第八九 章债券市场 04 03

1、 第八章第八章 债券市场概述债券市场概述 n第一节第一节 债券在整个金融领域中的重债券在整个金融领域中的重 要位置要位置 n第二节第二节 债券的特征债券的特征 n第三节第三节 债券投资的风险债券投资的风险 n第四节第四节 债券种类的划分与工具债券种类的划分与工具 n债券的创新债券的创新 第一节第一节 债券的重要位置债券的重要位置 n现代金融与传统金融 金融工具的创新和定价，风险控制为中心；以 金融机构运作为中心 n现代金融中的三类工具 权益证券 固定收益证券 衍生证券 债券的重要地位 n满足了投资者与融资者双方的需求 n满足了投资者对流动性的需求 n为宏观经济政策建立了发挥作用的机制 收益率曲

2、线 利率政策 公开市场操作 n为健全公司治理提供了帮助 第三者监督：评级机构、投资银行、证券监管机构 n让银行等金融机构多了无形的竞争对手，提升金 融机构效率 第二节第二节 债券的特征债券的特征 n特征 偿还期 面值 票面利率 内含期权 偿还期偿还期 n短期 n中期 n长期 n可延期 n永久性债券（consols） n偿还期的重要性 与利息支付相关 到期收益率 价格变化 面值面值 n平价交易 coupon rate = yield n折价交易 coupon yield 票面利率票面利率 n零息债券 zero nstrips nstep-up note n票面利率经过一段时间后增加. 比如前2年

3、5% ,后3年 6%. n单一 step-up note n多级 step-up note 延期支付利息的债券 n在延期支付利息的时间里,没有利息支付.在一个事先规定的时 间点一次性支付,以后定期支付. 浮动利率浮动利率 内含期权内含期权( (给予发行者给予发行者) n回购条款 n提前偿还 n偿债基金条款 n浮动利率的顶 内含期权内含期权( (给予投资者给予投资者) ) n转化权利 可转换债券 可交换债券 n可回卖 n浮动利率的底 第三节第三节 债券投资风险债券投资风险 n信用风险（违约风险）信用风险（违约风险） n利率风险利率风险 n流动性风险流动性风险 n购买力风险购买力风险 n利率波动率

4、的风险利率波动率的风险 n事件风险事件风险 信用风险信用风险 n违约风险违约风险 n信用风险溢价信用风险溢价 n级别降低的风险级别降低的风险 利率风险利率风险 n价格风险：利率变化导致债券价格变化 n再投资风险 n回购与提前偿还风险 价格风险价格风险 n价格与利率的相反关系 n偿还期越长，债券价格波动幅度会越大 n相同幅度利率变化引起债券价格上升和下 降幅度不同。 再投资风险再投资风险 n票面利率越高，再投资收益风险越高 n回购 回购与提前偿还风险回购与提前偿还风险 n现金流量不确定 n市场利率低于票面利率时发行者更倾向于 回购，此时投资者承受再投资风险 流动性风险流动性风险 n流动性溢价 n

5、流动性指标bid -ask spread n最高 bid 价格是 92 2/32,最低 ask 价格是 92 3/32, 市 场 bid-ask spread 为 1/32 d ealer1d ealer2d ealer3d ealer4 b id p rice 9 2 1 /3 29 2 1 /3 29 2 2 /3 29 2 2 /3 2 a sk p rice 9 2 4 /3 29 2 3 /3 29 2 4 /3 29 2 5 /3 2 流动性风险流动性风险 nbid-ask spread (% of price) 购买力风购买力风险 n名义收益与真实收益：费雪公式 n抵御通货膨胀的

6、债券：指数债券、保值证 券、浮动利率证券 利率波动率风险利率波动率风险 n利率波动率影响期权的价值 事件风险事件风险 n自然灾害 n购并与公司重组 n管理规则变化 n政治因素 为什么债券种类何其多为什么债券种类何其多? ? n降低信用风险 n降低价格风险 n降低再投资风险 n降低流动性风险 n降低通货膨胀风险 n同时降低多种风险 第四节第四节 债券种类与工具债券种类与工具 n美国财政债券 n联邦机构债券 n市政债券 n公司债券 n资产支撑证券 n国际债券 美国财政债券美国财政债券 ntreasury bills 3-month, 6-month, 1-year ntreasury notes

