资本结构的影响因素分析

1、资本结构的影响因素分析Influence factor analysis of the capital structure李明泽2012年8月27日August 27, 2012摘 要：资本结构问题一直是财务理论研究中的热点与难点问题之一。本文使用平行数据模型对资本结构影响因素进行了实证研究，起着只利用截面数据或只利用时间序列数据模型不可替代的作用，具有很高的应用价值。本文基于国内学者对此研究的结果，从公司经营特征、公司治理结构这两个角度选取了可能影响公司资本结构的九个因素，使用医药和化工两个相关行业数据，建立单方程平行数据模型，由实证研究结果可以得到如下结论，资本结构影响因素存在个体差别，以

2、及不同行业的资本结构影响因素存在差异，基于研究结果提出相应建议，为公司确定资本结构提供参考依据。关键词：资本结构；影响因素；平行数据模型；行业；实证分析AbstractThe problem of capital structure has been the financial theory research in the hot and difficult problem. This paper uses the panel data model on the influencing factors of the capital structure empirical research wa

3、s conducted, with only the use of cross-sectional data or only using time series data to model the irreplaceable role, has the very high application value. In this paper, based on the domestic scholars research results, from the company operating characteristics, corporate governance structure of th

4、e two angle selected may influence the capital structure of the nine factors, the use of medicine and chemical industry two related data, the establishment of a single equation parallel data model, the empirical results can be obtained as follows, the influential factors of capital structure of exis

5、tence individual differences in different sectors, and the determinants of capital structure existence difference, based on the results of the study put forward the corresponding proposal, for the company to provide reference basis for determining the capital structure.Key words: capital structure;

6、influencing factors; panel data model; industry; empirical analysis目 录一：现代资本结构理论5 相关概念的界定.5二：现代资本结构理论的主要分支5权衡理论5信息不对称理论5信号传递理论5信号传递理论5优序融资理论5三：公司因素对资本结构影响的实证分析6样本及指标的选取6解释变量的选取6样本公司及数据的选取8描述性统计8四：结论.11参考文献.13自从Modigliani和Miller提出无关性定理（又称MM定理，即在无摩擦的市场环境下，公司的市场价值与它的资本结构无关1）以来，资本结构问题开始成为财务理论研究中的热点与难点问题

7、之一。现代财务理论研究表明，资本结构的选择不仅会影响公司市场价值，而且与公司治理、宏观经济运行有关。为此，学术界通过多角度对资本结构影响因素进行实证研究，并取得了很多研究成果。一：现代资本结构理论相关概念的界定资本结构资本结构系指长期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的分配情况。最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融

8、资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率融资结构融资结构也称资本结构，它是指企业在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。融资结构指金融体系的构成结构。现代金融制度中包括以银行为主的媒介间接融资的金融机构体系、服务于直接融资的金融市场体系，和对金融业实施监督管理的金融监管机构体系。各种体系发挥特有功能为资金融通提供高效便利的金融服务。二：现代资本结构理论的主要分支权衡理论权衡理论（tradeoff theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于

9、增加的财务困境成本的现值。信息不对称理论指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题。信号传递理论西方财务学家的研究表明，在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一种比

10、较可信的信号模式。信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究，他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。优序融资理论优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。三：公司因素对资本结构影响的实证分析样本及指标的选取被解释变量的选取 国内学者的对资本结构的研究，多数采用资产负债率、流动负债率或长期负债率作为资本结构的衡量指标 6。

11、本文采用资产负债率（资产负债率= 负债总额/资产总额）作为被解释变量。资产负债率越高，说明公司在融资策略选择时越是偏好债务融资而不是股权融资解释变量的选取本文根据国内学者对此研究结果分析了资本结构的影响因素，从公司经营特征因素、公司治理结构因素这两个角度选取了可能影响公司资本结构的九个指标变量：公司业绩（公司盈利能力）若公司的盈利能力较强，公司就有能力保留较多的盈余和使用较少负债7；此外，由于亏损公司一般得不到股权融资的机会，只能借入短期债务解决资金需求；因此，盈利能力与负债率负相关。然而将实证结果和权衡理论相结合，盈利能力强的上市公司财务拮据风险相应较低，从而可以选择较高的负债比率，所以盈利

12、能力与负债率呈正相关关系。公司规模根据资本结构的信号传递理论，规模较大的公司信用能力强，信息不对称的程度更低，公司规模往往代表公司的实力、发展前景，同时又意味着在同行业中的地位，因此大公司信誉高，抗风险能力强，破产风险小，其采用负债融资的可能性较大。并且在我国，公司规模越大，越容易得到政府扶持和享有银行信贷8。因此，公司的规模与负债率应该呈正相关关系。资产担保价值（资产结构）在一个公司的资产结构中，若适于担保的资产（如存货、固定资产等） 所占比例越大，则公司的信用能力就会越强，因此有获得更多负债的可能，故认为资产担保价值与资本结构正相关。非债务税盾我国税法规定，公司按规定提取的折旧可以纳入成本

