保险行业策略：承保比投资更有看点1210

1、 联系人： -14% -7% 研究报告 2012-12-7 保险行业 行业研究(深度报告) 评级 看好维持 保险业 2013 年度策略：承保，比投资更 有看点 分析师： 刘俊 (8627)65799532 执业证书编号：s0490510120002 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 报告要点 投资逻辑 创新和转型共同成就行业成长。投资创新和公司转型一方面激励公司形成高债 低股多样化配置结构，另一方面推动公司进行产品渠道转型，提升业务价值。 2012 年的投资逻辑是市场向好和投资新政对收益率的改善和提升，侧重于第一 面；2013 年在投资多样化收益债券属性增强的趋势下，产品渠道调整

2、带来新业 务增长及新业务价值利润率的提升将完整整个投资逻辑。 市场轮回，和而不同 市场轮回。2011 下半年股债双煞致浮亏累积，投资不佳拉低净资产，随后股债 转暖浮亏消化至净资产回升，上半年保险市场大逆转。2012 年底行业和市场症 状与 2011 年如出一辙，只是逆转仍在等待。 行业内重点公司推荐 公司名称 601336 601318 公司代码 新华保险 中国平安 投资评级 谨慎推荐 推荐 和而不同。虽然表现形似，但神韵不同。一方面高债低股的配置和债券浮盈权 益浮亏的结构表明净资产反弹力度或不及年初，另一方面新业务增速分化，新 业务价值利润率价值正快速提升扰人眼球。逆转会有时，旧貌换新颜。

3、市场表现对比图（近 12 个月）投资涅槃：波动归于平稳 2011/12 21% 14% 7% 0% 2012/32012/62012/92012/12 投资创新减小收益波动。投资波动源于股债价格波动，皆可归咎于投资受限、 结构错配、会计准则以及市场不成熟。结合保险公司资产负债特性，创新政策 的结果在于形成高债低股同时参与衍生品交易规避风险的稳收益配置结构。在 此结构下，价格波动减小，投资的债券属性增强，投资收益波动将渐归于平稳。 -21% 保险沪深300 承保重生：从成长到承载 资料来源：wind 相关研究 保险业三季报综述： 减值尚未褪尽，保费难言 回暖2012-11-2 第二波险资投资新政

4、落实点评：拓宽投资范围 促进收益稳定提升2012-10-24 保险业 9 月报：保费增长分化明显2012-10-22 请阅读最后评级说明和重要声明 创新提升承保价值。承保对公司业绩贡献已超 50%，在投资波动趋弱的背景下， 承保增长将承载公司业绩的未来。承保利润改善的先行指标是新业务价值利润 率及新单保费规模，创新背景下，承保利润改善将首先体现为新单利润率上升， 2013 年渠道优化、产品调整和费用控制是新业务价值利润率的主要驱动因素。 投资策略及建议 我们认为保险创新和行业转型将提升行业的成长性，在投资创新的推动下，行 业将形成高债低股同时参与衍生品交易规避风险的配置结构，投资收益率的波 动

5、将大幅缩小，而承保将承载公司业绩增长的未来。 随着渠道优化、产品调整和费用控制将驱动新业务价值利润率提升，我们看好 新业务价值优势明显的中国平安和新业务价值改善弹性较大的新华保险。 1 / 34 行业研究(深度报告) 目录 投资逻辑. 5 市场轮回，和而不同 . 6 市场轮回 .6 和而不同 .6 投资涅槃：波动归于平稳. 8 投资波动影响业绩及估值 .8 历史：收益率与市场并行 .8 投资影响业绩及估值.9 投资创新：收益走向平稳 .9 中外对比：提升投资债券属性 .10 趋势：投资波动趋于平稳 .14 结论：投资收益开启平稳化 .17 承保重生：从成长到承载. 18 利润真相：承保承载业绩

6、 .18 拆分规则 .18 资金成本 .19 结论：承保承载业绩.19 成长体现：新业务价值提升 .20 先行指标：新业务价值利润率 .20 新业务价值快速成长.20 价值提升估值：友邦冲击 .21 新业务提升估值 .21 友邦冲击：价值成就估值 .21 成长驱动：新结构新价值 .22 保费规模提升 .22 渠道改善持续 .23 产品结构调整 .25 结构优化推动费用控制 .26 结论：新业务新价值 .27 新业务价值敏感性 .27 产险利润率下滑.29 请阅读最后评级说明和重要声明2 / 34 行业研究(深度报告) 投资策略及个股分析 . 30 中国平安 .30 新华保险 .31 中国人寿

