公司并购重组

1、公司并购重组 第一章 公司并购概述 第一节 公司兼并收购概念 一、公司的含义 （一）股份有限公司 企业组织形式：独资企业、合伙企业、公司制企业。 ：人合、资合、 两合 股份 公司制企业：有限责任公司，股份有限公司。 我国公司法：“公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 有限公司的股东以其所认购的股份为限对公司承担责任。 ” 称法：我国 -股份公司；英美 -公众公司；日本 -株式会社。 1、股份有限公司特点 （1）公司资本分为等额股份。每股金额必须相等。 股份金额相同，股份的权益相同。 （？） 一股一票制（ one share one vote） 双层资本结构（ dual-class capit

2、aliza tion） 李曜，“上市公司的双层资本结构” ，证券市场导报 2003.6 新公司法： 第 104 条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。 第 126 条，“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。 ” 第 127 条，“股份的发行，实行公平、公平的原则，同种类的每一股份应 当具有同等权益。” 第 35 条明确承诺有限责任公司，“全体股东能够约定不按照出资比例分取 红利或者不按照出资比例优先认缴出资” ； 第 167 条第 4 款亦承诺，“股份有限公司章程规定能够不按持股比例分配 股利 （2）公司治理实行两权分离 （3）股东承担有限责任 债权人只能对公司资产

3、提出要求，而无权对股 东提起诉讼。（？） 刺破公司面纱（ piercing the veil of corporate） 施天涛，关联公司法律咨询题研究 ，法律出版社 1999； 新公司法确立了“公司法人格否认”制度，加大对债权人的爱护 。 公司法人格否认，又称为“刺破公司面纱”或者“掀开公司面纱” ，指为 阻止公司独立人格的滥用和爱护公司债权人利益及社会公共利益， 当公司股东 滥用公司法人独立地位和股东有限责任， 躲避债务， 严峻损害公司债权人利益 时，该股东即丧失依法享有的仅以其对公司的出资为限对公司承担有限责任的 权益，而应对公司的全部债务承担连带责任。 新公司法正式引进了这一制度的规定

4、，第 20 条规定：“公司股东滥用 公司法人独立地位和股东有限责任，躲避债务，严峻损害公司债权人利益的， 应当对公司债务承担连带责任。 ” （4）股东不得少于法定人数； （5）公司股份能够自由转让； （6）公司的 设置与招股有严格的法定程序。 2、股份有限公司的设置条件（我国） （1）发起人符合法定人数。 原公司法：设置股份有限公司， 应当有 5人以上为发起人， 其中过半数的 发起人在中国境内有住宅； 国有企业改制为股份有限公司的， 发起人能够少于 5 人，但应当采取募集设置方式。 新公司法： 应当有二人以上二百人以下为发起人， 其中半数以上的发起人 在中国境内有住宅。 （2）发起人认缴和社会

5、公布募集的股本达到法定资本金最低限额。 原公司法：股份有限公司最低注册资本 1000 万元。 新公司法：股份公司最低注册资本为 500 万元。 实收资本制度依旧授权资本制度（？） 新公司法 81 条规定： “股份有限公司采取发起方式设置的， 公司全体发 起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十， 其余部分由发起人自公司 成立之日起两年内缴足；其中投资公司能够在五年内缴足。 ” 小结：从公司设置上看，新公司法建立在资产信用之上，鼓舞投资，取消 严格的资本制度 大幅度降低公司注册资本的最低限额 废止法定资本制，实行授权资本制。 扩大股东出资的方式。 废止了对公司“转投资”的限制。 （原公司法第

6、 12 条） 以资产信用为基础重新构建债权人爱护机制 建立一套监控公司资产流向的法律制度 （公司法人人格否定 ）；重视公司 的财务会计制度（中介机构弄虚作假将承担赔偿责任 ） （ 3）募集方式设置，发起人认购股份不得少于公司总股份的35%。向社 会公布募集股份，须向监管部分递交募股申请等文件。 vs. 发起设置 （ 4）发起人制定公司章程，并经创立大会通过。（ 5）建立组织机构。股 东大会；董事会（ 5-19人），监事会（许多于 3人）。 （二）上市公司 发行股票经证券监管部门批准，在证券交易所上市交易的股份有限公司。 组织最严密、规范化程度最高、监管最严格。 1 、上市公司的条件。 2）公司