7、and bonds 2 years, 5 years, 10 years, 30 years(stop!) 目前发行的都是不可回购的 目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回 购价是面值 ntreasury strips 联邦机构债券联邦机构债券 nfederally related institutions government national mortgage association(ginnie mae) ngovernment sponsored enterprises federal national mortgage association(fannie mae) feder

8、al home loan bank corporation(freddie mac) student loan marketing association(sallie mae) federal home loan bank system federal farm credit bank system n信用债券（debentures） nmbs 市政债券市政债券 n免税 n税收支撑债券 n收益性债券 n特殊债券： nmunicipal strip 税收支撑债券税收支撑债券 n一般义务债 发行者税收偿还 n拨款支持性债券 道义上的 n公共信用提升项目来支持的债务 法律上有约束力 特殊债券结构特

9、殊债券结构 n被保险的债券 n被保障的债券prerefunded bond 公司债券公司债券 n影响公司级别的因素 n公司债券 n中期票据 n商业票据 中期票据中期票据 n偿还期 9 个月至30年，甚至更长 n在 sec注册 nflexibility for issuing securities on continuous basis 商业票据商业票据 n270 天或以下 n二级市场很小 n直接发行（direct paper) 金融公司自己发行 ndealer paper dealer 的帮助 资产支撑债券资产支撑债券 n为什么不发行公司债券 信用因素 nspv 国际债券国际债券 n外国债券

10、yankee bonds(us),samurai(japan),bullgod bonds( uk) n欧洲债券 由国际辛迪加承销 同时在多个国家发行 金融当局只能通过汇率和资本流动方面来施加影响 无须注册 n全球债券 n-既在美国又在欧洲发行的债券 n主权债券 债债 务务 贷贷 款款 债券债券 发 行发 行 债券债券 可转可转 换换 可回售可回售 可赎回可赎回 可转换债券（可转可转换债券（可转 换价值）换价值） 可回售债券（可回可回售债券（可回 售价值）售价值） 可回售可赎回债券（可回售可回售可赎回债券（可回售 可赎回价值）可赎回价值） 可转换可回售债券（可转换可转换可回售债券（可转换 可回

11、售价值）可回售价值） 可赎回债券（可赎可赎回债券（可赎 回价值）回价值） + + + 可转换回售可赎回债可转换回售可赎回债 券券 （可转换可回售可赎（可转换可回售可赎 回价值）回价值） 修改或创新过程创新产品 普通 债券 改变利息构成 frn 零息票债券 利率递升/递减息票 区间债券 改变本金 改变到期日 双重货币债券 与股票相连的债券 幂债券 与指数相连的债券 可延长期限 可提前回售或赎回 永久性 图3-2从标准债券到非标准债券 主要内容 1. 1. 案案例简介例简介 2. 2. 案例案例分分析析 - lyon- lyon的基本特征的基本特征 3. 3. 案例分析案例分析 lyon lyon

12、的创新过程的创新过程 4.4. 案例分析案例分析 结论及借鉴意义结论及借鉴意义 5.5. 案例讨论案例讨论 流动收益期权票据的创新 一、案例简介一、案例简介 流动收益期权票据的创新 二、二、lyon的基本特征的基本特征 lyon的基本特征 n流动收益期权票据（lyon, liquid yield option note）是由美林公司于1985年成功 创造的金融产品, 其实质是一种极为复杂的 债券, 但这种债券具有零息债券、可转换债 券、可赎回债券、可回售债券的共同属性, 因而lyon 的创新事实上只是上述四类债券 的合成。 n以下以第一例威斯特公司发行的l yon 为 例具体分析其基本特征。

13、lyon的基本特征 零息债券性零息债券性 可转换性可转换性 可赎回性可赎回性 可回售性可回售性 威斯特公司威斯特公司lyonlyon的基本特征的基本特征 lyon的基本特征 n1、零息债券性。 n按照发行协议,一张威斯特公司l yon 面值 1000 美元,到期日2001 年1 月21 日,不付息, 发行价为250 美元。如果该债券未被发行公 司赎回,也未能换成股票或回售给发行公司, 则持有人到期将获得1000 美元, 其实际到 期收益率为9 %。 lyon的基本特征 n2、可转换性。 nlyon 出售的同时也售给了投资者一张转换 期权,保证投资者在到期日前的任何时候能 将每张债券按4. 36

14、 的比率转换成威斯特公 司的股票。 n发行时该公司股价为52 美元, 而转换价格为 57. 34 美元,较之发行市价有10 %的转换溢 价。 n由于lyon 是一张无息债券,这意味着l yon 的转换价格是随着债券的生命周期而 不断上升,从而转换溢价也不断上升。 lyon的基本特征 n3、可赎回性(callable) 。 nlyon 出售同时也给予了发行人回赎期权。 这一期权使发行人有权以事先规定的随时 间推移而上涨的价格赎回该债券。 n尽管发行人在发行后可随时收回该债券, 但 投资者受到某种保护,因为发行人在1987 年 6 月30 日之前不能赎回该债券, 除非该公司 普通股价格上升到86.

