红旗连锁(002697)深度报告：布局西南区域首支便利超市股0906

1、公 司 报 告 公 司 深 度 报 告 200 200 0 证 券 研 究 报 告 红旗连锁 (002697) 布局西南区域，首支便利超市股 批发和零售贸易 2012 年 9 月 5 日 推荐 (首次首次) 现价：18.76 元 西南地区连锁便利超市龙头企业 红旗连锁在中国连锁经营协会（ccfa）公布的 2011 年中国连锁百强名单中排 名 60 位，在四川地区连锁超市类企业中排名第一。2011 年实现销售收入 34.48 亿元，利润总额 2.01 亿元。截至 1h2012，已开设门店 1211 家，包括便利超 主要数据 行业 公司网址 大股东/持股 实际控制人/持股 总股本(百万股) 流通

2、a 股(百万股) 流通 b/h 股(百万股) 总市值（亿元） 流通 a 股市值(亿元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 行情走势图 相关研究报告 批发与零售贸易 曹世如/55.35% 曹世如/55.35% 37.52 37.52 8.07 53.5 市 1203 家，中型超市 8 家，总面积约 27.32 万平米；公司以便利超市经营为 核心业务，以“便利、放心”为经营特色，配以物流配送与信息系统，适当向大中 型超市和 24 小时便利店业态延伸，现已发展成为中国西南地区便利连锁超市龙 头企业。 依托供应链管理的业务模式 公司实行统一采购方式，直采比例超过 60%；主要经营业态便利超市以直营连

3、 锁为主，直营门店占全部门店的 99%；按盈利来源不同，盈利模式主要分为经 销、代销和便民服务，“经销+代销”收入占比在 90%以上。 公司三处自建物流和配送中心共 7.6 万平米，日配送能力可达 1800 吨以上，可 满足 150 公里范围内 2000 家门店的配送需求；采用先进的信息处理系统提升 经营效率，包括 mis/pos、财务管理、供应链管理、第三方增值服务等子系统。 业态不同导致经营表现大不同 便利店属于高毛利和高费用的业态，2011年红旗连锁综合毛利率为24.58%。由 于单店面积小，便利店单位面积用工较多，加上门店绝大多数都为租赁，1h2012 人工、租金费率分别为10.26%

4、、4.99%。成本控制能力是辨认便利店企业优秀 与否的标准。 证券分析师 耿邦昊 投资咨询资格编号 s1060512070001洪 涛 投资咨询资格编号 s1060512070006市场给予新业态公司一定溢价，首次给予“推荐”评级， 公司募投主要包括超市扩建 5.05 亿元、经营设施改造 7554.62 万元、信息化 系统升级 3578 万元。我们预计公司 12-14 年新股本下 eps=0.98、1.13、1.30， 对应发行价的当年动态 pe=19.1x，市场给予首个便利店连锁企业一定估值溢 价。首次给予“推荐”评级。 风险提示：

5、cpi 回落影响同店，人力、租金压力凸显，业态竞争加剧 2011a2012e2013e2014e 主营收入（百万元） yoy(%) 净利润（百万元） yoy(%) 毛利率(%) 3,448.0 24.7 170.6 13.2 24.6 4,256.0 23.5 193.0 13.1 25.0 4,911.4 15.4 222.9 15.5 25.5 5,633.4 14.7 255.3 14.6 25.7 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研究 报告，请慎重使用并注意阅读研究报 告尾页的声明内容。 净利率(%) roe(%) eps(元/发行新股本) p/e(倍) p

6、/b(倍) 4.9 27.3 0.85 22.0 4.5 4.5 23.6 0.97 19.4 4.6 4.5 21.4 1.11 16.8 3.6 4.5 19.7 1.28 14.7 2.9 请务必阅读正文后免责条款 红旗连锁公司深度报告 正文目录 一、a 股便利超市第一股.5 1.1 股本结构：大股东独大 .5 1.2 便利超市为经营主体.6 二、经销代销为主，区域龙头地位稳固.6 2.1 特色的便民业务 .7 2.2 依托供应链管理的业务模式 .8 三、业态差异导致大不同 .11 3.1 主营业务高占比，其它业务高增速 .11 3.2 roe 显著高于同类公司，人工、租金费率居高不下

