安全边际 共6页

1、覘衣N求尊证券投资分析课程考试价值投资一一安全边际名口.黎群所在学院专业班级1010911316经济与政法学院10金融三班2011年11月20日证券投资分析课程考试要求1、请以价值投资 安全边际为题，写一篇不少于 6000字的 课程论文；2、价值投资 安全边际必须紧紧围绕本学期课堂教学中所讨 论的证券价值投资两大主题：如何估值证券资产;如何看待市场价 格展开 （如：市场先生;格雷厄姆 -多德都市超级投资者;备选证券的 选择;拟投资证券的估值等 ）;3、价值投资 安全边际须紧紧围绕要求 “ 2所”述“证券价值投 资两大主题 ”，至少涉及本学期课堂教学中讨论的 20个以上要点展 开，不满足此条要求

2、的同学将被默认为作者自己打算参加下届同样 课程的考核；4、围绕上述 “ 2、”“3要”求所展开的自己从本学期课堂教学讨论中获 得的收获和体会，应该能够显著地感觉到作者查阅了相当量的课内 外资料;5、封面请写清楚学号、班级、姓名和题目证券投资分析课程考试 价值投资 安全边际；6、扉页复制（copy本页证券投资分析课程考试要求;7、要求每位同学以A4幅面打印（宋体/Calibri、5号字，单倍行距）；8、禁止任意两位同学的任意一个自然段实质性相同;否则，记零分;9、禁止直接复制（copy网上电子资料作为自己的价值投资 全边际;否则，记零分;10、作者能够陈述自己的独到见解 （尤其强调并看重这一点

3、），则可以 得到加分晋级奖励;11、第14周周三 Pm2:00,即卩2012/11/21 pm2:00，以班为单位由学 习委员或班长上交纸质材料到文科楼 B614金融系办公室，过时不交 的同学亦将被默认为作者自己打算参加下届同样课程的考核。喂养母牛是为了获得牛奶，喂养母鸡是为了获得鸡蛋；很糟糕，购买股票只是为了 获得股利；建设果园是为了获得果实，喂养蜜蜂是为了获得蜂蜜；此外，购买股票是为了 获得股利。”约翰伯尔 威廉斯姆，投资价值理论，1938年一、内在价值新股民判断一只股票是否值得购买，经常会犯这样的错误：首先看这只股票的股价， 如果股价只有三块五，就会认为这只股票很便宜并且很安全，买进应该

4、没什么风险，如果 股价超过了三十元，就不敢买了。选股看股价高低没有错，但是股价知识表面的，也是最 富欺骗性的东西，它的高低并不和盈利、安全程度成正比。现在中国股市股价最高的为贵 州茅台，价格高达200元以上，它的安全性和盈利性都比较好，经常是有价无市。若如上 面所述的那些人，对这只股票只怕看都不敢看一眼了，会避之不及。看一家公司的股票是否值得购买我们要看的是它的内在价值，而不是其现在的市场价 格，因为市场价格是过去的价格，而内在价值却是未来的价格，我们购买股票时为了获得它的将来价值。内在价值是50多年前约翰 伯尔威廉姆斯在投资价值理论中提出的，巴菲特将 其浓缩为： 今天任何股票、债券或公司的价

5、值，取决于在资产的整个剩余期间能够期望 产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出”（巴菲特P252 ）。价格必然的、无时无刻的、不断地围绕着价值做上下波动，这是价值规律告诉我们的。 在价格不断波动中，它不可避免的会回归于价值，当股票的价格过低地低于其价值时，这 不可避免的给了我们买入的机会，然后再价格回归到价值附近是再卖出，这就是安全边际 交给我们的投资方法。二、安全边际安全现代证券分析创始人、人称华尔街教父、巴菲特最尊敬的导师格雷厄姆认为: 边际是价值投资的核心。”格雷厄姆最后就安全边际总结说：我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭一一安全边际！ ”我们利用市场无效性所产生的价格与价值

