MBO年回顾与实务操作2

1、mbo年回顾与实务操作 2004年6月 一、政策篇 1.政策暖风频吹，mbo浮出水面 2.突遇政策寒流，mbo停停走走 3.拔开重重迷雾，mbo又见彩虹 二、观念篇 1.社会的mbo认识误区 2.*之辩证mbo观点 3.*之理性mbo预言 三、实践篇 1.mbo元年盘点花样迭出， 2.mbo典型案例 3.mbo实践 结束语 政策篇之一：政策暖风频吹，政策篇之一：政策暖风频吹，mbombo浮出水面浮出水面 2002年6月24日,证监会经国务院授权宣布：暂停通过 证券市场减持国有股，恢复向非国有资本转让国有股 的审批。 2002年9月,财政部放开国有股对民营企业的转让，管 理层收购成为与外资购并、

2、民营企业收购国有企业并 列的国有资产退出的三驾马车。 2002年10月8日，上市公司收购管理办法、上市 公司股东持股信息变动信息披露管理办法出台。首 次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。 2002年11月，十六大确立了我国国有资产管理 体制的改革方向从“国家统一所有，地方 分级管理”到“国家所有，中央政府和地方政 府分别代表国家履行出资人职责，享受所有者 权益”。 政策暖风频吹，终于使以往遮遮掩掩的mbo 揭去面纱，浮出水面，成为热点话题。 政策篇之二：突遇政策寒流，政策篇之二：突遇政策寒流，mbombo停停走走停停走走 2003年3月，财政部在发至原国家经贸委企业 司关于国有企业

3、改革有关问题的复函（财 企便函【2003】9号）文件中建议：“在相关 法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包 括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和 审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决 定。” 注意： 1、这个便函不属于正式文件，并不具备法律 效力，只是不同部委之间的一种探讨。 2、暂停只是对部分不符合政策的mbo企业暂停， 依然有更多的企业在积极寻找政策突破点、选 择曲线mbo模式，以种种方式实现着mbo的目的。 政策篇之三：拔开重重迷雾，政策篇之三：拔开重重迷雾，mbombo又见彩虹又见彩虹 2003年 4月6日，国资委正式挂牌。随着国资 委的成立，原来由财政部负责的“国有企业包

4、 括上市和非上市公司的mbo受理和审批”职能， 转由国资委负责。 2003年12月15日，国务院办公厅转发国资委 关于规范国有企业改制工作的意见。 意见第一部分第六条明确了国有股权转让的定价 问题：“向非国有投资者转让国有产权的底价，或者 以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的 折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让 国有产权的单位决定。 意见第一部分第十条对mbo做出了严格的规定： “向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国 家的有关规定，以及本指导意见的各项要求，并需按 照有关规定履行审批程序。向本企业经营管理者转让 国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的 单位

5、负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参 与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产 核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自 买国有产权。” 2004年1月8日，国资委发布企业国有产权转让管理 暂行办法，对企业国有产权的转让场所、转让方式、 转让程序、相关主体的法律责任等方面进行了规范和 明确。 虽然本办法不适用于金融类企业与上市公司，但是 对于要实施mbo的广大非金融类企业，尤其是对集体非 上市公司实施mbo提供了可供参考的规章制度。 国资委一系列政策的出台，规范了国有股 权转让行为，使mbo在一定程度上更加有章可 循，挣扎探索了一年的mbo终于冲出了重重迷 雾，又见彩虹。 观

6、念篇之一：社会对观念篇之一：社会对mbombo的认识误区的认识误区 mbo过热的表现形式 所有的企业都想mbo； 可能吗？可行吗？ 所有的投资机构都想投资mbo项目； 风险？ 所有的中介机构一夜之间都开始推销mbo 咨询服务了； 你相信吗？ mbo过滥的表现形式 以讹传讹，“伪mbo”满天飞 轻者说，mbo领域需要查错别字；重者说，mbo 领域需要打假，更需要拨乱反正 首先给媒体洗脑和普及知识 很多胡乱点评mbo的“媒体经济学家”、“万 金油经济学家”连基本的财务知识都没有 观念篇之二观念篇之二: :* * * *之辩证之辩证mbombo观点观点 20022002年年1212月月1818日，日