7、.12 3.3 小店模式导致存货周转慢 .14 四、经营现金流充实，“小而快”式扩张有保障 .15 4.1 单店开办费用低 .15 4.2 募投项目分析.16 五、盈利预测 .16 六、风险提示 .16 请务必阅读正文后免责条款 2 / 18 图表 1 图表 2 图表 3 图表 4 图表 5 图表 6 图表 7 图表 8 图表 9 图表 10 图表 11 图表 12 图表 13 图表 14 图表 15 图表 16 图表 17 图表 18 图表 19 图表 20 图表 21 图表 22 图表 23 图表 24 图表 25 红旗连锁公司深度报告 图表目录 发行前股权结构图 .5 发行后股权结构变化

8、.5 子公司情况 .6 2009-1h2012 各业态收入额.6 2009-1h2012 各业态收入占比 .6 业务收入地区构成 .7 业务收入品类构成 .7 红旗连锁各超市业态特点对比 .7 便利超市与大型超市特征比较表.8 便民收入正处于高速发展期 .8 直采比例超过 60%并逐年上升.9 补货流程图 .9 统一配送比例超过 70% .9 三大配送中心核心指标（合计值） .9 三种模式业务收入情况 .10 三种模式业务收入占比 .10 业务收入构成. 11 其它业务收入构成. 11 毛利率比较分析 .12 人均销售额比较 .12 坪效比较 .12 销售净利率超过 5% .13 门店增长情况

9、.13 roe 对比分析 .13 零售公司费率对比分析（2011 年）.14 请务必阅读正文后免责条款 3 / 18 图表 26 图表 27 图表 28 图表 29 图表 30 红旗连锁公司深度报告 存货/总资产比较 .14 周转情况比较.14 现金流状况逐步好转 .15 应付账款周转天数比较 .15 资产负债率持续下降 .15 请务必阅读正文后免责条款 4 / 18 红旗连锁公司深度报告 一、a 股便利超市第一股 1.1 股本结构：大股东独大 公司成立于 2010 年，前身为成都红旗连锁有限公司，现已发展成为中国西南地区便利连锁超市龙头 企业，在四川地区连锁超市类企业中排名第一。公司门店广泛

10、分布于四川省成都市及周边市县，成 为最贴近消费者的商品零售和便利服务平台。 图表1发行前股权结构图 资料来源：招股书，平安证券研究所 公司发行前总股本 15000 万股，本次拟发行 5000 万股，占发行后总股本的 25%，拟募集资金 6.16 亿元，用于超市扩建技术改造、经营设施技术改造和信息化系统技术改造。公司的实际控制人曹世 如女士，持有发行前 73.80%的股份，为公司控股股东；发行后持股比例降至 55.35%，仍然具有绝 对控股权。 图表2发行后股权结构变化 资料来源：招股书，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 5 / 18 红旗连锁公司深度报告 1.2 便利超市为经营主体 公

11、司 2011 年实现销售收入 34.48 亿元，利润总额 2.01 亿元。截止 2012 年 6 月底，公司拥有总资 产 15.59 亿元，下属全资子公司 9 家。开设直营门店 1,211 家，其中包括便利超市 1,203 家（含 24 小时便利店 37 家），中型超市 8 家，营业总面积约 27.32 万平米，同时另有加盟店 1 家。 图表3子公司情况 子公司名称 成都连锁批发有限公司 成都市武侯区红旗连锁有限公司 成都市成华区红旗连锁有限公司 成都高新区红旗连锁有限公司 成都锦江区红旗连锁有限公司 四川红旗连锁有限公司 成都市青羊区红旗连锁有限公司 成都红旗连锁广告有限公司 成立时间 20

