汽车行业中期投资策略：政策向好需求偏弱0614

1、97 -10 0 -20 -30 证券研究报告 | 行业策略报告 工业| 汽车 推荐（维持） 2012 年 6 月 12 日 政策向好，需求偏弱 汽车行业2012年中期投资策略 上证指数 行业规模 股票家数（只） 2306 占比% 4.8 上半年行业表现平淡，乘用车需求未见上升，率先释放产能企业最先感觉库存压 力，预计下半年将持续；重卡行业处于阶段性底部；客车小幅稳定增长；进口汽 车市场增速将下滑；新能源汽车仍在推广期；汽贸服务 3q 压力依然还在。整体 上行业等待政策继续放松与经济的回暖，估值水平较低，维持“推荐”投资评级。 总市值（亿元）75473.4 流通市值（亿元）49683.0乘用车

2、感受产能压力。剔除出口数据影响，乘用车销量基本与去年相当，自 行业指数 % 绝对表现 相对表现 (%) 1m -3.6 2.2 汽车 6m 4.9 3.2 12m -24.7 -10.4 沪深 300 主企业释放产能后，合资企业开始进入产能释放期，率先释放的一汽大众、 上海通用、日产等企业感受到终端压力。下半年行业面喜忧参半，一方面有 政策放松和结构性刺激预期，另一方面下半年更多产能释放将带来竞争压力。 我们认为政策放松预期将提升行业 pe 估值水平，但企业的盈利还是取决于产 能利用率水平及产品结构的优化。 20 10 重卡依然筑底中。重卡依然将在底部徘徊一段时间。政策层面上，货币政策 开始放

3、松；更新层面上，预计下半年底有一定数量更新需求出现，带来刚性 需求。若油价持续下跌带来运输行业利润增加，同时为保增长增加固定资产 投资力度，信贷持续放松，重卡有望 3 季度后逐渐走出低谷。 -40 jun/11sep/11jan/12may/12 客车需求稳定。客车板块需求相对平稳，因新能源汽车投放和校车将持续成 资料来源：港澳资讯、招商证券 相关报告 1、汽车行业 2012 年年度投资策略 报告行业寻底恢复中2011/12/6 2、汽车行业 2012 年 2 季度投资策 略-行业处于阶段性底部2012/4/10 3、汽车行业 1 季报综述行业持 续环比改善2012/5/9 汪刘胜 为关注焦点

4、。在行业未出现大规模产能竞赛之前，客车行业具备较好投资价 值。龙头企业宇通客车产能 3 季度释放后，将更具备占据市场主导地位，预 计销售规模将迅速扩大，销售收入增速值得期待。 投资建议与风险提示。政策向好、需求依弱是目前行业特征。1、我们推荐在 竞争中能持续扩大市场份额龙头企业上汽集团、宇通客车。2、重点关注一汽 集团整体上市进程，推荐一汽夏利、一汽轿车，关注一汽富维的投资与发展。 3、在核心零部件方面，我们推荐出口增长、原材料价格下跌受益企业包括福 耀玻璃、中鼎股份、中原内配等。下半年我们将逐步关注重卡行业的复苏情 况，关注轮胎行业及汽车电子特别是均胜电子的业务整合。 风险提示。中报业绩普遍

5、不达预期，下半年产品价格下降直接影响毛利率。 重点公司主要财务指标s1090511040037 唐楠 s1090511080002 研究助理 方小坚 一汽夏利 一汽富维 一汽轿车 上汽集团 宇通客车 福耀玻璃 威孚高科 股价 8.1 21.6 12.2 14.9 24.2 8.5 32.0 11eps 0.07 2.02 0.14 1.83 1.75 0.76 2.12 12eps 0.09 2.14 -0.01 2.03 2.13 0.87 2.17 13eps 0.26 2.32 0.05 2.26 2.52 0.97 2.57 12pe 89.6 10.1

6、- 7.4 11.3 9.7 14.7 13pe 31.0 9.3 244 6.6 9.6 8.7 12.5 pb 3.5 1.7 2.3 1.6 4.7 2.7 4.2 评级 强烈推荐 a 审慎推荐 a 强烈推荐 a 强烈推荐 a 强烈推荐 a 强烈推荐 a 强烈推荐 a 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 行业研究 正文目录 一、政策向好，需求偏弱 . 4 1、政策向好 . 4 （1）政策转换信号. 4 （2）“圆环套圆环”. 4 （3）谨慎的思考 . 5 2、需求偏弱 . 6 二、放松的机遇? . 7 1、相对刚性的需求. 7 2、降息的启示. 7 三、能源转换-混合动

