航空运输业二季度投资策略：经济、城市化放缓叠加高铁因素航空需求将持续较淡0329

1、table_header1证券研究报告_xx 年 6 月 月 日 table_title table_grade table_chartgrowth -6% 2% table_author table_summary 6117030000 table_growthrate table_footercontact table_top table_authortemp 14793 证券研究报告_行业投资策略报告 2012 年 03 14 27 日 航空运输业 2012 年二季度投资策略 经济、城市化放缓，叠加高铁因素，航空需求将持续较淡 行业评级 前次评级 行业走势 持有 董丁 分析师 电话：02

2、0-87555888-8403 email： table_temp -14% 执业编号：s0260511010014持有 -22% investratingchange.same 行业观点与投资建议 年初至今，航空机场板块除白云机场有超额收益，均落后大盘，航空的表现 -29% -37% 2011/32011/6 2011/9 交通运输 2011/12 沪深300 逊于机场。防御性突出的机场在市场反弹中较难战胜大盘。 航空业与 09 年经济见底回升时的情况有显著不同：目前客座率和油价均处高 位，向上弹性缺失，而向下风险较大。三大航前两月运营数据低于预期，主 要受春运的影响。春运需求主要为探亲客，

3、近两年春运期间公路运输明显旺 市场表现 行业指数 沪深 300 1 个月 -4.30 -3.50 3 个月 5.57 9.41 12 个月 -31.01 -22.43 于航空和铁路长途运输，预示北、上、广、深城市化进程明显放缓。3 月至 二季度航空需求主要以商务需求为主，从经济因素出发，中国政府正视经济 放缓，由此政策刺激可能偏软。整个北、上、广、深黄金三角环线高铁网路 最快于年底前贯通，将压制航空需求和票价。行业潜在供给压力较大，地方 性航空公司运力引进较快抢占市场份额，竞争重新抬头。加之油价和汇率因 素，行业存在盈利大幅下调的风险，对行业维持“持有”评级。 我们相对看好机场。在航空公司运力

4、引进加快、大型化的趋势下，机场业务 量稳健增长；非航业务通过调结构或扩面积有望实现较快增长；无大规模资 本开支下经营杠杆可见；高比率分红，增强安全边际。重点推荐上海机场， 受益出境游旺，二季度日本航线低基数，业务量增速有望提升；白云机场， 稳健性良好、估值较低。 风险提示 经济下滑；竞争加剧；油价上涨；高铁网络贯通。 重点公司业绩预测与估值 table_industryfirststock 简称股价 10 eps 11e 12e10 pe 11e 12e peg目标价评级 上海机场 白云机场 13.01 6.96 0.68 0.51 0.78 0.61 0.92 19.13 16.68 14.

5、14 0.69 13.65 11.41 10.09 0.79 0.77 16.56 8.97 买入 买入 深圳机场4.500.420.390.37 10.71 11.54 12.16 (2.37)4.81持有 厦门空港13.320.941.101.20 14.17 12.11 11.101.2214.40买入 中国国航6.450.950.580.306.79 11.12 21.50 (0.45)6.00持有 南方航空 东方航空 海南航空 4.78 4.14 4.75 0.59 0.48 0.74 0.55 0.43 0.55 0.20 0.12 0.30 8.10 8.63 6.42 8.69

6、 23.90 (0.38) 9.63 34.50 (0.48) 8.64 15.83 (0.35) 4.00 3.60 5.40 持有 持有 持有 外运发展 中信海直 6.59 8.06 0.49 0.24 0.51 0.28 0.59 13.45 12.92 11.17 0.34 33.58 28.79 23.71 0.71 1.11 5.90 10.20 持有 持有 数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 ta

7、ble_header2行业投资策略报告 目录索引 一、行业观点与投资建议 .3 二、航空篇：经济缓慢复苏+城市化进程放缓高铁因素，需求可能持 续较淡 .5 （一）前两月需求低于预期，春运出行大幅放缓 . 5 （二）预计二季度需求增长乏力 . 7 （三）供给压力较大，竞争重新抬头 . 8 （四）油价高位上涨，盈利更加恶化 . 8 （五）人民币升值放缓 . 9 三、机场篇：出境游旺利好上海机场，低估值选择白云机场 .10 （一）业务量稳健增长，出境游热利好上海机场 . 10 （二）高分红增强安全边际，估值可进一步提升 . 11 四、风险提示 .13 图表索引 图 1：我国航空机场上市公司股票相对收