12、00/11/7 2001/9/29 2001/11/21 2002/4/16 2002/6/24 2006/11/16 2007/11/19 2002/11/6 业务范围 批发与零售 批发与零售 批发与零售 批发与零售 批发与零售 批发与零售 批发与零售 设计、制作、发布和 总资产 (万元) 91737 10963 11412 5761 12723 3768 8792 311 营业收入 （万元） 225197 45256 28607 27025 32129 1616 33545 146 净利润 （万元） 3934 2459 1294 998 1989 362 1436 99 代理广告 四川红旗

13、商务咨询管理有限公司2007/11/19商务信息咨询服务74417371159 资料来源：招股书，平安证券研究所 图表42009-1h2012各业态收入额各业态收入额图表52009-1h2012各业态收入占比各业态收入占比 资料来源：招股书，平安证券研究所资料来源：招股书，平安证券研究所 跟业态门店数量相匹配的是，便利超市（便利店+标准超市）的收入占比达到 95%左右，以便利超 市为经营主体，适当向 24 小时便利店和大中型超市（1000 平米以上）发展是红旗的核心发展战略， 公司未来依然将贯穿这一战略，以“小而快”的步伐进行外延扩张。 二、经销代销为主，区域龙头地位稳固 红旗连锁以成都市区为

14、中心向外辐射发展，2009-1h2012 公司在成都市主城区新开门店 63、61、 76 和 46 家，使得主城区总门店数达到 626 家，属成都市主城区便利超市门店数最多，区域性规模 请务必阅读正文后免责条款 6 / 18 红旗连锁公司深度报告 优势显著；主城区门店的收入贡献达到 60%以上，单店盈利能力要好于郊县及其它地区。 图表6业务收入地区构成图表7业务收入品类构成 资料来源：招股书，平安证券研究所资料来源：招股书，平安证券研究所 便利超市通常经营面积小于 1000 平米，以购买频率高的食品、烟酒、日用百货等商品和便民服务为 主，为消费者提供一站式便利购物服务的零售业态，辐射半径多在

15、300-500m，顾客步行 510 分 钟内到达，经营品种在 1,000-8,000 种左右，顾客多为有目的购买；商圈范围小，可分为住宅区、 娱乐区、院校区、商务区、观光区等；包括标准超市和便利店两种业态。 图表8红旗连锁各超市业态特点对比 业态 大型超市 面积（m2） 5000 以上 商品种类 15000-30000 购物特点 大众化衣食日用品一次购齐，设停车场，对商圈规模要求 很高。 中型超市 便利超市 1000-5000 小于 1000 8000-15000 1000-8000 日常生活必需品，有生鲜经营，对商圈要求较高。 食品、烟酒、日用百货商品和便民服务为主，提供一站式 的便利购物服

16、务，对商圈规模要求不高，商圈可分为住宅 区、娱乐区、院校区、商务区、观光区等。 其中： 标准超市 便利店 24 小时便利店 200-1000 200 以内 200 以内 4000-8000 1000-4000 1000-2000 食品、烟酒、日用百货商品和便民服务为主。 食品、烟酒、日用百货商品和便民服务为主。 24 小时营业，以速成食品、日用百货为主。 资料来源：招股书，平安证券研究所 2.1 特色的便民业务 公司以便利超市连锁经营为主营业务，以“便利、放心”为经营特色，经营食品、烟酒、日用百货等商 品，同时提供公交卡充值、电信缴费、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换、拉卡拉电 子支

17、付（信用卡还款、手机充值、支付宝充值等）等多项便民服务。通过“商品+服务”的经营策略， 满足居民便利性的日常生活消费需求，与大型超市进行差异化竞争。 请务必阅读正文后免责条款 7 / 18 选址 - - 红旗连锁公司深度报告 2008-11 年，红旗便民业务处于高速发展期，cagr 超过 200%，未来伴随更多便民项目的开发和 既有便民业务的推广，便民收入有望将得到更大提升。 图表9便利超市与大型超市特征比较表 项目 门店面积 便利超市 一般在 100-500 m2 之间。 大型超市 5,000 m2 以上。 商品及服务 1,000-8,000 种左右，以购买频率高的食品、烟酒、 15,000

