低位整理仍是豆类行情主基调

1、低位整理仍是豆类行情主基调长江期货韦蕾在豆类油脂行情演绎中， 大豆供需格局的变化一直是影响市场走势的主要因素。下半年基本面关注焦点集中在美新作产量及库存上。8月USDA报告意外上调美豆单产和库存预估，再加上天气降雨改善，新作供需宽松凸显令CBOT豆类价格一路下跌，美豆主力11合约更是跌至成本附近。国内方面，美豆持续弱势令油粕承压，但人民币贬值支撑和豆粕需求良好限制豆粕下跌幅度，整体呈现内强外弱格局。未来美豆走势如何演变将成为油粕基本面 关键。一、当前美豆价格已反映新年度供需宽松预期美国农业部8月报告显示，尽管美豆收割面积被下调至8350万英亩，但美豆单产预估上调至46.9蒲式耳/英亩，远远高于

2、此前机构普遍预期的44.6蒲式耳/英亩和上月预估的 46蒲式耳/英亩，致使2015/16年度产量上调至39.16亿蒲，大大高于上月38.85亿蒲的水平。消费方面，USDA调整了美豆出口和压榨预估，将新作出口从17.75亿蒲式耳下调至17.25亿蒲式耳，低于上一年度的18.25亿蒲式耳，这一调整是体现美国新作出口进度仅达到上一年度同期的 50%左右。压榨方面，USDA将14 /15年度压榨量上调 2000万蒲式耳， 同时也将新年度压榨量上调2000万蒲式耳至18.6亿蒲，比上一年度增加1500万蒲。综合产量的上调以及出口的下调，USDA将15/16年度的结转库存从 4.25亿蒲上调至4.7亿蒲。

3、 报告公布后，大豆价格应声大跌，目前从盘面来看，价格已经处于超卖状态。笔者认为这个 价格已完全反应了美豆供需宽松的预期。图1:美豆现在结转库存上调SOYBEANS2013/142014/15 Est.20 5/16 Proj_Jul2015/16 Plcy.Aklfi.iffJI/o/ Jcr-f yArea Plftikiedl76.83.7S5.1 *76.383.184.4 *8_5Bt/sheisYield per HEirs_ested Acre44.047.846.0 +46_9Begiiuiiiig Slockrodijiciicsii33585.969

4、3853.916Iaiipoits303030Supply Total3,5704.0914.1704.1865均hi咻k845.61.7751Seed97989292983S840trse. Total3曲3,7+4扎丁17Eitdimg Stocks92240425斗TOAxg Fann Price8 (Sbu.) 2/130010.058.50 - 10.00g.40 - 9.90笔者统计了 2006-2014年美豆种植成本和 11合约大豆价格运行最高点与最低点，可以 看到尽管最低价格跌破过成本线，但始终在亏损50美元/英亩利润以上波动，最高点均超过利润100美元/英亩对应点位。根据 U

5、SDA美豆种植成本数据，2015年成本数据预估486美 元/英亩（较2014年增加10美元/英亩），美豆价格在种植成本线亏50美分和盈利100美元波动测算，不同单产水平下成本不一，按照46.9的单产水平11合约最低价格应在 928美分附近。但目前美豆11合约已跌破亏50美分成本位，最低价855更逼近亏损100美分成本 位820-840，从美国农业部预估 15/16年美豆季节平均价格 8.5-9.9美元/蒲式耳来看，在没有 进一步的利空出来前，美豆大幅杀跌力度削弱，价格再跌破820-840的可能性不大。盈专平衝-SO+100 展低价最离价13001600140012001000S00600400

6、200O200620072008200920102011201220132014图2 :种植成本与价格运行区间2000表1 :不同单产水平下美豆成本报价蒲式耳/英亩47.547464544英亩2015年美豆种植总成本预估 486美元/英亩亏损100美元813821839858877亏损50美元918928948969991盈亏平衡10231034105710801105盈利50美元11281140116511911218盈利100美元12331247127413021332、8月单产预估存疑，9月单产面临变数USDA虽在8月报告中大幅度提高美豆单产和产量，但结合本年度美豆的种植、播种进度、优良