7、，* * * *咨询在咨询在中国证券报中国证券报 “mbo“mbo与中国资本市场与中国资本市场”网上论坛上提出网上论坛上提出“mbombo 八字观八字观”，得到中央决策者的重视：，得到中央决策者的重视： 辩证、客观、冷静、理智辩证、客观、冷静、理智 辩证看待辩证看待mbombo 辩证、客观、冷静、理智 1、mbo不是万金油，不是一股就灵； 2、但mbo也不是洪水猛兽； 3、不是所有企业都可以mbo； 4、mbo不是只发生在上市公司，恰恰相反，有 大量非上市公司的案例; 5、mbo也未必是一蹴而就的，也不是什么新事 物，改革开放以来一直都有。 辩证看待mbo和股权激励 1、mbo不是万金油，并非

8、“一股就灵”；但激励机制是永恒的， 有人的组织（包括企业，无论所有制类型）就存在激励问题； 2、也并非所有的企业都可以mbo，mbo是有风险的、有条件的，是 双刃剑；但以跟踪股东价值的股权激励机制（包括期权、员工持 股等）是国际流行和有效的长期激励工具书； 3、并非所有mbo后的企业都一定能实现管理效率空间的挖掘和业 绩提升，内部的管理缺陷或外部的产业风险同样需要面对。 概念上的拨乱反正 什么是mbo？ mbo不等于经营者持股 case：朝华科技vs祝剑秋 期权类激励不是mbo case：中国联通红筹股的期权激励计划 切记：切记：经营者持股（股权激励）不等于mbo ！ m （2）授权经营，控制

9、权巧妙转移，典型案例： 铜峰电子 ； （3）信托公司与创投公司收购，制造mbo迷 雾 ，典型案例：金信信托重组长丰通信、入 主伊利与金地 。 2mbo融资渠道多样化 （1）融资渠道创新之一：通过管理技术要素 及经营绩效的量化，以管理费用形式获得报酬 作为部分mbo资金。 典型案例是安徽铜峰电子： 第一步，引入外部收购者。2003年1月，铜峰 集团将其持有的上市公司1500万股国有法人股 (占总股份15%)，以每股4.85元转让给上海 “泓源聚”，“泓源聚”成为第二大股东。 第二步，成立壳公司。2003年6月，以铜峰集团及铜峰 电子职工的身份置换补偿金1000万元注册的天时投资 成立(后扩至50

10、00万元)，随后通过司法拍卖，收购铜 陵市国资运营中心和铜陵市电子物资器材公司持有的 铜峰电子1480.8万股，成为铜峰电子第三大股东。 第三步，以壳公司名义获取外部收购者的经营表决权 授权。2004年3月25日，二股东上海“泓源聚”和代表 管理层利益的铜陵天时投资有限公司签订授权协议 约定，“泓源聚”将所持3000万股(占15%)上市公司股 权的投资经营表决权授予天时投资，期限5年。 在签订授权协议书的同时，附加了一份关于公司效益 与管理者报酬的约定：在授权期间内，如果上市公司 的每年净资产收益率高于10%，并且净利润增长超过 30%，则“泓源聚”支付股份增值部分的10%作为管理 费用，每年

11、只支付应付管理费用的30%，剩余部分累计 至授权期满后一并支付；同时，如果上市公司的净资 产收益率或者净利润增长低于约定的比例，“泓源聚” 有不支付管理费用的权利，如果净资产收益率低于8%， “泓源聚”则有权终止授权协议，并拒绝支付剩余累 计部分管理费用。 公开资料显示，铜峰电子高管2003年总报酬为235.77 万元，其中最高三个董事总数为75.57万元。在此情况 下，铜峰电子高管层通过上述协定，以管理技术要素 及经营绩效的量化，来得到管理者报酬作为部分收购 资金，开拓了mbo融资的新渠道。这一融资渠道更加体 现了管理团队在企业经营管理中的价值，以公司价值 增值为前提，获得个人报酬的增长，这