7、.31 中国太保 .31 图表目录 图 1：2011-2012 年公司资产减值变动（单位：百万元） .6 图 2：2011-2012 年公司资本公积变动（单位：百万元） .6 图 3：2011-2012 年上证综指及债券收益率变动 .6 图 4：上市保险公司股价表现（单位：元） .6 图 5：2011-2012 年保险浮亏情况（单位：百万元）.7 图 8：保险行业投资收益率 .8 图 9：2001-2012 年上证综指变动 .8 图 6：2007-2012 年投资收益变动与股价波动（单位：百万元） .9 图 7：2007-2011 年总投资收益率变动情况 .9 图 10：美国 1970-201

8、0 寿险行业投资收益率 .10 图 11： 1992-2012 美国企业债收益率变动 .10 图 12：美国 1990-2012 年纳斯达克和道琼斯工业指数.10 图 13：2002-2012 年我国债券收益率曲线变动 .12 图 14：我国保险行业投资配置结构.12 图 15：中国人寿资产与负债现金流匹配（单位：亿元） .12 图 16：新华保险资产与负债现金流匹配（单位：亿元） .12 图 17：2002-2011 年 metlife 和 aig 投资收益率变动 .14 图 18：2004-2012 年国内保险公司投资收益变动.14 图 19：2011 年 metlife 投资结构（单位：

9、百万美元） .15 图 21：保险公司新业务价值利润率与股价涨跌幅（单位：元） .20 图 22：友邦保险 p/ev 估值持续提升.21 图 23：上市保险公司 p/ev 估值降至低点 .21 图 24：友邦保险净利润规模及增速（单位：百万美元） .21 图 25：友邦保险股价表现与新业务价值利润率（单位：港元） .21 图 26：2012 年银行理财产品收益率变动.23 图 27：2000-2011 年城镇居民收入变动（单位：元）.23 图 28：银保渠道保费规模占比（单位：百万元） .23 图 29：银保趸交保费占比（单位：百万元） .23 图 30：代理人数量及变动（单位：万人）.24

10、图 31：行业保费收入规模及增速（单位：亿元） .25 请阅读最后评级说明和重要声明3 / 34 行业研究(深度报告) 图 32：人身险保费收入结构（单位：亿元） .25 图 33：2012 年保险公司赔付支出（单位：百万元） .26 图 34：汽车保有量及增速（单位：万辆）.29 图 35：车险收入占比及增速（单位：亿元） .29 图 36：2007-2012 年产险赔付率数据 .30 表 1：公司债券类资产和权益类资产占比.7 表 2：浮亏占权益资产比重 .7 表 3：保险行业历史投资政策梳理 .8 表 4：2010 年美国保险行业资产配置（单位：亿美元） .10 表 5：美国保险行业债券

11、资产配置结构（单位：亿美元） . 11 表 6：中国人寿资产及负债久期测算（单位：百亿元） .13 表 7：新华保险资产及负债久期测算（单位：百亿元） .13 表 8：中国人寿债券类资产结构（单位：百万元） .13 表 9：中国平安债券类资产结构（单位：百万元） .14 表 10：中国太保债券类资产结构（单位：百万元） .14 表 11：新华保险债券类资产结构（单位：百万元） .14 表 12：美国保险行业债券资产配置结构（单位：亿美元） .15 表 13：metlife 可供出售债券资产结构（单位：百万美元） .16 表 14：metlife 衍生品交易结构（单位：百万美元） .16 表 1

12、5：metlife 衍生品交易（单位：百万港元）.16 表 16：公司债券结构调整收益率提升空间测算 .17 表 17：公司高债低股和衍生品交易的收益率变动.17 表 18：公司利润结构拆分规则.18 表 19：2011-2012 年保险公司责任准备金折算率 .19 表 20：公司资金成本测算 .19 表 21：公司利润结构拆分结果（单位：百万元）.19 图 20：新业务价值利润率规模和增幅（单位：元） .20 表 22：2010-2012 年友邦保险新业务价值利润率情况（单位：%） .22 表 23：保险公司偿付能力充足率 .24 表 24：2013 年保费预期 .25 表 25：友邦中国的

13、营运支出费率 .27 表 26：友邦中国的手续费及佣金费率 .27 表 27：平安不同渠道新业务价值利润率 .27 表 28：各公司个险和银保渠道占比 .28 表 29：各公司新业务个险和银保渠道占比.28 表 30：2013 年新业务价值利润率增速测算 .28 表 31：保险公司佣金费用率和管理费用率对比 .28 表 32：2013 年费用控制新业务价值利润率敏感性测算.29 表 33：2013 年费用控制新业务价值利润率敏感性测算.29 表 34：2010-2012 年中国平安分渠道新业务价值利润率测算 .31 行业重点上市公司估值指标与评级变化.32 请阅读最后评级说明和重要声明4 /

