房地产市场走势预测

1、 政策市场政策市场 基本解读基本解读 经济大家经济大家 对经济问对经济问 题分析题分析 个人见解个人见解 宏观金融宏观金融 政策解读政策解读 政策市场解读政策市场解读part 1 +货币政策货币政策通胀形势严峻，回收流通胀形势严峻，回收流 动性的货币政策延续动性的货币政策延续 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 4.14.54.95.15.55.96.16.56.97.17.57.98.18.58.99.19.59.910.110.510.911.111.5 实际利率（）cpi（%）一年期定期存款利率（%，右） 0 5 10

2、15 20 25 2007/1/152008/1/152009/1/152010/1/152011/1/15 上半年连续6次上调存款准备金率，已达21.5%的历史高位 上半年三次加息，cpi高企，负利率依旧 数据来源：中国人民银行 +货币政策体现中国的经济周期货币政策体现中国的经济周期 08q1 08q2 08q3 08q4 09q1 09q2 09q3 09q4 10q1 10q2 10q3 10q4 11q1 11q2 -4 -2 0 2 4 6 8 10 5678910111213gdp% cpi% 3% cpi3%，gdp增速8% 高增长、高通胀（过热） cpi3%，gdp增速8% 低

3、增长、高通胀（滞胀） cpi8% 高增长、低通胀（最优） cpi3%，gdp增速8% 低增长、低通胀（危险） 中国经济周期变化 08年：年： 从紧的货币政策从紧的货币政策 10年：年： 适度宽松的货币适度宽松的货币 政策政策 09年：年： 宽松的货币政策宽松的货币政策 11年：年： 稳健的货币政策稳健的货币政策 8% 未来通胀是缓和还是严重？未来通胀是缓和还是严重？ 经济增长会不会再度下滑？经济增长会不会再度下滑？ 中国经济会不会走向滞胀？中国经济会不会走向滞胀？ +从国际、国内形势来看，通胀继续走高的从国际、国内形势来看，通胀继续走高的 压力在舒缓，但未能有效抑制压力在舒缓，但未能有效抑制

4、-4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 97.197.198.799.40.10.11.72.43.13.14.75.46.16.17.78.49.19.110.711.4 m1同比cpi 11m20m 7m 18m m1同比增速已经连续17个月明显回落，预示着货币供应推动因素减弱 数据来源：中国人民银行，国家统计局 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 7.17.37.57.77.97.118.18.38.58.78.98

5、.119.19.39.59.79.99.11 10.1 10.3 10.5 10.7 10.9 10.11 11.1 11.3 11.5 11.7 crb指数高位回落，预示国际大宗商品价格回落，输入型通胀因素减弱指数高位回落，预示国际大宗商品价格回落，输入型通胀因素减弱 crbcrb指数依据世界市场上指数依据世界市场上2222种原材料性质的大宗物资商品价格编制的一种期货价格指数种原材料性质的大宗物资商品价格编制的一种期货价格指数 +pmi持续走低显示中国经济增速持续走低显示中国经济增速 将放缓，但未来不会出现滞胀将放缓，但未来不会出现滞胀 35 40 45 50 55 60 65 7.97.1

6、18.18.38.58.78.98.119.19.39.59.79.99.1110.110.310.510.710.910.1111.111.311.5 中国制造业采购经理人指数（中国制造业采购经理人指数（pmi） 机构机构gdp同比增速同比增速cpi机构机构gdp同比增速同比增速cpi 中国人民大学9.63%4.7%交通银行9.5%5%以内 国家信息中心宏观经济形势课题组9.3%4.9%中国农业银行战略规划部9.5%4.8% 彭文生（中金公司首席经济学家）9.2%4.8%瑞银证券9.3%5.0% 李迅雷（国泰君安总经济师）9%5.0%中国智库9.3% 宋宇（高华证券宏观经济学家）9.4%4.

7、8%世界银行9.0% 屈宏斌（汇丰银行大中华区首席经济学家）8.9%4.8%均值均值9.3%4.9% 曹远征（中国银行首席经济学家）9.3%政府目标政府目标8%4% 国内各大机构对2011年全年gdp和cpi增速的预测 pmipmi连续三个月回落，仍位于临界点连续三个月回落，仍位于临界点50%50%以上的扩张区间，以上的扩张区间， 显示出中国制造业总体仍在增长，但增速逐月放缓的迹象。显示出中国制造业总体仍在增长，但增速逐月放缓的迹象。 n新国十条：北京新国十条：北京 n国五条：国五条：2323个城市出台限购令个城市出台限购令 n国八条：国八条：4242个城市出台新版限购令个城市出台新版限购令

8、n新国十条：首套新国十条：首套9090平以上首付三成，二平以上首付三成，二 套五成，利率套五成，利率1.11.1倍，三套大幅提高倍，三套大幅提高 n国五条：首套三成，二套五成，利率国五条：首套三成，二套五成，利率1.11.1 倍，三套停贷倍，三套停贷 n国八条：二套首付六成以上，利率国八条：二套首付六成以上，利率1.11.1倍，倍， 部分银行首套首付提至四成，利率优惠部分银行首套首付提至四成，利率优惠 逐步取消甚至上浮逐步取消甚至上浮 n新国十条：无新国十条：无 n国五条：无国五条：无 n国八条：国八条：608608城市出台房价控制目标，城市出台房价控制目标， 发改委督促销售过程明码标价发改委