6、之间的偏差，来进行价值投 资。 安全边际的数值越大，企业发生亏损的可能性就越小，企业就越安全。很显然安全 边际属于绝对数指标，不便于不同企业和不同行业之间进行比较。同样地，安全边际率数值越大，企业发生亏损的可能性就越小，说明企业的业务经 营也就越安全。西方企业评价安全程度的经验标准，如下表所示巨安全边际率安全程度40%很安全在正常条件下，我们为投资而购买的一般普通股，其安全边际大大超出现行债券利率 的预期获利能力，因为普通股的安全边际小于证券的，那么，我们为什么要投资于股票呢? 我们为什么不投资于债券或者存入银行呢，那不是更安全吗？ ”巨在一个10年的周期中，股票盈利率超过债券利率的量可能达到

7、所付价格的50 %，这足以提供一个非常实际的安全边际一一其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的安全边际，那么在完全正常的条件下，投资组合将获得很大的收益，并且不需要对成功概率做出高质量的洞察和预测，也能得到此结果。有了较大的安全边际，即使市场价格在较长的时期内仍低于价值，我们仍可通过公司 净利润和股东权益的增长，来保证我们投资资本的安全性以及取得满意的报酬率。如果公 司股票市场价格进一步下跌，我们反而能够以更大的安全边际买入公司更多的股票，从而 在长期持有中获利。所以，不确定性反而实际上是长期价值投资者者的朋友。从安全边际理论中我们可以看出，股票的

8、价格是不断波动的，所以，股票的市场价格 并不能完全反应市场的一切信息，这显然与有效率市场假说相悖。在全世界资本市场上，最为流行的理论是有效市场理论。在有效率市场中，价格能反 映市场的一切信息，所以市场上不存在价值被高估或低估的股票，只有价格完全合理的股 票。该理论排除了价格与价值产生不一致的任何可能，价格和企业内在价值永远是完全一 致的。简单的说：有效市场理论认为市场和价格永远不会错，市场和价格永远正确反映一 切信息。显然，有效市场学说认为价格和价值永远不会发生偏差和错误与格雷厄姆的安全边际 理论完全对立。格雷厄姆的安全边际是利用价值与价格的偏差，价格不正确反映一切信息, 或者说价格只反映市场

9、的部分信息，价值和价格不一样时才会形成安全边际，才会形成必 然挣钱的机会。巴菲特是一个伟大的投资实践家，对于市场是否有效这个问题，巴菲特的观点直截了-如果市场总是有效的，我只能去乞讨了”。根据格雷厄姆 市场先生”的理论。市场经常是无效率的，并且经常会失去理性，时 而乐观，时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化，并能利用其他人的贪婪和恐惧为 自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心，因此对市场力量的反应不是盲目的冲 动，而是适当的理智。投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关键 因素。不要将你注意力放在股票行情上，而要放在股票背后的企业身上，因为市场是一种理 性和感性的搀杂

10、物，它的表现时常是错误的，而企业更能反映一个股票是否值得投资，投 资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。市场纠正错 误之时，便是投资者获利之时。三、投机与投资当我们购买金融资产时，请注意，我用的是购买金融资产”，而不是投资”或投机”，因为人们购买金融资产的行为，有的是投资，而有的却只是投机。很多人完全 混淆了这两个词，认为在金融市场上购买股票就是投资行为，有的人即使知道了这两个词 的差别，却仍在进行投机行为。在1929年到1932年短短4年间，道 琼斯债券指数从97 . 70点跌至6578点，许多 人因购买债券而破了产。债券在人们的心目中不再被简单地视为纯粹的投资