7、总股本许多 3 年连续盈利；原国 4）持有股票面值达 原公司法： （ 1 ）股票经批准差不多向社会公布发行； 于人民币 5000万元； （3）开业时刻在 3 年以上，且最近 有企业改制设置或新组建成立， 开业时刻能够连续运算； 人民币 1 000元以上的股东人数许多于 1 000人，向社会公布发行的股份达公司 股份总数的 25%以上；公司总股本超过 4 亿元的，其向社会公布发行股份的比 例为 15%以上。（5）公司最近 3年无重大违法行为，财务报告无虚假记载。 新公司法：无上述具体规定。新证券法第 50 条规定：“上市公司股本 总额不低于 3000 万元；公布发行的股份达到公司股份总数的百分之

8、二十五以 上；公司股本总额超过人民币四亿元的， 公布发行股份的比例为百分之十以上” 2、上市公司优劣：优点；缺点 中国上市公司及其股本情形；上市公司家数 （二）收购兼并的概念 1、兼并（mergers）和收购（acquisitions） （1）收购完成后，被收购企业的法人实体依旧存在；兼并后，被兼并企 业的法人实体不复存在。 （2）收购后，收购方成为目标公司新股东，以把握的股份为限承担有限 责任。兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债。 （3）收购：目标公司处于困难期或正常经营期；兼并：目标公司处于经 营困难、财务逆境中。 （4）收购通常发生在证券市场，目标公司一样是上市公司，兼并的范畴

9、 更为广泛。 并购：企业资本经营的一种形式， 指企业通过购买另一家企业的全部或部 分资产、股份，以获得对企业操纵权的一种投资行为。 收购方：bidder，要约方；被收购方：target,目标公司。 2、上市公司收购 “收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达 到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径操纵一个上市 公司的股份达到一定程度, 导致其获得或者可能获得对该公司的实际操纵权的 行为。”中国证监会, 2002.9,上市公司收购治理方法 要点：（1）收购主体： 个人,机构。（2）收购对象： 流通股,非流通股（法 人股,国家股）（3）收购方式：证券交易所股份

10、转让活动,其他途径（法院裁 定,拍卖,行政划拨等） （ 4）收购目的：猎取公司操纵权 第二节 公司并购的差不多类型 一、按收购双方的行业关系划分 1、横向收购。收购双方处于同一行业，生产和销售相同或相似产品的商 业竞争对手之间的并购。 垄断（？） 案例：一百合并华联；三联收购郑百文 2、纵向收购。生产过程或经营环节相互联接、紧密联系的企业之间，或 具有纵向协作关系的专业化企业之间的收购。 向前收购：收购上游企业；向后收购：收购下游企业。 3、混合收购。 收购双方之间既非竞争对手，又非现实的或潜在的供应商或客户的收购。 产品扩张型，地域市场扩张型；纯粹混合收购。目的：实现多角化经营。 二、按收购

11、形式划分 1 、协议收购：收购方不通过证券交易所，直截了当与目标公司股东取得 联系，通过反复磋商，达成协议，并按照协议规定的条件、价格、收购期限以 及其他约定事项收购上市公司股份的一种收购方式。 我国上市公司收购的 要紧方式（国有股、法人股不流通，占比大） 协议收购 =善意收购 2、要约收购。收购方通过证券交易所的证券交易，持有一家上市公司已 发行股份的 30%时，依法向该公司股东发出公布收购要约， 按照规定的价格以 货币或其他支付形式购买股票， 以猎取上市公司股权的一种收购形式。 要约收 购， 2006 年前我国较少采纳。 案例：南钢股份（ 2003/6）； 中国石化对下属四家子公司的要约收

12、购（ 2006/2） 要约收购 =敌意收购 三、按收购动机划分 1 、善意收购； 2、敌意收购：收购方完全主动 四、按收购资金来源不同划分 1、杠杆收购（leveraged buyout）:收购方只需要投入少量现金，要紧通过 以以后目标公司的资产及其收益为担保举债来进行收购。 治理层收购 （ management buyout） 2、非杠杆收购。 第三节 并购历史 一、西方企业并购的五次浪潮 1、第一次： 19世纪与 20世纪之交（ 1898-1903）。造就了企业垄断。美国 钢铁公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等。从自由竞争时期走向 垄断时期；横向并购为主。 2、第二次： 20世纪

13、 20年代（ 1929） 国家垄断资本主义时期。 （ 1）纵向并购为主；（2）产业资本与金融资本相 互渗透；例：美国洛克菲勒公司并购操纵了美国华期银行。 （3）国家资本参与 并购。 3、第三次并购浪潮： 20世纪 5060年代。（60 年代）科学技术进步，新兴产业兴起。 （1）混合 并购为主。企业实现多角化经营（ 2）并购规模扩大。 4、第四次并购浪潮 20世纪 70 年代80年代。（ 1985）并购形式多样化；显现跨国并购；杠杆 收购流行。 5、第五次并购浪潮 20世纪 90年代至今（ 1995）全球性企业并购 二、我国上市公司的并购 1、上市公司收购的兴起 案例： 1993.711月发生的