7、率以及单产历史数据来看，目前的美豆单产仍有预估过高风险，后期或存调降空间。一方面，当前美豆优良率（63%）以及结荚率（87%）与2010年状况比较相近（美豆优良 率64%、结荚率91%），而2010年实际单产仅 43.5蒲式耳/英亩，就算考虑农业科技发达 程度，46.9的单产预估值也未免虚高。且本周开始，美国中西部地区预计温度偏高，中西部 东部大部分地区天气干燥，其中伊利诺伊州中部和东部以及印地安纳州最西部地区将错过降 雨，且未来十天这些地区仍不会下雨，这对该地区6月份种植的双季大豆影响很大。其次，Pro Farmer8月底发布的田间巡查报告，预估单产为46. 5蒲式耳/英亩，也低于美国农业部

8、预期水平，所以不排除后期单产下修可能。俄亥俄南达科他印第安纳内布拉斯加西爱荷华伊利诺伊今年1125.261054.981163.97129012631190.47去年1342.421057.81220.791103.311611299.17变化比例-16.2%-0.3%-4.7%16.9%+8.8%-8.4%表3 :各年度美豆实际单产年份2009201020112012201320142015预估平均实际单产4443.541.539.643.347.546.943.3分析不同单产水平的美豆供需情况，当单产下调至44.1蒲式耳水平，美豆新作结转库存为2.33亿蒲式耳，较2014/15年度的库存下

9、降，供需宽松格局会向紧平衡过度，如果单产维持44.1以上水平，则在明年一季度前，美豆供需依然宽松。总之，只要单产较8月下修,阶段性上涨预期仍存。图5 :不同单产水平下美豆供需情况 朋末库群 一库存消费比g8%醐側2%0%2111 丄 石 4 2 0、美新作大豆出口不宜过分悲观与2014/15年度美豆出口大幅增长（485万吨）相比，USDA8月预估的2015/16年度出 口量较2014/15年度不增反减（272万吨）。从美豆新作预售量与对中国预售量进度来看， 总量均低于去年及前年同期。截止8月20,美豆出口销售 2015/16年度大豆1192万吨，同比下降42.7% ;其中中国销售2015/16

10、年度大豆403万吨，同比下降69%。笔者认为主要原 因还是中国采购进度大幅落后往年，一方面是大豆供需宽松预期，市场看跌后市，其次是南美强有力竞争。但对于出口我们不宜过分悲观，因为对比7月初的数据来看，整个8月中国采购进度已明显加快。7月初美豆出口销售 2015/16年度大豆709.3万吨，同比下降51.9% ；其中中国销售2015/16年度大豆249.8万吨，同比下降170%。此外，8月后新年度美豆销售 提上日程，不排除USDA在月度报告中调高需求数据以利于本国大豆高价销售的利益动机。因此，尽管出口大幅增长的确难以维持，但8月报告对出口的预估依然显得相对保守，后期或存在一定上调空间。图6:8月

11、报告下调美豆出口预估内霜总塑出口60图7:美豆新作出口大幅提高巧场年度美豆净销售一下一。场年廈美豆净销皆60000D0500000030000002000000100000001000000目 mrjEO/mHmTQr图8： 8月中国采购进度已明显加快下一市场年度净销営:中国3,500,000.003.000,000.002,500,000.00SNQSN 邑违ME SSSE S5IS -ss古s 吕言耳s S3古曰 -SRWMN S6ST 曰 -S9STS 农Bsl 腎 SRET2 SBS emsTs sm 百 2 SS7SE1.500.000001?000,000.00500,000.00

12、-5O0h000.0D四、2015年或为全球大豆供需由松转紧的过渡年随着各主产国连续 3年增产，全球大豆供需宽松凸显令整个豆类价格承压。进入2015/16年度，全球大豆供需宽松格局正在发生变化，USDA8月预估全球大豆产量为3.2亿吨，较上年度基本持平，而总需求确保持相对较高的增速，预计4.37亿吨，较上年度增幅 3.8%。尽管结转库存仍为历史高位，但库存消费比19.88%，较上月降幅1.49%，较上年度增幅仅0.75%，库存消费比增长或进入尾声。表4：全球大豆供需平衡表单位：百万吨04/05*05/06*06/07*07/08*08/09*09/10*10/11*11/12*12/13*13

