国金+家纺行业研究报告

1、 张斌 2010 年 06 月 02 日 研究报告 家纺行业研究报告 评级：增持 长期竞争力评级：高于行业均值 强化品牌发展，行业前景光明 行业研究 市场数据(人民币) 市场优化平均市盈率 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板指数 29.70 2744.16 2568.28 10098.45 5568.66 投资建议 行业策略：家纺行业处于高速发展期，消费者的消费习惯在不断向品牌消 费转变，业内公司的经营水平也较服装行业落后，因此上市给公司品牌和 资金带来的红利效应上大于服装行业，同时会为公司由渠道竞争进入品牌 竞争带来先发优势，因此我们看好行业内已经上市的三个家纺公司的未来 发展；

2、 推荐组合： 罗莱家纺，富安娜，梦洁家纺 行业观点 根据对欧美家纺行业发展路径的研究，我们认为该行业的发展经历了：无 品牌阶段，品牌强化阶段和弱化品牌，渠道为王三个阶段。目前的欧美家 纺行业已经进入成熟期，正处于弱化品牌，渠道为王的第三阶段； 在成熟的家纺市场，弱化品牌，渠道为王是有其必然性的：家纺用品的产 品属性高于品牌属性，当产品基本的质量要素和风格等要素都可以无需品 牌来承载就被满足时，性价比和购买渠道的便捷性，及可选产品的多样性 等因素就成为了消费者考虑的重点要素； 中国家纺行业处于“春秋时期”，龙头企业刚刚完成全国性的渠道布局， 行业发展同质化程度较高，消费者消费意识较为落后，企业经

3、营管理水平 也较品牌服装企业落后，从理论上讲，落后就意味着进步的空间更大。未 来随着宏观经济稳定发展，人均可支配收入提高，消费升级和城市化进程 加速，家纺行业的市场规模有望在未来较长时间内保持快速发展； 按照我们对欧美家纺行业发展路径的研究，我们认为目前中国家纺行业处 于强化品牌发展阶段，消费者愿意为购买知名家纺品牌所承载的产品基本 要素和风格要素付出溢价；而上市给公司带来的品牌知名度，资金实力等 方面的红利效应会更加明显，短中期之内会成为三个公司业绩提升的主要 推动力。因此在公司专心经营品牌，管理不犯大错误的前提下，未来三个 公司的业绩增速都将超过行业发展增速。但是不同经营策略的选择，经营

4、管理能力上的差异也将使得三者有增长速度上的差异； 罗莱家纺：罗莱家纺经营要点包括：重视市场营销和销售网络扩张，销售 方式也比较多样化。公司以加盟形式快速扩张销售网络，同时多品牌策略 也可以为销售渠道扩张打开空间，打破单一品牌销售渠道的上限。中国家 纺市场前景光明，未来有望持续保持快速增长，居民消费观念不断进步， 完善的销售网络就是品牌宣传最好的广告形式，是扩大销售收入的有力保 障。我们认为公司的经营策略可以确保公司中短期增速，并为长期渠道发 展打下基础； 富安娜：公司产品特色鲜明，上市之后，不断按照市场发展微调经营策 略：在保证产品特色的前提下，微调产品款式，多增加一些暗纹，淡色的 产品，使产

5、品更加适应大众消费者购买需求；调整销售网络发展策略：加 刘宇袖联系人 (8621)61038285 分析师 sac 执业编号：s1130206080208 (8621)61038278 快加盟渠道发展，在目前租金偏高，未来市场存在一些不确定性的情况 下，相较直营渠道，加盟渠道的风险更低，扩张速度也能够保证；10 年公 司加大力度发展子品牌馨而乐：该品牌定位于年轻时尚的消费群体，产品 款式和色彩较富安娜大众化一些，更加符合家居替换性需求的购买要求， 在认可富安娜经营管理能力和稳健性的前提下，我们看好该品牌的未来发 展； -1- 敬请参阅最后一页特别声明 此报告仅供国信证券股份有限公司使用 行业研

6、究 梦洁：公司上市之后，缩小与罗莱，富安娜的收入差距的进取心很强：改变 过去略为保守的经营策略，致力于加快市场空白点的销售网络布局，目前梦 洁单一品牌网点数量低于 1000 家，二三线城市还有很多市场空白点，预计今 年公司的新增渠道有望超过 410 家。同时 10 年公司将增加促销产品品类：随 着家居改善性需求的增加，过高的定价会抑制消费者的消费频率，因此公司 增加折扣产品品类可以更好的贴合消费者需求，从而带动销售数量的增加。 风险提示 地产政策调控风险：近期家纺企业的消费者购买原因调查显示：日常家 居替换消费占比持续上升，约为 35%，受地产影响的婚庆需求占比下降 至 30%以下，乔迁新居占