7、力 . 8 四、乘用车产能的压力 . 8 1、结构性下移、产能利用率下降 . 8 2、交叉型乘用车需求小幅回升. 9 五、重卡经济的晴雨表 . 10 1、相对的底部区域. 10 2、等待回暖 . 10 六、客车需求稳定增长 .11 1、稳定即为优势 .11 2、客车产能有隐忧，强者恒强. 12 七、投资策略与公司简介 . 13 1、投资策略与风险提示 . 13 2、公司简介 . 14 (1) 龙头企业值得持续看好 . 14 1）上汽集团（600104）- 强烈推荐 . 14 2）宇通客车（600066）- 强烈推荐 . 14 3）长城汽车（600066）- 审慎推荐 . 15 (2) 布局一汽

8、集团整体上市 . 15 (3) 增长相对确定优质零部件企业. 15 1）一汽富维（600742）- 审慎推荐 . 15 2）中原内配（002448）- 审慎推荐 . 16 3）威孚高科（000581）- 强烈推荐 . 16 4）福耀玻璃（600660）- 强烈推荐 . 17 5）均胜电子（600699）- 审慎推荐 . 17 6）精锻科技（300258）- 审慎推荐 . 18 敬请阅读末页的重要说明page 2 行业研究 图表目录 图 1：出口月度销量 . 6 图 2：国内+进口月度销量. 6 图 3：调息，cpi 与内销对比 . 7 图 4：合资乘用车企业产能及产能增速对比 . 9 图 5：

9、轿车分排量销售占比 . 9 图 6：交叉型乘用车分车企占比 . 9 图 7：重卡月度销量与 pmi/固定资产投资增速对比 . 10 图 8：重卡月度销量与企业景气指数增速，企业家信息指数增速对比 .11 图 9：重卡月度销量 .11 图 10：重卡月度销量增速 .11 图 11：各主要客车企业核定产能及增速. 12 图 12：客车月度销量 . 12 图 13：汽车行业历史peband . 18 图 14：汽车行业历史pbband . 18 表 1：节能惠民政策 . 5 表 2：以旧换新单车补贴测算. 5 表 3：以旧换新 2010 年表现. 6 表 4：汽车销量统计与预期 . 13 表 5：上

10、汽集团盈利预测 . 14 表 6：宇通客车盈利预测 . 14 表 7：长城汽车盈利预测 . 15 表 8：一汽富维盈利预测 . 16 表 9：中原内配盈利预测 . 16 表 10：威孚高科盈利预测 . 17 表 11：福耀玻璃盈利预测 . 17 表 12：均胜电子盈利预测 . 18 表 13：精锻科技盈利预测 . 18 敬请阅读末页的重要说明page 3 行业研究 一、政策向好，需求偏弱 上半年汽车行业虽然有阶段性小行情（去年年底我们率先提出反弹），但整体上上半年 表现差强人意。行业面表现为需求偏弱，库存逐步增加，促销力度加大、销售结构性下 移，行业盈利能力下行。 产业政策开始转为温和，5 月

11、份出台 60 亿元专项资金用于支持小排量节能型汽车，虽 然可以将之看成节能惠民政策的延续，但是结构导向性调控非常明显：持续支持小排量 车、节能型车。 2004 年国家开始持续支持小排量车型和自主品牌发展。从政策走势来看，一般从经济 出现下滑到中期时政府开始陆续出台刺激政策，在政策出台的第二年下半年或第三年开 始回暖。由于与汽车消费刺激政策相配合的还有一系列投资、消费相关组合拳，因此随 着刺激政策陆续推出，经济开始逐渐筑底。在经济依然惯性下滑的过程中，作为经济先 行指标的汽车消费会出现快速反弹和销售快速增长，因此关注政策风向和终端需求的变 化尤为重要。 从近期市场调研情况来看，终端需求依然在下滑

12、过程中，库存量在逐渐增加。行业产业 政策刚刚转为温和，传闻的刺激政策是否推出尚需等待验证，因此我们认为行业还需要 一段时间的震荡或者小幅下行来寻找底部。 1、政策向好 （1）政策转换信号 由于经济持续下行，汽车销量不景气，政策又开始转为小幅温和，60 亿元补贴政策即 为转向信号。 2009 年第一批以旧换新补贴专项资金为 40 亿元，加上原本按照计划滚动投放的 10 亿 元以旧换新补贴，合计 50 亿元补贴资金投放，由于政策针对 1.3l 及以下微客，叠加汽 车下乡政策，因此微车当年销量增速达到 83%，拉动汽车销量贡献近 9 个百分点。1.6l 及以下小排量车减半征收带动了轿车旺销。2010