18、-30,000 种左右，大众化衣食日 日用百货商品和便民服务为主，为消费者提供一站 式便利购物服务。 用品一次购齐、设停车场。 商圈及目标客户 人口数量 2,000-10,000 人左右，辐射半径 300-500m 以内，消费者 5-10 分钟可到达，目标 顾客主要为附近社区居民、流动顾客、单身者。 住宅区、娱乐区、院校区、商务区、观光区等。 人口数量 50,000 人以上，辐射半径 1-3 公里，目标顾客以采购日常用品、消费 品的居民、流动顾客为主。 市区商业中心、大型居住区。 资料来源：招股书，平安证券研究所 图表10便民收入正处于高速发展期 项目（万元） 城市通卡充值 电信通讯费充值 移

19、动通讯费充值 电费代收 燃气费代取 拉卡拉业务 中国联通通讯费充值 铁航机票 水费代收 大丰燃气 其他 合计 2008 10.32 2.02 - - - - - - 14.15 26.49 2009 44.86 1.94 59.69 - - - - - - 27.84 134.33 2010 88.55 1 215.25 15.68 - 2.5 - - - - 16.76 339.73 2011 165.15 27.08 333.33 171.14 24.39 - - - - - 46.04 767.13 1h2012 139.55 40.82 127.21 113.51 38.37 30.6

20、4 3.98 0.09 2.37 0.04 4.06 500.65 资料来源：招股书，平安证券研究所 2.2 依托供应链管理的业务模式 由于红旗连锁在成都已有上千家门店，布点密而广，区域内已经规模效应，规模化也使得红旗供应 链管理能力得到提升。 直采比例超过 60% 红旗对商品的采购实行统一采购方式。统一采购有利于通过规模采购效应降低采购成本。按采购方 式分，分为直接采购和间接采购。对于部分销售量较大的商品或知名品牌商品，一般采用直接采购 方式，减少零售渠道的中间环节，从而获得较低的采购价格；对于采购金额较小、临时性或由于流 通体制区域分割造成的由经销商控制渠道的商品，公司主要采用间接采购模式

21、，即公司业务部门从 请务必阅读正文后免责条款 8 / 18 红旗连锁公司深度报告 经销商处采购商品，在收到门店的缺货通知后根据配送中心库存是够充足作出相应补货措施。 图表11直采比例超过60%并逐年上升图表12补货流程图 资料来源：招股书，平安证券研究所资料来源：招股书，平安证券研究所 自建物流，配送中心提升配送效率 由于红旗门店以便利超市为主，面积小、数量众多、分布广泛、配送频率高（一般为每周 2-3 次） 等特点，对供应链管理和信息系统要求非常高，第三方物流很难满足配送要求。因此红旗自主开发 供应链管理系统，采取自建物流和配送中心的方式。 目前红旗在成都市拥有西河、簇桥、红光三处物流配送中

22、心。三处配送中心共计占地 7.6 万平米， 日配送能力可达 1800 吨以上，可满足 150 公里范围内 2000 家门店的配送需求。较高比例的统一配 送，有利于减少门店的缺货情况和库存，节约供应商和公司物流成本，从而实现更有竞争力的采购 价格，与供应商实现价值共享、互利双赢，进一步密切与供应商的良好关系。 图表13统一配送比例超过70%图表14三大配送中心核心指标（合计值） 资料来源：招股书，平安证券研究所资料来源：招股书，平安证券研究所 ps：2010 年以后根据国家相关法规要求，烟草改由烟草专卖部门直送导致统一配送比例下降，剔除烟草统一配送比 例仍有小幅上升。 直营为主，加盟店形式逐渐退

