中国平安(601318)垫脚仰望：保监会放行平安股权转让130201

1、1 2 2013 年 02 月 01 日 中国平安 (601318.sh)保险行业 评级：买入 童楠 联系人 (8621)61357589 维持评级 陈建刚 分析师 sac 执业编号：s1130511030021 (8621)61038264 公司点评 垫脚仰望保监会放行平安股权转让 事件 1、中国平安 2 月 1 日晚公告称中国保监会批复同意汇丰保险控股有限公司及香港上海汇丰银行有限公司将其所持 有的中国平安 976,121,395 股 h 股股份转让给卜蜂集团下属四家间接全资附属公司同盈贸易有限公司、隆福集团有 限公司、商发控股有限公司和易盛发展有限公司，完成第二批股权转让。 2、两次转让

2、后，泰国正大集团下属四家间接全资附属公司合计持股 1,232,815,613 股 h 股，持股比例 15.57%。此 前平安员工股减持时，林芝正大环球投资有限公司间接持股 88,112,886 股 a 股，持股比例 1.11%。 图表2：汇丰与平安的 10 年姻缘 来源：国金证券研究所 图表2：平安股权转让明细 批次转让方受让方 公司股份(股)持股比例(%)公司股份(股)持股比例(%)总持股比例(%) 同盈贸易有限公司82,142,1501.04%4.99% 汇丰保险控股有限公司256,694,2183.24% 隆福集团有限公司 商发控股有限公司 46,204,959 51,338,844 0

3、.58% 0.65% 2.80% 3.12% 易盛发展有限公司77,008,2650.97%4.67% 汇丰保险控股有限公司 362,192,1164.57% 同盈贸易有限公司 隆福集团有限公司 312,358,846 49,833,270 3.95% 0.63% 隆福集团有限公司125,868,5811.59% 香港上海汇丰银行有限公司 613,929,2797.76%商发控股有限公司195,224,2792.47% 易盛发展有限公司292,836,4193.70% sum1,232,815,61315.57%1,232,815,61315.57% 来源：公司资料，国金证券研究所 评论 汇丰

4、所持平安 h 股股权转让如期获批符合我们的预期，对先前复杂的市场情绪进行缓释和修正，有利于股价 继续上攻，我们上调 2012 年 8 月 24 日给出的 6 个月目标价 50.4453.80 元至 56.6558.87 元。对应 13 年 1.59x1.65x p/ev，1.9x2.0 x p/life ev，9.76x10.80 x nbev。 -1- 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 此次股权转让我们认为短期对公司影响不大，目前的情况看，泰国正大集团充当财务投资者的可能性更大， 一方面正大和平安没有业务交集，预计短期不会干预公司经营；另一方面平安股权比较分散，公司主营业务 已经形成一套成

5、熟的运营机制，而且市场化极强。汇丰脱手平安股权，我们判断主要源于应付诉讼罚款、持 有充足现金以应对金融环境进一步恶化以及实施为期三年的“复苏计划”旨在退出部分盈利水平不高的业务 和市场以期在业务周期内达到 12%-15%的股东权益回报率。 我们继续看好公司的发展前景，主要基于如下理由： 短期来看，1) 公司 1 月份个险的开门红是喜人的，而且是远超主要竞争对手的。我们在 13 年年度策略报 告春寒料峭，冻杀年少中提到“新单保费 = 人力人均产能 = 人力人均自然件数件均新单保 费”，平安抓住了提升件均新单保费这个核心变量，我们预计平安 1 月主力产品件均保费在 10 万以上； 2) 重仓银行股

6、预计斩获大量股权投资浮盈，有利于净资产的修复和盈余的储备。我们在 13 年年度策略报 告中也提到 13 年险企的利润压力较大，可能会牺牲大部分利差来稳住 12 年的分红水平以期稳住 13 年下 半年的保费销售，股权投资浮盈无疑是定海神针，此外也提升了 13 年投资收益的预期；3) 13 年的估值 切换也提供的较好的安全边际。谨慎角度出发，我们给予集团内含价值、寿险内含价值以及寿险新业务 价值 10%15%的增速；4) 个人税延养老金上海试点的预期越来越强，而且极有可能将 300 元企业年金 免税额挪到个人免税额部分，即个人 1000 元免税额度。我们在七问个人税延养老保险中就提到过， 由于企业