11、了，人们开始 重新审视原来对股票和债券的投资与投机的粗浅性认识。格雷厄姆说： “安全边际概念可以被用来作为试金石，以区别投资操作与投机操作。格雷厄姆认为，动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借款去买证券并 希望在短期内获利的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。在有价证券分析一书 中，他提出了自己的定义： “投资是一种通过认真分析研究，有指望保本并能获得满意收 益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。 ”在超级投资者们一书中也清楚的 区别了投资与投机的差别，每一个合格的投资者都首先要区别它们。证券市场上经常发生的一些剧烈变动很多情况下是由于投资者的盲目跟风行为，而非 公司本身收益

12、变动的影响。一旦股市上有传言出现，许多投资者在传言未经证实之前就已 快速而盲目地依据这些传言买入或卖出股票，跟风盖过了理性思考，这不仅造成股价的剧 烈波动，还常常造成这些投资者的业绩不尽如人意。华尔街上的投资专业人士尽管大多都 受过良好的教育并拥有丰富的投资经验，但他们却无法在市场上维持其理性，而是像旅鼠 一样，更多地受到市场情绪的左右，拼命在不停地追逐市场的形势，最后获利的却只有市 场。同样，股费雪也说过,“金融圈 ”对卡拉曼警告说，不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意 味着其企业一定运作良好，也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。 价下跌也并不一定反映企业发

13、展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普 股票价格的任何短时涨跌，和公司实际正在经历的任何事情都无关，它只和 这只股票的评价相关。很多投资者实际上做的是投机行为，但自己却浑然不知。因此投资者切忌盲目跟风， 投资者不能忽视市场，但必须独立思考，并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格 作为判断的依据，而不是仅仅是价格，那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果 将市场先生作为指导或评价投资的重要标准，那实际做的，就是投机行为。查理 .芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点：池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上 升，以为是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概括这样的混淆差异：只有 在潮水褪

14、去，才可以知道谁没有穿裤子。四、价值投资1 市场价格与价值 相对于市场价格而言，显然，价值所能反映的信息要更为准确，更具有保障。 我们都追随格雷厄姆的价值投资，然而格雷厄姆只是一位成功投资者的智力族长，当 我们离开这个智利家族，我们要学会根据不同的方法来猜测我们自己的“铜板 ”，在不同的地方，购买不同的股票和企业。但是，我们所需要具备的治智力结构却要一样：探索企业的价值与该企业市场价格之 间的差异。这并不像今天超市做活动，我们去购买大量的需要或不需要的东西，或者服装店打 折扣去买大量的衣服，若本周或上周某支股票的价格大幅上涨或者剧烈上扬，你否就会决 定买入或卖出这支股票呢？若你是准备长期持有该

15、支股票，那么交易合适发生又有何意义 呢？我们要考虑的是你如何运用已知的技巧去评价一支股票的价值，去选择一家值得投资 的公司。我们要考虑的是：这家公司之多少钱？你不需要对它进行精确的估计，也不可能 对它进行精确的估计。如果你能对公司未来的价值进行精确的估计，那么现在坐在世界首 富位子上的那个人就是你。同时，在粗略估计时，你要给自己一个缓冲的额度，你永远无 法准确估计，这也是安全边际要告诉我们的。2、价值评估 巨寻找到安全边际的前提在于对公司价值的准确评估，而价值评估的最大困难和挑战是 内在价值取决于公司未的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务情况，而 未来是动态的、不确定的，预测时期

16、越长，越难准确地进行预测。而且它还是在利率变化 或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的一 组事实对同一家公司进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估 计值。所以，即使是股神巴菲特也不得不感叹： 价值评估，既是科学，又是艺术。估值公司的核心是公司未来收益预测。证券公司纷纷花费巨资聘请专家预测公司收益 变化，股票分析师中的明星便是那些预测专家。那么，这些专家对公司收益预测的准确程 度如何呢？金融世界发现明星股票分析师推荐的股票涨幅比市场平均水平低34%。金融世界研究了这些明星的实际表现，发现预测专家们的真实业绩却令人吃惊的拙劣：真正的英雄少