14、“宝延风波”。 意义：我国证券市场首个上市公司收购个案； 证明证券市场除了具有资源 配置功能之外， 还能够通过股权自由流淌转让， 实现资源优化配置； 上市公司 治理层面临被并购的威逼；我国证券法规存在缺陷。 2、上市公司收购的现状与特点 3、我国上市公司收购特点 (1) 2000 年，110家上市公司的第一大股东发生变更，操纵权转移。 2001年 上市公司收购数量首次超过 IPO 数量。2002年，新股发行 69家，上市公司收 购数 168 家。 协议收购为主。 绩差公司最容易成为收购对象。 混合支付广为采纳。 政府主动参与收购。偏重本地企业收购本地上市公司，保证“壳资 源”不外流。 (5)

15、壳资源效应明显。 “壳资源”：直截了当上市，条件高、时刻长、程序复杂，非市场因素阻 碍多等。上市公司成为“壳资源” 。上市公司或者经营不善失去融资能力，或 者拥有资金缺乏投资项目。 而有些企业拥有良好项目却无法上市融资， 为解决 资金短缺，实行“买壳上市”或“借壳上市” 。 什么原因并购？并购的实际成效？ 永恒的话题 教学游戏：拍卖理论与“钞票包游戏” ( wallet game) 赢家的诅咒( winners curse) “福兮祸所伏” 、”只有错买的，没有错卖的” 、 协同效应的陷阱( synergy trap) 明显许多治理人员深受他们幼时听到的一个童话故事的阻碍 公主、王子与蟾蜍沃伦

16、 ? 巴菲特 1981 第二章 企业并购的动因理论与效应分析 一、企业并购的动因理论 (一) 效率理论( efficiency theory) 公司收购活动有利于提升治理层的经营业绩； 公司收购将带来某种形式的 协同效应。( synergy effect) 并购决策的净现值 =并购协同效应并购支付的溢价 协同效应是动态实现的。 1、效率差异化理论 (differential managerial efficiency): 治理效率的差异化 导致横向收购。 效率差异化理论( Differential Efficiency )表明效率高、且有额外治理能 力的企业将收购效率低的企业， 同时通过提升其

17、效率取得效益。 该理论能够较 好地讲明在有关行业内的企业购并行为。 不同企业间的效率差异化表现在多方 面： 典型的案例有海尔收购休克鱼) ； 如国际投资中的垄断优势理论) ; 包括市场信誉度、品牌差异和营销网络等) 治理效率差异 技术效率差异 市场效率差异 资源等投入产品效率差异等(投入物品质、价格等差异) 。 、 、 、 、 治理效率差异化 收购方企业有一个高效率的治理队伍， 其能力超过了本企业的需求。 这时， 该公司就能够通过收购一家治理效率较低的公司来使其额外的治理资源得到 充分运用。那个地点隐含着两个假设： 第一，收购方企业所拥有的高效率治理队伍是一个整体， 同时受不可分性 或规模经济

18、的制约； 第二，收购方企业因为行业需求状况的限制， 在其自身行业内进行增量生 产能力的扩张是不可能的。 纳入哈佛大学商学院案例 案例：海尔的收购战略( “吃休克鱼” ) 案例分析：海尔的并购模式与实例 海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础， 并围绕自己的产业 扩展进行资本运营。吃“休克鱼” ，以文化整合为手段，形成海尔产业的“联 合舰队” 。要紧手段是： 整体兼并。如对红星电器公司的兼并； 投资控股。跨地区、跨行业的兼并，海尔多采纳投资控股的模式。如海尔 并购武汉冷柜厂、合资组建顺德海尔电器公司以及海尔的海外扩张。 品牌运作。 海尔专门擅长品牌运作， 以无形资产作为扩张手段是海尔的一

19、 大特色； 虚拟经营。作为品牌运作的高级形式， 这种运作方式已超越了吃 “休克鱼” 模式，而是通过强强联合，形成优势互补，新造一条活鱼。如与杭州西湖电子 集团的合作。 张瑞敏行为模式； “吃休克鱼”并购思路 休克鱼是指硬件条件专门好， 治理却滞后的企业， 由于经营不善落到了市 场的后面，一旦有一套行之有效的治理制度，把握住市场就能重新站起来。 在国内现行体制下，“活鱼不让吃， 吃死鱼会闹肚子， 因此只有吃休克鱼” 海尔擅长的确实是治理，还有手中的王牌价值 77.36 亿元的海尔品牌，如 此就找到了海尔与 “休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中海尔集团坚持 “吃 休克鱼”的策略，十三年来共兼并了