7、比低于 20%，我们认为房地产调控尽管会对家 纺市场产生不利影响，但影响不会太大，主要原因在于：家纺市场快速 发展，居民日常替换性消费占比逐年快速提高，同时业内品牌集中度较 低，有利于上市公司抢占更多的市场份额； 公司店铺扩张效果低于预期的风险：目前行业处于“春秋前期”，市场 上所有企业地位都不牢靠，公司未来店铺扩张不一定必然导致业绩同步 增长。 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 内容目录 弱化品牌，渠道为王的欧美家纺行业 . 4 欧美家纺行业发展经历了三个阶段. 4 产品本质决定了家纺行业渠道的重要性. 5 中国家纺行业未来发展空间巨大 . 7 宏观经济稳定发展，家纺行业市场总

8、容量持续扩大. 7 家纺行业消费方式转变与升级将为市场带来新的增量 . 8 与服装品牌相比，家纺品牌经营未来提升空间巨大. 9 中国家纺行业处于强化品牌的第二发展阶段，上市红利效应显著. 10 上市红利效应显著，提升三个公司短中期业绩. 10 企业经营管理能力决定未来企业发展增速. 12 罗莱家纺多品牌经营，为中长期渠道发展打下基础 . 12 富安娜产品特色鲜明，设计和销售网络建设等经营策略不断微调. 12 梦洁家纺由区域走向全国，加快市场空白点的销售网络布局. 13 风险提示 . 14 图表目录 图表 1：行业内重点公司投资评级（人民币） . 4 图表 2：欧美家纺行业发展的三个阶段 . 5

9、 图表 3：家纺行业与运动品牌行业比较 . 6 图表 4：美国女性消费者购买家纺产品时，对产品特性和功能的重视程度 （2009 年） . 6 图表 5：部分家纺零售商占全球家纺行业市场份额 . 7 图表 6：2003-2008 年中国家纺行业产值图 . 8 图表 7：1978-2008 年中国人均 gdp . 8 图表 8：每年至少购买一次家纺用品的美国女性消费者比列. 9 图表 9：服装和家纺行业比较 . 10 图表 10：三个公司主要经营策略比较.错误！未定义书签。 图表 11：上市红利效应分析 . 11 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表1：行业内重点公司投资评级（人民

10、币） 股票名称 收盘价 已上市流通a股 09eps （元） （百万股） （元） eps 10%09 10eps （元） 09pe10pe 投资 上期 评级 评级 罗莱家纺 富安娜 梦洁家纺 48.60 40.63 44.60 35.10 33.80 16.00 1.083 0.643 0.876 33.43% 42.37% 6.97% 1.445 0.904 1.504 44.80 47.70 32.72 33.58 33.94 29.65 买入 增持 买入 增持 买入 增持 来源：国金证券研究所 ；ps:09 年和 10 年 eps 均为 10 年股本摊薄后数据；梦洁家纺 09 年 eps

11、为扣除非经常性 损益后数据 弱化品牌，渠道为王的欧美家纺行业 欧美家纺行业发展经历了三个阶段 家用纺织品产业可以细分为床上纺织品类，巾类，厨房用品类，帘类，艺类， 毯类，线类，袋类和绒类等十个类别，其中床上纺织品是最重要的组成部分， 年产值约占家纺工业总产值的 1/3 以上。 欧美家用纺织品行业从 20 世纪中叶开始进入快速发展期，根据对欧美家纺行 业发展路径的研究，我们认为该行业的发展经历了：无品牌阶段，品牌强化阶 段和弱化品牌，渠道为王三个阶段。 目前的欧美家纺行业已经进入成熟期，正处于渠道为王的第三阶段，该发展阶 段的重要特征是家纺品牌影响力逐步被弱化：多数家纺品牌或者被服装品牌系 列化

12、经营；或者由零售商以降低成本为目的建立自有品牌经营。 家纺品牌被服装品牌系列化经营已经成为一个趋势，正是由于服装品牌发展走 在了鞋类和家纺行业的前面，欧美服装市场的总容量已经饱和，品牌之间的竞 争要靠市场份额和经营领域的扩大来完成，因此很多服装品牌通过并购和系列 化的延伸来扩大经营规模，已经有很多大的服装集团进入了家纺市场，例如美 国最大的家纺品牌是 espirt，zara, hm 等全球销量领先的服装品牌近年来也 都拓展了 home 系列； 家纺零售商建立自有品牌，与代理的其他多品牌共同销售，例如 bed bath & beyond 创立的自有家居用品品牌，但是在经营中仍然是以渠道带动品牌销