13、 年又提高了以旧换新补贴标准，并允 许与购置税优惠叠加，在行业产能不足情况下，企业盈利达到顶峰。 相对于 2009、2010 坚定的政策组合拳，2012 年政策显得小心试探，节能惠民补贴标 准提高后，补贴清单范围降低至 49 家车企，120 亿元专项资金基本消耗殆尽。60 亿元 新资金的注入稳住了行业紧张情绪，但相比前两年的资金投放力度显得杯水车薪。只能 说，为了稳增长目标，政策层面不会放弃汽车行业，开始走上温和刺激道路。 （2）“圆环套圆环” 按商务部公布的数据保守估算：2009-2010 年汽车下乡合计补贴金额约为 160 亿元左 右；根据工信部的数据保守估算，2009-2010 年以旧换

14、新合计补贴金额约为 80 亿元左 右；节能惠民 120 亿元专项资金截至 2012 年上半年也已经告罄。自 2009 至 2012 年 上半年，根据公开数据估算合计花费约 360 亿元用于汽车消费补贴。这些补贴还不包括 针对新能源汽车专项补贴。 敬请阅读末页的重要说明page 4 行业研究 根据国家统计局数据，2009-2011 年三年的 1-11 月累计产生税收合计金额为：1951 亿 元。大略估算这三年间全行业纳税的 17%用于下拨刺激行业需求。从汽车产业能够撬 动的经济增长来说，这个刺激比例还是偏低的，政策刺激对于汽车板块带动具备“圆环 套圆环”放大效应。 因此我们认为基于稳定经济增长考

15、虑，政策逐渐放松货币同时也会给予汽车行业相应的 刺激政策。 但是，我们一直强调的能源、空气污染、交通等社会问题也不可忽略，我们认为汽车行 业再次出现象 2009-10 年那样组合拳式的刺激政策和力度可能性极低。结构性、导向 性刺激将日益成为主旋律。对于政策可以期待，但后续政策推出所造成影响一定是低于 前两年水平。 （3）谨慎的思考 鉴于我们了解到终端数据依然在不算景气的情况，单纯靠 60 亿元补贴并不能带动全行 业快速增长，因此我们判断未来会继续出台小规模、小资金量、结构性刺激政策；对于 资金量和刺激力度判断我们持谨慎态度。 工信部 2011 年初公布了 2010 年汽车下乡、购置税减按 7.

16、5%征收双补贴叠加后的成效： 2010 年全年，共补贴 45.9 万辆，占当年销量的 2.54%；实现新车消费拉动 496 亿元， 占当年整车销售收入的 2.2%。 在补贴领取结构中，轿车约占 45%，大中客占 30%，轻微货占 17%左右。也就是说该 项补贴对轿车拉动只有 20 万辆，占当年轿车销售量的 2%，重卡则连 10 万辆都不到。 而 09 年的数据显得比 10 年差很多，粗略估算补贴数量应该只有 2010 年五分之一，占 当年汽车销量 1.3%。 我们谨慎推断：若汽车以旧换新政策重新启动，按照 2009 年的指标来给予补贴，今年 按照 5%销量增长测算，那么以旧换新重启对汽车行业的

17、销量带动为 0.5%-2.3%。 表 1：节能惠民政策：节能惠民政策 2010 年 6 月2011 年 11 月2012 年 5 月 节能惠民政策 120 亿49 家车企 60 亿 3000 元/车 预计 200 万辆 资料来源：人民网、招商证券 表 2：以旧换新单车补贴测算：以旧换新单车补贴测算 老旧车报废补贴专项资金 （亿元） 2008 6 2009 50 2010 64.1 2009.3.1-2009.12.31 以 旧换新 专项资金：50 亿；对农民购买 1.3 升及以下排量微型客车，以及将三轮汽车或低速 重卡报废换购轻型载重卡的，给予一次性财政补贴。 2010.1.1-2010.12

18、.31：车：车 主同时享受购置税优惠 7.5%和和“以旧换新以旧换新” 车价 10 万 15 万 min 7137 8205 max 20137 21205 购置税减按 7.5%征收 2137 3205 原售价低于 2.2 万的车 倾向于提前报废，一般 为 7-10 年的夏利、普桑 等 资料来源：工信部、商务部、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 5 jan-07sep-07jan-08sep-08jan-09sep-09jan-10sep-10jan-11sep-11 may-07may-08may-09may-10may-11jan-12 jan-07sep-07jan-08sep-

19、08jan-09sep-09jan-10sep-10jan-11sep-11 may-07may-08may-09may-10may-11jan-12 行业研究 表 3：以旧换新：以旧换新 2010 年表现 以旧换新 2010 年 月份 补贴数量（万辆） 汽车总销量（万辆） 补贴数量占销量比 补贴资金（亿元） 新车消费拉动（亿元） 2010.1-3 2.4 461.1 0.52% 3.5 35 2010.1-6 17.4 901.6 1.93% 24.2 205 2010.1-8 21 1158.3 1.81% 29.55 253 2010.1-9 25 1313.9 1.90% 35 286