7、年金的主导方在企业，现行的政策无法刺激企业去完善这块，300 元的企业年金免税额意义不 大，如果能将 300 元直接挪到个人免税额部分，现实意义更大，如果成行上海试点初年化规模保费或由 99 亿提升至 140 亿，全国推广年化规模保费或由 1008 亿提升至 1440 亿。平安由于在全国企业年金市场 占据“一哥”的地位，受益也将非常明显。 长期来看，1) 金融控股模式的金融混业会稳定公司的利润并提升风险资本回报率。我们从花旗、汇丰、安 联、瑞信、aig 以及 ing 等 6 家全能银行/金融控股集团的发展过程中的经验与教训，其实可以看到金融 混业是可以对公司的估值以及 eps 的增长带来正面的

8、推动作用，但存在不同业务线整合，这种推动作用 或有时间的滞后。平安现在处于“经营协同和交叉销售”阶段，具体体现在平滑业绩风险、交叉销售、 平台整合、全方位渠道建设、品牌价值、洞察消费者需求、风险控制和资本金补充等方面，未来将向 “金融协同”的方向发展，通过金融资源的高效配置来提升风险资本的回报率；2) 平安银行及银保定位 精准、模式清晰。虽然平安银行的不良贷款率是较重的包袱，但收购原深发展是平安继并购广发银行失 利后所能收购的最后一家股份制银行。而且，从民生银行众多中流砥柱入主平安银行管理层可以看出未 来银行会着重开发小微企业业务并带动各条业务线产品的销售，但最终的目标还是“mini 版汇丰”

9、，使 客户在平安能购买到所有想购买到的金融产品，完备产品和服务，提升客户粘性和产品附加值。银保未 来将更多地做银行定制的产品，目的在于扩充银行的产品链，进行内涵式增长，控制规模要利润。3) 泰 国正大集团的入主在业务方面极有可能为农村保险带来一定的政策、渠道、人员、费用等方面的帮助， 在资本扩张方面或带来平安下属子公司的兼并壮大以及新兴保险市场，尤其是东南亚的保险业务的兼 并。由于缺乏政策面的支持，有别于人保和国寿等，平安在农村保险领域动作不大，像农业险、农村小 额保险（健康、意外等）、农村小额信贷等热情极低，我们预期正大入主后会在这些方面提供渠道、人 员等方面的支持以摊低成本，对于未来更多是

10、存量市场的财产险，农险的发展将成为平安财产险继小额 消费信贷外的一个强劲增量，提升保费增速及优化业务结构。此外，从目前国际资本在保险行业的流动 趋势看，更多地会关注新兴保险市场，我们不排除未来通过兼并收购壮大子公司的同时会尝试收购新兴 保险市场，尤其东南亚保险业务的可能性。 风险 虽然目前泰国正大集团的对公司经营干预的可能性较低，但不排除未来参与公司经营决策的可能性。 接手的正大旗下公司的股份均不超过 5%，且均是非限售流通股，不排除未来抛售的可能。 受市场情绪的刺激，后市公司股价可能有强劲表现，但考虑到寿险艰难恢复，财产险继续下行的基本面情 况，结合历史经验，2 倍的寿险内含价值是估值压制位

11、，建议投资者适时控制仓位，后续冲高后或有调整或横 盘。 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 附录 1：汇丰：汇丰 12 年以来动向 【背景】汇丰 11 年中启动为期三年的“复苏计划”旨在退出部分盈利水平不高的业务和市场。出售非人寿保 险业务是汇丰 2011 年 5 月宣布剥离非核心业务计划的一部分，汇丰集团行政总裁欧智华称，包括结束俄罗斯 和波兰的零售银行业务，出售三项保险业务，出售 195 家美国的非策略分行。汇丰控股根据盈利能力、成本 效益以及流动资金等原则来评估业务，以决定是否中止，“目标是更有效地调配资本，以期在业务周期内达 到 12%-15%的股东权益回报率的目标。” 2

12、012 年 1 月 26 日汇丰控股约 1.12 亿美元将泰国的零售银行和财富管理业务出售给 bankofayudhyaplc 泰国 大城银行资料显示，截至 2011 年 12 月底，汇丰有关泰国资产净值为 175 亿元泰铢，即折合约 5.53 亿美元。 2012 年 3 月 7 日汇丰控股出售香港、新加坡、阿根廷和墨西哥的一般保险业务出售给法国安盛人寿集团 （axagroup）和澳大利亚 qbeinsurancegroupltd这些交易的现金总价值约为 9.14 亿美元。axa 安盛人 寿以 4.94 亿美元现金收购香港、新加坡和墨西哥的一般保险业务。澳大利亚 qbeinsurance（昆士