9、督促销售过程明码标价 +2011年上半年行业政策回顾年上半年行业政策回顾 +严格执行、力度加强、范围扩大、新政策出台严格执行、力度加强、范围扩大、新政策出台 限贷限购限价保障房 n新国十条：新国十条：580580万套万套 n国五条：年末基本建成国五条：年末基本建成60%60% n国八条：国八条：10001000万套，万套，1111月底全部开工月底全部开工 + 影响购房者预期的政策影响购房者预期的政策 直接影响政策 限购政策（自上而下） 限贷政策（自下而上） 间接影响政策 保障房政策 限价政策 从两头堵需求 效果立竿见影 行政干预市场 改变买方预期 +限贷政策继续抑制低支付能力者入市，限购限贷政

10、策继续抑制低支付能力者入市，限购 继续抑制投资需求入市继续抑制投资需求入市 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 7.17.57.98.18.58.99.19.59.9 10.1 10.5 10.9 11.1 11.5 中央规定的二套房首付比例世联全国代理项目一次性付款比例 银行信贷政策与一次性付清比例关系 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 7.17.67.118.48.99.29.79.1210.510.111.3 2011年上半年购房者投资比

11、例走势 一次性付清比一次性付清比 例创今年新高例创今年新高 投资比例投资比例 明显下降明显下降 5%5% 24%24% 58%58% 6%6% 16%16% 33%33% 13%13% 11%11% 16%16% 9%9% 16%16% 37%37% 41%41% 31%31% 10%10% 43%43% 22%22% 4%4% 三成以内 三至六成 六成以上 一次性付清 非常小比较小不好说比较大非常大 信贷政策对不同首付能力购房者的影响 限购政策对不同置业目的购房者的影响 40%40% 15%15% 13%13% 25%25% 24%24% 23%23% 11%11% 12%12% 10%10

12、% 13%13% 27%27% 27%27% 10%10% 22%22% 27%27% 首次置业 改善性需求 投资需求 非常小比较小不好说比较大非常大 数据来源：搜狐焦点网 +供销差与价格走势高度一致，预计供销差与价格走势高度一致，预计12年一季年一季 度度 +价格面临较大的下行压力价格面临较大的下行压力 97 98 99 100 101 102 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 06q106q307q107q308q108q309q109q310q110q311q111q312q112q3 商品住宅供销差商品住宅销售价格指数多项式 (商品住宅供销差) 数据来源

13、：国家统计局，中原数据平台 未来商品住宅供销差走势 供销差供销差 = = 实际需求实际需求 - - 潜在供应潜在供应 = = 限贷政策下市场形式更加严峻，资格客户稀缺限贷政策下市场形式更加严峻，资格客户稀缺 和信贷额度紧张将是我们面临的和信贷额度紧张将是我们面临的2大难题大难题 关于资格客户1个基于大量假设的印象型估测 资格客户资格客户 = = 买得起房的客户买得起房的客户 - - 资格已消耗客户资格已消耗客户 （1）买得起房的客户 家庭月收入30%能够支付 平均房价月供的客户 总价总价120120 首付比例首付比例30%30% 贷款贷款8484 基准利率基准利率1 1倍倍 月供月供56165

14、616 月供占家庭收入比例月供占家庭收入比例30%30% 家庭月收入家庭月收入1872018720 家庭年收入家庭年收入224640224640 存量调研存量调研2020万以上的万以上的20.90%20.90% 深圳常住家庭深圳常住家庭35032013503201 买得起房的家庭数买得起房的家庭数73.273.2万万 （2）资格已消耗的客户 已购房客户数量人均房 屋套数流动水平 1996-20111996-2011年房屋成交套年房屋成交套 数数 912021.912021. 2828 有房的人人均拥有房屋套有房的人人均拥有房屋套 数数1.2881.288 有房的人名额消耗有房的人名额消耗 70

15、8091.708091. 0505 人口流动率人口流动率15%15% 已经买过房的家庭数已经买过房的家庭数61.661.6万万 （3）资格客户=11.6万 73.211.6 = 6.3：1 要获得同样的效果需要付出6倍的努力！ +房地产行业相关收入占地方政府收入的房地产行业相关收入占地方政府收入的50%- +70%，当前形势下地方政府财政不足更加突，当前形势下地方政府财政不足更加突 出出 地方政府财政总收入地方政府财政总收入 房地产相关收入房地产相关收入 （50-70%） 房地产相关税收房地产相关税收 （20-40%） 土地出让金收入土地出让金收入 （20-40%） 其他收入其他收入 如果：房

16、地产不景气造成经济增长放缓，政府收入降幅将扩大如果：房地产不景气造成经济增长放缓，政府收入降幅将扩大 地方政府的债务规模可能比官方数据更大地方政府的债务规模可能比官方数据更大 ？ +中小企业倒闭潮？经营环境恶化，成本攀升中小企业倒闭潮？经营环境恶化，成本攀升 和和 +信贷收紧已导致局部地区中小企业停产及破信贷收紧已导致局部地区中小企业停产及破 产产 44 46 48 50 52 54 56 58 10.110.210.310.410.510.610.710.810.910.110.1110.1211.111.211.311.411.511.611.7 汇丰pmi指数中国制造业pmi 汇丰pmi

17、指数调查对象主要是中小企业，中国制造业pmi调查对象主要是大中企业，50为pmi的荣枯分水岭 中小企业面临的压力比大中企业更为严峻 经 济 扩 张 经 济 萎 缩 贷款紧，民间融资利率极高贷款紧，民间融资利率极高 生产成本居高不下生产成本居高不下 转型困难资金没有出路转型困难资金没有出路 温州中小企业促进会会长周德文表示：当前温州3个月到1年 期的借款月息普遍达到3%5% cpi、ppi长期居高不下，原材料、人工和融资成本不断攀升 企业转型短期难以实现，垄断部门民企难以进入，资金无处 可投 中 小 企 业 困 局 +民间借贷危机？信贷收紧民间借贷危机？信贷收紧/民间借贷泛滥，民间借贷泛滥， 资