14、34 行业研究(深度报告) 投资逻辑 创新和转型共同成就行业成长。投资创新着力于优化险资配置结构，提升和稳定收益率， 公司转型则着力于公司进行产品和渠道转型，围绕保障核心，同时满足多样保障需求， 凸现保险公司的行业属性。2012 年的投资逻辑是市场改善和投资新政对收益率的改善 和提升，侧重于第一面；2013 年在投资政策落下帷幕的背景下，产品渠道调整带来新 业务增长及新业务价值利润率的提升将完善整个投资逻辑。 投资创新给保险公司收益率提升以无限想象空间，但投资创新最终结果是通过构造高债 低股的配置结构，优化债券结构，同时配合以衍生品交易，在提升收益的同时极大缓解 投资收益的波动，减小浮盈浮亏对

15、净资产增长的影响。在投资创新的过程中行业投资的 债券属性趋强，收益率的平稳化将会是投资创新的重要意义。 投资创新推进的过程中，行业转型带来的新业务价值利润率价值正快速提升扰人眼球。 创新提升承保价值。承保对公司业绩贡献已超 50%，在投资波动趋弱的背景下，承保增 长将承载公司业绩的未来。承保利润改善的先行指标是新业务价值利润率及新单保费规 模，创新背景下，承保利润改善将首先体现为新单利润率上升，2013 年渠道优化、产 品调整和费用控制是新业务价值利润率的主要驱动因素。 我们不否认投资政策兑现以及投资收益率的平稳尚需时日，但是我们看到，2013 年在 投资创新的驱动下，保险资金的收益率波动正趋

16、平稳，而同时转型将得到市场认可，公 司新业务利润率持续提升，将成为 2013 年提升估值的重要动力。 本文主要作以下论述： 1、 第一个部分，对比 2012 年底与 2011 年底的市场和公司环境。同样是浮亏拉低净 资产，但是浮亏结构、规模以及金融资产配置结构已经发生了变化，浮亏改善的弹 性或不及前期。 2、 第二个部分，分析保险投资创新的终结：实现高债低股的配置结构，实现收益率的 平稳化。对比分析了我国保险投资市场和美国的差别，并从行业和公司的角度佐证 了投资创新将带来收益率平稳的趋势。 3、 第三个部分，通过解析利润结构明辨了承保利润贡献业绩的真相，指出在收益率平 稳的趋势下，承保利润的快

17、速增长将成为业绩增长的重要动力。而以产品渠道、费 用控制驱动的新业务价值增长能提升估值，这也是我国保险估值未来成长的路径。 4、 第四个部分主要是行业投资策略及个股分析。 请阅读最后评级说明和重要声明5 / 34 20110331 20110630 20110930 20111231 20120331 20120630 20120930 20110331 20110630 20110930 20111231 20120331 20120630 20120930 2011-06-012011-07-012011-08-012011-09-012011-10-012011-11-012011-12

18、-012012-01-012012-02-012012-03-012012-04-012012-05-012012-06-012012-07-012012-08-012012-09-012012-10-01 2011-01-042011-03-042011-05-042011-07-042011-09-042011-11-042012-01-042012-03-042012-05-042012-07-042012-09-042012-11-04 2012-11-01 行业研究(深度报告) 市场轮回，和而不同 市场轮回 与 2011 年 4 季度如出一辙，市场股债双煞，保险公司大规模计提减值和浮

19、亏，净利润 和净资产增长缓慢，2012 年表现有过之而无不及。 图 1：2011-2012 年公司资产减值变动（单位：百万元）图 2：2011-2012 年公司资本公积变动（单位：百万元） 35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 1000.0% 800.0% 600.0% 400.0% 200.0% 0.0% -200.0% 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 80.0% 60.0% 40.0

20、% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 中国太保 太保环比 新华保险 新华环比 中国人寿 人寿环比 中国平安 平安环比 中国太保 太保环比 新华保险 新华环比 中国人寿 人寿环比 中国平安 平安环比 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 3：2011-2012 年上证综指及债券收益率变动 资料来源：wind, 长江证券研究部 逆转是否会重现？在 2011 年经历了 3-4 季度的低迷后，2012 年 1 季度股债市场分别改 善，在股债转暖可供出售金融资产价格提升资本公积回升净资产向上传导链条的 带动，浮亏改善净资产大幅提升，在净资产回升带动下板块上

21、涨 8.85%。症状如出一辙， 传导逻辑还在，逆转是否只需等待？ 图 4：上市保险公司股价表现（单位：元） 3,300 3,100 2,900 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 8.00% 7.50% 7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 上证综指10年期国债10年期企业债 中国太保中国平安中国人寿新华保险 资料来源：wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：wind, 长江证券研究部 和而不同 但是，差异却已经出

