策略研究：走向被动去库存孕育机会0816

1、联系人 专题策略 策略研究 证券研究报告 中国 a 股 2012 年 8 月 15 日 走向被动去库存孕育机会 库存周期各阶段股市和行业表现研究 相关研究 策略专题见农装甲-农产品涨 价驱动的投资机会20120808 策略专题“新 36 条”细则催 生投资新热点制度改革研究 系列20120727 策略专题：盈利是黎明前黑暗 盈利周期再探及中报业绩前瞻 20120706 策略专题：千呼万唤始出来 新三板将再迎投资窗口 20120618 策略专题-淘金新股改革投资机 会20120614 策略高级分析师 荀玉根 sac 执业证书编号： s0850511040006 电 话：（021）23219658

2、 email： 核心结论 海外和中国库存周期历史显示，被动去库存和主动加库存阶段股市表现较好，周期 类行业更为突出。美日去库存约14-18个月，其中主动去库存10个月左右，中国本 轮去库存始于2011年10月，目前处于主动去库存尾声，上游库存去化压力较大，原 料行业和加工行业库存去化过程中，生活资料制造业库存压力相对小。下一阶段将 是被动去库存。 主要逻辑： 库存周期可分为四个阶段。库存周期略滞后产出周期，根据产出缺口和产成品库存 状况可以将库存周期划分为：主动去库存、被动去库存、主动加库存、被动加库存 四个阶段。 美日经验：去库存14-18个月，被动去库存4-10个月。美国1965年来总共经

3、历了16 个库存周期，库存低谷滞后产出4个月左右，补库存20-22个月，去库存14-18个月， 主动去库存和被动去库存10个月和4个月。日本库存低谷滞后产出9个月，其中补库 存约22个月，去库存约18个月，主动去库存和被动去库存分别8个月和10个月。 中国处于主动去库存尾声，上游库存去化压力大。我国从2000年来已经经历了3个 完整的库存周期，去库存一般13-15个月，其中主动去库存6-7个月，被动去库存8-9 个月。本轮去库存始于2011年10月，根据历史经验以及产出处于筑底阶段的判断， 我国目前处于主动去库存尾声。从行业看，采掘工业库存压力大，去库存才刚刚开 始，原料工业库存预计仍需4-8

4、个月的库存去化时间，加工工业预计仍有4个月左右 的库存去化时间，生活资料制造业去库存压力小。 被动去库存和主动加库存阶段股市表现相对占优。美国库存四阶段指数表现从强到 弱依次为：主动加库存、主动去库存、被动去库存和被动加库存。日本顺序为：被 动去库存、主动加库存、主动去库存和被动加库存。中国顺序为主动加库存、被动 去库存、被动加库存和主动去库存。三国经验均显示在主动加库存和被动去库存阶 段指数表现突出。 被动去库存和主动加库存阶段，周期类行业表现突出。美日经验：被动去库存和主 动加库存阶段科技、工业等周期行业表现突出，主动去库存和被动加库存阶段消费、 服务等非周期行业表现占优。我国在被动去库存

5、阶段，有色金属、交运设备、采掘 行业有突出表现，主动加库存阶段机械设备、有色金属、交运设备等行业表现好。 王旭 电 话：（021）23219396 风险提示 email： 经济复苏步伐缓慢，主动去库存时间延长。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1专题策略策略研究 目录 1.库存周期的四阶段划分. 4 1.1 库存周期的四阶段划分 . 4 1.2 美国库存周期. 4 1.3 日本库存周期. 5 2.中国库存阶段及行业库存状况 . 6 2.1 我国常用库存指标体系 . 6 2.2 目前总体库存的阶段定位. 8 2.3 制造业上中下游行库存定位 . 9 2.3 代表性行业库存状况. 10 3

6、.库存周期各阶段股市和行业表现 . 13 3.1 美国库存四阶段行业表现. 13 3.2 日本库存四阶段行业表现. 15 3.3 中国库存四阶段行业表现. 16 4.结论 . 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 图 4 图 6 专题策略策略研究 图目录 图 1 库存周期四阶段. 4 图 2 美国库存周期 . 5 图 3 日本库存周期 . 5 pmi 原材料库存和产成品库存 . 7 图 5 原材料库存 tc 和产成品库存 tc . 7 pmi 产成品库存-tc 与工业企业库存累计同比 . 7 图 7 工业企业库存与制造业上市公司库存基本同步. 7 图 8 煤炭全社会、港口库存 .