13、费用，在税前列支。由于折旧具有抵税作用，所以它可以代替负债的免税作用。通常将折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非债务税盾”(Non - Debt Tax Shields)。根据权衡理论，借贷的主要动机是利用利息可以避税的好处，而折旧及投资税收优惠等非债务税盾就成为债务融资税收优惠的一种有效替代；此外，折旧无疑也是公司非常重要的一种现金来源，必要时可以缓解公司的资金急需9，因此可以预期非债务税盾与公司资本结构负相关。公司成长性关于公司成长能力对资本结构的影响，Tit-man 和Wessels(1988)认为成长越迅速的公司，由于发展需要的资金越多，故负债水平就越高10。在我国，由于市

14、场机制不健全，公司更多地依赖于债务融资，公司资本结构应与其成长性正相关。公司独特性国内学习者研究表明具有相对多的研究开发费用、高销售成本或相对低退出比率的公司倾向于保持低的负债水平，独特性与负债水平负相关。资产变现能力（资产流动性）若公司的资产变现能力越强，则可以越容易的支付短期债务，有利于公司增加借贷，相应的资本结构中的负债比例就越高。然而一些投资项目也可以通过某些资产（如存货）的变现而不是借贷获得所需资金，其需要负债融资就越少。因此资本结构与资产变现能力的相关性可正可负。股权集中度股权集中度作为衡量公司的股权分布状态的一个重要的量化指标，不仅反映了股东对公司拥有的所有权，对公司剩余收益的索

15、取权，而且在一定程度上也决定着股东对公司经营的控制程度和监督能力11。第一大股东持股比例越高，股权集中度就越大，根据代理成本理论，为了降低代理成本，控股股东会要求上市公司增加债权融资。另外在我国上市公司中，大股东占用上市公司资金的情况很多，这也会使上市公司的资产负债率随大股东的控制度的增加而上升，因此，资本结构与股权集中度呈正相关。股权结构中国上市公司的股权结构有很强的特殊性：第一，股权高度集中和国有股在上市公司总股本中占绝大多数；第二，存在非流通股权结构安排。在非流通股权中国有股和法人股占绝大多数，诸多公司被国有股控股，会使上市公司产权主体虚置，从而不利于公司治理，股权结构与资产负债率负相关

16、12。样本公司及数据的选取选择样本公司的原则是时间序列尽可能地长、样本公司尽可能地多。本文选取沪、深两市医药和化工两个行业全部上市公司作为本文的研究对象。其中，化工行业共有107个公司，剔除ST 及ST*公司9个、2000年以后新上市的公司36个、数据不全的公司13个，还剩49个公司数据；医药行业共有80个公司，剔除ST 及ST*公司7个、2000年以后新上市的公司25个、数据不全的公司5个，还剩43个公司数据。即采用从2000 年至2008 年9年，医药行业43个公司和化工行业49个公司的公司盈利能力、公司规模、资产担保价值（资产结构）、非债务税盾、公司成长性、公司独特性、资产变现能力、股权

17、集中度、股权结构这九个方面的数据进行研究。变量说明各样本指标的名称、符号及定义如表1所示：表1 变量说明变量名称变量符号变量定义资产负债率CAP负债总额/资产总额公司业绩（公司盈利能力）PRO净利润/营业总收入公司规模SIZ总资产对数资产担保价值（资产结构）ASS（固定资产+存货）/总资产非债务税盾NDT折旧/总资产公司成长性GRO（期末总资产-期初总资产）/期初总资产公司独特性UNI销售费用/营业总收入资产变现能力（流动性）LIQ流动资产总额/流动负债股权集中度CON第一大股东持股比例股权结构OWN流通股比例描述性统计描述性统计分析的理论基础用EViews6.0对数据进行基本的统计性分析，根

18、据样本值测算的描述统计量值有：均值(Mean)、中位数(Median)、最大值(Maximum)、最小值(Minimum)、标准差(StdDev)、偏度(Skewness) 、峰度 (Kurtosis) 和Jarque-Bera检验结果及其相伴概率15。其中，标准差的计算公式为： (1)偏度的计算公式为： (2)峰度的计算公式为： (3)公式中的n表示序列样本量。与标准正态分布 (S=0,K=3)作比较，检验样本的分布形态。最后两项是Jarque-Bera检验结果，该检验的零假设是样本服从正态分布。检验统计量为： (4)式中S和K是样本序列的偏度与峰度，m是产生样本序列时用到的估计系数的个数。

19、在零假设下，JB统计量服从分布。根据EViews6.0给出的拒绝零假设犯第一类错误的概率(Probability)可以判断是否拒绝零假设。这个概率值是检验的相伴概率，简称为p值16。3.22描述性统计分析用EViews6.0对数据进行基本的描述性统计分析，可以得到如下表2和表3。表2 化工行业描述性统计分析表（descriptive statistcs）CAPPROSIZASSNDTGROUNILIQCONOWNMean0.480.0521.240.500.030.160.041.370.450.46Median0.490.0521.240.510.030.100.031.030.460.42