23、出 公司主要经营业态便利超市以直营连锁为主，直营门店占全部门店的 99%。按照盈利来源不同，公 司的主要盈利模式包括经销、代销和便民服务，联营销售占比较小。在经销和代销模式下，公司主 请务必阅读正文后免责条款 9 / 18 ， 红旗连锁公司深度报告 要采取集中采购、进销分离的方式，利润来源主要为商品进销差价。 图表15三种模式业务收入情况图表16三种模式业务收入占比 资料来源：招股书，平安证券研究所资料来源：招股书，平安证券研究所 目前经销商品主要包括香烟、知名白酒、知名红酒及饮料（如可口可乐）、洗化用品（如宝洁、联合 利华）、食品（如统一、康师傅）等。名烟、名酒多数供应紧俏，红旗与供应商保持

24、良好的合作关系 使得可以获得采购量和紧俏商品配比方面的优先保障。 良好的供应商合作关系提升了经销类商品的盈利能力，红旗经销类商品多为畅销商品，在烟类商品 的供应方面，可以获得较高比例的紧俏香烟支持（由于外资超市禁止销售香烟，这一优势尤为重要） 名酒类商品可获得供应量的保障，其他商品种类可获得在供应量、销售折扣和新品引进等方面的支 持。 代销模式可以减少对公司流动资金的大量占用，在退货换货上有更大的灵活性，特别是大部分日常 用品和食品饮料等快速消费品。代销合同中通常约定防止代销商品变质、过保质期等退换货条款和 滞销的解约条款，避免因商品质量、滞销等问题而承担存货跌价损失风险。基于公司良好的信誉和

25、 在四川省内的区域规模优势，红旗获得了具有优势的采购价格和合作条件，有力地控制了库存等风 险，提升了公司的整体盈利能力。 联营商品主要包括部分熟食、快餐等商品，以达到吸引客流的效果，其销售收入在公司占营业收入 的比重很小，在 2%左右。 信息处理系统提升经营效率 便利超市与其他大型超市相比，具有门店数量多、面积小、分布广泛、配送商品拆零多、批量小、 频率高、增值服务多等特点，物流、销售和财务信息等数据量庞大、实时性强，对信息管理系统的 数据处理和传输能力要求非常高。 红旗从 2000 年设立之初即开始建设信息系统，并进行持续优化和完善。该信息系统包括 mis/pos （管理信息系统/销售点终端

26、系统）系统、财务管理系统、供应链管理系统、第三方增值服务系统、 人力资源管理系统和办公自动化系统等子系统。较强的研发实力保证了信息系统能够符合公司的实 际情况，有效地支撑了日常运营，促进了管理水平的提高。 信息中心根据经营管理需要，定期实时对相关数据进行提取分析，为管理人员经营决策分析提供数 据支撑。通过定期对各种商品的销售量、价格、供应商商品销售情况、门店盈利情况等进行统计， 协助业务部门进行商品采购、门店运营分析、供应商管理等。在客户营销与商品品类管理方面，信 息中心能够根据管理需要，进行一定的消费者分类描述和消费活动分析，使管理层更了解公司客户 请务必阅读正文后免责条款 10 / 18

27、红旗连锁公司深度报告 消费意向，制定适当战略，针对不同客户开展相关活动。 公司自主开发的便民增值业务平台，可提供电信缴费、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分 兑换等多项便民服务，在未来将增加新的便民服务信息管理模块，开发更多增值业务服务。供货商 可以通过信息查询系统实时查询其商品在公司的销售和库存情况，提高对市场的快速反应能力、降 低库存，增强了公司与供应商的共赢关系。 三、业态差异导致大不同 3.1 主营业务高占比，其它业务高增速 公司营业收入包括商品购销收入、联营收入和其他业务收入，其中商品购销收入和联营收入构成公 司的主营业务收入，最近三年主营业务收入占同期营业收入的比重稳定在 92