7、7 图 9 铁矿石港口库存. 7 图 10 原料行业工业企业库存 . 8 图 11 采掘行业工业企业库存与上市公司库存. 8 图 12 中国库存周期 . 9 图 13 上中下游库存同比增速 . 9 图 14 煤炭社会库存攀升至高位 . 10 图 15 根据销量调整后的库存仍处高位 . 10 图 16 煤炭工业企业库存与社会库存产销比 . 11 图 17 煤炭工业企业库存与上市公司库存. 11 图 18 铁矿石港口库存持续高位 . 11 图 19 建筑用钢材库存堆积多 . 11 图 20 铁道用已经库存去化开始 . 11 图 21 企业库存压力较小 . 11 图 22 通用机械设备库存压力仍大.

8、 12 图 23 专用机械设备库存压力略小. 12 图 24 汽车行业工业企业库存与产成品库存 . 12 图 25 轿车推算库存仍处高位 . 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3专题策略策略研究 图 26 汽车推算库存仍处高位 . 13 图 27 库存情况领先于行业相对表现 . 13 图 28 电气设备库存同比已经去化较为显著 . 13 图 29 空调库存历史均值 . 13 图 30 美国工业和科技行业在被动去库存初期表现稳定超越指数 1. 14 图 31 美国工业和科技行业在被动去库存初期表现稳定超越指数 2. 14 图 32 美国电信和健康护理在被动去库存阶段均弱于指数 1.

9、15 图 33 美国电信和健康护理在被动去库存阶段均弱于指数 2. 15 图 34 日本工业和科技行业在被动去库存阶段都有显著的超越指数表现 1. 16 图 35 日本工业和科技行业在被动去库存阶段都有显著的超越指数表现 2. 16 图 34 中国被动去库存阶段各行业相对涨幅 . 17 图 35 采掘和有色金属行业三个周期中两个均表现超越指数. 17 图 36 医药生物和公用事业在被动去库存阶段表现弱. 18 表目录 表 1 美国库存周期 . 5 表 2 日本库存周期 . 6 表 3 中国库存周期 . 9 表 4 美国库存周期各阶段指数表现 . 14 表 5 日本库存周期各阶段指数表现 . 1

10、5 表 6 中国库存周期中的行业表现. 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4专题策略策略研究 1. 库存周期的四阶段划分 库存四个阶段有较强的规律性，库存峰值与低谷滞后于产出峰值与低谷的时间长度 大致相仿，由于经济体特征在一定时间内相对稳定的特性，每个库存阶段在一个完整经济 周期中所占的时长大体相同。对库存阶段的详细研究对定位当前所处库存周期位置，研究 阶段性经济特性和行业比较均有非常重要的意义。 1.1 库存周期的四阶段划分 库存是滞后于产出的重要经济指标，库存增速与产出增速之间的关系将一个完整的 库存周期划分成主动去库存、被动去库存、主动加库存、被动加库存四个阶段。其中产出 下

11、降、库存下降阶段为主动去库存，反映经济下行阶段厂商主动减少生产带来的库存下降； 产出上行、库存继续下降阶段为被动去库存，反映经济恢复后需求改善、生产还没有完全 恢复带来的库存消耗；产出上行、库存上升阶段为主动加库存阶段，反映生产厂商意识到 需求改善而主动增加生产以满足扩大的需求而带来的库存增加；产出下行，库存继续上升 阶段为被动加库存阶段，反映经济转弱，而生产未相应减少而带来的库存增加。 库存四个阶段有较强的规律性，库存峰值与低谷滞后于产出峰值与低谷的时间长度 大致相仿，由于经济体特征在一定时间内相对稳定的特性，每个库存阶段在一个完整库存 周期中所占的时长大体相同。对库存阶段的详细研究对定位当

12、前所处库存周期位置，研究 经济特性和行业表现有非常重要的意义。 图 1库存周期四阶段 工业产出缺口库存同比 3 412341 1.主动去库存；2.被动去库存；3.主动加库存；4.被动加库存 资料来源：海通证券研究所 1.2 美国库存周期 美国从 1965 年以来，总共经历了 16 个库存周期，库存周期的特征非常显著。美国 库存峰值一般滞后产出峰值 5 个月左右，库存低谷滞后产出低谷 4 个月左右时间。一般 完整的库存周期时间为 36 月左右，其中补库存时长约 20-22 个月，去库存时长约 14-16 个月。如果将库存周期再细化分为：主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存 四个阶段，各

13、自时长均值分别约为 10 个月，4 个月，18 个月和 4 个月（存在某个库存周 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 65/0166/0667/1169/0470/0972/0273/0774/1276/0577/1079/0380/0882/0183/0684/1186/0487/0989/0290/0791/1293/0594/1096/0397/0899/0100/0601/1103/0404/0906/0207/0708/1210/0511/10 65/0166/0667/1169/0470/0972/0273/0774/1276/0577/1079/0380/0882/0183/