22、现。 浮亏规模和结构差异。不同于去年全行业浮亏，2012 年三季度浮亏已经出现分化，人 寿和新华由于资产减值计提步伐较快浮亏改善明显；同时浮亏结构发生变化，2012 年 初至今债券市场整体好于去年，全年来看当前浮亏结构中债券浮亏小而权益浮亏严重， 这显然不同于 2011 年股债市场持续低迷带来的股债双亏。 6 / 34 2011/03/312011/06/302011/09/302011/12/312012/03/312012/06/3020120/9/30 行业研究(深度报告) 图 5：2011-2012 年保险浮亏情况（单位：百万元） 5000 0 -5000 -10000 -15000

23、-20000 -25000 -30000 -35000 -40000中国太保中国平安中国人寿新华保险 资料来源：wind, 长江证券研究部 同时权益资产占比已经发生变化。2011 年全年，权益占比位于一个从高点向低点调整 的过程，而 2012 全年公司权益类资产的占比均较低。 表 1：公司债券类资产和权益类资产占比 公司 中国人寿 中国太保 投资占比 债券类/投资资产 权益类/投资资产 债券投资/投资资产 2010/12/31 45.5% 14.7% 53.7% 2011/6/30 43.2% 13.4% 50.3% 2011/12/31 44.6% 12.1% 50.3% 2012/6/30

24、 42.4% 10.0% 47.8% 权益类投资/投资资产 12.7%13.7%10.3%10.6% 中国平安债券投资/投资资产68.9%65.1%79.5%71.2% 权益类投资/投资资产 10.9%12.4%13.0%14.3% 新华保险债券投资/投资资产56.2%52.3%50.9%46.8% 权益类投资/投资资产 13.3%9.2%7.8%7.7% 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 这意味着权益资产对于整体投资资产的影响力逐渐兼做。权益的全亏损意味着需要股市 深度改善才能带来浮亏的改善，而权益占比的下滑意味着浮亏改善对于净资产的提升作 用可能逐渐减弱。相较于 2012 年初股债同时

25、改善净资产大幅回升的格局，2013 年初净 资产改善力度或不及年初。 表 2：浮亏占权益资产比重 浮亏权益资产占比浮亏总投资资产占比 20110630 2011123120120630201106302011123120120630 中国太保 中国平安 中国人寿 新华保险 -10.04% -2.17% -4.48% -0.31% -22.90% -10.03% -10.86% -0.76% -11.14% -5.29% -0.48% -0.20% -1.38% -0.27% -0.60% -0.31% -2.35% -1.30% -1.31% -0.76% -1.18% -0.76% -0.0

26、5% -0.20% 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明7 / 34 2004 2006 行业研究(深度报告) 从股债市场改善到净资产回升的逻辑依然健在，但是传导逻辑中浮亏资产结构却在发生 变动，这将削弱未来净资产回升的弹性，并且在投资创新的背景下，这个变动可能不仅 仅是暂时的，更可能是趋势性的。2012 年是保险投资创新的政策年，我们认为在投资 创新逐渐兑现的过程中，2013 年将逐渐开启投资收益的平稳年，一方面投资多元化将 快速推进，另一方面投资收益的去权益化属性将逐步推进。 投资涅槃：波动归于平稳 投资波动影响业绩及估值 历史：收益率与市场并行 从行业来看，

27、我国保险资金的投资收益率与股票市场的相关性非常强。虽然政策在不断 推进，但对收益率的提升幅度并不明显。 保险投资政策不断推进。从 20 世纪 80 年代以来，以提升行业投资收益率为目的的行业 投资政策以及投资方式都趋于成熟和市场化。政策迭出，同时投资空间不断拓宽。 表 3：保险行业历史投资政策梳理 时间 1984至1988年 1988至1990年 1991至1995 1995年至1999 1999年至2004 2004年至2005 政策 央行对资金运用规模实行计划控制，资产运用率和投资收益水平较低 严格执行信贷计划，严肃利率政策，把资金转投到流动资金贷款方面 保险投资在保险界得到了普遍认同和重

28、视 随着1995年保险法的出台和实施，各保险公司遵照保险法调整业务 2000年3月，保监委批准四家险企将入市资金比例由5%提高到10%，险企开始 大举投资基金 2004年，保险资金直接入市获准，2005年，保险机构开始实质性地直接进入股 市进行操作 重点 保险公司投资证券投资基金管理暂行办法 2004 2007 2009 年2 月 2010 年7月 2010 年8 月 2010 年9 月 保险机构投资者股票投资管理暂行办法 保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法 保险资金境外投资管理暂行办法 保险法 关于调整保险资金投资政策有关问题的通知 保险资金运用管理暂行办法 保险资金投资股权暂行办法和