20、亏损总额 5.5 亿元的十四家企业，盘活了 14.2亿元资产。 如果外部操纵集团介 混合并购。 2、无效率治理理论( inefficient management) 现有治理层未能充分利用既有资源达到潜在绩效， 入，能通过更换目标公司治理层而使治理更有效率。 3、经营协同效应理论( operating synergy) 产业存在规模经济的潜能。如 A 公司擅长营销而不精于研发， B 公司正 好相反， A 收购 B 后，二者优势互补，产生经营协同效应。横向、 纵向、混合收购 4、多角化理论( Pure Diversification) 降低企业风险；关于职员来讲，增加升迁机会和安全感，留住人才；

21、策略 性结盟以习惯环境。 5、价值低估理论( Under Valuation) 目标公司的市场价值因种种缘故而未能反映出其真实价值或潜在价值时， 收购活动将发生。 ( 1)公司经营治理未能发挥应有潜力； ( 2)收购方拥有外部市场所没有 的有关目标公司真实价值的内部信息； (3) Tobins Q 购并终止时的支付金额 +买方对赢取打算的估 值 卖方对目标企业的估值 购并终止时的支付金额 +卖方对赢取打算的估 值 讨论： 1、双赢的缘故何在？ 2、赢取打算的适用领域？ 第五章：并购的方式：协议收购、二级市场收购、要约收购 要约收购 要约收购(tender offer)：强制要约；自愿要约 要约

22、收购通过证券交易所的交易，持有一家上市公司已发行股份的 30% 时，连续增持股份， 依法向该公司所有股东发出公布要约收购， 按照约定的价 格购买股票，以猎取上市公司操纵权的一种收购形式。 什么原因要强制要约收购？ 1968年英国伦敦城收购和合并守则，第一次规定了强制要约制度。 目前，英国、法国、比利时、西班牙、香港等制定了强制要约制度。 美国、德国、日本等没有强制要约制度。 大陆：股票发行与交易治理暂行条例 、证券法、上市公司收购治理 方法 （ 2002-12-1） 要约收购价格？要约豁免条件？ 分类要约、分类定价： 收购要约价格（ 1）挂牌股票：不低于公告日前 6 个月，收购人买入该类 股票

23、的最高价或前 30 个交易日，该类股票的加权平均价的平均值的 90%；（2） 非流通股：不低于公告日前 6 个月，收购人买入该类股票的最高价或最近一期 经审计的每股净资产值。 要约收购的豁免： 1、上市公司股份转让在受同一实际操纵人的操纵的不同主体之间； 2、上市公司面临严峻财务困难，收购人为挽救公司而收购，且提出切实 可行的重组方案； 3、公司发行新股，导致收购认持有超过 30%； 4、法院裁决； 5、合法持有 50%以上股东连续增持，增持后不超过 75%； 6、因上市公司减少股本； 7、证券公司因承销业务； 8、银行因正常的银行业务； 9、当事人因国有资产行政划拨，持股超 30%； 10、

24、当事人合法继承。 1 4，收购人向中国证监会申请豁免； 510，备案豁免 案例分析：我国第一起资本市场要约收购南钢股份的要约收购 2003年3月12日，南钢联合成立； 4月1日，南钢联合增资，持有南钢股份7 0.9 5 %。 4月 9日，发出要约收购提示性公告。确定要约价格。 6 月 12 日，发出正式要约收购书，进入要约收购时期。 7 月 12 日，要约期终止。结果：零预受，零撤回。 此次要约股份情形 链接：中国要约收购制度的咨询题何在？ 新证券法 要约数量：第 88条：“通过证券交易所的证券交易， 投资者持有或者通过 协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十 时，

25、连续进行收购的， 应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部 或者部分股份的要约。 ” 分类要约依旧不分类要约： 第 92 条：“收购要约提出的各项收购条件， 适 用于被收购公司的所有股东。 ” 新的上市公司收购治理方法待出台。 案例：中国石化对齐鲁石化等 4 家控股子公司的要约收购 专题讲座：企业股权鼓舞机制与治理层收购 第六章 并购的融资与支付手段 第一部分：并购融资 内部融资来源 债务融资 股权融资 其它融资方式垃圾债券、 LBO 基金、“默择内基金” （夹层基金） 等 按照融资成本、 企业风险、支付方式、 资本结构以及收购目的等等决定具 体的融资方式。 内源融资 企业自我积存及按