28、%以上，2011 年主营业 务收入增速达到 25%；其他业务收入主要包括商品管理服务费、信息共享费、促销费、物业出租费、 增值服务费、加盟费等收入，2011 年增速接近 30%，随着信息平台的改进、新业务的开发和已有业 务的逐渐推广，未来提升仍有可能提速；另外由于这些业务没有销售成本、耗用人工等费用较低， 可以很好地提升公司综合毛利率，毛利率要远远高于行业平均水平。 图表17业务收入构成图表18其它业务收入构成 资料来源：招股书，平安证券研究所资料来源：招股书，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 11 / 18 红旗连锁公司深度报告 图表19毛利率比较分析 资料来源：招股书，平安证券研究

29、所 2011 年收入增长较快，根据 08 年底前已开业门店情况估计同店增长在 10%以上，对收入的贡献超 过 40%，其它部分来自外延门店的扩张，2009-11 年红旗连锁分别新开门店 112、124 和 191 家。 红旗业务主要集中在成都市区及郊县，至 2012 年中期，成都市区和郊县分别拥有门店 744 家、422 家，收入占比分别为 65.73%、31.5%，未来几年随着在成都郊县和其它周围地区门店数的增多，成 都市区收入占比将逐步下降；业态方面，红旗收入主要来源为便利店（200 平米以下）和标准超市 （200-1000 平米），1000 平米以上的中大型超市则占比非常少；销售品种结构

30、方面，以食品、烟酒 和日用百货等具有消费性、便利性的生活必需品为主，其中食品类占比最高，烟酒、日用百货类次 之。 便利店和标准超市面积较小，单位面积所需的人员要高于大型超市，因此红旗连锁人均销售额要明 显低于其它零售公司(这一点从人工费用上也能得到体现)；主要销售食品和日常百货，加上距离社区 等消费群距离近以及单店面积小等因素，红旗连锁坪效要好于人人乐等超市公司。 图表20人均销售额比较图表21坪效比较 资料来源：招股书，平安证券研究所资料来源：招股书，平安证券研究所 3.2 roe 显著高于同类公司，人工、租金费率居高不下 2010 年度和 2011 年度公司主营业收入分别较上年度增加 26

31、,715.55 万元和 62,895.98 万元，同比 增长 11.60%和 24.47%，与门店营业面积、门店数量的增长趋势一致，且营业收入的增长速度快于 请务必阅读正文后免责条款 12 / 18 红旗连锁公司深度报告 门店营业面积和门店数量的增长速度，这来源于同店增速的上升和较多新店铺业绩的提升。 图表22销售净利率超过5%图表23门店增长情况 资料来源：招股书，平安证券研究所 ps：净利率：净利率*为剔除税率优惠的销售净利率为剔除税率优惠的销售净利率 资料来源：招股书，平安证券研究所 图表24roe对比分析对比分析 *为剔除所得税优 惠后 roe 值 资料来源：招股书，平安证券研究所 由

32、于业态及商品品类上的差别，红旗连锁 roe 水平明显超过行业均值，即使剔除西部所得税率优惠 的影响，依然高于行业平均值 5-6 个百分点。这是由于红旗与中大型超市进行差异化价格竞争，通 过消费便利性提升销售净利率。2009-1h12，净利率分别为 4.86%、5.45%、4.95%、5.26%，剔除 所得税优惠在 4.5%左右，而 1h2012 超市行业净利率均值仅为 1.64%。2010 年开始红旗所享税率 优惠政策再次延长 10 年，这也意味着未来几年红旗净利率仍可能处于领先位置。 请务必阅读正文后免责条款 13 / 18 红旗连锁公司深度报告 图表25零售公司费率对比分析（2011年）

33、资料来源：招股书，平安证券研究所 便利超市业态单体面积小、即食食品加工等业务需配备专门人员，加上绝大多数门店都通过短期租 赁方式经营，红旗连锁人工和租金费率都要显著高于其它超市公司；由于人员薪酬和租金费用都具 有刚性且处于较快速递增阶段，未来红旗的发展仍将伴随高费用率影响，1h2012 人工和租金费率继 续上涨至 10.26%、4.99%。 3.3 小店模式导致存货周转慢 红旗存货周转率要低于同业平均水平，这是是由于红旗连锁主要销售模式为经销和视同买断的代销， 商品需全部计入库存（联营商品则不计入）；小店经营且统一配送比例较高、采取“小批量、多批次” 的自主配送方式，这些都增加了存货压力。公司