20、Maximum0.851.0423.590.840.111.630.299.430.851.00Minimum0.07-2.1819.690.02-0.02-0.430.000.190.090.25Std. Dev.0.160.210.770.160.020.230.041.080.170.15Skewness-0.34-4.660.27-0.260.482.293.023.13-0.111.07Kurtosis2.6046.092.472.933.8812.2915.1816.561.993.96Jarque-Bera11.1935707.4210.465.1830.881972.13339

21、4.014095.7419.81101.54Probability0.000.000.010.080.000.000.000.000.000.00Observations441441441441441441441441441441Cross sections49494949494949494949表3 医药行业描述性统计分析表（descriptive statistcs）CAPPROSIZASSNDTGROUNILIQCONOWNMean0.480.0421.160.400.020.140.161.700.390.47Median0.440.0621.090.400.020.080.131.3

22、10.380.43Maximum1.882.3722.840.710.063.712.1219.350.751.00续表CAPPROSIZASSNDTGROUNILIQCONOWNMinimum0.03-5.8019.430.080.00-0.430.010.200.090.11Std. Dev.0.230.400.770.130.010.330.151.460.160.16Skewness1.60-9.050.240.000.925.846.305.750.250.79Kurtosis9.67130.742.372.803.6452.9875.0159.411.963.10Jarque-Be

23、ra883.24.2010.300.6460.8642474.5586162.5153448.8021.5640.47Probability0.000.000.010.730.000.000.000.000.000.00Observations387387387387387387387387387387Cross sections43434343434343434343由表2和表3可知，化工行业的负债率均值为48%，中值为49%；医药行业的负债率均值为48%，中值为44%；表明我国上市公司资本结构中负债率较低，不能有效利用公司财务杠杆利益。从公司经营特征因素分析，化工和医药行业的规模和资产结构

24、较为相似，总资产对数均值都在21左右，可担保的资产价值均值都为45%左右，表明我国2000年以前上市的公司，其规模差异不大，信息不对称的程度相似，适于担保的资产(存货+固定资产) 所占比例较大，公司的信用能力较强，因此有获得更多负债的可能。化工行业和医药行业的资产流动性均值分别为1.37、1.70，比较而言，化工行业的资产流动性更低些。两个行业的盈利能力总体而言较为稳定，化工行业的盈利能力较强，且稳定性更大，其均值和标准差分别为5%、0.21，而医药行业的均值和标准差分别为4%、0.40。销售费用占主营业务的比率上看，医药行业的独特性更大些，均值为16%，化工的则只有4%。成长性和非债务税盾这

25、两项指标都显示出化工行业的成长性相对大很多，且折旧及投资税收优惠等非负债税盾的有效替代利用的更好。从公司治理结构因素分析，就第一大股东持股比例而言，化工行业的均值为45%，中值为46%，最大值为85%，最小值为9%；医药行业的均值为39%，中值为38%，最大值为75%，最小值为9%；表明我国上市公司的股权集中度较高，不仅反映了个别股东拥有公司较多的所有权，对公司剩余收益的索取能力较强，而且在一定程度上也决定了大股东对公司经营的控制和监督。对于流通股比例，化工行业的均值为46%，中值为42%；医药行业的均值为47%，中值为43%；表明我国上市公司股本结构中流通股比例较低，会使上市公司产权主体虚置

26、，从而不利于公司治理。综上所述，对比表2和表3可以发现，不同行业的资本结构及其影响因素有着明显的差异。这提醒我们，在对资本结构的影响因素进行实证研究时，应该尽量控制行业因素。此外，根据JB统计量，可以发现两个行业所选取的指标变量中只有资产结构没有足够证据拒绝零假设，即在大样本下不服从正态分布，也就是说各个体之间存在显著差异，由此可以初步预期截面数据模型的建立没有考虑这一差异，会导致分析的结果偏离实际情况，使研究失去意义，而使用平行数据模型研究资本结构的影响因素是有意义的。四：结论综上所述可以得出基本结论：结论1：将数据作为截面数据建立模型可得到的结论是：公司业绩、公司规模、资产担保价值、非债务

27、税盾、公司成长性、资产变现能力、股权结构对化工行业数据的资本结构有显著影响（在5%的显著性水平下），而公司业绩、公司规模、公司独特性、非债务税盾、资产变现能力、股权集中度对医药行业数据的资本结构有显著性影响（在5%的显著性水平下），与已有的截面数据模型的研究结论基本相似。结论2：不同行业的资本结构的影响因素有着显著的差异。这提醒我们，在对资本结构的影响因素进行实证研究时，应该尽量控制行业因素。结论3：根据所建立的平行数据模型的实证结果分析表明，不同行业、不同公司间的资本结构影响因素有显著差别，影响大小有显著差异，影响的方向也因不同公司而不同；这种不同表现为回归结果上截距项和斜率项系数的大小及正负的不同，而使用截面数据模型，将会把这种正负差别抵消。然而，由于资本结构影响因素实证分析所研究数据是经济数据，这些数据来源是非实验性的，即数据为非随机数据，若选取的过程中某些数据的缺失，极有可能