26、照有关规定提取的企业专项基金。 （公积金、未分配利 润等）企业经营过程中短时期无须支出的资金。 （折旧，长期应对款等） 优点：融资便利，无须公布融资缘故 幸免公司财务状况恶化和股东操纵权稀释，保持良好资本结构。 不利： 资金量受限制。 资金占用期限受限制。 我国一些大的企业集团， 在并购活动中， 通过财务公司对自有资金进行内 部和谐，筹集资金。 内部融资是目前我国企业并购活动中最要紧的融资来源之一。 债务融资 一、向金融机构贷款 （ 1）速度快 （2）灵活性大 （3）筹集成本低（ 4）贷款者对目标 企业没有操纵权。 （ 1）借款数量有限（ 2）增加了收购企业的财务风险 贷款中注意咨询题： 不同

27、于一样商业贷款，数量大，时刻长，商讨时刻较长，注意保密。 考虑用什么资金来归还贷款，至少部分来源于被收购企业的现金流 入。（资产处置、以后生产经营收益。 ） 发达国家流行的并购信贷方式 定期贷款 循环信用贷款 桥式贷款（1）临时和短期贷款 （2）贷款利率比一样贷款利率高 2% 5% （3）终止交易后，通过发行债券和权益票据来偿还银行贷款。 二、发行债券融资 杠杆收购（ LBO）（1） 增加公司的财务杠杆去完成并购交易（ 2）投资银 行给收购者安排过桥贷款（ 3）由收购壳公司发行“垃圾债券” （ junk bond） 筹集资金，收购成功后，壳公司和目标公司合并。 我国对公司债券发行的严格限制性规

28、定， 以发债作为并购筹资来源， 不能 实现。 三、卖方融资 收购方暂不全部偿付价款， 承诺在以后一定时期内分期分批偿还价款。 通 常是卖方情愿同意收购公司的商业票据。 如粤海进展收购江盛造船，采纳分期支付（在大股东担保下） 。如果江盛 造船 1998年纯利润达 2000 万，支付收购款 40%， 1999年纯利润达 2200 万， 支付收购款 40%，余款 2000年 7月支付。 收购方减轻收购后短期内资金支付的压力。 无外部金融机构介入，保密性好。 如果采取按照以后经营绩效而支付部分价款的方式， 可使卖方努力保持目 标公司的正常运作， 证明公司价值， 业绩可不能在并购后急速滑落。 并有利于

29、拉近双方对收购价格的认定。 卖方分期收到价款，享受税负延后的利益。 专业基金提供融资 MBO 中的“默择内基金” 默择内基金（mezzanine fund）是杠杆收购专门是治理层收购（MBO ） 中的一种融资来源， 它提供的是介于股权与债权之间的资金， 它的作用是填补 一项收购在考虑了股权资金、一般债权资金之后仍旧不足的收购资金缺口。 MBO 融资结构中，资金来源包括三个部分： 1、购买价格的 10%由治理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重 组企业的股本资本。 2、购买价格的 50% 60%由银行贷款提供， 这部分资金形成了高级债权， 有企业资产作抵押，一样是由多家银行组成的银团贷款。

30、3、30%40%的购买资金由默择内基金提供。 1、基金的作用 ； 2、基金的贷款利率 ； 3、基金的投资收益率 ； 4、基金的组织结构 ； 5、默择内基金与风险投资基金的比较 案例： MEDIMEDIA 的治理层收购 国内治理层收购与西方 MBO 的不同在于： 1、国内的治理层收购不改变目标公司法律地位，收购终止后，收购公司 或称收购“壳”公司）并不与目标公司合并。 2、收购的是非流通股份，拥有的是相对控股地位。 3、收购后的退出通道不同。 4、可能存在双重征税以及关联交易等公司治理咨询题。 对国内治理层收购的融资等建议 阅读资料：李曜，“治理层收购中的默择内基金 ”，证券市场导报 200 4

31、/5 股权融资 一般股融资 我国上市公司中， 通过上市发行、 配售股票融资完成收购兼并行为的例子 举不胜举。 发行一般股融资是并购融资的最有力方式之一。 优先股融资 固定融资成本， 能够将以后潜在利润保留给一般股股东， 一般股股东幸免 和新投资者一起分享盈余和操纵权。 融资成本低于一般股，高于债券。 支付股利上有弹性，公司财务状况不佳时，能够暂不支付股利。 可转换为一般股的优先股，可能改变一般股所有权的构成比例。 国外是一种常见的股权融资方式。 我国没有相应政策法规出台。 其它融资方式 可转换债券( convertible bond) 认股权证( stock warrant) 换股融资 产业投