12、正是管理者所 期望的激励模式之一。 （2）融资渠道创新之二：mbo信托 2002年11月中旬，重庆新华信托首次设立了 亿元规模的专项mbo信托； 2002年底，人福科技（60079）以信托方式从 伊斯兰信托融资亿元，成为中国首家通过此 方式实施mbo的上市公司。 2003年5月，苏州精细化工mbo采取“定向私募 职工认购”的信托方式，是对于以往信托融 资的创新。 mbo的信托方式大致可以分为三类： 第一类，信托机构作为融资方为管理层收购提 供资金，信托的角色类似于银行； 第二类，信托机构是作为受托人，管理层筹措 资金委托信托机构将资金用于收购目标企业， 这种方式的好处就在于避免设立收购主体，也

13、 就是利用信托设立并购的特殊目的实体（spe 公司）； 第三类，信托机构作为主体收购目标企业的股 份，再选择一定的时机由管理层予以回购。 mbo信托运作步骤 （1）公司管理层与信托公司制订一个mbo的信托计划。 （2）由信托公司和管理层利用信托计划向商业银行或其 他投资者进行贷款融资。 （3）公司管理层与信托公司共同签定正式的信托合同。 （4）信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公 司的股权，收购过程完成。 （5）管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限 由信托公司持有、管理、运用和处分。 （6）管理层将股权转让变现或贷款归还完毕，信托目的 实现，信托公司将现金或股权归还给信托合同指

14、定的 受益人。 目标公司管理层 信托投资公司 签订信托合同 商业银行 质押 资金 目标公司股权 收购股权过户 股权 mbo信托方案之一： 通过信托合同取得商业银行质押贷款 目标公司管理层 信托投资公司 委托 社会投资者 发行信托计划 资金 目标公司股权 收购股权过户 股权 mbo信托方案之二：发行信托计划向社会投资者募集资金发行信托计划向社会投资者募集资金 3收购主体更加灵活 一是自然人直接持股，以自然人的身份直接购 买，不需要壳公司，避开公司法对外投资额的 限制。 典型案例：武汉有机mbo中，在竞标中 胜出的是经职代会通过的以董事长周鸿墩为代 表的管理层团队。 二是引入外部收购者， 又分为两

15、种，一种引 入战略投资者，实现管理层与战略投资者持股 之和大于国有控股；另一种是引入外部收购者 收购国有股或法人股，再以转让或者授予经营 表决权的形式转给原管理层。前者以tcl为典 型案例，后者如铜峰电子mbo 。 三是自然人与壳公司共同持股。典型案例是安 徽水利mbo，收购主体为由50名股东共同持有 的“嘉禾投资”与20名自然人共同持有的“水 建控股”。 注意：媒体广为认可的科达机电股权转移 不属于自然人持股的mbo 2003年11月24日，科达机电公布股东股权转让的提示性公告中称， “公司于2003年11月21日收到公司第一大股东佛山市特地陶瓷有 限公司( 下称：特地公司)通知，称该公司已

16、于同日与卢勤签署了 股权转让协议。根据该协议，特地公司将持有的公司 18493274股，占总股本的18.58%转让给卢勤。本次转让后，卢勤 持有公司23576474股，占23.69%。同时特地公司已于同日与鲍杰 军、尹育航、边程、庞少机、黄建起、冯红健、吴桂周、吴跃飞 八位自然人签署了股权转让协议。” 针对这一股权转让行为，业界广泛称之为典型 的自然人持股的mbo。 但是根据*观点，科达机电股权转让只是上 市公司法人股向自然人转让的一个先例，是未 流通股权的进一步集中。 持股前三名转让前持股（万股）转让前持股 比例 转让后持股（万股）转让后持股比例 特地陶瓷44447.8 法人股44.68%0

17、0 盈瑞建材635.4 法人股6.38%不变不变 卢勤508.32发起人股5.11% 2357.674723.69% mbo的要素之一是改变企业的控制权格局， 科达机电并未满足这一条件，按照*观点，不属于mbo 板块mbo 区域板块： 1、江苏板块mbo 典型案例：红豆股份、江苏吴中、南京新百 板块成因： 苏南模式企业改制大量采用mbo的 方式，构成了整个江苏板块的mbo。自20世纪 90年代以来，由于集体经济体制存在的产权不 明晰的缺陷，苏南模式日渐式微， mbo正是解 决这一产权问题的有力手段。 2、安徽板块mbo 典型案例：铜峰电子、安徽水利、海螺集团 板块成因： （1）优良的壳资源：安