14、0684/1186/0487/0989/0290/0791/1293/0594/1096/0397/0899/0100/0601/1103/0404/0906/0207/0708/1210/0511/10 5 825 1550 专题策略策略研究 期缺少其中一个阶段的情况，这种情况在时长占比统计时作为异常值予以剔除）。 图 2美国库存周期 6 4 2 美国工业产出缺口（%，左轴）美国制造业库存同比（%，右轴） 20 15 10 0 5 -2 0 -4 -6 -8 -10 -12 资料来源：wind 资讯，bloomberg，海通证券研究所 -5 -10 -15 -20 表 1美国库存周期 时间长

15、短(月）时长占比(%)周期数（个数）平均时长（月） 主动去库存 被动去库存 主动加库存 被动加库存 合计 143 49 2 7 47 485 28 21 40 12 100 14 1 14 11 10 4 18 4 36 资料来源：bloomber，海通证券研究所整理 注：时长占比已经剔除异常周期和不完整周期 1.3 日本库存周期 日本从 1965 年以来，总共经历了 16 个库存周期，日本库存峰值一般滞后产出峰值 10 个月左右，库存低谷滞后产出低谷 9 个月左右时间。一般完整的库存周期时间约 36-40 月左右，其中补库存时长均值约 22 个月，去库存时长约 18 个月。如果将库存周期再细

16、 化分为：主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段，各自时长分别约 为 8 个月，10 个月，12 个月和 10 个月。 图 3日本库存周期 10 5 日本工业产出缺口（%,左轴）日本制造业库存同比(%，右轴) 40 30 0 20 -5 10 -10 -15 -20 -25 0 -10 -20 资料来源：wind 资讯，bloomberg，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6专题策略策略研究 表 2日本库存周期 时间长短(月）时长占比(%)周期数（个数）平均时长（月） 主动去库存 被动去库存 主动加库存 被动加库存 总计 102 133 143 124 5

17、01 21% 26% 30% 23% 100% 12 13 12 12 8 10 12 10 40 资料来源：bloomber，海通证券研究所整理 注：时长占比已经剔除异常周期和不完整周期 2. 中国库存阶段及行业库存状况 我国从 2000 年来已经经历了 3 个完整的库存周期，库存低谷一般滞后产出低谷 7 个 月左右，目前我国处于主动去库存尾声。从行业看，采掘工业库存压力大，去库存才刚刚 开始，原料工业库存预计仍需 4-8 个月的库存去化时间，加工工业预计仍有 4 个月左右的 库存去化时间，生活资料加工业库存压力相对小。从细分行业来看，煤炭行业库存高位， 去化艰难；钢铁行业社会库存压力仍大；

18、机械行业中通用机械库存压力大，专用机械库存 略好；汽车行业库存主要集中在经销商，压力大且下游需求持续不佳；家电行业库存处于 历史均值，基本没有去化压力。 2.1 我国常用库存指标体系 库存是宏观经济分析、中观行业分析乃至上市公司个股研究的重要指标，宏观经济 分析中通过分析库存周期来判断经济的运行状况，中观行业分析中通过行业的库存分析来 判断行业的景气程度，上市公司研究中通过公司的库存分析对公司的经营业绩进行预判。 库存分析可以观察的指标项较为完整，主要有以下四类： 1.pmi 中的原材料库存和产成品库存，原材料库存是领先性指标，反应生产厂商扩大 生产的意愿，产成品库存是滞后性指标，是经济回落导

19、致需求下行带来的库存积压，一般 库存分析主要是指产成品库存的积压。 2.工业企业的产成品库存指标以及分行业的产成品库存指标； 3.上市公司的库存指标； 4.中观数据中可以观测到的重要产品库存：如铁矿石、钢材、煤炭、汽车、工程机械 库存、行业分析提供的。 宏观库存分析指标 pmi 原材料库存、产成品库存均是市场关注度高的库存指标。经过季调的产成品库 存 tc 与经济周期相关度高，和工业企业库存累计同比高度相关。 将上市公司中的制造业库存同比与工业企业库存同比相比较，两者的相关度高，虽 然 09 年后，上市公司的库存调整速度略快于工业企业库存，但由于工业企业库存数据公 布频率高，及时性好，是观测库

20、存情况重要的指标。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 05/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/05 01/0601/1202/0602/1203/0603/1204/0604/1205/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/06 11/1012/02 05/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107