18、金资金 +链断裂将引发巨大的金融和严重的社会问题链断裂将引发巨大的金融和严重的社会问题 稳健货币政策稳健货币政策信贷收紧信贷收紧 贷款难贷款难民间利率提升民间利率提升 全民放贷全民放贷企业企业 资金压力缓解资金压力缓解 资金仍然短缺资金仍然短缺 群众群众 有利可图 经 营 良 好 经营不好 借新还旧 偿还贷款 恶性 循环 加强监管 据悉民间借贷年利率已高达据悉民间借贷年利率已高达160%160%， 中小企业借贷有如饮鸩止渴中小企业借贷有如饮鸩止渴 此前颁布的限贷和限购政策对市场的影响效力持续，但鉴 于目前房价尚未真正松动，限贷和限购政策也不会放松。而保 障房和房价控制目标政策由于执行不到位，导

19、致购房者对这两 个政策的信心有所下降。 因而，预计未来政府政策执行逻辑是：一方面加大保障房 建设力度，籍以此维护政府的公信力；另一方面，持续加强限 价政策的执行力度。 后市预判后市预判 中国宏观金融政策走向中国宏观金融政策走向 （来源巴曙松讲义）（来源巴曙松讲义） part 2 +当前的美国主权债务危机则可以说是风险性的危机，以美债降级为标志， 然而美债评级下调本身并不意味着美国无力偿还债务，同时债务/gdp 也 并非衡量债务负担的唯一指标，实事上，债务期限结构、内外债结构占比、 债务发行的币种结构也同等重要。 +与次贷危机时期相比，当前美国的金融机构和企业等持有的流动性较为充 足，相比之下，

20、次贷危机是典型的恐慌性危机，以雷曼兄弟的倒闭为标志， 全球金融市场对于次贷危机可能导致的损失充满了恐慌情绪，从具体的去 杠杆化进程看，调整也十分短促而剧烈。 +原则上，一国出现主权债务违约 的核心条件是： 没有货币发行权 外币发行的债务占比过大，且本币 难以自由兑换 短期债务占比较大，借新还旧的压 力较大 外债占比较较大 利率的突然提升往往是触发条件 +综合这些指标来看，美国尚不存在主权 债务违约风险 4445 50 6566 71 79 86 90 93 5655 50 3534 29 21 14 10 7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 法国瑞士德国 意大

21、利 英国 西班牙 英国 加拿大 韩国日本 内债外债 +因此，与欧洲相比，美国基本不 存在严格意义上的偿债能力问题， 美联储作为一个主权国家的央行， 且美元作为主导性的国际储备货 币，悲观情况下，也可以通过货 币发行来偿还债务。1971年美国 放弃美元兑换黄金的承诺即是一 个案例。 +至于未来的走向，真正的问题在 于美国2008年以来债务急剧增加 的原因既有支出的增加，也有财 政收入的下降，这主要是因为增 长放缓导致的个人和企业税收下 降。 财政收入下降明显 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 22.00 24.00 26.00 200020012002200

22、32004200520062007200820092010 占gdp比例:财政收入占gdp比例:财政支出 +美国经济再度出现衰退的 +可能性在增大 刺激政策透支了未来的增长潜 力 房地产投资需求在0206年被过 度透支，由人口自然增长和家 庭结构变化所产生的自然需求 不足以成为复苏的持久动力。 目前美国的房地产投资尚未恢 复到危机的1/3. 新的财政和货币政策刺激空间 有限。 +目前的复苏缓慢且不稳定 从美国历史上前10次衰退周期相比， 2007年四季度以来的本轮衰退幅度 相对于历史平均水平更为严重，复 苏进程相对历史更为缓慢，且极不 稳定。 从历史经验观察，美国10次衰退周 期的复苏进程开始

23、于衰退之后的第 五、六个季度，然而，2007年底以 来的这轮衰退进程在第六个季度时 仍然处于低谷区域，直到第八个季 度即2009年12月经济增速才开始由 负转正，而且复苏进程呈现出阶段 性的不稳定性，即2010年三季度之 后，经济增速再度下行。 +即使推出qe3，效果也将有限 在qe1和qe2的基础上推出，边 际效用递减 七月核心通胀率已达1.8%，总体 通胀已达3.6%，qe3空间有限，除 非美联储提高对通胀的容忍度。 qe1和qe2主要是为了应对流动 性危机和提振市场对经济复苏的 信心，也在一定程度上“欺骗” 了市场。qe的可信度下降 +一个简单对比 目前支持qe3的理由主要是提高市场信心

24、 和应对资本市场动荡，如果仅仅简单考察 qe与标曾500的关系，从推出前的最低点 到推出后的最高点作为对比依据， qe1推 高62%，qe2推高28%。当然也不能完全排 除qe3，以时间换空间的可能性。 因此，综合看，在新一轮刺激政策空间新一轮刺激政策空间 有限有限，美国可能陷入更为缓慢的温和“二 次探底”，即幅度较浅、跨度较长的低速 增长。近期主要国际投资银行高盛、摩根 大通、摩根斯坦利等将美国今明两年的 gdp增长速度也下调。 目前，对美国2012年经济增长率的平均 预测在1.5%左右，较两个月以前约低1%。 +从长期来看，美国经济仍然存在活力，与日本从长期来看，美国经济仍然存在活力，与日

25、本“失去的十年失去的十年”时有较大差异。时有较大差异。 美国实体经济的活力强于日本，主要体现在银企关系的差异上。上个世纪80 年末日本的银行体系和工业体系互相持股，企业和银行是绑在一起的，同时 遭受了巨大损失，美国的企业和银行则是相对分离的，危机之后美国企业基 本上未受太大影响； 两国遭受损失的程度不一样。拿美国2007年的高点和2009年的低点匡算，美 国金融财富的损失大约是20万亿美元，相当于其年gdp的150%，而日本当年 的损失约相当于其年gdp的三倍，问题较之美国更为严重。 两国政策的力度不一样。日本的银行体系一直到1996年以后才正式核销其坏 账，美国的“刮骨疗伤”则在危机后很快就