8、益率 . 3 图 2：我国航空业 pe 估值水平 . 3 图 3：我国航空业 pb 估值水平 . 4 图 4：我国机场业 pe 估值水平 . 4 图 5：我国机场业 pb 估值水平 . 4 图 6：我国航空公司整体 rpk 增速 . 5 图 7：我国航空公司整体 ask 增速. 5 图 8：我国航空公司整体客座率 . 6 图 9：我国航空公司整体货邮周转量增速. 6 图 10：我国航空公司整体载运率 . 7 图 11：我国历年春运期间民航、铁路、公路旅客运输量增长率 . 7 图 12：我国各季度 rpk 与 gdp 增长率预测. 8 图 13：我国航空公司毛利率与客座率显著相关 . 8 图 1

9、4：国内外油价涨跌 . 9 图 15：人民币当期汇率与远期汇率的走势 . 9 图 16：我国机场上市公司飞机起降增速 . 10 图 17：我国机场上市公司旅客吞吐量增速 . 10 图 18：我国机场上市公司货邮吞吐量增速 . 11 图 19：我国机场上市公司历年分红比率 . 11 图 20：欧洲主要机场的股息率 . 12 表 1：我国与欧洲主要机场的动态估值比较 . 12 table_header3 识别风险，发现价值2012-03-27 第 2 页 2005-01-312005-04-292005-07-292005-10-312006-01-252006-04-282006-07-3120

10、06-10-312007-01-312007-04-302007-07-312007-10-312008-01-312008-04-302008-07-312008-10-312009-01-232009-04-302009-07-312009-10-302010-01-292010-04-302010-07-302010-10-292011-01-312011-04-29 2011-7-31 2011-10-31 2012-1-31 table_header2行业投资策略报告 一、行业观点与投资建议 年初至今，航空机场板块除白云机场有超额收益，均落后大盘，航空的表现逊于机 场。防御性突出的机

11、场在市场反弹中较难战胜大盘。 航空业与09年经济见底回升时的情况有显著不同：目前客座率和油价均处高位，向 上弹性缺失，而向下风险较大。三大航前两月运营数据低于预期，主要受春运的影响。 春运需求主要为探亲客，近两年春运期间公路运输明显旺于航空和铁路长途运输，预示 北、上、广、深城市化进程明显放缓。3月至二季度航空需求主要以商务需求为主，从 经济因素出发，中国政府正视经济放缓，由此政策刺激可能偏软。整个北、上、广、深 黄金三角环线高铁网路最快于年底前贯通，将压制航空需求和票价。行业潜在供给压力 较大，地方性航空公司运力引进较快抢占市场份额，竞争重新抬头。加之油价和汇率因 素，行业存在盈利大幅下调的

12、风险，对行业维持“持有”评级。 我们相对看好机场。在航空公司运力引进加快、大型化的趋势下，机场航空性收入 增长有保证；非航业务通过调结构或扩面积有望实现较快增长；无大规模资本开支下经 营杠杆可见；高比率分红，增强安全边际。重点推荐上海机场，受益出境游旺，二季度 日本航线低基数，业务量增速有望提升；白云机场，稳健性良好、估值较低。 图 1：我国航空机场上市公司股票相对收益率 股票超额收益率 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 2012至3-20 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 图 2：我国航空业 pe 估值水平 pe 150 100 50 0 -50 2011 40%

13、 20% 0% -20% -40% -60% 中国国航南方航空东方航空海南航空 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 table_header3 识别风险，发现价值2012-03-27 第 3 页 2004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-12 2004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-1020

14、06-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-01 2005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-04

15、2009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-01 图 3：我国航空业 pb 估值水平 10 8 6 4 2 0 -2 pb table_header2行业投资策略报告 中国国航南方航空东方航空海南航空 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 图 4：我国机场业 pe 估值水平 pe 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 白云机场上海机场厦门空港深圳机场 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 图 5：我国机场业 pb 估值水平 pb 7 6 5 4 3 2 1