17、之又少，在研究期间股市平均上涨14 . 1 %，而 明星推荐的股票，总体上涨9. 1 %，比市场平均水平还低 34 %。在推荐的134种股票中，只有42种，接近1 / 3，上 涨幅度超过标准普尔500指数的平均水平 ”美国逆向投资专家德瑞曼的研究表明1973年1991年18年间分析师收益预测平均错误率达44%。尽管20世纪70年代后信息技术有了飞跃发展，分析师的预测水平反而更差 了。在研究期间的最近 8年，平均失误率达50%，有两年达到57%、65 %。这种巨大的预 测失误率将导致投资者对公司的价值判断产生很大错误，从而导致对股价产生不合理预期， 一旦公司收益公布与预测相差很大，股价必定大跌，

18、使投资人遭受较大亏损。事实证明，公司收益是很难预测的，股票分析师的收益预测往往很不准确。为了防止 公司收益预测的错误造成价值评估太大的误差，价值投资人需要相当大的安全边际，以确 保在相当小的风险程度下取得满意的投资收益率。巨防止损失的最有效做法就是坚持安全边际，尽管用来评估股票价值的公式并不复杂， 甚至很简单，但分析师，即使是经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容 易出错。3价值评估方法我们总是在试图寻找一家公司的股票价格远低于或者低于其价值，然后再大量买进, 我想说的是，你如何确定该公司的股票价格低于其价值的呢？巴菲特曾说过，他的工作就是阅读，阅读大量的企业年度报表、招股说明书、

19、公告， 对一家企业彻底的了解清楚以后再对它进行投资。若你对这家公司完全不了解，或者只了 解一些皮毛，那么你对公司所反映出来的信息完全不知道、不理解，不能判断信息的真实 性，那么你的 投资”就是投机了。报表所反映的信息远远比它所显示出来的要多，如果 你能从该公司的报表中看出一个问题，那么这家公司存在的问题远比你看到的要多，即使 现在只是一些小问题，众多的小问题聚集在一起就是大问题了，或者在不久的将来它也会 变为大问题，甚至使得公司破产倒闭。若你不能看懂公司的报表，不能从报表中了解到更 多的东西，那么一位会认字的小学生就能和你了解的信息一样的多，这也就是读书”与识字”间的差别。你也不必考虑买入这家

20、公司的股票了。同时，想投资一家公司的股票，光了解本公司的情况是远远不够的，还需要阅读它竞 争对手的年度报表、招股说明书、公告等，要通过这些途径来了解该公司的优势是什么， 它的产品或服务有什么特色，有无替代品，谁是竞争对手，竞争对手的优势时什么 然，该行业环境的了解和分析也是必不可少的。五、选股=选公司1、公司价值要估值证券资产，实际上就是估值这家公司的价值。而要估值一家公司的价值，前提 是你要选一只好股票，也就是选一家好公司，只有好公司才值得投资，也才有估值的必要。选股，实质是选公司。巴菲特曾说过他愿意无限持有一家公司的股份，用投资实业的 态度来投资股票。从他的话中我们可以看出他对于投资的态度

21、：其他男人追求异性，我则追求公司。”所有人结婚都是想获得一份持久的感情，巴菲特选股就像是找到了一个可 以白头偕老的伴侣一样，要找一家可以长期持有的好公司。有人曾做过统计，巴菲特对每一只股票的投资没有少过8年的。巴菲特曾说： 短期股市的预测是毒药，应该把它摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小 孩般幼稚的投资人。”我们所看到的是许多人追涨杀跌，至愎来只是为券商贡献了手续费，自己却是竹篮打 水一场空。我们不妨算一个账，按巴菲特的低限，某只股票持股8年，买进卖出手续费是1.5%。如果在这8年中，每个月换股一次，支出1.5%的费用，一年12个月则支出费用18% , 8年不算复利，静态支出