20、 2010.1-10 28.4 1467.8 1.93% 40 326 2010.1-11 34.7 1637.5 2.12% 49.7 382 2010.1-12 45.9 1804.2 2.54% 64.1 496 占全行业整车销售额 比例 1.81%1.93%2.2% 月均补贴数量比较09 年 9.5 倍09 年 6.9 倍09 年 7 倍09 年 7.5 倍09 年 12 倍 资料来源：工信部、商务部、招商证券 2、需求偏弱 汽车行业从 2011 年 7 月触底略微回暖，但是同比数据依然下滑，整体行业需求不振。 若行业内整车企业没有经过 2009-2010 年大规模扩产，相信汽车企业目

21、前依然处于高 枕无忧状态，但供求关系的变化将使得企业盈利能力将逐步下降。 剔出出口影响，2011 年汽车“内销+进口”同比增长 2.48%，增幅大幅收窄；2012 年 1-4 月同比下滑 1%，主要原因是进口车压库情况比较严重。事实上由于国内销量连续两年 超预期增长，导致需求透支，至 2011 年已经乏力。加上国内经济开始下行，汽车市场 雪上加霜。国内市场的不理想加上之前的持续市场开发，企业出口仍然有所增加，1-4 月出口数量占比提升 1 个百分点至 4%，增速达到 13%。 总体而言，剔出出口影响，国内汽车销量近 2 年来基本没有增加，月度销量维持一个平 衡波动的趋势。本来我国的汽车销量基数

22、足够大，在这个均衡水平上产业链上各企业可 以维持较好的盈利水平；然而由于政府、国内外机构以及汽车行业对国内经济的过分乐 观，导致了盲目和趋同性扩张，透支了未来几年的产能增量，目前来看企业尚需等待行 业再次出现需求反转。 图1：出口月度销量 1 0 0000 8 0 000 6 0 000 4 0 000 2 0 000 0 资料来源：caam、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 图2：国内+进口月度销量 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 资料来源：caam、招商证券 page 6 mar-07mar-08mar-09mar-10mar-11dec-

23、06sep-07dec-07sep-08dec-08sep-09dec-09sep-10dec-10sep-11dec-11mar-12jun-07jun-08jun-09jun-10jun-11jun-12 行业研究 二、放松的机遇? 1、相对刚性的需求 自 2009 年 cpi 由负转正开始，特别在 10 年 9 月过 3%之后，汽车增速下降明显。在 经历了 5 次加息，经济下滑情况下，近期内汽车销量稳定在高位震荡。由此我们判断， 目前的销量比较真实的反应了我国目前经济发展阶段的汽车刚性需求。 2、降息的启示 上一轮周期次序是，连续 4 次降息，汽车销量触底，一个季度后陆续推出汽车消费刺

24、激政策，汽车销量快速增长。我们认为目前处于另一轮周期的底部区域，这轮周期已经 从汽车行业刺激政策小幅推出而开始，从降息而拉开序幕，虽然经济依然未见起色，汽 车销量也未见好转，但我们认为汽车行业需求正在目前这个平台筑底，依照惯性还将有 一段时间震荡或下滑，但筑底时间不会超过 1 年。 依照央行惯例，重启降息必然会有几次连降，而汽车行业作为稳定增长的主要手段之一， 必然再次陆续受到政策的眷顾。不过，基于我们之前强调的：有限的资金、交通、能源 带来的压力。我们判断消费刺激依然是结构性的，刺激金额和幅度将视经济走势而定。 若连续降息依然不能有效缓解经济下滑，预计 3 季度再次出台汽车消费刺激政策的可

25、能性极大，将有效带动全年经济增长。只要单车补贴够高，让利幅度够大，汽车行业的 表现从未令政府失望。 博弈的逻辑：当经济不出现大规模危机时，结构调整、节能减排是重点；当经济出现危 机并导致增长出现严重困难时，保增长是重点。 图 3：调息，：调息，cpi 与内销对比 2500000 内销+ 进口（右轴）调息cp i 10% 2000000 1500000 1000000 500000 0 资料来源：国家统计局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% page 7 行业研究 三、能源转换-混合动力 参看 2009 年 3 月工信部推出的汽车行业产业规划测算，预

26、计到 2012 年期望的年销量 为 1331 万，与目前的预估年销量偏离幅度达到 43%。也就是说：我国的汽车销量增长 幅度已经远远超越了政府预期，销量规模与汽车行业的技术发展规律产生倒挂。新能源 汽车技术跟不上汽车行业的发展脚步，这几年我国汽车行业忙碌于扩产、圈地和赚钱之 中，研发和技术路线方面显著落后了。 混合动力技术基本掌握在日本企业手中，纯电动为美国和中国研发重点，先进的发动机 技术以欧洲为首。在新能源汽车领域，目前较为成熟的、具备大规模量产和销售、并有 长期用户和数据体验的，基本为混合动力汽车。1997 年就开始量产的丰田普锐斯，与 还未实现大规模量产和投放市场的纯电动车相比，仅时间