32、资基金 认股权证 由公司发行的长期选择权(call op tio n)，承诺持有人以一定的价格买进 既定数量的股票。 通常随公司的长期债券一起发行， 以吸引投资者购买利率低于正常水平的 长期债券。 认股权证的优势： 投资者购买公司债券。 司债券增加吸引力。 认股权证的不利： 与可转换证券的区别是： 当认股权证被行使时， 原先公司发行的债券尚未 收回，因此发行的一般股意味着公司增资。 新增加的资金可用于增加资产、 清 偿债务或公司并购。 1)当公司处于信用边缘时，利用认股权证，能够诱使 2)通货紧缩时期， 财务状况较好的公司也利用它使公 当投资者行使权益时， 等于发行新股， 公司操纵权稀释。 国

33、外过去应用范畴较小， 小型、迅速成长的企业发行债券时使用认股权证。 现在和职员、高管持股结合，进展迅速。 换股融资 收购公司无需支付现金便实现了对目标公司收购。 目标公司股东没有收到现金，也没有实现资本收益，无须纳税。 收购公司不管是发行新股或使用库存股票，都导致原有股东操纵权的削 弱。 收购公司如发行新股，每股盈余稀释，股价有下跌的可能，收购公司应给 予对方以信心。 增资换股（如我国已有的定向增发法人股和吸取合并）、库存股换股（国 外） 在有限责任公司之间或者有限责任公司和股份有限公司之间能够进行股 权与股权、股权与股票之间的交换。 债权与股权的交换 目标公司有大量到期或将要到期债务， 债权

34、人急于将这些债权转让。收购 公司与目标公司协商，出资收购债权，用债权交换目标公司股权，完成收购。 （类似我国现在的“债转股”） 换股比例的确定一一协同利益的分享 产业投资基金 不同与证券投资基金，要紧做实业投资。 产业投资基金：基础设施、企业并购重组、创业投资 利用基金，并购相应产业的企业。基金资产直截了当投资，或者将企业改 制，认购股权、购买股权。 利用民间资本进展有关产业。一种可能是特大型的国家基础设施建设项 目。一种可能是中小型的企业。而可不能是能够直截了当上市融资的企业。 以后企业并购资金的一种来源。 以后建立国有企业重组基金的可能性。将是专门进行国有企业的并购业 务。 Private

35、 equity新桥投资收购深进展；华平投资收购哈药集团；凯雷投 资收购徐工科技 国内的渤海产业投资基金 自2 0 0 5年11月下旬被国务院专门批准后， 总额为2 0 0亿元、首批 募集资金为5 0亿元的渤海产业基金目前已进入了实质操作时期， 其存续期将 达10至15年。 作为中国第一家中资产业投资基金， 其以后的投资方向将是与天津滨海新 区有关的金融商贸业、高新技术、现代冶金、物流业、化学工业及休闲旅行业 等。 第二部分：并购中的支付手段 一、现金支付 不仅限于现金和上市公司股权的直截了当交换， 还包括间接获得目标公司 操纵权的各种方法。 出让方获得现金，提早了纳税时刻，加重了所得税负担。

36、现金支付的专门做法： （1）目标公司定向增发，收购方认购股票。 案例：江铃汽车（ 000550）向美国福特汽车定向增发 B 股（ 1995，1998） 定向增发的咨询题？ （2）收购方认购目标公司发行的可转换债券 案例：青岛啤酒向美国 AB 集团定向增发可转债（ 2002）;韩国 SK 认购联 通转债（ 2006） 定向增发转债的适用性？ （3）购买母公司股权，出让方获得现金 案例：华晨汽车收购申华控股 （4）改造上市公司的母公司，收购方获得操纵权（对母公司进行增资式 合资） 收购方以现金出资，与上市公司母公司的股权进行合资组建新的合资企 业。 案例：国泰颜料收购民丰农化（ 2003） 现金支

37、付的时刻操纵；合资企业的优待政策；资产评估 二、资产支付，收购操纵权 收购方以资产对上市公司进行收购，出售方获得资产或者资产的权益。 案例：新长江收购华联商城 分两步走； 三、股权支付，收购操纵权 收购方用持有的其他公司股份或者自身增发的股票作为获得目标公司股 票的对价。即为吸取合并。 案例： TCL 集团吸取合并 TCL 通讯 1、国内母公司增发后、吸取子公司、实现整体上市第一例。 2、治理层收购的成功案例 3、并购的失败案例收购阿尔卡特手机、欧洲电视 四、不同支付手段的选择 1、收购方的考虑：收购方是否有充足的自有资金？；收购方的股票是否 被市场低估？并购后的企业风险大小。 2、目标公司股