13、/1014/I5r15/16*T月明3.64T.4653 1162.96勺.4242.6860. IG70.3654.4556,1562.1381.68BO. 57-1.11215.95237.44m.ii卫1.95260.84觀.g23a. 57268.7?EB3.25319.363I6.33).05丄13进口 163帀64.0469 1673/277.3606.1366.7393JB95,91U1.28119.11320.77123.32.53瞬31E.28332.04359 71362,29340.15390.254丽403.3941943150.66501.8521.375E3.922

14、.55Btl17574185.21195.9爼 1.8T1S3.222M.54221.36ES9.I623O.241.1825B.34266. (K271.613. S3国醵龍205.41215. S3225 $2S9.T4221.3438.3251.6325T.65261.215.3129B.93306.23309 96询出口M.S561B3L579.597B.B402.5991.6662. IB100.53U2.&4.3323.31127.383.別舞求270.06279.262A7.02309 33200330囲343.2934A.B1361.73307.9541.23129.57437

15、.047.4748.2352.7962 6952,9842.5799.34TD.II54.09ST.9262.73BO. 5791.00S.88叫9217.86X18 9M21 1馆IT汕14.28ft:伽20.015.46KL6.01出19 1旳21 m19瑚-1.4W此外，笔者分析2000-2015年以来全球大豆库存消费比与美豆期价月度数据，发现2002、2006、2010年度库存消费比走升的末期，当年大豆期价持续下跌动能减弱，呈现止跌或小 幅走升的态势。且库存消费比阶段性高点周期性规律明显，时间跨度大致为4年。综合来看，相隔5年，大豆库存消费比不管是在增长的末期或下滑的初期，后期大豆继续

16、向下的空间有限，2015年或成为熊转牛的转折年。图9 :全球大豆库存消费比与美豆期价月度数据分析1.SOO.00l.eoooo库祁孝琉比美导期价1,400.1.200.001.000.00HOO.OOSOO.DO430.D000-0.20015-Q.1O0.05 .00.25总的来看，供需宽松利空已有所消化，美豆技术超跌和成本支撑，市场继续下行动能和空间整体受限制，阶段内反弹可期，但走高仍受供需宽松制约。从阶段性题材来看，8月后新年度美豆销售提上日程以及新作采购进度有所加快，不排除USDA在月度报告中调高需求数据的利益动机及可能，且市场对8月单产上调仍存疑，如果 9月USDA下修单产预估，届时

17、市场存在有效反弹潜能。美豆11合约跌破820-840下方空间有限，上涨空间要关注后期单产变化。五、短期豆粕供应宽松，但需求有望继续好转国内豆类供需方面，大豆原料供给十分充足。7-9月份大豆进口量或高达 2300万吨，同比涨幅25%。其中7月进口量950万吨创历史单月最高值，8月份进口量或接近 820万吨。 尽管8月之后到港量出现季节性拐点，但与往年同期相比，到港预估仍然较为巨大，据天下粮仓监察数据，9月份到港预估680万吨，10月份预估590万吨。进口大豆港口库存也随之 飙升。截止8月28日港口库存约为 639万吨，较上月同期增加约 13.9%。由于7月大豆大 量到岸和压榨利润尚佳，油厂开机率

18、达到54%高位，豆粕库存回升明显。8月23日为止，豆粕商业库存85万吨，较上月同期增 6.3%。但下游养殖需求逐步回暖，令豆粕需求转好，库存压力有所缓解，限制豆粕价格下跌空间。截止2015年7月生猪存栏量3.85亿头，环比增加0.2%，且前期豆粕跌幅较大、蛋白 性价比提高，在家禽和水产品养殖中，豆粕的添加比例得到了上调。另外，压榨利润是衡量中国进口大豆是否具有动力的重要指标。前期进口大豆盘面压榨利润都保持在正向利润区 间，目前盘面压榨利润已经转亏，削弱了后期大豆进口动力，令国内油厂提油套保降低，亦令连盘油、粕卖空压力减缓。图10 :大豆港口库存攀升90000007000000600000050