29、保险资金投资不动产暂行办法 2012年7月-10月 10项险资新政 资料来源：保监会网站, 长江证券研究部 政策推进不解收益率高弹性。虽然投资范围不断拓宽，但收益率的提升并不明显。从 历史数据来看，保险资金投资收益率波动与大盘的一致性非常强。投资标的单一，主要 集中于股票和债券市场导致投资收益率与资本市场的相关性非常高。 图 8：保险行业投资收益率 请阅读最后评级说明和重要声明 图 9：2001-2012 年上证综指变动 8 / 34 2007-06-292007-12-282008-06-302008-12-312009-06-302009-12-312010-06-302010-12-31

30、2011-06-302011-12-302012-06-29 2007/06 2007/12 2008/06 2008/12 2009/06 2009/12 2010/06 2010/12 2011/06 2011/12 2012/06 0 -100.0% 行业研究(深度报告) 14.0% 投资收益率 7000 上证综指 12.0% 10.0% 12.2%6000 5000 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 4.3% 3.1% 2.7% 2.9% 3.6% 5.8% 1.9% 6.4% 4.8% 1.1% 3.6% 2.1% 4000 3000 2000 1000 0 资料来源

31、：wind, 长江证券研究部 投资收益率 上证综指 资料来源：wind, 长江证券研究部 投资影响业绩及估值 投资影响业绩和股价。投资的大幅波动主要来自于金融资产价格的变动，计入资产减值 的部分影响公司净利润；不计入减值的部分体现为公司的浮亏，通过资本公积抵减公司 的净资产规模。投资波动影响净利润和净资产规模，从而影响股价表现。 图 6：2007-2012 年投资收益变动与股价波动（单位：百万元）图 7：2007-2011 年总投资收益率变动情况 50000 40000 30000 20000 150.0% 100.0% 50.0% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.

32、00% 10000 0.0% 6.00% 4.00% -10000 -20000 -50.0% 2.00% 0.00% -2.00% -30000 太保收益 新华收益 人寿涨跌幅 平安收益 太保涨跌幅 新华涨跌幅 人寿收益 平安涨跌幅 -4.00% 平安收益率 新华收益率 太保收益率 人寿收益率 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 总结 2007-2012 年保险资金的投资收益率，在投资范围未能拓宽之前，一方面保险政策 对于收益率的提升作用并不明显，另一方面投资的强权益属性导致收益率的大幅波动， 这直接造成了保险公司业绩和估

33、值受到投资波动的影响。 在险资新政逐步推进的过程中，我们是否可以看到一些改善呢？传统的保险政策对险资 开放的市场主要集中于股债市场，市场的相关度非常高，且缺乏有效的风险对冲工具， 这导致了行业收益率与股票市场的高一致性。而 2012 年以来推进 10 项险资新政，一 方面细化和拓展前期政策，另一方面扩展债券、境外市场、基础设施及不动产投资，并 推进衍生品交易和期货交易，直接对冲市场风险。这意味着通过多元化投资标的以及风 险对冲工具可以有效的缓解保险资金的高之困。如果新政得以顺利推进，那么 2013 年及之后保险投资的走向我们也许更加明确：去权益属性，改善收益率的大幅波动。 投资创新：收益走向平

34、稳 9 / 34 2009年3月2010年3月2011年3月1992年3月1993年3月1994年3月1995年3月1996年3月1997年3月1998年3月1999年3月2000年3月2001年3月2002年3月 1970 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2010200420062008 1990-1991-1992-1993-1995-1996-1997-1998-2000-2001-2002-2003-2005-2006-2007-2008-2010-2011-2012- 2012年3月2003年3月

35、2004年3月2005年3月2006年3月2007年3月2008年3月 行业研究(深度报告) 我们以中美保险行业和公司的投资收益率以及投资结构作为对比，分析保险投资创新最 终结果是通过构造高债低股的配置结构，优化债券结构，同时配合以衍生品交易，在提 升收益的同时极大缓解投资收益的波动，减小浮盈浮亏对净资产增长的影响。在投资创 新的过程中行业投资的债券属性趋强，收益率的平稳化将会是投资创新的重要意义。 中外对比：提升投资债券属性 美国投资强债券属性 向下的债券市场主导了美国投资收益率。自 1984 年以来，美国寿险行业投资收益率持 续下滑，这一变动与美国债券收益率向下的趋势一致；而同期纳斯达克和

36、道琼斯工业指 数持续上涨，保险行业投资收益率的变动与其变动相关性偏弱。 图 10：美国 1970-2010 寿险行业投资收益率 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 图 11： 1992-2012 美国企业债收益率变动 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 投资总收益率 资料来源：wind, 长江证券研究部 投资净收益率 美国5年期企业债收益率 资料来源：wind, 长江证券研究部 10年期企业债收益率 图 12：美国 1990-