38、东的考虑：价格是否“支付过多”？并购后企业的风险大 小。 3、税收安排： 现金支付资本利得税； 换股支付递延缴纳所得税； 需要满足条件 （美国 IRS 规定）： （1）并购出于商业目的，而不仅仅是商业动机； （2）并购后企业必须连 续经营，而不能出售被并购企业的要紧资产； （ 3）支付总价格中， 50%以上为收购方发行的有表决权的股票。 4、不同收购目的与支付手段的选择 （1）买壳式收购与资产支付； （2）财务性重组与现金支付； 猎取目标公司的“价值差”。A.收购方一样是金融资本，不具备产业基础； B.往往是非合作性并购，难以取得目标公司利益有关者的配合， 换股合并缺乏 交易基础。 （3）战略

39、性重组与股权支付 谋求收购后的业务整合价值， 收购方与目标公司利益有关者专门是治理层 在事前事后的通力合作。 案例分析：万科收购南都（ 2005/3）链接 第三部分：并购的会计处理 购买法（ purchasing method） 现金收购 利益汇总法（ pooling of interests） 股票收购（换股） 应用的条件等 两种方法的区别 是否确认商誉？及其摊销 是否对目标公司资产重新按市值重估入账？ 是否计入目标公司的留存盈余？ 举例链接 第七章：公司重组 股票回购、以股抵债、缩股、公司分立、债务重组、整体上市等 一、公司重组的概念 公司重组， 是指陷入经营或财务逆境， 显现破产或者有破

40、产缘故显现的公 司，若有重组之可能及有经营价值的， 利害关系人能够向法院申请， 对该公司 实施强制整顿，使其重新复兴的法律制度。狭义的公司重组 1、公司重组为非诉讼事件（目的在于挽救已陷入逆境的企业，使之连续 经营免于破产，而不在于审理债权是否得到清偿。 ） 2、公司重组具有和解契约性质。 （债权人和股东组成关系人会议） 3、公司重组具有强制性契约性质和团体契约性质。 我国公司法、破产法没有规定重组制度。 公司资本运营广义的公司重组 包括：资产剥离；公司分立；股票回购；定向增发；公司上市； 兼并收购； 职员持股与治理层收购；债务重组；等等 二、公司重组的几种方法 股份回购 （stock rep

41、urchase） （一）回购目的： 什么原因公司要回购自己的股票？ 公司减资，调整股本结构； 减少公司流通股，提升每股收益和净资产收益率； 促进公司股价上升； 减少股利分配； 避税（资本利得税和利息收入税不同） ； 反收购； 为了执行公司高管或职员的股票期权等股权鼓舞打算。 公司金融学的讲明（股息理论的内容） 1、股息、回购无关理论（完全市场下） 回购作为股息的一种支付方式 2、税收考虑后，回购优于股息 （ 1）税率低，资本利得税（ 20%）低于股息收入税（ 28%）（ 2）税基 小 3、回购作为企业投资的一种方式 （二）回购后的股票 注销股票；形成库存股票（Treasury stock）;转

42、让； 库存股票是股东权益的减项， 公司回购的股票不享有投票表决权、 盈余分 配权以及剩余财产分配权等。 三）股份回购的理论模型与西方实证研究结果 四）我国对股份回购的法律规定 原公司法 149 条； 回购条件： 1、为减少公司资本而注销股份； 2、与持有本公司股票的其他 公司合并； 3、法律法规许可的其他情形。 新公司法第 143 条增加， 1、将股份奖励给本公司职工； 2、股东因对 股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 回购股份处置： 6 个月 减资应在收购之日起 10 日内注销；合并或收购异议股东股份应在 内注销或转让；职工鼓舞的股份不得超过股份总额的 5%，收购

43、资金从公司税 后利润中支出；在 1 年内转让给职工。 回购方式： 1、向全体股东按照相同比例发出购回要约； 2、在证券交易所通过公布交 易方式购回； 3、在交易所外以协议方式购回。 股份回购前后的工作： 1、公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。 2、在做 出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于30 日内在报纸上至少公 告 3 次。债权人自接到通知书之日起 30 日内、或自第一次公告之日起 90 日内， 有权要求公司清偿债务或者提供相应的偿债担保。 股份回购后的工作： 自完成回购之日起， 十日内注销该部分股份， 并向原 公司登记机关申请办理注册资本变更登记。 （五）回购

