥领先。 图 7、公司主要产品和服务发展示意图、公司主要产品和服务发展示意图 资料来源：国海证券研究所，公司招股说明书 2.2、相比安全网关厂商，公司拥有更高的盈利能力、相比安全网关厂商，公司拥有更高的盈利能力 传统安全网关类产品主要抵御各种威胁信息系统的攻击行为，随着网络威胁行为 的不断更新变化，安全厂商必须持续进行技术和产品的研发投入，使其产品能够 不断更新、升级以应对各类内外部威胁，因此传统安全网关类厂商的研发费用持 续维持在较高水平。 公司的研发更多是满足客户在企业管理方面提出的需求，相比应对全球的黑客高 手

23、的攻防技术研发而言，公司的研发投入压力相对较小，对关键技术人员的依赖 性也更低，使企业在销售和经营过程中更具主动性。 图 8、公司与传统信息安全厂商毛利率对比、公司与传统信息安全厂商毛利率对比图 9、公司与传统信息安全厂商净利率对比、公司与传统信息安全厂商净利率对比 启明星辰绿盟科技卫士通北信源启明星辰绿盟科技卫士通北信源 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007 年报2008 年报2009 年报2010 年报2011 年报 2007 年报2008 年报2009 年报2010 年报20

24、11 年报 资料来源：国海证券研究所,中国移动公开资料资料来源：国海证券研究所，wind 2.3、与安全审计产品相比，公司产品性能更加完善、与安全审计产品相比，公司产品性能更加完善 正如我们以上分析，信息安全行业在布局了完善的网关安全产品后，对内防御成 为更重要的手段，目前对内防御产品较为成熟的是行为审计与监控产品，安全审 请务必阅读正文后免责条款部分 9 证券研究报告 计产品主要解决的是局域网内的终端与外网之间发生的行为的监控和审计，属于 信息安全中的主动防御。 与安全审计产品相比，公司的终端产品性能更加完善，除了包含安全审计的功能 之外，更重要的是管理企业内部网络终端之间的行为，主要功能包

25、括准入控制、 补丁分发、介质管理、数据安全、安全审计、安全检查、行为管控、桌面管理和 管理平台等，除了能够实现信息安全的内部主动防御功能之外，还能帮助管理人 员高效的进行管控和监督，对网络（路由器、交换设备、服务器、网关设备） 终端（数据、服务、行为、接入）、传输（线路、通道）、介质（本地存储介质、 移动存储介质）等所有终端做到统一的资产管理、系统维护、统计分析和行为管 控，对客户的价值实现了从信息安全向企业管理上的转移。 图 10、公司、公司 vrv specsec 终端安全管理体系部署图终端安全管理体系部署图 资料来源：国海证券研究所,公司公开资料 图 11、公司 vrv specsec

26、终端安全管理体系架构 资料来源：国海证券研究所，公司公开资料 3、产品与客户优势明显，竞争格局较为有利、产品与客户优势明显，竞争格局较为有利 3.1、产品与客户形成联动，优势短期难以复制、产品与客户形成联动，优势短期难以复制 终端安全管理产品对客户的价值在于方便安全管理，实现管理自动化，提高管理 效率，需要不断满足客户在日常管理中提出的新需求，考虑到信息安全产品的特 性，由于在同一个终端上不能安装两个以上信息安全产品，如果企业不能根据客 户的需求提供合适的产品，考虑到系统兼容问题，客户不仅选择其他厂商产品， 还会舍弃原厂商产品，因此，拥有丰富的产品线并能不断满足客户提出的新需求 是终端安全厂商

27、的核心竞争力。截止到目前，公司共有九大产品线二十多个产品， 并且每年都会增加 3-5 个新产品，是目前国内外终端安全管理产品领域产品线最 为丰富的厂商。 公司目前覆盖了终端客户数量在已达千万级别，在对各分支机构的再营销基本都 是针对客户提出的需求研发相应的产品，正是因为客户积累了庞大的客户群，才 能积累足够多的需求来完善产品线，这种产品性能优势更是一种长期积累的过 程，竞争对手短期难以复制。 请务必阅读正文后免责条款部分 10 证券研究报告 图 12、公司产品一览、公司产品一览 准入控制 补丁分发 介质管理数据安全安全审计安全检查行为管控桌面管理管理平台 系列 网络接入控 制管理系统 系列 补