34、 2011 年存货周转天数为 70 天，远高于同业 48 天 的平均水平。 图表26存货/总资产比较图表27周转情况比较 资料来源：招股书，平安证券研究所资料来源：招股书，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 14 / 18 红旗连锁公司深度报告 四、经营现金流充实，“小而快”式扩张有保障 4.1 单店开办费用低 与大中型超市相比，便利超市具有面积小、从店址选择到正式开业时间间隔短的特征，公司新开店 的开办费用主要包括装修费、开办物资及其他开办费用。2009-1h2012，开办费总额为 2.19 亿元， 其中装修费用为 0.33 亿元（包括中型超市），平均每店开办费/装修费为 41.3/6

35、.21 万元，与大型超 市动辄上千万的开店成本相比，公司便利超市门店的铺设更为机动灵活，可以在较短时间内进行“小 而快”的快速复制，所承担的投资风险也较低。 图表28现金流状况逐步好转图表29应付账款周转天数比较 资料来源：招股书，平安证券研究所资料来源：招股书，平安证券研究所 图表30资产负债率持续下降 资料来源：招股书，平安证券研究所 剔除 2010 年外，经营活动基本能够支撑公司整体的运作，而不依赖于外部融资，2011 年净利润现 金比率为 1.48，反映出公司盈利质量好转；同时，由于在成都便利超市行业的龙头地位以及同供货 长久和谐的关系，红旗连锁拥有非常强的占款能力。2011 年应付账

36、款周转天数为 85.5 天，几乎跟 国内零售巨头高鑫零售“平起平坐”，测算仅占款就为公司增加 5600 万的经营性现金流入，随着便民 业务收入的不断提升，“t+3”结算模式（延迟三天给供应商结款）将能为公司营运现金流补充新的“血 液”。现金流状况好转的同时，资产负债率不断走低，预计在完成公开发行获得权益性融资后将进一 步下降。 请务必阅读正文后免责条款 15 / 18 红旗连锁公司深度报告 4.2 募投项目分析 公司拟公开发行不超过 5000 万股人民币普通股，募集资金净额 6 亿元左右。其中，超市扩建技术 改造项目投资金额为 5.05 亿元，超市经营设施技术改造项目投资金额为 7554.62

37、 万元，信息化系 统技术改造项目投资金额为 3578 万元。 规模外延扩张、门店密集覆盖是便利店降低单店成本、提高经营效率的必经之路。根据招股书披露 信息，成都市主城区红旗连锁、互惠商业、舞东风和其他小型超市、食杂店门店总计超过 3000 家， 按照便利店合理密度为 3000 人/店的测算，成都市主城区已经接近饱和，如果把大中型超市考虑在 内，未来成都市的竞争将更加激烈，渠道下沉似乎成为必然选择，届时将对物流建设、管理能力提 出新的挑战，而新地区新店的培育期较长也将影响公司的短期业绩。 超市扩建项目 拟以本次募集资金在 2011-2013 年建设 928 家门店，其中便利店 266 家（平均面

38、积 150 平米）、 标准超市 652 家（平均面积 300 平米）、中型超市 8 家（平均面积 2700 平米）及大型超市 2 家 （平均 5800 平米），增加经营面积 26.92 万平米，以进一步提高市场占有率，扩大规模效应，增 强竞争优势。在新开门店地区分布上，继续以成都作为核心市场，巩固在成都市便利超市行业的优 势地位，同时依托成都市场向成渝经济区绵阳市、德阳市、自贡市、内江市、乐山市、眉山市、资 阳市等共 7 个区域性中心城市扩张；在经营业态方面，新开门店将继续以便利超市为主，并适当向 中型超市、大型超市延伸。 新开门店中的 2 家大型超市所需物业为公司自行购买，其余 926 家门