26、着手进行，包括量化宽松政策， 日本也是10年之后开始做，美国则是立即行动，有效避免了大萧条情形的出 现。 数月以前，市场担心的主要是希腊的国债违约，现在则更担心西 班牙、意大利的问题。不论从gdp总量还是国债余额大小的角度 来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比 希腊、葡萄牙大得多。 意大利和西班牙的gdp之和为3.6万亿美元，为希腊的十二倍。从 国债余额来说，意大利的国债余额达约1.9万亿欧元，西班牙约7 千亿欧元，两者之和大约是希腊的8倍之多。按意大利的规模，现 有的任何机制（欧洲央行、efsf、imf等）都无法提供足够的流动 性援助；如果法国国债出问题，更是无药可救。

27、+欧债危机可以被市场“自我实现”。前一段，不少投资者西班牙、意大利 的财政情况的基本面要明显好于希腊，因此前者违约的可能性很小。但是， 只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就 会推高其国债的信用违约交换价差（cds spread）和国债利率，而利率一 旦明显上升，这些国家利息支出占gdp的比重就会大幅度上升，从而增加 其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，债务危机是可以“自我实现” 的。 +欧元区问题是“短板”现象。由于欧元区的创立的基础是没有财政联盟的 货币联盟，所以任何一个欧元区国家出现财政危机时，由于得不到确定性 的中央财政支持和中央银行（ecb）对财政债务的

28、货币化，都可能造成对 财政可持续性、欧元和欧洲银行体系的冲击。从这个意义上将，欧元区的 表现取决于最基本面最差的经济体，即“短板”效应。即使欧元区整体债 务占gdp的比重低于美国，其欧洲面临的财政违约和金融风险远大于后者。 主权危机向银行系统传导的途径主要有三条： 第一，银行持有的政府债券市值缩水，侵蚀银行资产。第二， 资金从高主权债务风险敞口的银行撤出。第三， 银行间信用风险和融资成本上升。预计欧洲的银行系统在这三 方面因素的共同作用下复苏将十分滞缓，信贷环境存在进一步恶化的风险。 债务重组或触发欧元区银行系统新危机债务重组或触发欧元区银行系统新危机。一旦希腊等南欧国家出现债务重组，这将导致

29、欧元区内商业银行的潜 在损失账面兑现，可能再度引发银行间流动性危机和信贷紧缩，从而对欧元区金融稳定产生严重的负面冲击。 中期重组中期重组：从短期看，2010年欧猪五国到期政府债务为3560亿欧元，2011年为1055亿欧元，即便五国集体违约， 总规模为7500亿的efsf也足以确保资金不出现断链。然而，短期流动性支援是无法解决上述欧元区内部深层次 的问题和矛盾。区域间经济发展的不均，货币统一和财政独立之间的错位，政治诉求和经济现实之间的脱节， 以及本国利益和联邦利益的冲突，是欧元区的先天不足，中期内希腊债务重组的可能性较大 “向后退向后退”-一部分国家一部分国家 （应当是那些陷入危机的（应当是

30、那些陷入危机的 国家，而不是德国）退出国家，而不是德国）退出 欧元区，重新发行本国主欧元区，重新发行本国主 权货币，这将是痛苦的，权货币，这将是痛苦的， 但是更为现实。但是更为现实。 “向前走向前走”-实现欧元区实现欧元区 国家主权财政的统一，这国家主权财政的统一，这 一点在目前的经济形势下一点在目前的经济形势下 还不具备可行性。还不具备可行性。 +“向后退” -也会对金融市场产生大的冲击 +首先，这些国家债务缠身，因此一旦它们发行本国主权货币就意味着这些 货币将快速贬值，使得所有债权面临严重缩水。 +其次，这些国家在退出时将会要求所有债权人做出让步，甚至减计一些债 权。而本国主权货币发行后这

31、些债券还将面临损失。目前仅考虑希腊、西 班牙、葡萄牙和意大利这四个主权债务危机相对比较严重国家，其主权债 务余额合计就已经达到2.97万亿欧元，这是个国家净金融资产为-2.27万亿 欧元。保守估计如果主权债务出现10%的违约也将达到3,000亿欧元的规模。 +因此，危机国家退出欧元区后将对国际金融市场产生巨大冲击，甚至发生 一场严重的金融危机。 +一旦欧洲主权债务危机加剧，值得重点关注的目标 +首先，关注那些在这些国家购买的大量主权债的商业银行，它们将 面临严重的资产减计和流动性风险 +其次，关注那些在这些国家发放了大量贷款的商业银行，在危机中 这些商业贷款也将出现严重的损失 +第三，关注德国

32、经济和市场变化。如果这些国家脱离了欧元区，由 于它们本币的贬值将会严重抑制德国的出口，使得德国经济受到冲 击。 总体上，美欧等发达国家的政策在今天已经丧失了进一步刺激经济的 工具和能力，因此其经济复苏只能寄希望于本国经济中私营部门的逐 步康复或者海外市场（新兴市场经济体）出现新的需求增长点。 然而，包括中国在内的新兴市场经济体仍然面临居高不下的通货膨胀 （这在一定程度上也与发达经济体宽松货币政策有关），尽管这些经 济体在紧缩政策的抑制下经济增长已开始下滑（个别地区在2011 年2 季度已出现环比的负增长），但却很难放松政策、刺激经济。 在这种情况下，欧美等发达经济体的经济复苏依靠新兴市场进口的