27、差距就有 15 年之久，纯电动 汽车尚需等待时日，混合动力在现阶段竞争优势明显。 从国内现在的政策来看，基本上摒弃了之前完全以发展纯电动汽车的策略，在产品路线 上显得更为开放，在技术更为成熟的混合动力（hev 及 phev）上，政策上也开始松 动并逐步定位为近期的发展推进方向。这对于行业及未来的政策者制定来说，都需要大 智慧。一方面企业需要适度调整方向并尽快拿出相对成熟可靠的产品来适应政策的推动， 同时政策制定上，政府又很难估算提供政府补贴对国产混合动力发展的利弊。 四、乘用车产能的压力 1、结构性下移、产能利用率下降 轿车销量短期基本保持稳定，没有大幅下滑也没有大幅增长，但结构上趋向小排量。

28、 2012 年 1-4 月，2.0l 及以下排量轿车占比达到 93.8%，预计这一比例还将继续增长， 而随着小排量汽车刺激政策陆续推出，预计 1.6l 及以下车型的销量比例将持续增长， 并挤压 1.6l-2.0l 这一区间的汽车销量。 加上政策持续偏向小排量、交通拥堵、汽柴油价格持续上涨等因素，导致汽车消费小排 量化已经成为长期趋势，同时，由于一、二线城市购车需求也逐渐饱和，更加降低了中 等或大排量汽车消费的潜在能力，这就对于汽车行业的盈利能力提出更多挑战。 除结构变化之外，左右企业盈利水平的高低就是产能利用率。合资轿车企业陆续进入扩 产投产期，产能增加而需求没有变化，情势就显得比较糟糕，导致

29、行业整体盈利下滑， 当然这种阶段性的产能过剩及产能不足是成长性行业不可避免的交替出现的特征。目前 感受到压力较大的有上海通用、一汽大众、东风日产这三个率先释放产能的企业，本田 库存压力依然来自车型老旧问题。 对于企业发展来说，一方面必须要在竞争激烈的环境中继续扩大市场份额，另一方面也 仍然需要在产品结构上优化。上汽集团虽然短期内面临产能利用率的问题，但其竞争能 力较强，依然会在竞争激烈的情况下持续扩大市场份额。对于另一家大型车企，福特在 中国的发展相对滞后，其未来产品在国内的投放力度决定其在中国的发展前途，虽然短 期内有加大产品投放力度，但如果要说在体现在业绩上，我们认为也在 2014 年之后

30、。 敬请阅读末页的重要说明page 8 东风悦达起亚 东风标致雪铁龙 上海大众上海通用长安福特广汽本田东风本田一汽大众一汽丰田广汽丰田 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年4月 5 3 .2% 5 .3%5 .2% 5 .7% 7 .1% 6 .2% 5 .2% 20 .9% 51 .3% 行业研究 图 4：合资乘用车企业产能及产能增速对比：合资乘用车企业产能及产能增速对比 160 20112012201320122013 70% 140 120 100 80 60 40 20 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：c

31、aam、招商证券 2、交叉型乘用车需求小幅回升 交叉型乘用车销量连续 3 个月环比回升后，4 月份数据同比小幅下滑，而市场占有率来 看，通用五菱依然在继续提升。看历史数据，通用五菱作为行业龙头，在汽车市场低迷， 行业销量不景气时，反而显示出其龙头地位，市场占有率持续提升，而行业全面景气时 市场占有率是下滑的，这就是行业龙头的困惑：需要稳定的市场增长，而不是上下大幅 波动的市场。 微车企业扩产圈地已经基本结束，下半年五菱 30 万产能将挑战公司市场占有能力，预 计将对长安、东风等企业带来压力。若下半年重启以旧换新等结构性刺激工具，微车将 迎来小阳春，但预计影响不大，只能说，政策东风将能够小幅提升

32、微车企业盈利能力。 比较而言，由于其超过 1500 家经销网点，我们更看好五菱的发展。 图5：轿车分排量销售占比图6：交叉型乘用车分车企占比 1 0 0% 80% 60% 40% 20% 0% 1 0 .7% 1 0 .9% 9 .8% 2 5 .9% 3 0 .6% 2 7 .9% 5 2 .3% 5 6 .3% 9 .5% 7 .9% 6 .8% 5 .7% 5 .5% 2 2 .2% 2 2 .6% 2 2 .9% 2 3 .6% 4 l 排量 3 排量4l 2 .5 排量3l 6 3 .5% 6 2 .7% 6 4 .6% 6 5 .0% 2l排量2.5l 1.6l排量2l 1l排量1