22、也达到144% !不算不知道，一算吓一跳，魔鬼往往在细节之中。巴菲特对好公司或者说明星公司的定义是：业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非 凡并且以股东利益为导向的管理层来经营的大公司。这些并不能完全保证盈利，但是若以 合理的价格买入，并且买入公司的未来业绩与估计相符，那么这种投资方法将会给我们提 供一个真正走向成功的机会。2、好公司的标准 持续的竞争优势、具有经济特许权是衡量一家公司好坏的标准，持续的竞争优势是企 业持续增长的前提，经济特许权是超额利润之源。同时，经济特许权也是企业竞争优势持 续的保障。若企业拥有经济特许权，有着强大的经济壁垒，并且这个经济壁垒在不断牢固， 那么企业的竞争优势将

23、会持续 20年、 30年或者更久。其经济特许权带来的超额利润所给 你带来的收益将远远超过你同时持有几家低收益的公司的股票，这也是在不考虑低收益企 业在经营期间不破产的前提下。假设有十家收益率为5% 的企业，再假设他们能与具有经济特许权的公司生存同样长的时间 30 年，并保持收益率不变（这几乎是不可能的） ，而这家 具有经济特许权的公司的收益率为 20% ，不到三年，具有经济特许权企业的收益就高于收 益率为 5% 的十家企业。明星公司也要求其领导层具有高素质、高能力，且以股东的利益为导向。当然，一位 具备上述要求的领导者可能不能使得一家问题重重的企业度过困境，因为 “咸鱼翻身 ”只 是传说。但是

24、一位平庸的领导者，特别是公司中还有一大群追随者，绝对能使一家好的企 业走入死亡。因为这样的人长期生活在被追捧中，他的所以观点都被认为是正确的，他的 所有投资方案，即使其风险远远超过企业所能承受的范围，也会被其追随者找出足够的证 据来证明他的方案是可行的。所以，若你能找到这样一家明星公司，并能以较大的安全边际大量买入，那么，为什 么要放弃这样的 天上掉馅饼 ”的机会呢？3、价格反映的信息如前文所言，价格并不能反映市场的一切信息，同样的，他也不能完全反映公司的一 切信息，价格只是一个历史价格，是过去交易形成的，只能起参考作用，所以，对一只股 票进行分析的价值远不如对这家公司进行分析。股价只是一个表

25、面价格，它对于市场的依 赖程度很大，随股市整体行情、人们的盲目追随影响很大，它有时会反映一个完全错误的 信息。如果是对公司的价值进行分析，那么即使股票价格与公司的价值差距很大，但在长 期过程中，价格必然会回归于其价值，好的公司必然使得其股票凸显与众多股票之中。金 子，总是会发光的，而发光的，不一定就是金子，也许只是一直萤火虫，一时的华丽，终 不能长久，结果只是死亡。如果你能用 800万美元买入一家价值 8000 万美元的公司，绝对是天上掉馅饼了。但若 这家的收益率很低，甚至为负，并且要求你在10年以内不得出售这家公司，你是否还会选择买入？若用 8000 万美元买入一家价值 800万美元，过去

26、10年的年平均收益率为 20% 的 公司，你是否会选择买入呢？聪明的投资者会选择后者，高收益率会弥补高价买入的亏损， 同样的过低地投资受利率会侵蚀掉当初买入时的低价优势。买入一家问题重重的公司就如 买入了一张死亡的门票，而时间恰恰是加速器。时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的 敌人。4、熟悉的行业VS新兴”行业永远不要 “贪鲜 对,于不熟悉的行业，你无法判断它是 “被蒙上灰尘的宝石 ”，还是 外表华丽，内在空虚的 洋娃娃 ”。在自己不熟悉的行业，即使你花费在自己熟悉行业双 倍或者更多的时间，你也很难了解它的完整信息，可能会进入一个误区，不仅得不到好的 投资收益，反而会使得你亏损严重。每个行业都