13、售为 主，建立自有品牌的主要目的不是打造品牌形象，而是为了降低成本，提高毛 利率。 因此不论是家纺品牌被服装品牌系列化经营，使家纺从属于服装品牌；或者是 零售商以降低成本为目的建立自有品牌，都不可避免的使家纺品牌效应不断的 被弱化，而家纺行业零售商随之占据行业利润链条上越来越大的比重。 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表2：欧美家纺行业发展的三个阶段 第一阶段 （20 世纪初） 无品牌阶段 第二阶段 （20 世纪中叶） 强化品牌阶段 床上用品，浴室用品，厨房 用品等产品以单独创立品牌 第三阶段 （20 世纪 80 年代至今） 弱化品牌，渠道为王阶段 大家居概念：单一品牌整合所

14、有家居生活用 品，产品系列化经营 行业特征 家居用品以“被单” “床 罩” “浴巾” “炊具”等形 式单独存在 的形式存在与发展 家纺产品以单独品牌的形式 销售，消费者喜欢购买有影 响力的家纺品牌的产品，因 为相信品牌影响力承载着产 品质量，款式，风格等要素 的保障性 主要的家纺品牌包括：1，服装品牌系列化经营 的家纺产品，2，家纺零售商创建的自有品牌 零售商拥有家纺用品产业链利润的大部分：产 品很少以单一品牌专卖店的形式出售，大零售 商将自有品牌和代理的多个品牌放在同一卖场 里经营，渠道成为竞争的关键 市场上出售产品的功能性和质量等基本要素完 家纺用品是一种耐用消产品的设计，色彩，保健功 全

15、有保障；产品款式，设计和色彩等风格要素 消费者购 买特征 费品，消费者主要重视 产品使用寿命周期等质 量问题 能性等要素越来越被重视； 而消费者相信品牌是上述要 素的有力保障，因此消费者 愿意为品牌产品支付溢价 也是种类繁多，应有尽有，因此消费者选择产 品的主要依据是产品是否符合家居装潢风格和 个人喜好，而正是这些精神层面的需求促使消 费者愿意多次购买家纺用品，调查显示美国 50%左右的消费者每年购买一次床上用品 物美价廉是消费者的唯产品定价两极分化：知名品适合任何消费能力人群的产品定价俱全，但是 产品定价 策略 销售渠道 一诉求 私人杂货店和产品生产 作坊 牌定价较高；无品牌产品价 格十分低

16、廉 百货商场，街店，专业市场 (包括专业卖场和家纺商户集 中的商业街区)、批发市场和 大型超市，大部分是品牌商 自己建设的渠道 以符合大众消费能力的平价产品为主 以专业的家纺零售商，大卖场，以及网络为主 要销售渠道：例如沃尔玛和 target，宜家等卖 场；专业的家纺零售商如 bed bath & beyond 和 linensn things 等；还有折扣店商如 jc penney 和 kohls 等，家纺产业链全球前 10 大收入者全 部为零售商 电视广告+代言人，以代言人电视和平面广告以渠道商宣传为主；对于产品 营销策略 产品购买者的口碑相传 的号召力来宣传产品质量和 品牌文化为主 的宣

17、传集中在产品的风格和整体家居搭配等要 素上：因此在家居卖场与家具的整体搭配，地 产商样板间的搭配都成为产品宣传途径 来源：国金证券研究所 产品本质决定了家纺行业渠道的重要性 欧美成熟的家纺用品行业和运动品牌行业同样都形成了实力强大的渠道商，不 同的是运动品牌商在与零售商的博弈过程中，仍然占据主导地位；但家纺行业 零售商的力量却远远大于品牌，这种差异是由服装和家纺产品的不同本质特征 决定的。 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 产品特征 高 换 总结 行业研究 图表3：家纺行业与运动品牌行业比较 运动品牌行业 产品以功能性为内在基础，但是近年来运动产 品时装化趋势明显，产品的时尚化程度越来越

18、家纺行业 家纺用品是家居生活的软装饰，因此产品受建筑 风格影响较大，品类和设计风格万变不离其宗， 时尚性和多变性弱于服装 home textiles today 数据：2009 年大家居用品行 09 年行业收入 消费者购买特征 bloomberg 数据：2009 年运动品牌总销售收入约 为 600 亿美元 1，随着运动商品时装化趋势，部分休闲场合， 消费者也乐意穿着运动服饰出席；2，青少年消 费者出于偶像崇拜心理频繁购买产品，3；大众 业收入约为 1200 亿美元，其中家纺用品约占大 家居用品超过 1/3 市场份额，因此家纺用品市场 09 年行业收入超过 400 亿美元 消费者首先看重产品质量

19、等基本要素，和产品设 计色彩等风格要素；其次是产品是否符合家居装 潢风格和个人喜好等精神层面需求 普及的新运动形式不断出现，消费者需要为新 运动形式购买合适装备 在欧美国家，消费者购买产品的频率较高，50% 时尚性越高的产品消费者购买频率越高；另 的消费者每年至少购买一次家纺用品；在中国等 消费者购买频率 市场集中度 品牌影响力 主要渠道商 外，由于服装被穿着在外，可以向外部环境展 示个人品味和风格，因此消费者更乐于频繁更 市场集中度体现在品牌上，运动品牌两大巨头 nike 和 adidas 约占全球 55%的市场份额，是垄 断性最强的服装子行业 垄断性造就了强大的品牌影响力：运动功能性 需求