15、 01 美元以上。 n对于发行人的回赎, 投资者有两种选择, 要么按赎 回价被赎回, 要么按4. 36 的比率转换成普通股。 lyon的基本特征 n4、可回售性(putable) 。 nlyon 的出售也给了投资者回售期权, 这一 期权保证投资者从1988 年6 月30 日起以事 先规定的价格回售给发行人。 n该回售价随时间推移而递增, 如果以发行价 250 美元为计价基础, 回售期权保证投资者 第一个可回售年超6%的最低收益率, 并且 这一最低收益率在接下来的三年中每年递 增6%直至9%为止。 流动收益期权票据的创新 三、三、lyon的创新过程的创新过程 lyon的创新过程 n促销及上促销及

16、上 市市 n寻找合寻找合 适发行适发行 人人 n发现潜发现潜 在投资需在投资需 求求 l包装与定价包装与定价 发现潜在的投资需求 n80 年代美林公司是最大的股票期权零售商, 同时 也是最大的散户货币市场账户经理人, 其管理的现 金管理账户（cmas, cash management accounts）金额高达2000 亿美元。 n1983 年当时担任美林公司期权市场经理的李科 尔敏锐察觉到个人投资者期权市场上的主要行为 是购买看涨期权（期限通常为90 天, 并且到期往 往未被执行）。此外由于这些期权每隔90 天到期, 则投资者一年至少购买4 次, 其交易成本也很大。 n李科尔还发现许多期权购

17、买者在cmas 账户上保 持相当大余额而极少直接投资于股票市场,却主要 投资于利率风险小且没有违约风险的短期国库券。 发现潜在的投资需求 n据此他认为这些个人投资者只要保证他们在 cmas 上的大部分资金安全, 则会愿意以小部分 资金投资于高风险的期权市场，购买期权的资金 主要来源于cmas 的利息收入。 n在此基础上李科尔大胆推测一种可转换且可回售 的债券在该零售市场具有吸引力。 因为一张可转换的债券出售相当于投资者购买了一张 长期的成本低的看涨期权; 而一张可回售的债券出售保证了投资者最低的收益率， 这极大降低了投资者的利率风险及违约风险。 n显然lyon 的设计与构思基本满足了该零售市场

18、 的投资需求, 从而为l yon成功进入零售市场打下 基础。 寻找合适的发行人 n市场创造必须兼顾供给与需求,并不是每个发行人 都能满足李科尔所揭示的这种投资需求。 n从该投资需求来看, 合适的发行人必须满足以下标 准: 其一, 该公司有筹集资金的需求; 其二,该债券的可回售性, 这要求发行人具有较高的信用 等级; 其三,该债券发行对象主要是零售市场上的个人投资者, 这要求发行人必须具有较高的市场知名度; 其四, 该债券的可转换性要求发行公司股价具有较大的 可变性, 满足这一点的公司规模往往不大。 寻找合适的发行人 n美林公司经过长期认真挑选, 威斯特公司被认为是符合上 述标准的理想发行人。

19、该公司的信用级别为aa级； 普通股价可变性为30 % ； 该公司并非一知名消费品制造商, 但由于在 1972 年至1985 年间美林公司为其发行过4 次 新股9 次债券, 因而在美林公司庞大经销网络中 具有相当大的知名度。 包装与定价 nlyon 的包装设计最成功之处在于零息债券性。 这一包装极大地刺激了投资需求。 零息票债券最大的特点是现金流量的一次性。这一 特点使投资者在到期日有一笔确定的现金流入从而 极大规避了再投资风险; 而零息票债券的发行者由于到期日之前无需支付任 何利息而获得最大的现金流量好处。 nlyon 的包装设计另一成功之处在于针对可回售 性对投资者的保护又引入可回赎性对发行