37、2012 年纳斯达克和道琼斯工业指数 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 纳斯达克指数道琼斯工业指数 资料来源：wind, 长江证券研究部 资产配置高债低股多元化。以美国 2010 年行业资产配置结构为例，结构多元化；而主 要资产配置在债券、股票和抵押贷款，占比分别为 69.7%、10.9%和 6.4%，呈现明显 的高债低股的结构。 表 4：2010 年美国保险行业资产配置（单位：亿美元） 资产类型人寿财险公司互助公司 健康险title合计 请阅读最后评级说明和重要声明10 / 34 - - 行业研究(深度报告) 债券 优

38、先股 普通股 抵押贷款 不动产投资 现金及其他 合约贷款 其他 其他收入 衍生产品 债券出借 总计 24239.0 91.7 1390.8 3071.4 196.9 950.5 1234.5 1126.2 23.2 215.4 105.8 32645.4 9181.5 178.0 3473.7 44.2 102.8 916.3 1078.9 78.5 6.4 55.2 15115.5 767.5 3.8 29.8 101.0 3.4 24.0 28.1 21.9 2.6 0.2 3.7 985.9 775.4 3.2 267.6 0.5 55.0 238.2 0.0 48.7 1.4 0.2

39、15.8 1406.0 47.5 0.5 13.3 0.5 1.6 7.0 4.4 0.0 0.1 75.0 35011 277 5175 3218 360 2136 1263 2280 106 222 181 50227.8 资料来源：naic, 长江证券研究部 债券结构中，公司债券、市政债券和国债占比较大，分别为 48.7%、14.0%和 9.4%。 表 5：美国保险行业债券资产配置结构（单位：亿美元） 债券类型 公司债券 市政债券 美国国债 外国债券 rmbs cmbs agency-backed rmbs agency-backed cmbs abs ctl 混合债券 货币市场 其他短

40、期投资 合计 人寿 13871 1165 1809 740 1141 1495 2257 22 1190 49 325 5 205 24275 财险公司 2473 3551 1249 233 160 259 909 14 254 5 33 1 43 9184 互助公司 444 47 37 10 32 27 121 6 32 1 4 0 7 767 健康险 21 16 5 3 0 0 2 - 0 - - - 0 48 title 261 144 183 6 9 23 125 1 20 0 2 1 3 777 合计 17068 4923 3282 992 1342 1804 3415 44 149

41、6 55 365 7 259 35051 资料来源：naic, 长江证券研究部 国内调整方向 对比我国，投资收益率的债券属性非常弱。从债市来看，我国债券收益率整体成上升趋 势，收益率稳定提升，但是保险投资收益率并没有与此变动呈现一致性，相反投资收益 率的变动与上证综指变动趋势基本一致。 同时投资结构单一。从 2010 年数据来看，债券和定期存款投资比重分别为 52%和 29%。 从债券品种来看，收益较低的金融债和国债占比依然偏大，险资未能分享高收益债的成 长性。低收益债，同时高股票仓位，缺乏有效的风险对冲工具，增加了行业投资的波动 性。 请阅读最后评级说明和重要声明11 / 34 2002/0

42、1/042002/08/042003/03/042003/10/042004/05/042004/12/042005/07/042006/02/042006/09/042007/04/042007/11/042008/06/042009/01/042009/08/042010/03/042010/10/042011/05/042011/12/042012/07/04 行业研究(深度报告) 图 13：2002-2012 年我国债券收益率曲线变动图 14：我国保险行业投资配置结构 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 证券投资基金 8% 股票占比 11% 银行存款

43、 29% 2.00% 债券 52% 10年期国债 资料来源：wind, 长江证券研究部 10年期次级债10年期企业债 资料来源：wind, 长江证券研究部 投资创新的方向：高债低股，多元化配置。保险创新的重要意义就在于提升收益率并且 稳定收益率。从险资资产负债匹配的角度来看，保险资金并不单纯追求绝对的高收益， 反而是资产负债的匹配、满足流动性需求，以及保证收益率的稳定性这些要求约束保险 资金的投资。通过多样化的投资标的，扩展境外市场、基础设施及不动产投资，并推进 衍生品交易和期货交易，对冲市场风险，能够保证提升收益率的同时保证收益率的稳定 性。而高债低股，拓展衍生品交易，将满足保险投资对收益率

44、和稳定性的需求。 提高债券占比 提升长期限债券规模满足资产负债匹配要求。公司资产负债在期限和规模上存在严重不 匹配。以国寿为例，公司 5 年期以上资产占比 41.4%，5 年期以上负债占比 80.7%；新 华 5 年期以上资产规模约为 2165 亿元，负债规模约为 8732 亿元。为满足资产负债匹 配要求，需要大规模提高期限较长的债券的规模。 图 15：中国人寿资产与负债现金流匹配（单位：亿元） 5年以上 3-5年 1-3年以内 1年以内 未标明到期日 账面价值 图 16：新华保险资产与负债现金流匹配（单位：亿元） 5年以上 3-5年 1-3年以内 1年以内 未标明到期日 账面价值 -3000