13、兰保险） 以 4.2 亿美元现金收购恒生银行旗下子公司恒生财险（香港）有限公司和阿根廷一般保险业务。 2012 年 3 月 14 日汇丰控股 132.6 亿港元每股 5.63 港元的价格认购 23.6 亿股交通银行 h 股，完成认购后，汇 丰对该行的持股比例将不低于现下的 19.03%。 2012 年 3 月 22 日汇丰融资撤出加拿大消费融资市场，因未能觅得买家，故将结束该业务，当地于 75 家分行 的 500 名员工将受影响。 2012 年 3 月 23 日出售中东的私人股票基金管理业务 hpeme 的 80.1%股权予 havenvestpartnerslimited，涉 340 万美元

14、资产。 2012 年 3 月 27 日汇丰控股正逐步撤出斯洛伐克业务，预料于 2012 年第三季完成。 2012 年 3 月 29 日收购莱斯银行于阿联酋的零售及商业银行，拓展汇丰中东业务。截至去年底，该业务的净 资产估值约 7.69 亿美元，当中个人及商业客户的人数约 8,800 人，而贷款额为 5.73 亿美元。 2012 年 4 月 9 日出售私募股权公司 montaguprivateequityllp19.9%的股权出售予 montagu 管理层成员间接 拥有的公司 mllpholdingsltd.。管理超过 47 亿欧元的资产。 2012 年 4 月 18 日，旗下中东汇丰同意将旗下

15、阿曼汇丰与阿曼第五大银行阿曼国际银行（oib）合并，料于本 季完成。中东汇丰将利用内部资源，额外注入 9740 万美元到阿曼汇丰，然后才与 oib 合并。合并后的银行将 被命名为汇丰阿曼银行，中东汇丰将持有合营银行 51%股权。 2012 年 10 月 26 日香港上海汇丰银行旗下的汇丰人寿已经与台湾安联人寿达成协议，以 1800 万美元向后者 出售汇丰人寿的台湾业务和负债，但不包括约 1000 万美元的法定存款。此外，香港上海汇丰银行还与安联保 险集团新加坡分公司达成一项为期 10 年的银行保险业务协议，由汇丰集团旗下公司于台湾、马来西亚、印尼 和中国内地、澳洲、文莱、斯里兰卡及菲律宾等地区

16、分销安联的人寿保险产品。根据协议，安联新加坡分公 司将支付 1.005 亿美元，作为安联集团旗下公司以独家供应商形式，向汇丰集团旗下公司的台湾、印尼和马来 西亚客户提供人寿保险产品的代价。 2012 年 12 月 5 日，汇丰公告将平安已发行股本的 15.57%售予同盈贸易有限公司、隆福集团有限公司、商发 控股有限公司及易盛发展有限公司，均为 charoen pokphand group company limited（正大集团/卜蜂集 团） 的间接全资附属公司。分两批转让，第二批转让 2013 年 2 月 1 日中国保监会核准。 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1988 1992.6

17、1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2010 2011 2012 公司点评 附录 2：平安金融控股的发展历程：平安金融控股的发展历程 年份 2009 集团整合事件脉络 经过中国人民银行批准，深圳平安保险公司成立，经营财产保险业务，公司性质为全民所有制企业 更名为中国平安保险公司,从一家地区性保险公司发展成全国性保险公司 1992、1994 年两次增资扩股，公司性质改为股份有限公司，注册资本增加到 15 亿元；公司吸收摩根斯坦利和高盛为 战略投资者；引进个人代理制的寿险营销模式，启动寿险业务

18、建立专业的承保和理赔管理系统；平安证券公司、平安信托公司和平安海外控股公司成立 在麦肯锡咨询下进行结构重组；财务和投资功能进行集中化；更名为中国平安保险股份有限公司 以 kpi 管理系统为基础建立价值管理理念；引进管理层股权激励计划 中国第一家全国性电话咨询中心平安 call center 项目将全面提升平安服务、销售和信息管理的手段和水平 平安正式加入欧洲保险联盟；财务管理集中化和实施实时报告系统；开展银行保险业务；首次开发投资连接险业务 平安首家推出团体退休金投资连结保险，填补了国内团体保险市场的空白； 建立全国呼叫中心和 pa18 互联网站；引进在线自动理赔处理系统 公司控股成立了平安财