16、0 白云机场上海机场厦门空港深圳机场 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 table_header3 识别风险，发现价值2012-03-27 第 4 页 jan-10feb-10mar-10apr-10 may-10 jun-10 jul-10 aug-10sep-10 oct-10 nov-10dec-10 jan-11feb-11mar-11apr-11 may-11 jun-11 jul-11 aug-11sep-11 oct-11 nov-11dec-11 jan-12feb-12 jan-10 feb-10mar-10 apr-10 may-10 jun-10 jul-10 a

17、ug-10sep-10 oct-10 nov-10dec-10 jan-11 feb-11mar-11 apr-11 may-11 jun-11 jul-11 aug-11sep-11 oct-11 nov-11dec-11 jan-12 feb-12 table_header2行业投资策略报告 二、航空篇：经济缓慢复苏+城市化进程放缓高铁因 素，需求可能持续较淡 （一）前两月需求低于预期，春运出行大幅放缓 2012年1-2月，国内客运增速普遍快于国际，而三大航在国内航线的增长水平低于 行业，地方性航空公司运力增长较快提升市场份额。行业、国航、南航、东航和海航的 rpk同比增长分别为12.1、

18、5.3、14.3、4.8、19.4%；国内航线，行业、国航、 南航、东航的rpk分别同比增长13%、5.9%、10.2%和7.5%；国际航线，行业、国航、 南航、东航的rpk分别同比增长8.4%、3.9%、36.1%和0.1%。 图 6：我国航空公司整体 rpk 增速 收费客公里 % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 行业中国国航南方航空东方航空海南航空 数据来源：上市公司、广发证券发展研究中心 除南航保持大幅增投国际航线，行业运力增投基本侧重国内。行业、国航、南航、 东航和海航的ask分别同比增长11.9%、5.9%、14.3%、2.6%和

19、18.2%；国内航线，国 航、南航、东航和海航的ask分别同比增长7.2%、10%、6.9%、23.4%；国际航线， 国航、南航、东航和海航的ask分别同比增长3.4%、34.4%、-5.3%、-10.3%。 图 7：我国航空公司整体 ask 增速 可用座位公里 70 60 50 40 % 30 20 10 0 (10) (20) 行业中国国航南方航空东方航空海南航空 数据来源：上市公司、广发证券发展研究中心 table_header3 识别风险，发现价值2012-03-27 第 5 页 jan-10feb-10mar-10apr-10 may-10 jun-10 jul-10 aug-10s

20、ep-10 oct-10 nov-10dec-10 jan-11feb-11mar-11apr-11 may-11 jun-11 jul-11 aug-11sep-11 oct-11 nov-11dec-11 jan-12feb-12 jan-10 feb-10mar-10 apr-10 may-10 jun-10 jul-10 aug-10sep-10 oct-10 nov-10dec-10 jan-11 feb-11mar-11 apr-11 may-11 jun-11 jul-11 aug-11sep-11 oct-11 nov-11dec-11 jan-12 feb-12 table_

21、header2行业投资策略报告 航空公司主动调控运力下，客座率维稳。行业、国航、南航、东航和海航的客座率 分别为80.6%、78.5%、79.6%、78.3%、84.7%，同比增长分别为0.4、-0.4、0、1.7 和0.8个百分点。国内航线，国航客座率同比下降1个pct，南航和东航略有增长；国际 航线，东航客座率大幅反弹4.2个pct，国航和南航略有增长。 图 8：我国航空公司整体客座率 客座率 90 % 80 70 行业中国国航南方航空东方航空海南航空 数据来源：上市公司、广发证券发展研究中心 货运方面，运量加速下滑，拖累整体载运率。行业、国航、南航、东航和海航的货 邮运输量分别同比-8.