28、丁及文 件分发管 理系统 系列 移动存储介 质使用管理 系统 系列 电子文档安 全管理系统 系列 主机监控审 计系统 系列 网络信息保 密检查监控 系统 系列 上网行为管 理网关 系列 基本产品包 系列 云安全管理 平台 虚拟隔离介 入控制系统 接入认证网 关 源安全u盘 系统 光盘刻录监 控与审计系 统 数据装甲 kdsec 终端安全登 录与监控审 计系统 数据库审计 系统 终端桌面管 理产品包 终端安全管 理产品包 信息安全管 理通告平台 政务终端安 全护理系统 存储介质信 息消除工具 存储介质信 息消除系统 打印安全监 控与审计系 统 网络主机运 维产品包 非法外联管 理产品包 资料来源

29、：国海证券研究所，公司公开资料 3.2、跑马圈地，先发优势明显、跑马圈地，先发优势明显 公司目前占领了国家部委机关、能源类央企和军工集团等总部层面一半以上的市 场份额，总部的初次招标一般都是采购终端安全管理的基本产品包，并且向各分 支机构的终端安装基本产品包，总部的初次采购一般订单额不大，但是意义重大， 未来渠道下沉，向各省市的分支机构二次营销或者多次营销能够实现更高的收 入。 公司近几年的收入中有超过一半来自于分支机构的再营销，公司目前的二十多个 产品的均价在 200-300 元之间，而再营销过程中，如果根据各分支机构新需求 提供的产品则价格在 500 元左右，目前公司每年能够开拓新知名大客

30、户 5-10 个， 仍然属于跑马圈地阶段，分支机构再营销与大客户开拓是公司业绩高增长的主要 动力。公司去年实现收入 1.27 亿，假设有 6500 万收入来自分支机构的再营销 （最近几年有一半左右收入来自分支机构），按照 250 元的平均价格来计算，去 年的再营销覆盖了 26 万个终端，占已经覆盖的存量终端比重在仅为 2%左右， 由于公司每年新开发终端数量依然在快速增长，未来分支机构的再营销市场空间 巨大。 图 13、以国家电网公司为例，各省市地区分支机构再营销市场空间成倍增加、以国家电网公司为例，各省市地区分支机构再营销市场空间成倍增加 请务必阅读正文后免责条款部分 11 证券研究报告 资料

31、来源：国海证券研究所，公司公开资料 3.3、与国外巨头相比，本土优势明显、与国外巨头相比，本土优势明显 公司在国内终端安全管理市场龙头地位明显，国内专注做终端安全的厂商如深信 服、圣博润等无论是从用户规模还是技术实力上已经难以与公司匹配，国际竞争 对手主要是赛门铁克和 landesk,信息安全属于涉密领域，事关国家信息安全，在 政府、金融、能源、军工等领域尤为明显，根据我国信息安全等级保护管理办 法等有关法规，安全等级在第三级（含）以上的信息系统以及政府、军工等涉 密信息系统应当选用具有自主知识产权的国内产品，因此一定程度上限制了国际 安全厂商和技术水平有限的国内厂商进入该市场，对于个人数据安

32、全管理产品， 借助于在企业级数据安全管理市场实现的品牌效应，本土企业对国内个人用户具 有较大吸引力。 实际上，公司在近几年的发展过程中，已经从赛门铁克和 landesk 手中抢夺了一 些订单，一方面是因为公司更了解本土企业的需求，另一方面，中国最大的特色 是人口巨多，国内大型企业集团的终端数量巨大（如国家电网 56 万终端），国 外厂商的成熟产品在性能上很难适应国内本土的庞大系统。 4、横向圈地与纵向下沉并作，近几年高增长确定、横向圈地与纵向下沉并作，近几年高增长确定 4.1、市场与政策驱动，终端安全管理产品获得高于行业、市场与政策驱动，终端安全管理产品获得高于行业 的增速 从政策驱动上分析，

33、公安部、国家保密局、国家密码管理局、国务院信息工作办 公室联合制定的信息安全等级保护管理办法将安全等级划分为五级，并且规 定第三级以上的信息系统应当使用符合特定条件的信息安全产品，同时信息安 全技术终端计算机系统安全等级技术要求对“如何设计和实现终端计算机系统， 使其达到信息系统所需安全等级”做出了明确的规定。随着等级保护的逐步落实， 终端计算机系统作为等级保护定级和审查的重点之一，以全面保护终端物理完 全、运行安全、数据安全的终端安全解决方案得以大面积应用。 一直以来，信息安全行业以网关产品如防火墙、utm、入侵检测、入侵防御等 为主，下游客户集中在政府、金融、能源等领域，普通企业尤其是中小