21、/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/05 05/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/05 04/0905/0205/0705/1206/0506/1007/0307/0808/0108/0608/1109/0409/0910/0210/0710/1211/0511/1012/03 05/0605/1

22、006/0206/0606/1007/0207/0607/1008/0208/0608/1009/0209/0609/1010/0210/0610/1011/0211/0612/06 11/12 7 5252 图 6图 7 35 30 52 51 专题策略策略研究 图 4pmi 原材料库存和产成品库存图 5原材料库存 tc 和产成品库存 tc 54 52 50 48 46 44 42 40 pmi:产成品库存（左轴）pmi:原材料库存(右轴） 54 52 50 48 46 44 42 40 50 48 46 44 42 40 38 pmi原材料-tc（左轴）pmi产成品-tc（右轴） 51 5

23、0 49 48 47 46 45 44 43 42 资料来源：wind，海通证券研究所 pmi 产成品库存-tc 与工业企业库存累计同比 资料来源：wind，海通证券研究所 工业企业库存与制造业上市公司库存基本同步 25 20 15 10 5 0 工业企业产成品库存累计同比（%，左轴） pmi产成品-tc（右轴） 50 49 48 47 46 45 44 43 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 全部制造业上市公司库存同比（%）工业企业库存同比（%） -5 资料来源：wind，海通证券研究所 42 资料来源：wind，海通证券研究所 中观库存市场关

24、注度高 煤炭、铁矿石、钢材等重要原材料的库存，市场关注度高。但单纯的库存数据往往 无法直接反应供需发生变化后的实际库存状况（比如，由于销量上升，企业或社会库存整 体上升），也很难直接反应库存的周期性变化，仍要结合销售状况、周期因素共同做行业 库存判断。 图 8煤炭全社会、港口库存图 9铁矿石港口库存 40000 社会库存(万吨，左轴)秦皇岛煤炭库存(万吨，右轴) 1,000 12000 11000 铁矿石港口库存（万吨） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 10000 9000

25、 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 0 资料来源：wind，海通证券研究所 0 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 96/02 97/02 98/02 99/02 00/02 01/02 02/02 03/02 04/02 05/02 06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 96/0296/1197/0898/0599/0299/1100/0801/0502/0202/1103/0804/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0810/0511

26、/0211/11 8 100 专题策略策略研究 行业及上市公司库存 工业企业分行业库存是连接中观和微观的较好中介指标：其一，分行业库存数据可 得性好，时间序列长、数据公布频率高，是行业库存分析不可多得的好指标；其二，行业 库存数据与上市公司的行业数据吻合度高，可以作为季度报告数据出台前的前瞻性指标； 其三，详细的分行业库存数据还能作为宏观经济库存周期分析的印证。 上市公司的库存数据虽然出台相对滞后，但却是上市公司运行情况的真实反映，在 个股分析及行业运行判断上是不可或缺的参考指标。 图 10 70.0 60.0 原料行业工业企业库存 煤炭开采和洗选业:产成品:同比(%) 石油和天然气开采业:产

27、成品:同比(%) 图 11 80 采掘行业工业企业库存与上市公司库存 煤炭开采和洗选业:产成品:同比(%) 采掘行业库存同比(%，上市公司) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 资料来源：wind，海通证券研究所 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：wind，海通证券研究所 2.2 目前总体库存的阶段定位 我国从 2000 年来已经经历了 3 个完整的库存周期，目前正处于第四个库存周期的去 库存阶段。根据前三个完整库存周期经验，我国库存峰值一般滞后产出峰值 9 个月左右， 库存低谷滞后产出低谷 7 个月左右，一般完整的库存周

28、期时间约为 38 月左右，其中补库 存 20-24 个月，去库存时间 13-15 个月，如果将库存周期再细化分为：主动去库存、被 动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段，各自时长均值分别为 6 个月，9 个月，13 个月和 9 个月。我国的库存经验和美国较为相似，补库存的时间较长，特别是主动补库存 的时间长。 我国 2000 年以来主动去库存阶段的均值时长是 6 个月，01 年 6 月和 04 年 12 月开 始的两轮去库存中由于没有强力的政策介入，主动去库存时长较长，均达到 7 个月，08 年 8 月开始的一轮去库存由于有强力的政策介入，主动去库存时间较短，仅 4 个月就完 成了主动去库存