19、000001000000300000020000001000000囹SN Ms2 30舄 9SWS0 sfes昌 一电呂N eso舄 兰8舄 gss舄 l-us3N 呂S3N Qso/竺昌 垦二昌 耳巨二目图11 :豆粕库存明显回升12200001020000820000620000420U002200002000050000001.50000040000005000003 0 000 00-25000002DOOOOO -15000001 0000 00500000痘怕挣胛存 乖执行冲存9m启 z-so-養 llPTggsE Imo-岂串eo-負 三丄亍三=?! oEIis 曇SB HEa

20、o工工备 帀s養 gua 吊岂占启 暑亍養 丄VE5E 一 FS兰 ?s 串mow ?s图12 :生猪养殖利润、生猪价格大幅上涨养姐利润：自驚山养生猪4百利润：外腐子犹 生牡小论600.500.400.300.200.LOO.0. -100, -200. -SOO. -400.00 00 00 00 00 00 - 0000 u 00 二 00 00垦巴窝 tE &闵 J5W頁 rC0SS舄 厂召/ESES5肩 、=昌卜 )-三二邑乂 皂60民 cso/爲 八鲁0邑呂已鱼崗图13 :生猪存栏量企稳20. 0018. 0010. Cl Cl14. 0012. 0010. Cl CloooooOO

21、OOO8.6.4.Z 6生猪存丰兰6OCCO50000400003000020000100000整体来看，短期豆粕供给过剩局面延续，但从远期来看，豆粕基本面我们不宜太悲观。豆粕供给充裕已炒作近一年，利空已被市场熟知和消化。需求方面也是如此，上半年生猪存 栏维持低位令养殖需求大幅下滑。然而生猪价格持续上涨及饲料成本不断下移， 养殖利润相 当可观令补栏积极性提高，目前存栏量已企稳回升，后期豆粕需求存在继续好转预期。六、油脂基本面弱势格局未改，去库存压力较大国际方面，马棕榈油进入增产周期，9 -10月份达到峰值，尽管今年同期出口较往年强劲，但由于产量增加，截止 7月其期末库存处于同期高位（226万吨

22、），而对于第三季度中 后期乃至第四季度初期来说，尽管夏季是棕榈油的消费旺季，但是今年主要进口国的中国、 印度等国的进口需求表现整体欠佳，难以抵消生产量增长幅度，加上厄尔尼诺天气炒作逐步降温，就算发生，按照马棕榈油产量变化对天气的敏感性会滞后36个月，马棕榈油减产最早也将在四季度显现。 因此在第三季度剩下的时间内棕榈油库存可能保持较高水平，或构成此阶段的国际棕榈油价格的上涨阻力。再加上全球大豆供应依然宽松，油脂弱势基本面格局未变。产尼出口 期末库存图14 :马棕榈油库存维持高位3,000/000.002,500,000-002r000r000_00l,5OOPQQ0-001,000,000005

23、OOrOOO.OOo.oogcd-宀SSS -S3S -S巴S -SSS 2SS -S5S sm &5S S5S gBs 违=s SSN 9W5 S2S ses s官s国内方面，6-8月海量大豆到港，加之沿海油厂较高的开工率，豆油的商业库存同步增 截止8月28日库存105.50万吨，较上月同期增9.8%。同样，受内外价差倒挂情况不断好转，棕榈油进口量显著增加。7月海关口径统计进口棕榈油53.64万吨，环比增长 40.8%。且根据国粮中心统计数据，8-9月食用棕榈油进口量或将维持40万吨左右水平。而当前疲弱的实体经济抑制了棕油的消费需求，其库存明显回升。8月28日库存67.82万吨，较上月同期增加约18.5%。油脂库存的明显回升造成了供应的压力。消费方面，受我国植物油市场 政