33、.6l 排量1l 10 0% 8 0% 6 0% 4 0% 2 0% 其他 南京长安 6.0% 7.0% 1 2.4% 10 .2% 2 4.2% 4 7.0% 东风汽车 7 .6% 8 .1% 21 .0% 47 .1% 哈飞股份 9 .1% 5 .5% 20 .7% 42 .5% 长安汽车 1 0.8% 3 .4% 1 5.0% 4 9.8% 通用五菱 1 0.1% 2.3% 1 3.8% 5 1.2% 0% 20 07年2 008年2 009年20 10年20 11年20 12年 资料来源：caam、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：caam、招商证券 page 9 jul-0

34、8jul-09jul-10 oct-08oct-09oct-10 jul-11oct-11 apr-08apr-09apr-10apr-11jan-08jan-09jan-10jan-11jan-12 apr-12 行业研究 五、重卡经济的晴雨表 1、相对的底部区域 重卡俗称经济晴雨表，目前已经经过了近一年的调整，经历了两轮集中去库存的过程。 从目前重卡月均销量来看，情况与 2009 年基本持平。重卡企业已经经历了扩产和行业 景气度下滑的低迷时期，目前虽然依然持续低迷，但由于各企业及产业链保持理性扩展， 并且趁行业低迷时期储备技术和市场，预计重卡行业企稳回升后，反弹力度将大于其余 子行业。 按

35、照国内重卡 3-5 年的更新周期，预计更新高峰将在年底至明年开始，目前市场调研结 果显示：部分存量车依然未开工，产业链库存量保持在合理偏高水平，而终端销售未见 明显起色。 2、等待回暖 根据数据分析：pmi 指数小幅下行，固定资产投资增速也处于较低水平，需期待经济增 速回升拉动重卡销量增长，历史来看，重卡销量与 pmi 向下的趋同性比较明显，但是 向上则受到更多因素的干扰，有滞后性。 企业家信心指数也跌到了 2009 年的水平，但有稳定在这一位置的趋势，因此我们认为 重卡行业不会出现更糟的情况，需求逐渐恢复的概率在不断增强。 重卡配件板块依然有部分企业在小幅增长，主要是企业本身技术实力已经具备

36、一定水平， 渠道和规模都达到行业前列，出口占比达到一定程度后能够部分抵消国内需求下滑的风 险，情况比行业稍好。 图7：重卡月度销量与pmi/固定资产投资增速对比 70% pmi固定资产投资增速货车销量（右轴） 500000 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：国家统计局、caam、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 400000 300000 200000 100000 0 page 10 jun-08jun-09jun-10mar-08mar-09mar-10mar-11jun-11sep-08sep-09sep-10sep-11dec-07dec-08dec-09

37、dec-10dec-11mar-12 0 -40% 行业研究 图8：重卡月度销量与企业景气指数增速，企业家信息指数增速对比 货 车销量（左轴） 500000 400000 300000 200000 100000 0 资料来源：国家统计局、caam、招商证券 企业 家信心指数增 速企业景 气指数增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 图9：重卡月度销量图10：重卡月度销量增速 50 万辆 2009年年2010年年2011年年2012年年100% 80% 2010年年2011年年2012年年 40 60% 30 20 10 40% 20% 0% 1月月 2月月 3月月 4月

38、月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月11月月12月月 -20% 1月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月11月月12月月 资料来源：caam、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：caam、招商证券 六、客车需求稳定增长 1、稳定即为优势 客车板块最大的特点是稳定，一是增长相对稳定，另外竞争格局也相对稳定。对于难以 预计的经济趋势和重卡板块的大起大落，客车行业的稳定在当前的市场情况下显得尤为 突出。市场曾经一度认为高铁全面建设与客车销量呈替代效应，但事实证明，客车依然 保持着一个持续稳定的小幅增长水平，客车与城镇化进程、公共交通的延

39、伸进度呈直接 正向关系，而与高铁的替代效应也并不十分明显，高铁的建设增加了人流的频次，反而 提升了作为短驳需求的中、微客销量。预计 3 季度迎来一个小幅低谷后，4 季度将再次 进入客车销售旺季，而实现产能突破的宇通客车将极大程度受益。 page 11 80% 行业研究 2、客车产能有隐忧，强者恒强 客车上市公司在建工程环比快速增长，根据各客车企业公布的节能及新能源产业基地规 划，以及仍未获得批准的上报项目显示：客车板块的产能投放期逐渐到来。综合来看， 宇通客车的产能增速较为理性，我们预计可以有效消化，但可能会对行业产生一定冲击， 部分中小型客车企业将受到较大压力；金龙由于其本身核定产能比较充足