34、企业市场 始终未能爆发，整个信息安全行业近几年一直保持 15-20%左右的增速，随着网 关防御的逐渐成熟，内部泄密已经成为信息安全的主要威胁，对内主动防御成为 信息安全快速增长的细分行业。 因此，无论是长行业需求来看，还是从政策方面分析，终端安全管理市场增速都 高于整个信息安全行业的增长。 请务必阅读正文后免责条款部分 12 证券研究报告 图 14、我国信息安全行业的整体市场规模和增速、我国信息安全行业的整体市场规模和增速图 15、我国终端安全管理市场规模和增速、我国终端安全管理市场规模和增速 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 市场规模（亿元）增长率

35、21.0% 20.5% 20.0% 19.5% 19.0% 18.5% 18.0% 17.5% 17.0% 16.5% 16.0% 15.5% 2006a 2007a 2008a 2009a 2010a 2011e 2012e 2013e 资料来源：国海证券研究所,公司公开资料资料来源：国海证券研究所，公司公开资料 4.2、横向增长在于行业集团客户的跑马圈地、横向增长在于行业集团客户的跑马圈地 公司目前的主要客户为政府部门、军工、金融和能源行业中的大中型企业，公司 已经有标杆系统营销案例，如能源领域的中石油、国家电网等，政府领域的公安 部、统计局等。在金融领域，公司已经成功开拓了人民银行、证监

36、会、银监会等 重点客户，公司对国家电网的营销模式和产品有望在金融领域获得复制，单是银 行领域，在我国保守估计就有 400 万以上终端，再加上证券公司、期货公司、 保险公司等其他金融机构，预计金融领域将成为公司业绩增长的一大动力。目前 公司已经覆盖 1000 多个集团总部客户，并且每年新开拓知名集团客户 5-10 个， 行业客户的横向扩张目的是跑马圈地，为后期的业绩高增长奠定基础。 图 16、公司、公司 2011 年按行业收入构成 能源 21.1%政府部门 58.9% 14.1%军工 金融 其他 3.1% 2.8% 资料来源：国海证券研究所，公司公开资料 4.3、纵向渠道下沉是近期业绩高增长的保

37、障、纵向渠道下沉是近期业绩高增长的保障 向各政府机构、行业集团客户的省市分支机构的再营销是公司业绩增长的主要动 力。实际上，公司在横向行业集团客户的开拓中首次实现的销售额并不高，各地 请务必阅读正文后免责条款部分 13 证券研究报告 市的分支机构拥有庞大的移动终端，分支机构再营销才是主要的收入来源。近几 年，来自分支机构的再营销收入占比已经超过了一半，并且有不断提升的趋势。 公司目前已经在西安、南京、上海等地方设立分支机构，销售队伍不断扩大，公 司目前已经积攒了丰富的产品线和解决方案，能够在不同行业客户的分支机构直 接复制。由于政府、金融、能源、军工等重点行业的总部大部分设立在华北地区 （北京

38、居多），公司近几年在华北地区的收入占比持续下降，表明其在各省市分 支机构的再营销效果较为明显。 图 17、公司近几年分地区收入构成（华北地区收入占比逐年下降）、公司近几年分地区收入构成（华北地区收入占比逐年下降） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 其他 西北 西南 华中 东北 30% 20% 10% 56.69% 50.43% 35.03% 25.19% 华南 华东 华北 0% 2009 年报2010 年报2011 年报2012 中报 资料来源：国海证券研究所，公司公开资料 4.4、公司业绩增速高于行业较为确定，给予买入评级、公司业绩增速高于行业较为确定，给予买入评级