22、2%、-10.3%、-0.5%、1.7%、2.9%。国航、南航和东航的货邮载 运率分别为48.5%、42.4%、55.7%，分别同比-5.1、-3.8、0.3个pct。行业、国航、 南航、东航和海航的载运率分别为68.5%、65.7%、65.7%、68.9%和68.3%，分别同比 -0.9、-1.9、-1.3、0.4、0.5个百分点。 图 9：我国航空公司整体货邮周转量增速 收费货运吨公里 % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 行业中国国航南方航空东方航空海南航空 数据来源：上市公司、广发证券发展研究中心 table_header3 识别风险

23、，发现价值2012-03-27 第 6 页 jan-10 feb-10mar-10 apr-10 may-10 jun-10 jul-10 aug-10sep-10 oct-10 nov-10dec-10 jan-11 feb-11mar-11 apr-11 may-11 jun-11 jul-11 aug-11sep-11 oct-11 nov-11dec-11 jan-12feb-12 图 10：我国航空公司整体载运率 80 % 70 60 总载运率 table_header2行业投资策略报告 行业中国国航南方航空东方航空海南航空 数据来源：上市公司、广发证券发展研究中心 值得注意的是，前

24、两月受春运影响较大，今年民航春运客运量仅增长3.6%，大幅 放缓并明显低于08年水平，且三大航的国内客运增速低于行业。春运需求主要为探亲客， 近两年公路短途运输明显旺于航空和铁路长途运输，预示北、上、广、深城市化进程明 显放缓。 图 11：我国历年春运期间民航、铁路、公路旅客运输量增长率 春运客运增速 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 20052006200720082009201020112012 公路铁路民航 数据来源：caac、广发证券发展研究中心 （二）预计二季度需求增长乏力 3月至二季度航空需求主要来自商务活动。wind显示，市场综合预测中国gdp将 于二季度见底。

25、但由于中国政府已经正视中国经济增长放缓，由此政策刺激力度可能偏 软。城市化进程放缓，叠加高铁因素，航空需求对gdp的弹性系数将比过去回落。经济 缓慢复苏对商务需求的拉动显不如上一轮经济周期。 table_header3 识别风险，发现价值2012-03-27 第 7 页 1q 2q 3q 4q 1q 2q 3q 4q 1q 2q 3q 4q 1q 2q 3q 4q 1q 2q 3q 4q 1q 2q 3q 4q 1q 2q 3q 4q 1q 2q 3q 4q -10% table_header2 图 12：我国各季度 rpk 与 gdp 增长率预测 季度rpk与gdp增速 30 25 20 1

26、5 % 10 5 0 (5) (10) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 行业投资策略报告 15 10 % 5 0 rpkgdp 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 （三）供给压力较大，竞争重新抬头 今年行业运力引进比去年有所加快，且呈大型化趋势。在需求疲弱、地方性航空公 司运力扩张较快的形势下，竞争重新抬头。航空公司将采取降价、降飞机利用率，来稳 住市场份额。 毛利率与客座率具有显著的正相关性。在全年新航油均价135美元吨的条件下， 客座率每下降1%，将影响毛利率4个pct。 图 13：我国航空公司毛利率与客座率显著相关 毛利率与客座率

27、20% 10% 0% 90.0% 85.0% 80.0% 75.0% 1q 3q 1q 3q 1q 3q 1q 3q 1q 3q 1q 3q 70.0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 65.0% -20% 毛利率客座率 60.0% 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 （四）油价高位上涨，盈利更加恶化 前两月，国内、外航班的航油采购均价分别同比上涨20%、10%。3月新加坡航油 价格环比上涨4%左右，超过136美元/吨，预计4月国内航油出厂价可能达到8000元/吨 以上。在需求疲软的情况下，油价高位上涨，进一步侵蚀裸票价格，投入产出效率更显 恶化。基于在全年新

28、航油均价135美元吨的条件，预计航空公司座公里成本0.46-0.47 元，东航上半年有亏损的风险。 table_header3 识别风险，发现价值2012-03-27 第 8 页 2008-10-12007-10-12009-10-12010-10-12011-10-1 2007-1-12007-4-12007-7-12008-1-12008-4-12008-7-12009-1-12009-4-12009-7-12010-1-12010-4-12010-7-12011-1-12011-4-12011-7-12012-1-1 图 14：国内外油价涨跌 100 80 油价涨跌 table_head

29、er2行业投资策略报告 % 60 40 20 0 wti原油(美元/桶) 国内航空煤油出厂价（元/吨） 国内航班采购均价（元/吨） 新加坡航空煤油(美元/桶) 国外采购均价（元/吨） 国内六大机场出境航班采购均价（元/吨） 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 （五）人民币升值放缓 2012年2月底，美元兑人民币汇率为6.2919，比年初微幅升值0.14%；12月远期美 元兑人民币汇率6.2875。去年汇兑收益对航空公司业绩贡献较大，人民币升值放缓显然 给今年业绩施加较大压力。 图 15：人民币当期汇率与远期汇率的走势 8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4