40、，产能增速较 低；其余企业致力于在新能源与节能型客车领域争得更多份额。 由于校车市场宇通占据了较多的先发优势，在新能源客车领域各车企争夺激烈，宇通作 为行业龙头显得更为谨慎，在 lng 客车、校车领域着力较大，纯电动客车方面多以技 术储备为主，基本与行业发展保持同步；安凯自身研发实力获得科技部的认可，整车技 术比较领先，市场占有能力也较强；曙光公司与南车株洲所结成联盟，新能源电机优势 明显，弱点在于整车经销能力较弱；另外正处于整合期的亚星客车也先后有两个节能及 新能源客车基地项目报批未见结果，预计内部调整完成后也将上新项目。市场转化能力 来说：宇通、金龙、安凯能力较强。 以上汽为首的乘用车整车

41、集团并未完全放弃客车市场，并且切入口基本锁定新能源客车， 上汽集团与唐山曹妃甸的合作即是信号，但目前来看，除了行业龙头宇通和金龙外，想 走出地区保护的圈子十分困难。各地中小客车企业暂时无法威胁龙头地位。 图11：各主要客车企业核定产能及增速图12：客车月度销量 100000 20112012201320122013 5 万辆 2009年年2010年年2011年年2012年年 80000 60000 40000 20000 0 宇通客车 金龙汽车 安凯客车 中通客车 丹东黄海 资料来源：caam、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 60% 40% 20% 0% -20% 4 3 2 1 0 1月月

42、 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月11月月12月月 资料来源：caam、招商证券 page 12 行业研究 七、投资策略与公司简介 1、投资策略与风险提示 1）乘用车将面临销量目标大考、在产销关系上发生变化的情况，汽车价格上存在从上 半年促销手段演变成下半年直接降低指导价，从而拉低行业毛利率水平的情形。对于整 车企业重要的观察点：一方面，市场占有率能否提高的问题（持续性发展问题），第二 就是产品结构优化的问题（竞争能力问题 ）。 2）下半年国内汽车贸易服务板块依然会面临重大压力，而进口车方面，由于上半年库 存较大且订货周期较长，出现恢复也应在 4 季度。

43、 3）重卡仍然将在底部徘徊一段时间，但逐步可以关注销量的变化趋势。 4）客车与往年走势差别不大，3 季度进入淡季，4 季度进入旺季。 5）在零部件公司上，重点关注技术、客户资源、出口以及原材料价格带来的变化。 主要风险在于： 1） 中报业绩普遍低于年初预期 2） 经济复苏时间较长。 3） 政策有提升估值水平的价值，但难以带来实质性影响。 表 4：汽车销量统计与预期：汽车销量统计与预期 汽车行业年度销量汽车行业年度销量增速 201020112012e2013e201020112012e2013e 汽车总销量 乘用车合计 轿车 mpv suv 交叉型乘用车 商用车合计 卡车合计 重卡 中卡 轻卡

44、微卡 客车合计 大客 中客 轻客 1806 1376 949 45 133 249 430 385 101 27 195 61 44 7 9 28 1853 1450 1011 50 162 226 404 355 88 29 188 49 49 7 9 32 1927 1518 1041 53 191 233 409 358 84 29 192 53 51 7 10 34 2156 1713 1166 63 237 247 444 385 89 32 207 57 58 8 11 39 33% 33% 27% 80% 102% 28% 30% 31% 58% 8% 26% 20% 26% 4

45、0% 13% 27% 3% 5% 8% 15% 20% -10% -6% -8% -11% 2% -3% -19% 11% 6% -1% 15% 4% 5% 3% 6% 18% 3% 1% 1% -5% 1% 2% 8% 4% 5% 12% 5% 12% 13% 12% 18% 24% 6% 9% 8% 7% 8% 8% 8% 14% 10% 8% 17% 资料来源：caam、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 13 行业研究 2、公司简介 (1) 龙头企业值得持续看好 1）上汽集团（）上汽集团（600104）- 强烈推荐 新帕萨特和和途观热销有力促进上海大众业绩增长，新车型迈锐宝和科帕

46、奇上量促进上 海通用销量增长，通用五菱强劲增速得益于宝骏和微车行业复苏。下半年新产能投放将 带来折旧摊销压力，盈利能力受到压制。预计 12、13 年 eps 分别为 2.03 元和 2.26 元，对应 pe 为 7.2 和 6.5 倍，估值具有优势，维持“强烈推荐-a”投资评级。上汽的风 险在于自主品牌投入方面没有一个明确投资额；缺乏强有力高端品牌；同时，短期内上 海通用也面临结构上的变化。 表 5：上汽集团盈利预测：上汽集团盈利预测 会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 每股收益(元) p/e(倍) p/b(倍) 2009 1396