29、。我国本轮去库存从 2011 年 10 月以来，已经经历了 10 个月的主动去库 存，根据历史经验以及产出已经处于筑底阶段的判断，目前已经处于主动去库存的末期， 即将进入被动去库存阶段。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 00/01 00/06 00/11 01/04 01/09 02/02 02/07 02/12 03/05 03/10 04/03 04/08 05/01 05/06 05/11 06/04 06/09 07/02 07/07 07/12 08/05 08/10 09/03 09/08 10/01 10/06 10/11 11/04 11/09 12/02 11/089

30、9/02 99/07 99/12 00/05 00/10 01/03 01/08 02/01 02/06 02/11 03/04 03/09 04/02 04/07 04/12 05/05 05/10 06/03 06/08 07/01 07/06 07/11 08/04 08/09 09/02 09/07 09/12 10/05 10/10 11/03 12/01 9 354 专题策略策略研究 图 12中国库存周期 工业企业产成品累计同比（%，左轴）工业产出缺口（%，右轴） 30 1 4 3 25 201 2 3 4 2 3 2 1 0 15 -1 10 51 2 3 4 1 -2 -3 0

31、 -5 资料来源：wind，海通证券研究所 -4 -5 表 3中国库存周期 时间长短(月）时长占比(%)周期数（个数）平均时长（月） 主动去库存 被动去库存 主动加库存 被动加库存 总计 18 27 40 27 113 16 24 35 24 100 3 3 3 3 6 9 13 9 38 资料来源：wind，海通证券研究所整理 2.3 制造业上中下游行库存定位 从时间上判断，采掘工业库存压力大，去库存才刚刚开始，仍需较长的去化时间； 原料工业库存同比自 2011 年 10 月见顶，目前已经经历 8 个月去库存，预计仍要经历 4-8 个月的库存去化时间，加工工业 2011 年 8 月开始去库存

32、，从时间上来看，去库存已经 11 个月，仍有 4 个月左右的库存去化时间。 图 13上中下游库存同比增速 采掘工业库存加权同比增速 加工工业库存加权同比增速 原料工业库存累计库存加权同比增速 生活资料业库存加权同比增速 60 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：wind 资讯，海通证券研究所 生活资料制造业和加工工业库存去化压力小。生活资料制造业和加工工业最接近终 端消费，库存随需求最先变化，由于能够及时感知需求，对库存进行调整，波动幅度相对 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 04/0905/0205/0705/1206/0506/1007/0307/0808

33、/0108/0608/1109/0409/0910/0210/0710/1211/0511/1012/0304/09 05/02 05/07 05/12 06/05 06/10 07/03 07/08 08/01 08/06 08/11 09/04 09/09 10/02 10/07 10/12 11/05 11/10 12/03 专题策略策略研究10 较小；原料工业库存调整敏感度次之；对需求反应最慢的是采掘工业，一般库存同比最后 见底见顶，波动的幅度也较其他中下游行业更为显著。从目前的生活资料库存数据看，基 本达到历史均值水平，没有去化压力，加工工业 2011 年 8 月开始去库存，从时间上

34、来看， 去库存已经 11 个月，仍有 4 个月左右的库存去化时间。 原料工业库存压力略大。历史经验看，原料工业去库存时间一般 12-16 个月，本次 原料工业库存自 2011 年 10 月同比见顶，目前已经经历 8 个月去库存，预计仍要经历 4-8 个月的库存去化时间。 采掘工业去库存刚刚开始。历史经验看，采掘工业下行时间 12-24 个月。而目前采 掘工业的库存同比持续上升，库存压力大，去库存过程才刚刚开始，预计仍要较长的去化 时间。 2.3 代表性行业库存状况 我们从上中下游分别找出代表性行业来分别观察目前行业库存状况。上游行业我们 选择煤炭和钢铁行业作为代表，中游我们选择机械设备行业，下

35、游我们选择汽车和家电行 业。代表性行业库存状况与 2.2 中关于上中下游库存状况的分析基本吻合。 上游煤炭行业：库存高位，去化艰难 煤炭行业从实物来看，各个环节均呈现高库存，即使考虑到近年煤炭用量增加、社 会储备增加，库存仍处于相对高位（图 16）。秦皇岛港口 8 月初库存 822 万吨，仍处历 史高位。煤矿坑口库存（国有重点煤矿，含中煤集团，神华集团的全国国有重点煤矿）6 月库存 4260 万吨，同比增长 1787 万吨，yoy 增长率 72%。全社会库存 6 月 38000 万 吨，同比增长 9247 万吨，yoy 增长 32%。造成高库存的原因是需求太弱，生产对需求 变化反映滞后。 从工