45、0-20000-10000 负债 0 资产 1000020000 -10,000-5,0000 负债资产 5,00010,000 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 提升高收益债占比满足收益率要求。债券收益率能否满足企业负债的需要？以国寿为 例，测算公司资产折算的内部收益率为 4.7%左右，负债折算的内部收益为 6%左右，即 资产获得 6%左右的收益率即可满足未来负债的需要。我国 10 年期企业债收益率一般 超过 6%，完全可以满足企业负债成本的需要。 12 / 34 行业研究(深度报告) 表 6：中国人寿资产及负债久期测算

46、（单位：百亿元） 2010/12/312011/6/302011/12/312012/6/30 规模 账面 未标明 合计 1年 3年 5年 10年 irr 久期 资产 136.2 19.6 116.6 17.1 22.9 34.8 83.2 4.68% 6.36 负债 112.0 0.0 112.0 -3.4 -7.8 -11.3 -172.7 6.28% 8.97 资产 149.1 19.5 129.6 23.9 24.8 42.9 89.9 5.44% 6.02 负债 126.6 0.0 126.6 -5.2 -8.8 -15.0 -183.3 5.93% 8.80 资产 152.6 18

47、.2 134.4 22.2 27.9 45.5 87.1 4.98% 6.01 负债 137.0 0.9 136.2 -5.0 -9.7 -20.8 -195.9 6.15% 8.70 资产 170.4 16.6 153.7 28.9 35.3 51.5 87.1 4.77% 5.66 负债 152.8 0.3 152.5 -12.1 -9.8 -26.2 -202.9 6.01% 8.31 资料来源：公司公告 长江证券研究部 以新华保险为例，我们测算资产折算的内部收益率在 5%左右，负债折算的内部收益率 在 9%左右。公司对收益率的要求略高。 表 7：新华保险资产及负债久期测算（单位：百亿元

48、） 2010/12/312011/6/302011/12/31 资产负债资产负债资产负债 账面价值 未标明到期日 合计 1年 3年 5年 10年 irr 久期 29.8 3.9 26.0 5.4 4.4 7.2 17.9 4.7% 6.10 -28.0 0.0 28.0 0.7 4.5 -2.1 -76.3 9.6% 10.81 34.1 3.1 31.0 5.2 5.5 12.5 18.4 4.8% 5.91 -32.2 0.0 32.2 0.3 4.4 -3.3 -83.5 9.5% 10.47 38.0 2.9 35.1 4.6 6.2 15.2 21.7 4.9% 6.10 -35.1

49、 0.0 35.1 0.3 3.5 -4.2 -87.3 9.5% 10.23 资料来源：公司公告 长江证券研究部 整体来看，当前我国债券市场在不断扩大，企业债收益率整体呈上升趋势，配置长期限 的高收益债基本能够满足保险业务资金成本的需要。 优化债券结构。高收益长期限债券主要是企业债这样一类债券，但是我国债券结构中企 业债占比依然偏低。从债券结构来看，人寿、平安、太保和新华企业债占比分别为 24.9%、 26.2%、41.7%和 34%，整体偏低。未来提升企业债占比，依然有广阔的空间。 表 8：中国人寿债券类资产结构（单位：百万元） 人寿债券 国债 政府机构 企业债 次级债 合计 2011/1

50、2/31 148361 242455 148166 127670 666652 2012/6/30 140900 249278 175470 138268 703916 2011/12/31结构 22.3% 36.4% 22.2% 19.2% 22.3% 2012/6/30结构 20.0% 35.4% 24.9% 19.6% 20.0% 请阅读最后评级说明和重要声明13 / 34 行业研究(深度报告) 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 表 9：中国平安债券类资产结构（单位：百万元） 平安债券 国债 政府债 央票 金融债 企业债 合计 2011/12/31 119301 18095 1108

51、4 357278 183357 689115 2012/6/30 115576 10501 11018 381329 183972 702396 2011/12/31结构 17.3% 2.6% 1.6% 51.8% 26.6% 100.0% 2012/6/30结构 16.5% 1.5% 1.6% 54.3% 26.2% 100.0% 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 表 10：中国太保债券类资产结构（单位：百万元） 太保债券 国债 金融债 企业债 合计 2011/12/31 45188 109876 114398 269462 2012/6/30 48339 115029 117071 2

52、80439 2011/12/31结构 16.8% 40.8% 42.5% 100.0% 2012/6/30结构 17.2% 41.0% 41.7% 100.0% 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 表 11：新华保险债券类资产结构（单位：百万元） 新华债券 国债 金融债 企业债 次级债 合计 2011/12/31 33624 33683 65738 57399 190444 2012/6/30 38575 32790 72198 68519 212082 2011/12/31结构 17.7% 17.7% 34.5% 30.1% 100.0% 2012/6/30结构 18.2% 15.5% 3

