美国金融市场日评：美联储非常规放松措施对按揭市场起到多大支撑？130205

1、 美国金融市场日评 2013 年 2 月 5 日 高华全球经济研究网站 https:/ 美联储非常规放松措施对按揭市场起到多大支撑？ 支持住房市场一直是大衰退开始以来美联储政策的主要目标之一。在今天的日评中，我们来估测美联储常规和非常规政 策对按揭利率、购房按揭及按揭再融资申请的影响。 我们从货币政策意外变动指标（市场未预料到的美联储政策变动）的分析中发现：(1) 常规和非常规放松措施促使一级 和二级按揭利率大幅下降；(2) 对二级利率的影响更集中在前期；(3) 常规和非常规货币放松措施的意外变动往往都会导 致一二级按揭息差扩大。我们还发现有证据表明常规和非常规放松措施都会促进按揭再融资贷款申

2、请量的增加。 尽管我们的估测仍面临不确定性，但它们证实美联储政策的确通过利率的降低和额外按揭再融资申请对按揭市场提供了 有力支持。但是，我们的分析也表明美联储的资产购买不大可能是住房市场的万能药，因为二级按揭利率的下降仅能部 分传导到对居民影响重大的一级按揭利率。 支持住房市场一直是大衰退以来美联储政策的主要目标之一。例如，美联储主席伯南克在 2012 年 9 月表示，宣布的 mbs 购买计划预计将“对按揭利率造成下行压力并创造更多的购房和再融资需求”。此后，很多美联储官员（包括纽约联储行行 长 william dudley 和波士顿联储行行长 eric rosengren）都就 qe3 成功

3、支持住房市场发表了积极言论。在今天的日评中， 我们通过评估美联储政策对按揭利率、按揭及按揭再融资申请的影响来重新探讨这一问题。 我们首先来分析货币政策对按揭利率的影响。图表 1 显示一级按揭利率和二级市场按揭利率自大衰退开始以来已经大幅下 降（一级利率为 bankr 日均 30 年固定按揭贷款利率）。一级利率已经下降了近 300 个基点，而二级利率降幅更大。 图表进一步提供了定量放松政策(qe)对利率大幅下降的影响。尤其是，2008 年 12 月宣布的第一轮 qe 和 2012 年 9 月的开 放式购买资产都与二级按揭利率的下降相吻合。诚然，这类简略的数据分析的缺陷在于它没有考虑到同时期其他因

4、素的影响。 而且，政策举措也常常在预期之中。例如，2010 年 11 月的资产购买(qe2)在市场普遍预期之中，图表 1 显示按揭利率在实 际消息出台前就已经下滑。 图表 1：2008 年以来一级/二级市场按揭利率走势 重要信息披露参见本报告最后一页 美国金融市场日评2013 年 2 月 5 日 高盛全球经济、商品和策略研究 因此，我们考虑了一个能将预期直接纳入进来的统计方法，这种方法我们原先将其用于评估货币政策对高盛金融状况指数的 影响。具体而言，我们分析了货币政策意外变动指标（市场未预料到的美联储政策变动）对按揭利率的影响。这一框架考虑 到了在市场预期政策变动情况下即使政策立场不变也会导致

5、金融状况放松或收紧的可能性。我们分三步进行分析。第一，我 们使用经济学家 kenneth kuttner 基金利率意外变动数据序列作为衡量常规政策意外变动的指标（通过 1989-2008 年基金利 率期货来计算）。其次，我们跟随经济学家 jonathan wright 来构建一个非常规政策意外变动指标。具体而言，我们考虑了 2008 年 11 月以来 fomc 公告和伯南克讲话前后两年期、5 年期、10 年期和 30 年期国债收益率的平均变动。为了能够更 准确地单独反映非常规政策消息的影响，我们考虑了消息公布前后的两小时窗口，从消息公布前 15 分钟到消息公布后 1 小 时 45 分钟。最后，

6、我们将我们的常规和非常规意外变动指标与按揭利率一起纳入 var 模型。然后，我们估算 var 并追踪 政策意外变动对按揭利率的影响。 图表 2 概述了一和二级市场按揭利率对常规及非常规政策意外变化的响应情况。我们以 100 个基点减息为基准来衡量意外 常规放松政策的冲击，而对于非常规放松政策我们以五个标准差为衡量基准（与 2009 年 3 月 18 日国债收益率的变化幅度 一致）。将此对应为购买金额较为困难，因为需要考虑到市场在政策宣布之时已计入了多少购买额。粗率计算显示图表 2 的按揭利率反应与价值约 1 万亿美元的资产购买相符。 图表 2 中的三个特征值得关注。第一，一级/二级按揭利率都随