33、可 持续性较差。而债务危机的加剧和资本市场的动荡都将对消费者和投 资者信心产生打击，进一步拉低企业投资和居民消费活动，从而拉开 全球经济“二次探底”的序幕，区别仅在于“探底”的形态。 +目前来看，相对于200809年的“一次探底”，这一轮“二次探底” 的幅度可 +能会相对较浅，但持续的时间较长，可以称之为温和“二次探底”。 原因是： 首先，需求难以重演“跳崖式”下滑，2008 年全球金融金融危机之前， 全球经济连续两年（2006-2007）处于过热状态，企业、家庭及金融部 门都大量使用金融“杠杆”，导致经济中的最终需求急剧膨胀。在金 融危机爆发之后，由于企业、家庭及金融部门都大幅度地“去杠杆”

34、， 最终需求出现急剧萎缩，导致了一个深度的经济下滑。相对于2008 年， 目前全球经济本身就处于一个微弱复苏的过程中，欧美等发达经济体 仍处于“去杠杆”的过程中，本身已处于一个寻找平衡的过程，没有 明显经济过热的迹象，因此即便出现需求下降，其幅度也会有限。 其次，“去库存”难以重演2008年的激烈程度。从2005 年下半年开始， 全球商品价格开始了长达两年多的大幅度上涨，导致原材料价格出现 了全球范围的大幅度攀升。出于投机或保值的需求，包括中国在内的 全球的企业（甚至金融部门）都进行了大规模存货积累，从而增加了 经济中的中间需求中间需求。因此，当2008 年全球金融危机爆发、商品价格暴 跌之后

35、，全球发生了共振式的大规模的“去存货”行为，这不但带来 了全球生产的停滞，也表现为全球贸易的急剧萎缩（中国的出口在 2009 年也出现了两位数的下降）。相对于当时，虽然过去这一年全球 商品价格也出现了新一轮的大幅度上涨，但相关的存货积累幅度应该 远远小于当年。因此即便出现新一轮的“减存货”过程，其幅度也会 远低于“一次探底”的情况。 再者，在2008 年金融危机发生之后，包括中国在内的全球政府及央 行协调一致地采取大规模的财政与货币刺激政策，这在当时对于稳 定信心、创造需求产生了很大的正面作用（一定程度上讲，当时的 财政刺激也是加剧很多国家当前财政困境的原因之一），从而促成 了一个相对比较强劲

36、的反弹。相比之下，今天各国政府和央行在财 政与货币政策方面的腾挪空间不仅已经很小，而且还要持续消化前 期刺激政策带来的不良后果，因此不太可能再次用政策刺激来拯救 经济，而只能等待经济的自我修复或者新的需求增长点的出现。从 这个意义上讲，此次经济复苏势必更加微弱和漫长，呈现一个力度此次经济复苏势必更加微弱和漫长，呈现一个力度 趋弱、跨时趋长的温和的、寻找增长中枢的阶段。趋弱、跨时趋长的温和的、寻找增长中枢的阶段。 在目前的全球经济背景之下，中国经济可能会面临新一轮的出口增新一轮的出口增 长的减速，并因此导致长的减速，并因此导致gdp的减速的减速。基于欧美经济2012年进入较慢 增长（而非衰退）的

37、假设，中国出口增长估计将从2011年的20 %下 降到2012年的10-12%。虽然近期，主要投资结构将2011年和2012年 中国的gdp增长预测下调了0.2-0.5个百分点，稍稍悲观的预测估计 中国gdp增长会从2011年的9%减速到2012年的8%左右。 更为悲观的预测，欧美经济2012年进入衰退的可能性为30-40%。一 旦欧美经济陷入严重衰退 (如gdp下降3%)，则中国出口会下降15%， gdp增长率会继续降低。 但是，依然要看到，即使全球经济出现“二次探底”，中国当前面 临的格局与2008年的金融危机时也存在较大差异。 +第一，与2008年底次贷危机爆发时相比，中国经济增长对外部

38、市场的中国经济增长对外部市场的 依赖程度有了明显的降低。依赖程度有了明显的降低。2007年和2008年，净出口对中国经济的带 动作用十分显著，因而外部金融危机的爆发直接冲击了出口部门，进 而对中国经济的增长产生显著的冲击。当前，中国经济对净出口的依 赖程度明显降低，净出口对经济增长的贡献在2011年上半年为-0.7， 因而即使外部经济环境继续恶化，对中国经济的冲击程度也会小于 2008年。 +如果此次“二次探底”会相对较浅，那么它对中国出口的负面影响会 相对较弱，应该不会出现2009 年出口大幅度下滑的状况。但与此同时， 由于此次全球经济下滑的时间可能更长、复苏的动力也可能更弱，这 对出口可能

39、具有更长期的负面影响。 +第二，中国经济转型进程的启动也为应对外部经济环境的可能恶化，中国经济转型进程的启动也为应对外部经济环境的可能恶化， 以及正在出现的温和的二次探底提供了支持力量以及正在出现的温和的二次探底提供了支持力量。当前，与外需部门 面临劳动力成本上升、货币升值以及外部市场动荡等多重冲击相比， 旅游等内需部门增长强劲，消费增长稳定。从区域增长结构看，随着 大量劳动密集型企业从东部沿海向中西部的转移，中西部的投资增长 开始快于沿海发达地区，这不仅使中国的区域经济结构更为均衡，同 时也有利于支持经济增长的软着陆。当然因为东部经济比重大，总体 增速有所回落应当是大趋势； +第三，与200