18、徽省境内26家上市公司， 多为股本极小、业绩尚可，成为比较优良的壳 资源，但比较普遍的存在严重的内部人控制问 题，壳资源的转让必须均衡管理层的利益，造 成外部并购重组的难度。由此，mbo作为产权 改革的手段在此时凸现出来。 （2）地方政策支持：依据安徽省2001年73号文， 收购国有企业，一次性付清收购款的，可享受 10%30%的优惠。如在安徽水利mbo中，管理 层由此获得了25%的付现优惠条件。 3、深圳板块mbo 典型案例：深圳华强、深圳中科健、以及众多国 企进行的mbo或准mbo。 板块成因：深圳国企改革的力度较大，国资撤 出的步伐较快，深圳政府积极支持员工持股、 经营者持大股，以及对于

19、企业家长效激励机制 的探索等等，都是培育mbo的有利环境。2004 年提出的产权多元化、减持国有股、分离主辅 业等等工作计划，更是为mbo创造了良好的机 遇。 行业板块mbo 1、家电行业板块mbo 典型案例：2000年春兰改制、 2001年粤美的 mbo、2002年小天鹅集团mbo探索、2003年tcl 阿波罗计划、2004年海尔曲线mbo，其余如海 信产权改革、长虹民营化、格力董事大变局， 也可以嗅出mbo的味道。 家电行业mbo板块成因 一是家电行业的高度竞争性。 二是家电企业企业家价值的重要程度与严重低 估行为。 2、医药行业板块mbo 典型案例： 从早期的吉林敖东、丽珠集团开始出现m

20、bo 或准mbo的影子，近年内mbo更是在医药板块频 频出现。2000年，天目药业开始进行mbo探索； 2003年中泰信托收购恒瑞医药国有股，也带有 mbo味道；2004年1月美罗药业管理层联合战略 投资者实现mbo，2月康缘药业（600557）实现 mbo。 医药行业mbo板块成因： 一是医药业属于知识密集、知识依赖程度较高 的行业。 二是医药商业公司偏小的资产规模为mbo降低 难度。 三是国家对于医药行业的改革。 此外，mbo比较活跃的行业还有近来年效益颇 丰的房地产行业（如“金地”）和对人力资本 依赖性大的外贸行业。 板块mbo分析再次验证了*对于mbo适用 企业特征的论断： 适合mbo

21、的企业 所有制 特征 人力资本 特征 行业 特征 经营 特征 具有管理效率空间 管理效率弹性大的企业 消费品等生活资料 工业品生产资料 基础设施 管理者素质 迫切性排序： -国有 -集体 -股份制 -家族和私营 适合mbo的企业 稳定的现金流量 良好的资本结构 品牌价值低估或埋没 企业内外部文化 是否资金推动型 切记：不是所有企业 都适合mbo！ 新民营概念 部分国有控股上市公司通过一系列人力资源资本化的改革，使 得国有资本退出控股地位，经营者和员工成为企业真正的“主人”， 这样的上市公司称为“新民营新民营”板块板块。 新民营也称“衍生民营”，是指其本来是国有企业，通过其本来是国有企业，通过m

22、bombo或其它或其它 改制途径成为产权清晰的现代企业改制途径成为产权清晰的现代企业，如上海恒源祥、长沙友谊阿波罗等。 注：所谓“新民营”是相对传统的民营企业也称“原生民营”而言的，初始创业就是 产权清晰的私人资本，如希望集团刘氏家族企业、东方集团等。 mbo后上市公司新板块-新民营板块 实践篇之二：mbo典型案例 1、tcl阿波罗计划 2、红豆mbo一步三折，红豆收获 实践篇之三： 怎样mbo操作三条件 卖方愿意卖 买方愿意买（敢买） 买方有能力买 原因 意识形态的解放 保护合法的非劳动收入 竞争性领域制度化、规模化的国退民进 政策的保障：证券、国资、外资 金融环境的保证 境内：储蓄、证券、