36、业企业和上市公司的库存财务数据来看，库存情况略好于实物的数据情况。工 业企业和上市公司的库存已经提前进行消化，目前仅略高于均值水平。按照煤炭行业的库 存去化经验，库存销售比达相对高位后，去化时间长度一般在 9-10 个月，按照这一轮的 行业去库存时间来看，12 年 2 月开始去化，行业去库存可能需要到年底才能完成。 图 14煤炭社会库存攀升至高位图 15根据销量调整后的库存仍处高位 社会库存(万吨，左轴) 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：wind，海通证券研究所 秦皇岛煤炭库存(万吨，右轴) 1,000 900 800

37、 700 600 500 400 300 200 100 0 社会库存(万吨，左轴) 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：wind，海通证券研究所 社会库存销量比（倍，右轴） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 04/09 96/0296/1197/0898/0599/0299/1100/0801/0502/0202/1103/0804/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0810/05 08/0208/1109/0810

38、/05 05/02 05/07 05/12 06/05 06/10 07/03 07/08 08/01 08/06 08/11 09/04 09/09 10/02 10/07 10/12 11/05 11/10 12/03 05/0605/1006/0206/0606/1007/0207/0607/1008/0208/0608/1009/0209/0609/1010/0210/0610/1011/0211/0611/1012/0212/06 96/0296/1197/0898/0599/0299/1100/0801/0502/0202/1103/0804/0505/0205/1106/0807

39、/0511/0211/11 11/0211/11 专题策略策略研究11 图 16煤炭工业企业库存与社会库存产销比 煤炭开采和洗选业:产成品:同比（%，左轴） 图 17煤炭工业企业库存与上市公司库存 煤炭开采和洗选业:产成品:同比(%) 70 60 社会库存销量比（倍，右轴） 1.4 1.2 100 80 采掘行业库存同比(%，上市公司) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：wind，海通证券研究所 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：wind，海通证券研究所 上游钢铁行业库存：社会库存压力仍大 从钢材实物库存来

40、看，从铁矿石的港口库存、社会库存、下跌的钢材价格均能感受 到较大的压力。但从目前企业库存来看，并不是太高，特别是上市公司的财报数据显示的 库存压力不显著（图 21）。钢铁行业库存突出的问题是社会库存低估。因为过去几年房 地产调控使资金流向二、三线城市，目前数据难以体现三、四线城市的库存，我们行业研 究员估计目前实际库存为危机前的 1.8 倍。综合考虑，整个建筑钢材业将处于长期去库 存阶段。 图 18铁矿石港口库存持续高位图 19建筑用钢材库存堆积多 12000 11000 铁矿石港口库存（万吨） 1600 库存:钢材库存:钢筋 350 10000 9000 8000 7000 6000 500

41、0 4000 3000 2000 资料来源：wind，海通证券研究所 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 资料来源：wind，海通证券研究所 300 250 200 150 100 50 0 图 20铁道用已经库存去化开始图 21企业库存压力较小 40 库存:铁道用钢材库存:热轧薄板 18 120 黑色金属矿采选业:产成品:同比(%) 黑色金属库存同比(%，上市公司) 35 30 25 20 15 10 5 0 16 14 12 10 8 6 4 2 0

42、 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11jan-12 资料来源：wind，海通证券研究所资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 96/0296/1197/0898/0599/0299/1100/0801/0502/0202/1103/0804/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0810/0511/0211/1196/0296/1197/0898/0599/0299/1100/0801/0502/0202/1103/08

43、04/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0810/0511/02 02/02 02/08 03/02 03/08 04/02 04/08 05/02 05/08 06/02 06/08 07/02 07/08 08/02 08/08 09/02 09/08 10/02 10/08 11/02 11/08 12/02 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 11/11 辆 专题策略策略研究12 中游机械行业库存：通用机械库存压力大，专用机械库存略好 专用机械最具代表性的是工程机械

44、，2011 年底库存持续上升今年 3、4 月份，达到 比较高的高点，5、6 月份库存又有所下滑。根据我们行业研究员的调研，5 月份生产量 下降 30-40%，经销商存货量只有 2-3 个月的库存，厂里的库存略高于经销商。总体看， 比 3 月份要低，略好于去年 11 月。在细分品种上，混凝土机械相对是比较好的，尤其靠 近西部的混凝土机械更好一点。土石方机械是相对比较弱的。 通用机械中整体库存压力大，产能扩张后，订单下降，产量大幅下降，采取通过控 制生产的方式控制存货。从工业企业库存数据情况看，专用设备制造业的库存基本上已经 达到历史均值水平，但通用设备库存仍在高位。 图 22通用机械设备库存压力