53、4.0% 32.3% 100.0% 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 从整体来看，当前我国债券收益率水平较高，通过配置高收益债券能够满足保险资金成 本的需求。而同时提高债券配置能够满足公司对资产负债久期匹配的需求，同时优化债 券结构能够提升保险资金的收益率需求。高债低股的配置结构将会是公司进行投资创新 的方向。 趋势：投资波动趋于平稳 以 metlife 为例 投资收益波动小。自 2002 年以来，metlife 和 aig 的投资收益率稳定在 5.4%和 3.8%左 右，投资收益率的波动远小于我国上市公司。 图 17：2002-2011 年 metlife 和 aig 投资收益率变动 请

54、阅读最后评级说明和重要声明 图 18：2004-2012 年国内保险公司投资收益变动 14 / 34 2005/5/1 2006/3/12006/8/12007/1/12007/6/1 2008/4/12008/9/12009/2/12009/7/1 2010/5/1 2011/3/12011/8/12012/1/1 2004/12/12005/10/12007/11/12009/12/12010/10/1 2012/6/1 行业研究(深度报告) 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 2002 2003 2004 2005

55、2006 2007 2008 2009 2010 2011 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% metlifeaig 平安总太保总新华总人寿总 资料来源：公司年报, 长江证券研究部资料来源：wind, 长江证券研究部 表 12：美国保险行业债券资产配置结构（单位：亿美元） 公司 metlife aig 平安 太保 新华 人寿 收益率平均值 5.44% 3.80% 5.03% 5.33% 2.97% 4.92% 收益率波动 0.000075 0.000051 0.001147 0.0005

56、13 0.000211 0.000544 资料来源：公司年报, 长江证券研究部 公司资产配置呈现出高债低股的结构，同时衍生品交易极大的锁定了公司债券类资产的 价格风险。 高债低股的投资结构稳定收益率。以 metlife 为例，公司投资资产中固定债券类投资占 比达到 70%，权益类投资占比偏低。 图 19：2011 年 metlife 投资结构（单位：百万美元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2011投资规模 2011年结构占比 2010投资规模 2010年投资占比 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 2

57、0.0% 10.0% 0.0% 资料来源：wind, 长江证券研究部 债券投资结构中，公司债占比为 54.9%。metlife 是典型的高债低股的结构，同时债券集 中于高收益长期限债券。 请阅读最后评级说明和重要声明15 / 34 行业研究(深度报告) 表 13：metlife 可供出售债券资产结构（单位：百万美元） 可供出售债券 政府债券 州债券 非美国政府债券 2011年 40012 13235 52536 2010年 33304 10129 42002 2011年占比 11.4% 3.8% 15.0% 2010年占比 10.3% 3.1% 12.9% 公司债 美国公司 非美国公司 105

58、785 64018 91772 67888 30.2% 18.3% 28.3% 20.9% 抵押债券 rmbs cmbs cdo/abs 债券小计 42637 19069 12979 350271 45852 20675 13168 324790 12.2% 5.4% 3.7% 100.0% 14.1% 6.4% 4.1% 100.0% 资料来源：naic, 长江证券研究部 衍生品交易锁定风险。衍生品交易有助于锁定价格风险，缓解浮盈浮亏波动。浮盈浮亏 变动主要来自于债券和股票价格变动，通过利润率和股票衍生品交易，可以很好的锁定 金融资产价格的变动，缓解浮盈浮亏的大幅波动。以 metlife 为

59、例，衍生品交易的名义 规模占到总资产的 46%。通过衍生品交易，公司面临的债券减值规模大幅下降。 表 14：metlife 衍生品交易结构（单位：百万美元） 20112010 总衍生资产总衍生负债 总衍生资产总衍生负债 对冲衍生品 公允价值对冲 现金流对冲 国外对冲 对冲交易 非对冲衍生品交 易 合计 名义规模 9630 10585 1689 21904 268117 290021 公允价值 2386 1513 53 3952 12248 16200 公允价值 200 306 12 518 3493 4011 名义规模 9632 10348 2104 22084 232179 254263 公允价值 1730 317 9 2056 5721 7777 公允价值 314 573 211 1098 3649 4747 资产规模622964557447 资料来源：公司公告, 长江证券研究部 衍生品交易有助于减小收益波动。公司从 2009 年开始进行衍生品交易，公司债券和权 益类价格变动的损益大幅下降，保证了投资收益的稳定增长。 表 15：metlife 衍生品交易（单位：百万港元） 20072008200920102011 投资净收益 固定到期债券减值 归入其他综合损益的固定到期债券减值 其他投资损益 总净投资损益 19,006 -738 16,296 1,812 14,838 -2,