27、有它行业的专业知识、技巧，这些是需要 经过长期的了解、训练才能得到的，若你能在段时间内掌握这样的能力，那么这个行业绝 对不值得你去花时间研究它，简单容易了解的行业里是不会有具有经济特许权的明星企业。 我们应该选择的行业是我们很熟悉的行业，只有这样的行业，你才具有足够的信息敏感能 力和分析能力，才能找到行业中的明星企业。5、如何让估值和选择 证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值。证券分析的目的仅仅是确定价值 是否足够 是否足以支持一种债券或者支持购买一种股票 或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格。对内在价值粗略和大致的衡量可能就已经足以达到这样的目的了。 但是，如何估值才是最具有代表

28、性和合理性？首先，要从获利能力和资产负债表这些基本要素着手，而不去在乎每季度营业收入增 长多少，净利润增长多少，哪些是公司的主要获利来源。获利能力是要看企业过去的长期 收益率或股东权益报酬率或者过去长期的平均收益率（或者股东权益报酬率），若企业每年的收益率波动很大，如某企业 2005年收益率为 5%,2006 年为18% ，2007年为6%， 2008 年为 -2%，那么该企业肯定存在问题。收益率稳定且较高的企业是最理想的企业，即使这家 企业现在只值 600万美元，如果它的收益率能达到 20%甚至更高，且能保持稳定，那么， 不超过 4年，企业的资产可翻一番，不足 13年，企业的资产可超过 60

29、00 万美元。这完全 是可能的。越是赚钱的企业，越是值钱。同时，在分析企业年收益率过程中，其资产负债表的分析是必不可少的，资产负债表 可以反映企业的资本结构，企业的流动性、偿还债务的能力，固定资产所占的比例 些都对企业的估值产生很大的影响，在财务杠杆作用下，负债比例的提高会增加企业的盈 利能力，但同时它也会增加企业的偿债风险和流动性风险，所以投资者一般倾向于低负债 比例或无负债企业，投资者首先考虑的是不亏钱，然后才是盈利。固定资产所占的比例也 影响这企业的盈利能力和经营风险，高通胀使得固定资产面临着巨大的贬值风险，同时高 固定资产比例严重制约着企业的流动性，企业投资效率低，降低了企业的盈利能力

30、，同时 加大了企业的经营风险。阅读企业的年度报表，你会发现企业的营业收入、利润都非常漂亮，企业的预期收益 和成长预期都很高，要么是企业真的具有这样漂亮的经营能力，要么就是作假，或者就是 采用了非常宽松的会计政策。但是，明星企业往往是很少的，全球所有的企业中，明星企 业的数目也不会多到你随便看几个企业就都是明星企业。所以，如果看到这样的企业，那 就是后面两种原因了，这时，入市须谨慎了。我们要寻找的是实行保守会计政策的企业，对企业未来进行评估也要进行保守的估计，预测越保守，结果越可靠，越具有代表性，投资亏损风险也就越小。前面已经说过我们无法精确的估计，但我们可以找出一个可能的范围，去对企业价值进行

31、估计。要想估计可靠 性高，我们必须对企业过去长期的经营记录进行分析，虽然它是一个历史数据，但可对未 来进行预测，如果一个企业在过去 10 年的经营记录都是稳定的，或者是以一个大致固定的 增长率在增长，那么它未来几年或者是更长时间的经营状况大致是可以估计出的，且估计 的误差不会很大。对公司过去长期经营记录的分析可用股东权益报酬率，而不是企业的当 前受益。一个企业的投资回报率的高低反映了该企业管理层的能力，管理层是否是以股东 利益为导向的。若果一个企业的投资回报率很高，那么这家企业的股票必然大受欢迎，供 不应求，相应的企业的内在价值和股价会稳定增长，企业的账面价值也会以一个较高的速 度增长。相对于账面价值增长率，我更倾向于用投资回报率来反映企业的长期经营能力， 从根本上分析，企