20、者相信大品牌高额的研发费用是强大功能 性的保障；青少年消费者消费动力来自于对竞 技体育优胜者的偶像崇拜心理，而大品牌用强 大的资金和技术优势垄断了这些作为“稀缺资 源”的顶级运动明星 欧美：foot locker,jd sports 等 中国：百丽，宝元等 家纺消费落后国家，家纺用品仍然以耐用消费品 属性为主，不用坏不更换。总体来说，用于使用 场合的限制，消费者对家纺用品的消费频率低于 服装 市场集中度主要体现在零售渠道上，全球前十大 家纺用品零售商约占 63%的市场份额 家纺产品的功能性要求较低，且无需高额开发费 用；而鉴于建筑风格相对固定，家纺产品的时尚 性和多变性也低于服装品牌，产品的基

21、本要素和 风格要素的低进入门槛导致：当市场上销售的产 品功能性和风格要素无需品牌承载都可以被保障 时，品牌影响力会被逐步弱化 欧美：wal-mart, target, bbb, jc penny 等 中国：家纺品牌自建渠道，或小规模加盟商 产品使用场合和消费者需求导致家纺产品的品牌承载力远低于服装品牌，当产品基本要素和风格 要素都容易被满足时，品牌影响力就会被逐步弱化，消费者更需要的是可以提供多种比较式产品 选择的一站式便捷购物场所 来源：国金证券研究所 图表4：美国女性消费者购买家纺产品时，对产品特性和功能的重视程 度（2009 年） 浴室用品床上用品寝具 柔软度 耐用性 简单清洁 色彩/款

22、式 褪色 纤维含量 织物经纬密度 洗涤后干燥时间 品牌 94% 89% 87% 84% 80% 75% n/a 53% 30% 92% 89% 85% 84% 79% 80% 82% 55% 33% 88% 88% 90% 89% 82% 71% 68% 66% 33% 来源：cotton incorporate,国金证券研究所 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 售商 行业研究 运动品牌的发展依托于竞技体育观赏性和体育运动的大众化普及，因此品牌内 涵中包含着竞技体育精神，这种内涵会将消费者与品牌紧紧联系在一起；从上 图表 4 可以看出，家纺用品的产品属性高于品牌属性，当产品基本质量和风格

23、等要素都可以无需品牌承载就被满足时，性价比和购买渠道的便捷性，以及产 品选择的多样性就成为了消费者要考虑的重点，这就是成熟家纺市场渠道为王 的必然性。 家纺行业主要的零售商类型包括：综合性大卖场，例如沃尔玛；专业家居用品 零售商，例如 bed bath&beyond；折扣商店，例如 target 等。目前家纺零售商 占据行业利润的绝大部分，全球收入前十大公司全部为零售商。 图表5：部分家纺零售商占全球家纺行业市场份额 家纺产品 销售占全 球市场份 公司名称零售类型 2009年 总 收 入（亿美 元） 2009年 09年 家 纺 占 销 店铺数量 售收入比重 09年 家 纺 产品收入 2008年

24、 总 收 入（亿美 元） 2008年 店铺数 量 额 13%wal-mart综合性卖场4050.4684161.70%68.864010.877873 以服装，家居用品和 11.20%jc-penny 药品为主营业务的零175.56110815.80%27.74184.861093 售商 10.30% bed bath&beyond 专业家居用品零售商72.08103747.00%33.8870.49971 9.40%target 高级商品折扣零售商634.3517405.00%31.72628.841682 3.50% 2.20% 1.70% 1.50% 1.40% kohls t.j. m

25、axx/marsha sears big lots family dollars 位于家庭聚集区，强 调便捷购物的百货公 低价折扣零售商 连锁百货公司 清仓零售商 低价商品零售商 171.78 202.88 440.43 47.27 74 1058 2743 3921 1361 6655 6.90% 5.40% 1.50% 9.10% 6.10% 11.85 10.96 6.61 4.30 4.51 163.89 190 467.7 46.45 69.84 1004 2652 3918 1339 6571 may 1.20%department连锁百货商店234.898501.90%4.462

26、48.92847 stores 1.00% ross stores折扣零售商71.8410065.60%4.0264.86956 1% tuesday 高档家居产品清仓零 morning crop 8.0285728.40%2.288.85842 0.90%ikea专业家具卖场21502670.10%2.152120n/a 来源：home textiles today，各公司年报，国金证券研究所 中国家纺行业未来发展空间巨大 宏观经济稳定发展，家纺行业市场总容量持续扩大 作为纺织品行业的三个产品领域之一的家用纺织品行业，自 2000 年以来在中 国取得了突飞猛进的发展年均产值增速超过 20%。