30、 6.2 6.0 cny curncyccn+12m curncy 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 table_header3 识别风险，发现价值2012-03-27 第 9 页 table_header2行业投资策略报告 三、机场篇：出境游旺利好上海机场，低估值选择白云 机场 （一）业务量稳健增长，出境游热利好上海机场 在航空公司运力引进较快、大型化的趋势下，机场量业务量增有保证。出境游持续 旺盛是行业的一大亮点。上海机场以航空性业务境外份额最高、非航收入结构和模式， 将最为受益出境游趋势。 图 16：我国机场上市公司飞机起降增速 起降架次 35 30 25 20 % 15 10

31、5 0 (5) 浦东机场白云机场深圳机场厦门机场 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 图 17：我国机场上市公司旅客吞吐量增速 旅客吞吐量 30 25 20 15 % 10 5 0 (5) (10) 浦东机场白云机场深圳机场厦门机场 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 table_header3 识别风险，发现价值2012-03-27 第 10 页 图 18：我国机场上市公司货邮吞吐量增速 货邮吞吐量 40 30 20 10 % 0 (10) (20) (30) table_header2行业投资策略报告 浦东机场白云机场深圳机场厦门机场 数据来源：wind、广发证券发展研究中心

32、（二）高分红增强安全边际，估值可进一步提升 目前国际上两大机场盈利模式：欧洲模式，即输出管理，建设基本以法人投资为主； 美国模式，以公益性定位，不以营利为目的。两大机场系估值体系不同。从盈利模式来 看，我国机场公司可比欧洲模式。 我国机场公司现动态pe处于10-15倍， pb1-1.5倍。欧洲几大机场，如巴黎、法兰 克福、歌本哈根机场动态pe13-22倍、pb倍1.5倍以上。上海机场和白云机场现税后股 息率4%-5%，高分红具有可持续性，安全边际较高；且我国机场成长性较好，估值可进 一步提升。 图 19：我国机场上市公司历年分红比率 分红比率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2

33、00620072008200920102011 白云机场上海机场厦门空港深圳机场 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 table_header3 识别风险，发现价值2012-03-27 第 11 页 图 20：欧洲主要机场的股息率 8% 6% 4% 2% 0% 股息率 table_header2行业投资策略报告 200520062007200820092010 巴黎戴高乐机场 法兰克福机场 哥本哈根机场 欧元区1年公债收益率 数据来源：bloomgerg、广发证券发展研究中心 表 1：我国与欧洲主要机场的动态估值比较 股价pepb 白云机场 上海机场 厦门空港 深圳机场 巴黎机场 法兰克

34、福机场 歌本哈根机场 6.77 13.12 13.09 4.49 59.3 46.36 2152 9.81 14.26 10.91 12.14 16.87 13.13 22.35 1.02 1.48 1.43 1.02 1.71 1.53 1.72 数据来源：bloomgerg、广发证券发展研究中心 table_header3 识别风险，发现价值2012-03-27 第 12 页 table_header2 四、风险提示 经济下滑，竞争加剧，油价大幅上涨，高铁网络贯通。 table_header3 行业投资策略报告 识别风险，发现价值2012-03-27 第 13 页 table_author

35、summary table_report 地址 table_disclaimer table_header2行业投资策略报告 广发交通运输行业研究小组 杨志清，分析师，同济大学工学博士，2011 年新财富交通运输行业最佳分析师入围、天眼交通运输行业最佳分析师第一名；2010 年新 财富交通运输行业最佳分析师第四名，2009 年新财富交通运输行业最佳分析师入围、今日投资交通运输行业最佳分析师第一名，2010 年进入广发证券发展研究中心。 董丁，分析师，东北财经大学经济学硕士，2011 年新财富交通运输行业最佳分析师入围（团队）、天眼交通运输行业最佳分析师第一 名；2010 年新财富交通运输行业最佳分析师第四名（团队），2008 年进入广发证券发展研