39、我们认为公司未来能够获得高于行业的平均增速，主要是因为： 第一，公司的业绩增长主要动力来自于横向行业客户的开拓和纵向的渠道下沉， 由于公司已经覆盖了千万级别的终端客户，基于总部集中管控和分支机构有效管 理的需求，对存量客户的再营销增速明显快于网关安全产品的新客户销售。 第二，从竞争方面来看，考虑到系统底层技术的兼容性和政策的排外性，公司对 已覆盖终端的再销售具有明显的封闭性，未来有望独享存量客户市场。 第三，横向拓展的跑马圈地不断增大终端的覆盖量，即使每年的再营销渗透率保 持不变，由于基数的快速增长，公司的业绩增速有望呈现上升趋势。 基于公司庞大的客户基础优势和独特的商业模式，我们预计公司 2

40、012-2014 年 的 eps 分别为 0.93 元、1.30 元和 1.80 元，对应当前股价 pe 分别为 26.1、18.7 和 13.4 倍，考虑到公司在终端安全管理领域龙头优势明显，且横向扩张跑马圈 地不断增大公司再营销客户群体，我们给予买入评级。 请务必阅读正文后免责条款部分 14 证券研究报告 5、风险提示、风险提示 创业板大非解禁带来的系统性风险；全国销售渠道扩张带来的销售费用大增风 险；人工成本上涨过快风险；新产品研发导致研发费用大增风险。 请务必阅读正文后免责条款部分 国海证券股份有限公司 表 1、北信源盈利预测、北信源盈利预测 证券代码：300352.sz股票价格：24

41、.25投资评级：买入日期：2012-11-28 财务指标20112012e2013e2014e每股指标与估值20112012e2013e2014e 盈利能力每股指标 roe 毛利率 29.5% 89.9% 32.1% 87.3% 34.6% 86.6% 36.5% 86.5% 摊薄eps bvps（最新股本） 0.67 2.28 0.93 2.89 1.30 3.75 1.80 4.95 期间费率58.7%54.6%53.6%53.6%估值 销售净利率35.3%34.9%33.4%32.1%p/e36.126.118.713.4 成长能力p/b10.68.46.54.9 收入增长率38.5%3

42、9.7%46.2%44.7%p/s9.69.16.24.3 利润增长率11.1%38.3%40.0%38.8% 营运能力利润表（百万元）20112012e2013e2014e 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 0.71 1.86 n/a 0.77 1.86 n/a 0.86 2.07 n/a 0.93 2.33 n/a 营业收入 营业成本 营业税金及附加 127 13 2 177 23 3 259 35 5 375 50 7 偿债能力销售费用385173105 资产负债率 流动比 速动比 15.4% 5.98 5.82 16.7% 5.55 5.30 17.3% 5.47 5.21 1

43、7.8% 5.39 5.09 管理费用 财务费用 其他费用/（-收入） 35 (0) (3) 46 (2) (1) 65 (3) (1) 94 (5) (1) 营业利润375785122 资产负债表（百万元） 现金及现金等价物 应收款项 存货净额 其他流动资产 流动资产合计 2011 79 68 4 10 162 2012e 92 96 10 14 211 2013e 123 125 13 21 284 2014e 169 161 21 31 383 营业外净收支 利润总额 所得税费用 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 13 50 5 45 0 45 12 69 7 62 0 62 1

44、2 97 10 87 0 87 12 134 14 120 0 120 固定资产14161616 在建工程 无形资产及其他 长期股权投资 资产总计 短期借款 应付款项 预收帐款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款及应付债券 其他长期负债 长期负债合计 负债合计 股本 股东权益 负债和股东权益总计 0 2 0 179 0 6 8 13 27 0 1 1 28 50 152 179 0 2 0 231 0 13 13 13 38 0 1 1 39 67 193 231 0 2 0 303 0 20 19 13 52 0 1 1 52 67 250 303 0 1 0 402 0 30 29 13

45、 71 0 1 1 71 67 330 401 现金流量表（百万元） 经营活动现金流 净利润 少数股东权益 折旧摊销 公允价值变动 营运资金变动 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 债务融资 权益融资 其它 现金净增加额 2011 28 45 0 4 0 (20) (5) (2) 0 (3) (10) (25) 0 15 13 2012e 40 62 0 3 0 (47) (2) (2) 0 0 (21) 0 0 (21) 16 2013e 63 87 0 3 0 (55) 0 0 0 0 (29) 0 0 (29) 34 2014e 90 120 0 3 0 (72) 0 0 0 0 (41) 0 0 (41) 49 资料来源：国海证券研究所，wind 国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分 16 证券研究报告 【分析师承诺】 孔令峰，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客 观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基