23、vc、信托 境外：欧美游资、石油美元 为什么mbo 管理层与战略投资人的信息、利益一致原则决 定了其讨价还价的能力和信息充分的估值 与其分流10万亿储蓄到高风险、高泡沫的二级 市场，不如将资金引向低风险的mbo融资 有助于创造社会财富增量，而非简单存量财富 的再分配 *曲线曲线（适用于出资人到位 的一般企业股权激励） 经营者 持股总量 原始出资 股东收益 修正的修正的*曲线曲线（适合于国有控 股竞争性企业） 经营者 持股总量 100 卖方愿意卖 原始出资 股东收益 买方有能力买 证券证券 vc mbo投资投资 pre-mbo 尽职调查（自我审视） mbo 方案设计 交易谈判、融资安排 股权交割

24、、企业再造 post-mbo 增值 还债 战略投资者退出，管理层股东套现 mbo三步曲 买到了东西只是刚刚开 始 后mbo操作： mbombo后企业重整后企业重整 （1）财务关系整合：内部财务整合包括以提 高资产运行效率为目标的存量资产整合、通过 债务人负债责任转移、负债转为股权等手段进 行的负债调整工作，以及以收购方为主体对并 购后企业的资产进行分拆、调整和组合等优化 活动；外部财务关系整合包括并购后企业与其 利益相关者如客户、供应商、工商和税务部门 等机构的财务关系的调整。 （2）人力资源整合 一是进行持续充分的沟通，使员工认同此次收 购行为； 二是提高整合速度，要及时高速的完成新的角 色

25、定位明确企业的发展方向，提出更高的业绩 要求，使员工很快投入新的局面中； 三是建立更完善的激励机制，以更有效的激励 手段调动员工积极性，实现人力资源整合。 （3）经营管理整合 一是在原有的经营平台上，对具体业务 进行创新，向新的业务领域进行拓展， 抑或采取新的营销模式； 二是对公司原有的业务进行重组，置出 赢利状况差的资产，置入部分新的赢利 状况良好的资产。 mbom&a mbo是解决人力资源的激励与约束问题的手段，而m&a可以帮 助提升企业价值。 产权改革企业价值提升 从 mbo 到 m&a _ mbo与m&a 利益实现 经营者经营者 外部投资者外部投资者 mbo为m&a创造了动力，mbo也

26、是m&a的 一种形式和组成部分。 m&ambo 从 mbo 到 m&a _ mbo与m&a 如果您已经如果您已经mbo了了 为mbo客户提供后续服务(现金回抽) 战略投资者退出 管理层股东套现 满足mbo客户进一步发展对m&a服务的需求 从 mbo 到 m&a _ mbo与m&a 结束语 结论之一：结论之一： mbombo在中国是在中国是“国退民进国退民进”的一种的一种 特殊和适合于特定对象的有效形式特殊和适合于特定对象的有效形式 外资收购 产业资本 金融资本 民营资本收购（外部人力资本） 与内部人力资本紧密相联的自然人资本收购 （mbo或esop） 结论之二：结论之二：mbombo再造企业与

27、企业家再造企业与企业家 再造企业 国企：产权改革，所有者到位 集体企业：明晰产权，所有者到位 产业多元化企业：公司紧缩，强化核心竞争力 再造企业家 体现人力资本价值 肯定历史，激励未来 结论之三：结论之三：mbombo在我国具备了理论与实际的在我国具备了理论与实际的 可行性可行性 mbo作为产权改革的手段，在企业里面实现两 权合一，解决了所有者缺位、两权分离带来的 公司治理问题,具备理论上的可行性。mbo在我 国的意义不只是对于经营管理者的激励，更在 于对公有制企业产权制度改革的贡献。 mbo具备实际可操作性。上市公司的成功案例 代表了mbo的发展方向，非上市公司里面mbo案 例也层出不穷。 政策建议之一：完善完善mbombo法规，发挥政策引法规，发挥政策引 导作用导作用 一是明确现有法律法规条款，有多少适应m