45、仍大图 23专用机械设备库存压力略小 通用设备制造业:产成品:同比(%) 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：wind，海通证券研究所 机械设备库存同比(%，上市公司)专用设备制造业:产成品:同比(%) 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：wind，海通证券研究所 机械设备库存同比(%，上市公司) 下游汽车行业库存：经销商库存压力大 汽车行业库存从企业数据来看压力不大，工业企业库存同比及上市公司库存同比均 已经显著回落，但行业研究员了解到经销商库存仍有压力，7、8 月是销售淡季，去库存 的过

46、程仍将延续。从产销数据推算，目前库存处于相对高位，有一定的去库存压力。 图 24汽车行业工业企业库存与产成品库存图 25轿车推算库存仍处高位 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 汽车制造:产成品:同比(%) 汽车行业库存同比库存同比(%，上市公司) 250000 200000 150000 100000 50000 0 单月库存变化（右轴） 轿车累计库存（左轴） 辆 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 -20 -50000 -80000 -100000 资料来源：wind，海通证券研究所资料来源：w

47、ind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 01/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0105/01 05/06 05/11 06/04 06/09 07/02 07/07 07/12 08/05 08/10 09/03 09/08 10/01 10/06 10/11 11/04 11/01 11/09 11/05 96/0296/1197/0898/0599/0299/1100/0801/0502/0202/1103/0804/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0

48、810/0511/0211/11 06/01 06/05 06/09 07/01 07/05 07/09 08/01 08/05 08/09 09/01 09/05 09/09 10/01 10/05 10/0911/09 12/02 12/01 12/05 0 专题策略策略研究13 图 26汽车推算库存仍处高位图 27库存情况领先于行业相对表现 650000辆 单月库存变化（右轴） 汽车累计库存（左轴） 辆 200000 逆序，辆 汽车累计库存（左轴） 汽车整车/上证综指（右轴） 2.0 550000 450000 150000 100000 100000 200000 1.8 1.6 1.

49、4 35000050000 300000 1.2 250000 150000 50000 资料来源：wind，海通证券研究所 0 -50000 -100000 400000 500000 600000 资料来源：wind，海通证券研究所 1.0 0.8 0.6 下游家电行业库存：库存历史均值，压力小 家电行业属于代表性终端消费行业。从工业企业和上市公司库存数据来看，行业的 波动幅度相对较小，上市公司的去库存已经进行了相当长一段时间，目前库存处于历史均 值水平，库存压力小。从行业研究员调研数据看，行业在去年下半年的时候库存压力最大， 去年 9 月开始逐渐开始去库存直到今年 2 季度，且经营者对今

50、年市场的预期普遍较谨慎， 与历史相比，目前的库存处于正常水平。 图 28电气设备库存同比已经去化较为显著图 29空调库存历史均值 电气机械及器材制造业:产成品:同比(%) 80 60 家用电器库存同比(%，上市公司) 1400.0 1200.0 空调库存(台） 1000.0 40 20 0 -20 -40 资料来源：wind，海通证券研究所 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 资料来源：wind，海通证券研究所 3. 库存周期各阶段股市和行业表现 库存是产出的滞后反应指标，库存周期的研究对于经济阶段定位起到较好的辅助作 用。同时，不同行业在整体库存周期中由于较为一致的经济特

51、征，会有相似的市场表现， 找出不同库存阶段中表现突出的行业，对投资有较好的指导意义。根据前文分析，我国目 前正处于主动去库存末期，详细分析被动去库存阶段的行业表现有现实意义。 3.1 美国库存四阶段行业表现 美国股市历史较久，从 1973 年以来，已经经历超过 10 个完整库存周期，能够找到 对应库存周期 4 个阶段的市场表现数据，数据样本充裕，从指数表现来看，表现最好的阶 段是主动加库存阶段，平均涨幅达到 11.31%；其次是主动去库存阶段，涨幅为 10.5%； 被动去库存阶段紧跟其后，涨幅为 8.1%，最后是被动加库存阶段，涨幅仅为-1.2%。 从一级行业的涨跌幅来看，在主动去库存阶段，总

52、体而言消费服务等非周期性行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 73/0173/0874/0374/1075/0575/1276/0777/0277/0978/0478/1179/0680/0180/0881/0381/1082/0582/1283/0784/0284/0985/0485/1186/0687/0187/0888/0388/1089/0589/1290/0791/0291/0992/04 92/0192/0893/0393/1094/0594/1295/0796/0296/0997/0497/1198/0699/0199/0800/0300/1001/0501/1202/0