40、8年底相比，当前房地产市场即使在严峻的紧缩政策调控 下，依然保持了较为强劲的市场表现，这既是保障房建设的对冲力量 所致，也有市场运行的惯性，这就为当前的经济紧缩政策赢得了回旋 余地，因为2008年底房地产市场的各项指标短期内迅速恶化，相应带 动投资等相关数据显著恶化，与外部需求回落等叠加，对经济增长带 来了明显的冲击。 +悲观情形下，如果欧美经济确实再度陷入衰退（二次探底），中国 经济受到较大冲击，下滑到7%以下，应该采用一定的政策手段来稳 定经济。但是，政策的规模和内容应该与上一轮有很大的不同，避 免200809年刺激政策带来的负面效果。 +第一，规模适度。 上一轮大规模的刺激政策虽然在短期

41、内快速推高了经济增长速度， 但也导致了通胀、资产泡沫、融资平台不良资产等许多中长期问题。 结构有待改进。上一轮的刺激政策中“铁、公、基”占到很大比重， 铁路等行业投资过猛。 +因此，未来的政策不能再简单以投资为主，应该在投资和消费之间 取得平衡，以保障民生和推动消费为主线。投资方向应当注重于提 高效率，注重资本存量的提高。中国的人均资本存量依然较低，包 括保障房、水利设施和有助于提高社会管理能力的城市基础设施， 如污水处理、污染治理、教育、医疗等领域都需要进一步加强。特 别是2011年以来中国很多城市遭遇涝灾，显示了城市资本存量提高 的空间依然存在。 +基础设施、房地产、制造业占据投资的大部分

42、，直接影响总体的增 长波动，制造业的投资增长动力一是产业转移，另外就是劳动力成 本上升推动的资本替代劳动的过程，基础设施建设方面取决于城市 化的进展 +如果欧美经济二次探底，中国新一轮刺激政策的目标不应该是将 gdp增长率再次推高到9%-10%，而应该将目标降低。将目标降低的 理由包括: 1)过度刺激和投资主导的刺激政策在中期会导致通胀、泡沫和不良资 产； 2) 消费主导的刺激政策必然在短期内效果较不明显（由于减税和消 费者补贴的乘数一般低于0.5, 而投资的乘数达1.4）。 3)此前关注增长目标实际上是关注就业问题，目前人口结构的变化使 得这个问题出现变化 +在货币政策工具运用方面，数量工具

43、包括：准备金率调整、央票和公 开市场对冲操作；价格工具包括：利率和汇率，同时还包括宏观审慎 监管工具的相机运用； 数量型工具运用面临挑战：法定存款准备金率已经上升到新高（紧皮 带），部分银行流动性进展，银行间市场操作直接导致市场利率迅速 波动； 价格型工具应当承担更大的作用，在价格工具和数量工具之间取得平 衡来达到金融紧缩目标 寻找适当的政策组合：要有利于抑制通胀，同时维持金融体系流动性 的相对平稳，避免大起大落。 考虑到物价即使在下半年回落，四季度依然可能处于4以上水平并 持续到2012年，通过适当升值和加息来抑制通胀依然有空间以克服负 利率 实证观察 gdp与cpi的见顶回落的时间差通常为

44、三个季度，从2006 2008年的这一轮通胀周期来看，gdp在2007年二季度见顶回 落，cpi在2008年一季度见顶回落 紧缩延续至 三季度 在政策参考cpi指标的情况下，由于gdp与cpi的回落存在明 显的时间差，这客观上使得政策的紧缩力度与节奏的把握 存在明显的偏差，经济容易出现下行幅度过大的风险 资金旱涝不 均 观察货币紧缩力度不仅需要观察银行体系的资金松紧状况， 同样需要关注企业等实体经济获得资金的成本上升幅度， 因为这更大程度上反映了实体经济感受到的紧缩力度，目 前看实体经济感受到的利率紧缩力度已经接近2007年底水 平 4.3 中国的政策应对-货币政策应防超调 08年超调案例：对

45、比20062008年的这轮政策紧缩周期，一共上调了19次 存款准备金率，计1000个基点至17.5%；共加息7次，计189个基点，使一 年期存款利率达到4.41%。 进一步的观察发现，最后一次加息时点是2007年12月底，这时距离cpi见 顶回落的时点为三个月，而cpi在3月份见顶回落之后，央行仍在4到6月保 持了每月提存款准备金率一次的紧缩力度，而在最后一次即6月提高存款 准备金率时，gdp已经连续回落了5个季度，直到2008年三季度，政策紧 缩效应的集中释放叠加于金融危机的外生冲击，宏观经济出现 “超调”。 4.3 中国的政策应对-货币政策应防超调 经济大家对经济问题分析经济大家对经济问题

46、分析part 3 我明白北京的朋友为什么要打压楼市。说他们恐怕泡沫是过于抽象的说法。远为具体的我明白北京的朋友为什么要打压楼市。说他们恐怕泡沫是过于抽象的说法。远为具体的 说法是他们恐怕日本二十多年前的经验及美国几年前的经验在中国上演。目前看，这些说法是他们恐怕日本二十多年前的经验及美国几年前的经验在中国上演。目前看，这些 不幸经验是不会在中国出现的：打压楼市的直接政策及借贷紧缩的间接政策推出了好几不幸经验是不会在中国出现的：打压楼市的直接政策及借贷紧缩的间接政策推出了好几 个月，这里那里楼价只下降了百分之十左右。更重要的是楼价跌得慢。急跌三分之一会个月，这里那里楼价只下降了百分之十左右。更重