19、险和平安寿险；引入汇丰集团（hsbc）战略投资者；开发详细的自动和火灾评级程序；建立客 户服务管理系统，服务渠道一体化 保监会批准公司的重组方案,更名为中国平安保险（集团）股份有限公司；引进全国自动理赔服务 平安集团 6 月 24 日在香港主板上市，首次公开发行 13.88 亿股 h 股，募集资金 143 亿港币；收购福建亚洲银行，更名 为平安银行；平安养老保险公司成立 汇丰增持公司股权至 19.9%成为第一大股东；平安资产管理公司、平安健康险公司成立 收购深圳市商业银行大比例股权；宣布在香港设立香港平安资产管理公司； 中国平安产险成功增资人民币 14 亿元；平安养老保险进行重组 回归 a 股

20、，创年内最大保险公司 ipo；获批投资香港股票市场和重大股权项目，成为富通集团单一最大股东；吸收合 并平安银行，正式更名为深圳平安银行股份有限公司；获得年金基金账户管理人资格；全国运营管理中心完成第一阶 段建设目标，全面投入运营 首次进入财富 500 强；首创“一账通”成功上线，实现集团一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务的宏伟战略 “一账通”正式上市推广 战略投资深圳发展银行，深发展成为本公司的联营企业；平安大华基金正式获监管批准成立 控股深发展重大资产重组交易顺利完成，银行业务整合平稳推进；平安大华基金正式成立并成功发行两只基金 平安健康险顺利推出了“健行天下 vitality”健康促

21、进计划；深发展与平安银行合并获批复 附录 3: a 股上市险企估值表 公司代码评级股价流通市值 总市值每股收益每股净资产集团每股内含价值寿险每股内含价值寿险每股新业务价值 2013/2/1 (亿元) (亿元)10a11a 12e13e10a11a 12e13e10a 11a 12e 13e 10a 11a 12e 13e 10a 11a 12e 13e 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 601628.sh 601318.sh 601601.sh 601336.sh 增持 买入 增持 中性 21.47 50.77 22.98 31.43 4471 2430 1427 346 6068 40

22、19 2082 980 1.19 2.30 1.00 1.87 0.65 0.43 2.50 2.22 0.97 0.49 1.24 0.87 0.83 3.33 0.74 1.06 7.38 14.66 9.34 5.47 6.78 7.52 16.53 18.96 8.93 9.47 10.04 11.19 8.71 22.58 10.27 12.4 10.55 10.36 11.59 13 26.29 29.77 32.03 35.66 12.80 13.21 14.64 16.3 23.40 15.72 17.96 20.78 10.55 10.36 11.59 13 15.84 18

23、.24 20.19 23.22 8.21 8.49 9.92 11.65 23.40 15.72 17.96 20.78 0.70 0.71 0.72 0.75 2.03 2.13 1.96 2.15 0.71 0.78 0.84 0.98 3.95 1.40 1.38 1.46 公司代码评级a/h溢价溢价 流通股本 总股本市盈率市净率集团内含价值倍数寿险内含价值倍数新业务价值倍数 (亿股) (亿股)10a11a 12e13e10a11a 12e13e10a 11a 12e 13e 10a 11a 12e 13e 10a 11a 12e 13e 中国人寿601628.sh增持3.2%208.2

24、282.618.033.0 49.925.92.93.22.92.52.02.11.91.72.02.11.91.715.6 15.6 13.7 11.3 中国平安601318.sh买入-10.8%47.979.222.120.3 22.915.23.53.12.72.21.91.71.59 1.422.52.21.91.712.1 9.9 9.6 7.0 中国太保 新华保险 601601.sh 601336.sh 增持 中性 -5.9% 24.9% 62.1 11.0 90.6 31.2 23.0 16.8 23.7 46.9 25.3 36.1 31.1 29.7 2.5 5.7 2.6

25、3.1 2.4 2.8 2.2 2.5 1.8 1.3 1.7 2.0 1.57 1.75 1.4 1.5 2.2 1.3 2.2 2.0 1.8 1.8 1.6 1.5 14.3 12.5 9.9 6.8 2.0 11.2 9.8 7.3 average20.025.6 39.025.53.63.02.72.41.81.91.71.52.02.11.81.611.0 12.3 10.7 8.1 注: 国金证券研究所，13 年 2 月 1 日港币：人民币汇率 0.8029：1，股价为 2 月 1 日的收盘价。 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 110201 110504110726 111

26、024120116 120417120711 121008121227 公司点评 人民币(元)历史推荐与股价成交量 1,200 历史推荐和目标定价(人民币) 48.62 1,000 800 1 2 日期 2012-08-24 2012-10-31 评级 买入 买入 市价 目标价 40.70 50.4453.80 38.80 50.4453.80 43.62 38.62 1 2 600 400 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 20%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%20%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以下。 敬请参阅最后一页特别声明 33.62 - 5 - 200 0 公司点评 特别声明： 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分 均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经 过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有