27、 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表6：2003-2008 年中国家纺行业产值图 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0 产 值（ 亿 元 ） 同 比增 长 2003 3630 2004 4356 20.00% 2005 5450 25.11% 2006 6500 19.27% 2007 7888 21.35% 2008 8800 11.56% 0.00% 产 值 （亿 元 ）同比增长 来源：中国家用纺织网，国金证券研究所 发达国

28、家发展轨迹表明：当一个国家或者地区人均 gdp 超过 3000 美元之后， 城镇化，工业化的进程会加快，居民的消费类型，消费行为也会发生重大的转 变，我国在 2008 年人均 gdp 已经迈进 3000 美元大关。 图表7：1978-2008 年中国人均 gdp 25000 22698 20000 15000 10000 5000 0 人 均 gdp(元 ） 来源：国家统计局，国金证券研究所 根据人口学的纳瑟姆曲线，城市化率超过 30%时，国家将进入高速城市化的阶 段，直至城市化水平达到 70%左右。我国自 1995 年达到了 30%的城市化拐点 后，截止到 2007 年底，城市化水平已经达到

29、 44.9%，中国城市人口相应地达到 了 5.94 亿，城市化水平每提高 1 个百分点，新增城市人口约为 1500 万人，根 据21 世纪世界城市发展报告，到 2025 年，中国的城市化率将达到 55%， 城市人口将达到 8.3 至 8.7 亿元。 家纺行业消费方式转变与升级将为市场带来新的增量 按发达国家惯例，家纺在纺织品市场的份额可达三分天下有其一，与服装消费 比例基本持平。以美国为例，2008 年美国消费者购买了大约 10 亿条毛巾和大 约 5.5 亿条床单和枕头套，这意味着美国 1.1 亿个家庭中，每个家庭购买了至 少 9 条毛巾和 5 条床单及枕套，美国消费者对家纺行业的消费以日常替

30、换性需 求为主。 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表8：每年至少购买一次家纺用品的美国女性消费者比列 70% 60% 50% 40% 30% 20% 54% 52% 35% 63% 58% 42% 55% 52% 35% 10% 0% 2006 浴室毛巾 2008 床上用品 寝具 2009 来源： cotton incorporate ,国金证券研究所 而中国消费者对家纺产品的消费能力和消费方式还都较为落后：08 年我国社会 消费品零售总额 10.8 万亿，而家纺行业消费只有约 7000 亿，其中约 3500 亿为 床上用品消费，仅占人均消费支出的 3.2%。据中国家纺行业协

31、会调查，中国人 人均纺织品消费仍比世界平均水平低 27，而家纺生产与消费占纺织品总体生 产消费的比例还不到发达国家的 50，大多数消费者仍旧视家纺产品为耐用消 费品，不用旧 用坏不更换。家纺产品，尤其是床上用品消费者以婚庆和乔迁需 求者占比较大。 从三个上市公司对消费者购买原因的日常调查中可以看到，近些年中国消费者 对家纺用品的消费习惯已经开始逐步由耐用消费品转向时尚个性化，家居改善 性消费者的占比在不断上升：前几年占收入比较高的婚庆需求由 40%下降至 30%以下，家居改善性消费者占比上升至 35%左右，而由消费升级带动的市场 规模的扩大正是来自于家居改善性需求消费者的增加以及消费频率的增多

32、。 综上所述，未来随着人均可支配收入的提高，消费升级和城市化进程加速，家 纺行业的市场规模有望在未来较长时间内保持快速发展。 与服装品牌相比，家纺品牌经营未来提升空间巨大 从品牌经营水平看，全球范围内品牌服装企业的经营水平都要高于家纺企业， 这也是欧美国家纺品牌被服装品牌系列化经营的原因之一；从产品时尚性角度 看，服装是引领时尚潮流的风向标。 目前的中国家纺行业发展处于“春秋战国”前期：大的家纺品牌刚刚完成全国性 的网络布局，各个品牌之间产品同质化程度较高，企业经营管理水平也较品牌 服装企业落后。从理论上讲，落后就意味着进步的空间更大。 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场竞争 行业研究

33、 图表9：服装和家纺行业比较 品牌服装行业 企业起步阶段的超高速成长期已经过去，进入 家纺行业 许多品牌创立于 90 年代中后期，随着近十年中国房 市场发展阶段 市场需求 相对成熟的市场竞争阶段,消费者品牌意识较 强，行业内部市场细分明确：休闲服处于中高 速持续稳定增长阶段，西服处于中低速稳定成 长阶段 时尚性较强，消费者对个性化需求越来越高， 产品不仅需要品牌风格，还要符合流行时尚， 凸显消费者个人品味 地产行业的发展而快速发展，市场需求处于物美价 廉向时尚个性化转移阶段，未来将随着居民消费习 惯改变而进入高速成长期 功能性较强，婚庆市场需求占比大，一般居民日常 消费偏弱：具体体现在：1，消