47、要的是楼价跌得慢。急跌三分之一会 出现硬着陆，慢跌三分之一多半不会。出现硬着陆，慢跌三分之一多半不会。那些所谓泡沫，从历史的经验看，永远是跌得快那些所谓泡沫，从历史的经验看，永远是跌得快 的例子。的例子。这几个星期内地楼价的下跌有加速的迹象，这只是个人的随意观察，作不得准。这几个星期内地楼价的下跌有加速的迹象，这只是个人的随意观察，作不得准。 北京的朋友可能认为跌得快好世界，或者认为经济硬着陆是好事，但我不这样看。二十北京的朋友可能认为跌得快好世界，或者认为经济硬着陆是好事，但我不这样看。二十 多年前日本硬着陆，几年前美国硬着陆，跟着欧洲也硬着陆。多年前日本硬着陆，几年前美国硬着陆，跟着欧洲也

48、硬着陆。 我认为中国的楼市根本没有北京朋友担心的泡沫我认为中国的楼市根本没有北京朋友担心的泡沫，刻意地炮制出来不智。纾缓楼价是另，刻意地炮制出来不智。纾缓楼价是另 一回事。增加楼房的土地供应及提升建筑容积率都可以考虑，推出经济适用房（香港称一回事。增加楼房的土地供应及提升建筑容积率都可以考虑，推出经济适用房（香港称 居屋）不坏。我没有确实的数据，但听到及读到的，从香港及西方的经验看，中国的经居屋）不坏。我没有确实的数据，但听到及读到的，从香港及西方的经验看，中国的经 济适用房的大量急推可能操之过急。济适用房的大量急推可能操之过急。 中国又怎样呢？尽管我认为北京的朋友应该接受但没有接受我二中国又

49、怎样呢？尽管我认为北京的朋友应该接受但没有接受我二 九年三月二十日提出的建议九年三月二十日提出的建议温家宝大可煞掣温家宝大可煞掣；尽管我认为高；尽管我认为高 铁建造得太快，打压楼价的方法用得不对，抄袭老外的劳动法例是劣铁建造得太快，打压楼价的方法用得不对，抄袭老外的劳动法例是劣 着，抄袭老外的货币调控也是劣着着，抄袭老外的货币调控也是劣着我认为今天众说纷纭的硬着陆我认为今天众说纷纭的硬着陆 的出现机会不大。除非真的把楼市打死。楼价一般急跌三分之一会出的出现机会不大。除非真的把楼市打死。楼价一般急跌三分之一会出 现硬着陆，机会不是没有，但我认为北京会懂得及时松手。现硬着陆，机会不是没有，但我认为

50、北京会懂得及时松手。 市价指导资源的有效使用，不可能错的原则：人民的收入增加，他们的积蓄要放进一 些仓库去，作为财富累积。一般而言，比较可取的仓库是房地产。 中国的经济增长冠于地球，市民要把他们花不掉的钱放到哪里去呢？股市我真的不明 白。去年中国的股市表现全球最差或近于包尾。收藏品的表现好，但好于收藏的瘾君 子只是一小撮的人。去年楼市的表现也好，而北京显然认为是太好了。 读到的言论，是北京的朋友担心楼价升得太快，因而要打压，出于两点。其一是楼市 的不断上升可能出现泡沫，一下子暴跌会是灾难。其二是楼价的急升会导致贫富两极 分化。穷人没有买楼，楼价上升他们无缘享受，有所不公也。 经济学的困难是很难

51、判断楼价是否过高。楼价不是现有租金或租值的折现，而是预期 租值的折现。难以另一方面，有些人买楼不管什么租值不租值，也不管折现不折现， 只是见人买就跟着买，希望升值。这是牛群直觉的行为 ； 日本楼市悲剧的起因，是当年严禁农产品进口，使农产品之价飞到天上去/番茄零售五 美元一只，温室葡萄一美元一粒 /禁止农产品进口有大幅提升地价之效，楼房之价因而 高升。更大的不幸，是水涨船高了，工资跟着也高。本地的楼价与工资皆高，促使日 资到外地下注或设厂。这资金的需要促使八十年代初期起日本银行的借贷急速膨胀， 到一九八六年那里的银行纷纷出事。楼价，尤其是商业楼价，急速地下降了百分之八 十以上。 这些年新兴的泡沫

52、理论必定连带着货币问题，尤其是货币政策带来的借贷膨胀。从观 察上看，这关系是对的，尤其是货币的借贷膨胀对经济的影响不是局部而是全部，楼 价的泡沫出现只是首当其冲的悲剧。经验的规律说楼价的急升与泡沫性地暴跌，跟借 贷膨胀有肯定的关系，但不是说经济学者有可靠的泡沫理论。把市场暴跌作为泡沫看， 到今天经济学者还是事后孔明，什么理论云云有点搞笑。 因为货币借贷膨胀得厉害而出现的市场泡沫对经济整体可以有广泛的不良影响， 但这不是几百年前荷兰出现的郁金香危机那种泡沫。借贷膨胀导致的楼价急升及暴跌， 到今天经济学者只知其然而不知其所以然。规律是这种泡沫一定先有借贷膨胀，但借规律是这种泡沫一定先有借贷膨胀，但

53、借 贷膨胀不一定带来市场暴跌的泡沫。另一个规律，是楼市或资产之价泡沫性的下跌，贷膨胀不一定带来市场暴跌的泡沫。另一个规律，是楼市或资产之价泡沫性的下跌， 导致经济整体下跌后难以复苏，主要是因为有利益团体的左右，难以调整。导致经济整体下跌后难以复苏，主要是因为有利益团体的左右，难以调整。 美国二八年（其实较早）出现的金融危机是另一个借贷泡沫的例子。那里的政府 希望居者有其屋，联储局鼓励低息借贷，格林斯潘说中国货进口相宜，稳定着美国物 价。不到十年美国的总借贷额上升了约三倍。格老可没有想到，通过金融工具衍生出 来的是毒资产。二一一年初某估计说，美国的总财富下降了约百分之三十，楼价平 均下跌了约一半