20、人利益 进行保护. 由于可回售价与可回赎价的事先确定性, 这使得发 行人与投资者的风险和收益和发行的利益得到兼顾。 包装与定价 nlyon 本质上是一种混合债券, 其定价的基本框架 是： 销售给投资者的转换期权的价格销售给投资者的转换期权的价格 销售给发行人提前赎回期权的价格销售给发行人提前赎回期权的价格 lyon的最终定价的最终定价 信用风险价格信用风险价格 销售给投资者的回售期权的价格销售给投资者的回售期权的价格 没有违约风险的偿还期相同的无息票债券价格没有违约风险的偿还期相同的无息票债券价格 包装与定价 n根据上述定价框架, 以下的定价原则是明显 的： 利率水平越高,lyon 定价越低;

21、 发行公司股价可变性越大, lyon 定价越高; lyon 赎回价越低且赎回保护期越短, lyon 价 格越低; 发行公司股利支付水平越高, lyon的价格越低 ; lyon 回售价越高且回售保护期越长，lyon 定价越高 包装与定价 n下表以威斯特公司发行的lyon 为例定量分 析了这种市场条件改变导致的影响程度。 可参照利率为11. 21%; 股价52. 25 美元, 股价 可变性30% , 红利支付水平1. 6% , 期限16年, 转换比率4.36 ; 赎回价及回售价基本数据略。 在此基础上理论定价为262. 70 美元。 现假设市场条件发生改变,则lyon 价格如下表： 包装与定价 n

22、市场条件变化对该公司lyon价格的影响 lyon价格$变化程度 基本特征262.70 股价上升至56美元271.68+8.98 股价可变性上升为40%271.89+9.19 红利支付水平上升为3%260.78-1.92 利率上升为13.21%252.38-10.32 没有赎回期权283.2920.59 没有回售期权215.04-47.66 包装与定价 n根据上表可知该公司的lyon 价格对利率的敏感 度极低：200 基点的利率上升lyon 价格只下降 不到4 %; n这种利率不敏感性是由于： 保护性的回售期权占lyon 价格20 % , 因为没 有回售期权lyon 价格将由262. 70 美元

23、降为 215 美元; 此外由于保护性的赎回期权占l yon 价格约8 %(赎回期权降低了lyon 价格约20 美元) 也降 低了lyon 对利率的敏感性。 n显然lyon 的这种利率非敏感性降低了发行人和 投资者的利率风险。 促销及上市 n一项成功的金融创新产品其最后成功是在 合理的时机进入合适的市场。 选择合理的时机主要考虑的因素是利率水平的 预期走势及近期债券发行的供求状况及公司股 价的近期表现。 而选择合适的市场主要考虑的因素是潜在的未 被挖掘的市场需求。显然lyon 从创新之初就 把进入广阔的零售市场作为其上市目标。 促销及上市 n事实上市场对第一例lyon 的反应之热烈证 实了李科尔

24、对零售市场投资需求的预测。 传统的可转换债券大约90 %是被机构投资者购 买的, 而第一例lyon却有40 %是被个人投资者 认购的。 lyon 对零售市场上的个人投资者的吸引力持 续上升, 在整个80 年代50 %的l yon 是在零售 市场上销售的 流动收益期权票据的创新 四、结论及借鉴意义四、结论及借鉴意义 结论及借鉴意义 结论及借鉴结论及借鉴 1. 金融创新金融创新&商品创新商品创新 2. 金融产品的市场营销金融产品的市场营销 3. 金融创新的精髓金融创新的精髓 4. 我国金融创新的局限性我国金融创新的局限性 结论及借鉴意义 n1、金融创新与一般商品创新有同样重要的经、金融创新与一般商

25、品创新有同样重要的经 济含义济含义 一般商品的创新往往是由于需求的改变, 而一 项成功的商品创新往往意味着其产品与同类产 品具有差异性, 而这种产品的差异往往又使创 新者获得巨大的垄断利润直至竞争者仿效该产 品瓜分垄断利润为止, 商品创新的过程也就是 社会福利增长的过程。 金融产品创新同样遵循上述规律。 结论及借鉴意义 n 美林公司作为lyon 的创新者从中获得了巨 大利润： 在整个90年代lyon 可以说是华尔街最受欢迎 的产品, 并且该产品具有巨大的赢利性, 一个典 型的可转换债券承销费率为1.7%, 而lyon 即 使在目前竞争加剧的情况下承销率也平均高达 2.5%。 美林公司在长达5年之内几乎垄断了lyon 市场,