34、费频率较低，有类似 服装十年前的消费特征，不用坏不更换；2，对产品 风格与装修格调一致性要求不高，或者说产品不能 完全满足家居需求 品牌商在与加盟商的谈判中占有强势地位：产 渠道控制力 品全国统一定价；对经销商有开店数量要求； 订货会有最低订货额度；除货品损坏，基本不 给经销商退换货等 市场竞争异常激烈，品牌之间的竞争不仅是简 单的渠道的竞争，还涉及到品牌定位，产品设 计，供应链管理，市场营销等全方位的竞争 品牌地位仍然不够强势：在产品发货一定期限内允 许换货；产品定价由区域销售分公司和经销商确定 等 家纺行业竞争也比较激烈，但市场开拓时间不足以 及近几年房地产的高速增长，使得品牌之间同质化

35、程度超过服装，品牌特色不如服装鲜明，企业的市 场营销，供应链管理等后台运作能力落后于服装 来源：国金证券研究所 我们认为家纺企业需要从产品设计，市场营销和渠道布局等方面着手，引导消 费者习惯：使不同年龄，不同生活习惯，不同装潢风格的消费者有差异化的选 择；并引导消费者将家纺产品由耐用消费品消费习惯转向精神消费习惯，提高 家纺产品消费频率。 中国家纺行业处于强化品牌的第二发展阶段，上市红利效应显著 从上文图表 2 对家纺行业三个发展阶段的分析，以及图表 9 对中国家纺行业发 展现状的分析，我们认为中国家纺行业处于强化品牌的第二发展阶段。在强化 品牌阶段，市场上出售的产品的质量，功能性等基本要素参

36、差不齐；产品设 计，款式，色彩等风格要素不能完全满足消费者需求，而知名家纺品牌的产品 基本要素和风格要素有品牌作为保障，消费者乐意为购买有保障的产品付出一 定的溢价。在强化品牌的第二阶段，行业的马太效应明显，具有丰厚的资金， 品牌，渠道优势的家纺品牌将迅速拉开与中小企业的距离，市场两极分化更加 明显，知名家纺品牌的发展速度将高于行业平均增速。 上市红利效应显著，提升三个公司短中期业绩 罗莱家纺，富安娜和梦洁家纺三个公司从 09 年下半年开始陆续上市，中国家 纺行业发展较为落后，即使作为行业龙头企业的三个上市公司，经营策略和产 品的同质化程度仍然较服装品牌企业要高。 - 10 - 敬请参阅最后一

37、页特别声明 主要产品 势 总结 高 行业研究 图表10：罗莱家纺，富安娜和梦洁家纺比较分析 罗莱富安娜梦洁 主要品牌罗莱，代理品牌尚玛可和雪 瑞丹等 富安娜，馨而乐，维莎，圣之 花，劳拉夫人五个自有品牌 梦洁，寐，梦洁宝贝三个自 有品牌 豪华套件，欧式套件，儿童套件，盖毯，家居服饰，靠垫，毛浴巾，床垫，被子，枕芯和夏令 床品等，差别不大 品牌内涵 企业文化 浪漫典雅的欧洲风格，演绎 现代优雅精致生活 持续不断创新的文化 “艺术家纺”，高贵，典雅，浪 漫，温馨 持续不断创新的文化 经典，时尚与永恒 传达爱的信息，实现爱的关 怀 主品牌目标客户群22-55 岁的中高收入，并追求 28-45 岁、追

38、求生活品味的中高 高品质生活的人士 收入女性消费者 28-45 岁的关爱家的人士 股权结构 定价策略 基本都实现了高管层持股，实现管理层收入和企业效益同步增长 成本加成法决定指导价格，具体零售定价由加盟商和销售大区决定 零售终端数量约 2000 家1200 多家1662 家 （2009 年末） 销售渠道 市场营销 供应链 核心城市自营+其他城市加盟 形象代言人+电视和平面广告 大部分自产，未来资金相当部分投入固定资产建设 退换货制度加盟商退出可以打折退货， 新加盟商可以 100%换货 新加盟商换货比例不超过 20%正常产品 60 日内接受 10%退 货；新品 60-90 日内接受 100%退货

39、 优势市场 位置优势 华东，东北及华北地区 拥有产业集群优势，成本优 珠三角地区 沿海发达城市，有利于接收行 华中地区 成本优势 业内最新的时尚信息 主要经营策略极为相似，在家纺市场总容量还在不断扩大的过程中，三个公司有望共同成长， 而增长速度的差异将体现在各公司的经营管理水平的差异上。 来源：国金证券研究所 正是因为家纺企业品牌经营的落后，不同的品牌之间产品同质化程度较高，所 以上市给公司带来的品牌知名度，资金实力等方面的红利效应会更加明显，短 中期之内会成为三个公司业绩提升的主要推动力。 图表11：上市红利效应分析 大大提高了员工士气，增强凝聚力；并有利于招募更多优秀的管理 人才和业务人才