54、。调校的困难又是利益团体的阻力：退休的反对通胀，工会对工资不调校的困难又是利益团体的阻力：退休的反对通胀，工会对工资不 让步，政府员工对工资不让步，环保法例也不让步。让步，政府员工对工资不让步，环保法例也不让步。 （2011.03.01）泡沫的阐释：评中国的楼市与）泡沫的阐释：评中国的楼市与 北京的对策北京的对策 上海等热门城市跟着的发展，是八年间楼价上升了约六倍！会带来泡沫吗？很难说八年间楼价上升了约六倍！会带来泡沫吗？很难说。 最近一年多，内地的楼价上升强劲。不是事后孔明：二九年三月二十日我发表 伯南克别无选择；温家宝大可煞掣，预料到借贷放得太宽会带来的后果。中国放 宽银根的市场反应大约迟

55、六个月，有了通胀预期调校回头需要一年时间，比西方的快 一点，这是二十多年前弗里德曼和我研讨后得到的共识。这次北京重锤出击的楼价上这次北京重锤出击的楼价上 升，显然起自央行把银根放得太急、太宽，加上举世经济不利，外资跑到中国来下注。升，显然起自央行把银根放得太急、太宽，加上举世经济不利，外资跑到中国来下注。 至于银根放宽得太大太久，是央行的错失，因为这错失找楼市出气是不容易自圆其说 的。 /这次北京推出的严厉打楼政策，如果导致楼价暴跌，是明知故打的后果，非泡沫这次北京推出的严厉打楼政策，如果导致楼价暴跌，是明知故打的后果，非泡沫 也。也。我们不能排除这政策不仅打跌楼价，整个经济的增长可能受到池鱼

56、之灾。若如是， 则见笑天下矣！ 牛群直觉促成的市场泡沫例子跟货币政策没有明显的关系，而对经济整体没有严重的 不良影响。 牛群泡沫源自讯息不足，只要讯息数据能清楚而又肯定地公开，楼市出现牛群泡沫的 机会近于零。如果某区的土地不足，或需求很高，那么让楼价上升是上策，大升也不 坏，因为楼价是人口分布的一个重要而又合乎经济原则的最佳约束。 （2011.03.01）泡沫的阐释：评中国的楼市与）泡沫的阐释：评中国的楼市与 北京的对策北京的对策 巴曙松周四接受路透电话专访时表示,一旦出现房地产投资下滑的幅度超一旦出现房地产投资下滑的幅度超 出保障房可以对冲的范围以及县级融资平台风险的暴露等现象出保障房可以对

57、冲的范围以及县级融资平台风险的暴露等现象,中国可能中国可能 已进入政策超调的风险已进入政策超调的风险. 他表示,观察宏观紧缩不仅要观察银行间市场利率走势,还需要观察企业和 实体经济从金融体系获得资金的实际成本,後者反映了实体经济感受到的 紧缩力度.目前实体经济感受到的利率紧缩力度已经接近2007年底水平,但 是当前的实体经济增长强度实际上明显弱于2007年 巴曙松指出巴曙松指出,参考历次政策紧缩决策的惯性参考历次政策紧缩决策的惯性,政策制定者通常会在确认通胀水平进入下行通道後政策制定者通常会在确认通胀水平进入下行通道後 才可能退出紧缩政策才可能退出紧缩政策,但在此之前但在此之前,国内生产总值国

58、内生产总值(gdp)已呈现回落态势已呈现回落态势. 2006-2008年这轮政策紧缩周期,一共上调了19次存款准备金率并加息七次,使一年期存款利率 达到4.41%,最後一次的加息时点为2007年12月底,这时距cpi见顶回落的时点为三个月. 巴曙松指出,紧缩叠加风险的逐步暴露将以渐近式的反应在以下几个潜在信号上:企业去库存、 房地产投资下滑的幅度超出保障房可以对冲的范围、汽车销量下滑幅度过大、县级融资平台风 险的暴露. 地方政府融资平台贷款的风险可能会在监管压力下暴露,资金断裂的可能性加大.巴曙松说. +中国货币政策面临国际环境约束,如果欧美日始终刻意保持低利率的话， 会直接制约中国利率政策的

59、加息空间。尽管国内物价压力可能很大，但是可 能加息的空间不是很大。 个人见解个人见解 仅供娱乐仅供娱乐part 4 投资观点投资观点 投资观点投资观点1 1：在别人贪婪的时候我们要恐惧，在别人恐惧的时候我们：在别人贪婪的时候我们要恐惧，在别人恐惧的时候我们 要贪婪（巴菲特），可以换种说法：你的投资理念要逆大众思维要贪婪（巴菲特），可以换种说法：你的投资理念要逆大众思维 投资观点投资观点2 2：借鉴股市投资理论的趋势投资与价值投资：借鉴股市投资理论的趋势投资与价值投资 投资观点投资观点3 3：趋势投资中，在大周期（如周线）上涨趋势确定的情：趋势投资中，在大周期（如周线）上涨趋势确定的情 况下，每

60、一次的平台整理况下，每一次的平台整理/ /回调都是买点。当然大趋势的底部是最佳回调都是买点。当然大趋势的底部是最佳 的买点（如的买点（如0707年金融危机后的房地产年金融危机后的房地产0808年底至年底至0909年上半年期间）；年上半年期间）； 问题：问题： 现在房地产市场是否大家都在恐惧阶段；现在房地产市场是否大家都在恐惧阶段； 房地产大趋势是上涨还是下跌，或者是否拐点即将出现呢？房地产大趋势是上涨还是下跌，或者是否拐点即将出现呢？ 如何用价值投资理论和项目价值点进行嫁接。如何用价值投资理论和项目价值点进行嫁接。 +案例借鉴：股市理论下跌背驰。 +价值投资、趋势投资 日线日线 2008200