7、着常规/非常规放松政策的出台大幅下降。二者都具有统计显 著性（我们出于简化计算的考虑而未计入标准误）。具体而言，联邦基金利率意外下调 100 个基点与 10 天后一级/二级利率 降低约 50/70 个基点相符。1 万亿非常规放松政策的影响较小，对应降幅分别约为 22/30 个基点。第二，对二级市场的影响 更集中在前期。这符合人们的直观判断，因为出于竞争的考虑，贷款发放机构可能要过一段时间才会响应二级市场利率的下 滑、切实降低一级市场利率，在推行非常规政策时尤其如此。第三，意外的货币政策放松往往会扩大一二级市场的息差，特 别是在出台非常规政策的情况下。当前美联储的放松无法百分之百传递到一级利率的

8、原因之一是按揭贷款发放机构当前已是 满负荷运转，倘若二级市场利率的下滑完全体现在一级市场之中，他们将无法应付所有申请。不过，需要注意的一点是，货 币政策放松对一级市场利率的整体传导速度可能要快于我们的分析。因为我们仅仅考虑了固定利率按揭，而可调整利率按揭 在整个市场中占比约为 20%。 图表 2：估算货币政策放松对按揭利率的影响：估算货币政策放松对按揭利率的影响 鉴于上述估算值以及美联储的资产购买规模，我们可以大致算出美联储资产购买计划(qe1、qe2、qe3 和扭曲操作)对按揭 利率的总影响。尽管存在很大的不确定性，但我们的分析结果显示二级/一级市场按揭利率受到的总影响分别约为 120 个/

9、90 个基点。这意味着，在 2008 年后约 100 个基点的一级/二级市场息差扩大中，约三分之一可归因于美联储的资产购买计划。 我们接下来估算货币政策对按揭贷款申请的影响。图表 3 显示了 2008 年以来用于购房和再融资的按揭贷款申请情况。虽然 再融资数列波动剧烈，但直观看上去，每次以非常规政策推行的大幅放松都对应再融资申请的增加，而与购房贷款申请并无 明显关联。 美国金融市场日评2013 年 2 月 5 日 高盛全球经济、商品和策略研究 图表 3：2008 年以来用于购房和再融资的按揭贷款申请情况 我们将上述统计模型套用在周按揭贷款申请数据中。图表 4 是按揭贷款申请响应示意图，我们所采

10、用的分析方法与前文的 按揭利率响应相同。我们发现联邦基金利率每下调 100 个基点将导致再融资贷款申请上升约 50%，而 1 万亿美元的非常规 资产购买政策将推动再融资申请跃增将近 90%。虽然增幅显著，但是再融资活动本身起伏极大，因为人们只会在利率降幅 大到足以覆盖手续费时才会有所行动。购房按揭的响应幅度较小，但对非常规政策的响应力度也要相对大一些。 图表 4：估算货币政策放松对购房和再融资按揭申请的影响：估算货币政策放松对购房和再融资按揭申请的影响 尽管我们的估测仍面临不确定性，但它们证实美联储政策的确通过利率的降低和额外按揭再融资申请对按揭市场提供了有力 支持。但是，我们的分析也表明美联

11、储的资产购买不大可能是住房市场的万能药，因为二级按揭利率的下降仅部分传导到对 居民影响重大的一级按揭利率。 david mericle sven jari stehn 美国金融市场日评2013 年 2 月 5 日 高盛全球经济、商品和策略研究 全球产品；分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，以及宏观经济、货币、商 品及投资组合策略的研究。本研究报告在澳大利亚由 goldman sachs australia pty ltd（abn 21 006 797 897）分发；在巴西由 goldman sachs

12、 do brasil corretora de ttulos e valores mobilirios s.a.分发；股票及其他研究在加拿大由高盛集团分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度） 证券私人有限公司分发；在日本由高盛证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由 goldman sachs new zealand limited 分发；在俄罗斯由高盛 ooo 分发；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司号：198602165w）分发；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究 报告在英国和欧盟分发。 欧盟： 高盛国际（由英国金融服

13、务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；高盛集团德国公司（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也 不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分 析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务 关系。高盛是美国

14、证券投资者保护基金组织 (sipc)的成员 ()。 我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我们的 资产管理部门，自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票和信贷分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具持有多头或空头头寸，担 任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不

15、构成该等出售要约或征求购买要约。 本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到 个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告 中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动 有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高盛销售代表取得或通过 http:/ 取得当前的期权披露文件。对于包含

16、多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易 成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供。并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方整合者提供，高盛也 并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任。有关个股的所有研究报告，请联络您的销售代表或登陆 http:/。 披露信息可以查阅 http:/ 或向研究合规部索取，地址是 200 west street, new york ny 10282 在撰写研究报告期间，goldman sachs australia 全球投资研究部的职员可能参与

17、本研究报告中所讨论证券的发行人组织的现场调研或会议。在某些情况下，如果视 具体情形 goldman sachs australia 认为恰当或合理，此类调研或会议的成本可能部分或全部由该证券发行人承担。 2013 年 高盛集团公司 未经高盛集团公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 高华证券信息披露 本报告在中国由高华证券分发。 本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确 和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可

18、能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定 期地出版。 高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略。我们的 自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持有多头 或空头头寸、担任上述证券或衍生工具的交易对手、或买卖上述证券或衍生工具。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到 个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，