40、 三个上市公司都实现了高管层持股，这有利于管理层的稳定性 品牌经营管理水 平和市场地位提 品牌形象提高 增强了加盟商的信心，直接导致加盟商订货量的增加（三个公司上 市之后的订货会数额均有较大幅度的提升） 提升公司与百货商场谈判时的地位，有利于销售网络的扩张 募集资金有利于公司增加产能，加快销售网络扩张速度和改善内部 管理控制能力，加快信息系统建设 增加品牌在消费者心目中的知名度：由于家纺行业的市场营销手段 同质性强，消费者对品牌辨识度低，上市成为比电视广告更有效的 宣传手段，使消费者清晰的记住了品牌，从而提升产品销售量 来源：国金证券研究所 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 企

41、业经营管理能力决定未来企业发展增速 中国家纺行业处于强化品牌的高速成长期，市场空间巨大，罗莱，富安娜和梦 洁三个行业龙头企业的竞争环境相对宽松；而上市又带来红利效应以提升短中 期业绩，导致三个公司在行业高速发展期占据了品牌和资金的先发优势。因此 在公司专心经营品牌，管理不犯大错误的前提下，未来三个公司的业绩都将超 过行业发展增速，持续快速增长。但是不同经营策略的选择，经营管理能力上 的差异也将使得三者有增长速度上的差异，我们具体分析三个公司的经营特点 和管理策略。 罗莱家纺多品牌经营，为中长期渠道发展打下基础 罗莱家纺经营要点包括：重视市场营销和销售网络扩张，销售方式也比较多样 化。我们认为公

42、司的经营策略可以确保公司中短期增速，并为长期渠道发展打 下基础。 公司实施多品牌策略：拥有自主品牌罗莱，代理品牌雪瑞丹，尚玛可，迪 士尼等主要品牌；还有很多正在培养中的种子品牌：意大利欧恋纳，英国 克里斯蒂，日本 rose 等。虽然从销售收入分布上看，2009 公司收入比重的 82%仍然由罗莱品牌贡献，看似并没有实现多品牌营销的目的，但是我们 依然看好公司多品牌运作的发展前景： 公司的代理品牌多为历史悠久的国际知名家纺品牌，公司可以从这些 品牌上学习产品设计，和品牌管理等经验； 复制百丽的类渠道商谈判优势：公司的主要销售网络中超过 60%的店 铺为商场专柜，多品牌经营会使公司在与商场谈判的过程

43、中占据集团 优势，降低扣点； 按照我们上文对家纺行业发展轨迹的分析，未来家纺行业的零售商将 成为产业链上利润占比最大的环节，罗莱的多品牌策略：短期内中国 市场处于强化品牌的快速发展期，消费者的消费习惯逐步过度到品牌 化产品，罗莱的多品牌经营策略可以以品牌集群的优势给消费者提供 多样化的选择；中长期当消费者消费习惯逐渐成熟，市场转化为以零 售商为主的竞争模式时，公司的多品牌策略会成使公司很容易转化为 渠道商经营模式。 公司十分重视市场营销和网络扩张，销售网络选择可以快速扩张的加盟形 式为主：09 年加盟渠道实现销售收入 9.13 亿元，占总收入比重的 81.5%， 未来店铺拓展仍然以加盟形式为主

44、。同时，公司的多品牌策略也可以为销 售渠道扩张打开空间，打破单一品牌销售渠道的上限； 同时公司的利润来源也较为多样化，简而言之就是什么赚钱做什么：公司 的套件类产品销售收入中有超过 1 亿元是来自于酒店销售；即使是账期较 长，物流成本高，比较难做的超市渠道，公司也有所涉猎； 我们认可公司在销售网络和销售规模上的进取心：中国家纺市场前景光 明，未来有望持续保持快速增长，居民消费观念不断进步，而完善的销售 网络就是品牌宣传最好的广告形式，是扩大销售收入的有力保障； 综合以上分析，我们认为公司 10-12 年将分别实现销售收入 14.53 亿元， 19.42 亿元和 25.99 亿元；净利润分别为

45、2.03 亿，2.68 亿和 3.55 亿，分别 同比增长 33.46%，32.12%和 32.57%；摊薄后的每股收益分别为 1.45 元， 1.91 元和 2.53 元，维持买入评级。 富安娜产品特色鲜明，设计和销售网络建设等经营策略不断微调 公司经营富安娜，馨而乐，维莎，圣之花和劳拉夫人五个自主品牌，其中富安 娜品牌收入占公司总销售收入超过 80%。上市之后，公司不断微调经营策略： 产品款式在保持特色的前提下，风格和色彩更加平实一些，符合大众审美观； 不断降低直营占比，增加加盟店占比。我们认为公司经营策略调整灵活，符合 市场趋势，有利于快速扩张： - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明