44、的资金来源 自有资金或者一部分负债。 （六）回购的结果 每股收益、每股净资产、 净资产收益率均得到提升。 公司达到配股等再融 资条件；发行价格能够上升。 2005年 6月我国颁布了上市公司回购社会公众股份治理方法（试行） 承诺我国上市公司在满足条件的情形下进行股份回购。 案例分析：申能股份定向回购国家股（ 1999） 链接 本案例中，国有股回购后，申能股份的每股净利润、每股净资产和 ROE 有无变化？ 股份回购时，什么原因要向债权人公告？ 以股抵债湖南电广传媒案例分析 （2004） 还债类型：以股抵债 抵债对象：湖南广播电视产业中心持有的电广传媒国有法人股7542.1 万 股股份； 抵债价格：

45、每股 7.15 元 抵债方案：由上市公司以对大股东的债权回购大股东所持有的上市公司股 份并注销。 发生时刻： 2004年 7月9月 以股抵债的动因：债务重组的一种方式 1、大股东无力还债，上市公司幸免被会计师事务所出具非标准无保留意 见； 2、提升上市公司资产质量，改善资本结构，降低控股股东比例 3、贯彻国九条及有关文件精神 “在符合现行法律法规的条件下， 能够探究金融创新的方式进行清偿” （证 监会、国资委，关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若 干咨询题的通知 （56 号文） 重点讨论的几个咨询题 1、定价依据 定价模型分析 2、对中小股东爱护的专门设计 3、对公司债权人的债

46、权爱护安排 华电能源的股份回购 2005年 8月通过公司董事会投票一致同意了股票回购的方案，决定在以 后 6 个月内使用自有资金通过上海证券交易所， 以集中竞价交易方式回购本公 司社会公众股份 （A 股）；回购价格参照国内证券市场和电力类上市公司整体市 盈率水平，并结合公司财务状况和每股净资产值，确定为每股不超过 3.5 元， 回购数量不超过10000万股，占总股本的8.88%，占流通A股的51.4%。 公司缩股 “缩股”确实是“拆股”的反向操作，上市公司按一定比例合并股票（譬 如将两股或多股合并成一股） ，从而达到提升股价的目的。 在美国，公司缩股的目的，是为了提升股价、幸免被摘牌的危险。按

47、照美 国股票市场准则， 每股价格在 5美元以下的股票， 被称之为垃圾股； 如果跌入 1 美元以下并连续三个月，该股票就会被摘牌。为了防止股票出局，这些公司 纷纷采纳缩股的方法，人为将股票拉高至 1 美元以上。 在我国证券市场上市公司股票的全流通改革中， 公司缩股方案起着特定的 作用，即缩股流通。 我国股权分置改革中所谓的公司缩股， 确实是非流通股股 东按照一定的缩股比例相应减少其持有的公司股份， 而流通股股份保持原有的 数量和价格不变，公司相应减少注册资本并将对应股份予以注销的行为。 吉林敖东是我国股权分置改革第二批试点企业， 也是我国第一家采纳缩股 流通改革的上市公司。公司全体非流通股股东，

48、以其持有的非流通股份按照 1 : 0.6074的缩股比例进行缩股，从而获得所持股份的流通权，缩股后非流通 股股东所持股份转换为流通股，按照有关政策的规定进行流通。 公司分立（ spin off） 公司分立， 是指母公司将其资产与负债转移给新成立的公司， 新建立的公 司的股票按比例分配给母公司的股东，从而在法律和组织上将子公司分离出 去，形成一个与母公司有着相同股东的新公司。 什么原因公司要选择分立？ （一）公司分立的案例 案例：美国 AT明示采纳（Opt in）。 反累积投票措施： 在公司章程中，能够取消累积投票制； 缩小董事会规模； 多次改变选举董事的会议的时刻、地点，增加参选难度;组建专门

49、委员会，剥 离董事会的部分职能，使累积投票当选董事无法干预公司事务。 我国上市公司治理准则 （2002）的规定（第 31 条） “在董事的选举过程中， 应充分反映中小股东的意见。 股东大会在董事选 举中应主动推行累积投票制度。 控股股东控股比例在 30%以上的上市公司， 应 当采纳累积投票制。采纳累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定该制度 的实施细则。” 新公司法第 106 条：“股东大会选举董事、监事，能够按照公司章程 的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。 3、分时期改选制度董事轮换制度 公司章程规定： 每年只能更换部分董事： 目标公司每年只能更换少量董事， 且辞退董事必 须具备合理的理由。 固定董事会人数。董事会分类。 阻止收购方在短期内获得董事会的操纵权，无法赶忙把握公司经营权。 我国公司法(原第 115条)鼓舞董事会的稳固。 新公司法第 46 条， “董事任期由公司章程规定， 但每届任期不得超过三年。 董事任期届满， 连选 能够连任。 董事任期届满未及时改选， 或者董事再任期内辞职导致董事会成员