53、703/0203/0904/0404/1105/0606/0106/0807/0307/1008/0508/1209/0710/02 图 30 图 31 专题策略策略研究14 表现较为突出，在被动去库存和主动加库存阶段，资源类、制造业的表现相对较好，被动 加库存阶段，电信公用事业等防御性行业表现更为突出。 表 4美国库存周期各阶段指数表现 美国股指平均涨跌幅涨幅靠前的行业（一级行业） 主动去库存 被动去库存 主动加库存 被动加库存 10.5% 8.1% 11.3% -1.2% 健康护理、服务业、基础原材料、金融 石油天然气、科技、工业、金融 科技、石油天然气、工业、电信 科技、金融、电信、公用

54、事业 资料来源：datastream，海通证券研究所整理 在观测度较好（库存阶段持续时间超过 2 个月）的 9 个被动去库存周期中，工业行 业表现几乎在全部被动去库存初期明确超越指数；科技在 9 个周期中有 6 个呈现上涨。 石油天然气在 92 年前被动去库存阶段上涨确定性强，92 年出现波动。相反，防御性行业 如电信和健康护理，几乎在 9 个周期全线相对于指数下跌。 美国工业和科技行业在被动去库存初期表现稳定超越指数 1 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 库存周期顶底（右轴）工业/总指数（左轴）科技/总指数（右轴） 1.6 1.4 1.2

55、 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 资料来源：datastream，海通证券研究所 美国工业和科技行业在被动去库存初期表现稳定超越指数 2 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 库存周期顶底（右轴）工业/总指数（左轴）科技/总指数（右轴） 1.8 1.3 0.8 1.1 0.3 1.0 0.9-0.2 资料来源：datastream，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 73/0173/0874/0374/1075/0575/1276/0777/0277/0978/0478/1179/0680/0180/0881/0381/1082/0582/128

56、3/0784/0284/0985/0485/1186/0687/0187/0888/0388/1089/0589/1290/0791/0291/0992/04 92/0192/0893/0393/1094/0594/1295/0796/0296/0997/0497/1198/0699/0199/0800/0300/1001/0501/1202/0703/0203/0904/0404/1105/0606/0106/0807/0307/1008/0508/1209/0710/02 图 32 图 33 美国电信和健康护理在被动去库存阶段均弱于指数 1 专题策略策略研究15 1.7 1.5 1.3 1

57、.1 0.9 0.7 0.5 库存周期顶底（右轴）健康护理/总指数（左轴）电信/总指数（右轴） 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 资料来源：datastream，海通证券研究所 美国电信和健康护理在被动去库存阶段均弱于指数 2 库存周期顶底（右轴）健康护理/总指数（左轴）电信/总指数（右轴） 2.3 1.8 2.1 1.9 1.7 1.3 0.8 1.5 0.3 1.3 1.1-0.2 资料来源：datastream，海通证券研究所 3.2 日本库存四阶段行业表现日本库存四阶段行业表现 日本的规律和美国基本一致：库存四个周期指数表现从好到坏依次是

58、：被动去库存、 主动加库存、主动去库存和被动加库存，分别上涨 4.4%，4%，2.6%和-3.3%，被动去库 存阶段指数表现相对强劲。在被动去库存阶段和主动加库存阶段，科技、工业等偏周期行 业表现突出，在主动去库存阶段和被动加库存阶段，总体而言消费服务等非周期性行业表 现较为突出。 表 5日本库存周期各阶段指数表现 日本股指平均涨跌幅涨幅靠前的行业 主动去库存 被动去库存 主动加库存 被动加库存 2.6% 4.4% 4.0% -3.3% 科技、消费品、健康护理、工业 科技、电信、工业、消费品 石油天然气、消费品、工业、科技 公用事业、电信、健康护理、金融 资料来源：datastream，海通证

59、券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 73/0173/0874/0374/1075/0575/1276/0777/0277/0978/0478/1179/0680/0180/0881/0381/1082/0582/1283/0784/0284/0985/0485/1186/0687/0187/0888/0388/1089/0589/1290/0791/0291/0992/04 92/0192/0893/0393/1094/0594/1295/0796/0296/0997/0497/1198/0699/0199/0800/0300/1001/0501/1202/0703/0203

60、/0904/0404/1105/0606/0106/0807/0307/1008/0508/1209/0710/0210/0911/04 图 34 图 35 专题策略策略研究16 和美国的行业经验基本一致，工业和科技在被动去库存初期明确超越指数，而公用 事业和服务行业在同一阶段几乎均表现落后于指数。 日本工业和科技行业在被动去库存阶段都有显著的超越指数表现 1 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 库存周期顶底（右轴）科技/总指数（左轴）工业/总指数（右轴） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 资料来源：datastream，海通证券研究所 日本工业和科