46、行业研究 公司的产品特色鲜明，用跳跃的色彩和醒目的图案打造个性化的产品，因 此消费者对于富安娜的产品更加爱憎分明一些，喜欢他产品风格的消费者 对品牌有较高的忠诚度，公司的客户中有约 30%为二次或多次购买公司产 品的消费者。而中国消费者对家纺产品的消费观念处于转型期，消费者仍 然期望所购买的产品风格的适用性可以更广泛一些，因此在选购产品时， 对过于鲜明的产品特色可能会使一部分消费者只欣赏，不购买。公司今年 以来不断调整产品款式，多增加一些暗纹，淡色的产品，公司产品风格的 微调已经在 10 年初的订货会上得到了加盟商的认可，加盟商认为产品风格 可以被更广泛的消费群体接受，因此订货额有较大幅度的增

47、长； 同时，公司加大力度发展子品牌馨而乐：该品牌经过十年的培育期，已经 打造了一支成熟的运作团队。上市之后公司资金充裕，因此 2010 年将该品 牌从组合发展模式改为独立运作模式，以直营+加盟的方式快速推进。相 较于富安娜，馨而乐品牌定位于年轻时尚的消费群体，产品款式和色彩大 众化一些，更加符合家居替换性需求的购买要求，在认可富安娜经营管理 能力和稳健性的前提下，我们看好该品牌的未来发展； 公司 09 年末上市以来，不断调整销售网络发展策略，直营占销售收入比重 由 08 年的 44.05%下降到 09 年的 39.58%，并且公司 10 年仍然要继续增加 加盟渠道拓展：已经上市的三个家纺公司当

48、中，富安娜的销售网络数量最 少，较罗莱家纺少 700 家左右，二三线市场空白仍然较多。加盟渠道在目 前租金偏高，未来市场存在一些不确定性的情况下，相较直营风险更低， 扩张速度能够保证。未来外延式扩张和上市红利效应带来的单店收入销售 数量的提高将确保公司业绩增速； 综合以上分析，我们预测公司 10-12 年将分别实现销售收入 11.07 亿元， 15.10 亿元和 20.28 亿元；净利润分别为 1.21 亿，1.7 亿和 2.31 亿，分别同 比增长 42.37%，40.06%和 35.76%；摊薄后的每股收益分别为 0.904 元， 1.27 元和 1.73 元，维持买入评级。 梦洁家纺由区

49、域走向全国，加快市场空白点的销售网络布局 公司拥有梦洁，寐，梦洁宝贝三个自有品牌，其中梦洁品牌 2009 年销售收入 占公司总收入的 83.69%。公司在华中地区，尤其是湖南省占有绝对强势地位， 09 年公司销售收入中超过 50%的收入来自于华中地区，其中湖南省的销售收入 占公司总收入超过 30%。10 年上市之后，公司缩小与罗莱，富安娜的收入差距 的进取心很强：加快市场空白点的网络布局；增加促销产品品类，以期增加销 售数量： 06 年之前公司的销售收入高于富安娜，与罗莱差距不大，但是 07-09 年公 司的经营策略较为保守，导致公司的销售规模被罗莱和富安娜拉开距离。 我们认可公司上市之后，加

50、快外延式扩张速度的策略： 公司作为全国知名品牌，上市的红利效应又给品牌形象带来较大提 升，不论是招募加盟商，与商场谈判，还是在消费者心目中的品牌形 象都有正面提升作用，有利于公司较为顺利的进行外延式扩张； 公司的梦洁主品牌网点数量低于 1000 家，二三线城市还有很多市场空 白点，公司还有较大的渠道扩张空间，预计今年公司的新增渠道有望 超过 410 家。 公司今年增加了较多的促销产品品类，产品上市就以较大折扣力度销售： 目前已经上市的家纺公司均定位为中高档，定价超过大众消费者的承受范 围。前几年中高档家纺产品主要为婚庆消费，因此定价较高也可以被主要 消费群体接受；近年来，随着家居改善性需求的增

51、加，过高的定价会抑制 消费者的消费频率，因此公司增加折扣产品品类可以更好的贴合消费者需 求，从而增加销售数量； 综合以上分析，我们预测公司 10-12 年销售收入分别为 9.34 亿元，12.05 亿 元和 15.29 亿元，分别同比增长 48%，29.1%和 26.9%；实现净利润分别为 0.95 亿，1.24 亿和 1.62 亿元，扣除非经常性损益影响后的净利润增速分别 为 72.73%，30.82%和 31.07%；摊薄后每股收益分别为 1.504 元，1.967 元 和 2.578 元，维持买入评级。 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 风险提示 地产政策调控风险：国家实施严厉的地产调控政策，并且政策细则在不断 制定中。近期家纺企业的消费