39、店所需物业主要通过租赁方式 取得。本项目建设完成后，公司将新增超市经营面积 26.9 万平米，其中租赁面积 25.8 万平米。 超市经营设施技术改造项目与信息化系统技术改造项目 计划使用 7554.62 万元募集资金对经营效益较好、运营时间超过三年的门店进行分批改造。一方面 按照目前新建门店的档次进行重新装修，另一方面对经营设备进行更换，以提升门店形象及购物环 境的舒适度，改善货品陈列和商品品类管理，吸引更多消费者到本公司门店进行购物。目的在于提 升公司竞争力，对实现长期战略发展目标起到积极的推动作用；信息化系统技术改造项目拟投资 3,578 万元，对公司现有信息系统进行升级改造。目的在于加强

40、公司信息系统数据处理能力和安全 运行能力，进一步提高企业的管理水平和运营效率，有力支撑公司未来业务的快速拓展，提升竞争 优势。 五、盈利预测 我们预计公司 12-14 年新股本下 eps=0.98、1.13、1.30，对应发行价的当年动态 pe=19.1x，市场 给予首个便利店连锁企业一定估值溢价。首次给予推荐评级。 六、风险提示 整体消费环境表现低迷；cpi 回落影响同店，人力、租金压力凸显，渠道下沉带来的物流、管理成 本；网购、shoppingmall、精品超市等新业态竞争加剧。 请务必阅读正文后免责条款 16 / 18 红旗连锁公司深度报告 资产负债表 单位：百万元 利润表单位：百万元

41、会计年度 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 2011a 1012 228 10 21 173 581 0 533 0 501 13 20 1545 916 0 737 184 0 0 2012e 1679 426 30 43 287 894 0 709 0 641 17 51 2388 1566 368 958 240 0 0 2013e 1929 491 34 49 329 1024 1 856 0 751 25 81 2786 1741 375 10

42、97 268 0 0 2014e 1928 282 39 56 377 1172 2 936 0 818 28 90 2863 1563 11 1255 296 0 0 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 ebitda eps（元） 2011a 3448 2600 25 558 77 3 0 0 0 185 18 2 201 30 171 0 171 277 0.85 2012e 4257 3192 30 704 10

43、8 3 0 0 0 219 10 2 227 34 193 0 193 334 0.97 2013e 4911 3658 34 823 139 3 0 0 0 254 10 2 262 39 223 0 223 384 1.11 2014e 5633 4184 39 949 165 3 0 0 0 292 10 2 300 45 255 0 255 441 1.28 其他0000 负债合计916156617411563主要财务比率 少数股东权益0000会计年度 2011a2012e2013e2014e 股本150200200200成长能力 资本公积 留存收益 归属母公司股东权益 205 269

44、 624 155 462 817 155 685 1040 155 940 1295 营业收入 营业利润 净利润 24.7% 10.4% 13.2% 23.5% 18.5% 13.1% 15.4% 16.0% 15.5% 14.7% 15.0% 14.6% 负债和股东权益1545238827862863获利能力 毛利率 24.6%25.0%25.5%25.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率4.9%4.5%4.5%4.5% 会计年度 2011a2012e2013e2014e roe27.3%23.6%21.4%19.7% 经营活动现金流 净利润 252 171 72 193 299 223

45、349 255 roic 偿债能力 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 35 3 0 -11 63 3 0 -187 89 3 0 -16 112 3 0 -22 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 59% 0.0% 1.1 0.5 66% 23.5% 1.1 0.5 63% 21.5% 1.1 0.5 55% 0.7% 1.2 0.5 其它 55000 营运能力 投资活动现金流 资本支出 长期投资减少 -137 0 0 -239 -239 0 -237 -237 0 -192 -192 0 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 0.6 126.2 1.1 0.5 53.7 0.9 0.5 38.3 0.9 0.5 38.2 0.9 其他 -137000