47、36 32% 8431 -969% 6591 905% 0.71 21.0 2.3 2010 313376 124% 27005 220% 16390 108% 1.49 10.1 2.1 2011 434804 39% 41698 54% 20222 23% 1.83 8.2 1.6 2012e 478284 10% 45281 9% 22094 9% 2.03 7.2 1.3 2013e 540461 13% 50776 12% 24765 12% 2.26 6.5 1.2 2014e 621531 15% 57500 13% 28022 13% 2.54 5.7 1.0 资料来源：win

48、d 资讯、招商证券 2）宇通客车（）宇通客车（600066）-强烈推荐 公司作为行业龙头，品牌效应和市场扩张能力持续加强，产品升级符合市场定位，能够 最先分享市场产品升级带来的盈利提升。在推动校车规范的过程中，公司作为最先布局 和具备技术及渠道优势的公司，将受益最大。我们预计股权激励实施条件和方案或有变 更，公司可能上调收入和利润增长目标。预计 12、13 年 eps 分别为 2.13 和 2.52 元， 对应 pe 分别为 11 和 9.3 倍，维持“强烈推荐-a”投资评级。 表 6：宇通客车盈利预测：宇通客车盈利预测 会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净

49、利润(百万元) 同比增长 每股收益(元) p/e(倍) p/b(倍) 2009 8782 5% 643 2% 563 6% 1.08 21.6 5.6 2010 13479 53% 1005 56% 860 53% 1.28 18.3 6.3 2011 16932 26% 1331 33% 1181 37% 1.75 13.3 4.7 2012e 19411 15% 1640 23% 1438 22% 2.13 10.9 3.4 2013e 22876 18% 1923 17% 1700 18% 2.52 9.3 2.6 2014e 27309 19% 2351 22% 2059 21% 3.

50、05 7.7 2.0 资料来源：wind 资讯、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 14 行业研究 3）长城汽车（）长城汽车（600066）-审慎推荐 皮卡龙头，自主 suv 领跑者，h6 持续旺销带动公司增长，m 系列也带来增量，出口持 续保持较好水平。预计 12、13 年 eps 分别为 1.48 和 1.69 元，对应 pe 分别为 11.7 和 10.2 倍，维持“审慎推荐-a”投资评级。 主要风险在于现有产品逐步达到最高点，后续产品缺乏。 表 7：长城汽车盈利预测：长城汽车盈利预测 会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长

51、 每股收益(元) p/e(倍) p/b(倍) 2009 12815 52% 859 62% 1003 95% 0.33 52.4 6.9 2010 22986 79% 2968 246% 2701 169% 0.89 19.5 5.2 2011 30089 31% 4012 35% 3426 27% 1.13 15.3 3.1 2012e 38515 28% 5316 33% 4501 31% 1.48 11.7 2.5 2013e 45447 18% 6090 15% 5149 14% 1.69 10.2 2.0 2014e 53173 17% 6850 12% 5763 12% 1.89

52、9.1 1.6 资料来源：wind 资讯、招商证券 (2) 布局一汽集团整体上市 一汽集团整体上市自提上日程（2007 年 3 月份）至今已超过 5 年时间，经过集团改制、 繁杂人员变动，2011 年已经成立集团股份有限公司，归属于集团公司一汽轿车、一汽 夏利股权已经划拨给股份公司，总经理人员已定等等种种迹象表明，集团整体上市之路 已经越来越近。 从方案上来推测，主要有以下几种可能性：新成立的股份公司单独 ipo（这种方案的缺 陷是加大集团内各上市公司的关联交易程度、股份公司缺乏延续的财务数据）、借壳一 汽轿车吸收合并一汽夏利（与公司法相关规定存在冲突）、新成立股份公司香港市场单 独上市（与国

53、家政策不符合，同时 h 股目前发行股票机会并不好）、ipo 同时吸收合并 一汽夏利、一汽轿车（走合并重组路线，与广汽长丰被吸收合并类似，我们认为最具可 能性）。 建议积极布局集团的整体上市，首选标的一汽夏利（投资逻辑见较早报告以估值模式 的改变看待夏利）、次选一汽轿车（单一大股东情况下，缺乏有力谈判筹码）。 (3) 增长相对确定优质零部件企业 1）一汽富维（）一汽富维（600742）- 审慎推荐 公司背靠一汽集团，现有业务体量较小涉及范围较窄，具有更大成长空间。利润主要来 源于投资收益，业绩增长依赖于一汽大众和一汽丰田的发展。成都工厂随着大众成都整 车上量逐步带来正收益，奥迪新 a6 3 月底

54、开始生产，也将带来座椅业务量及利润增加。 一汽集团整体上市渐行渐近,公司将得到更多集团内部订单倾斜，配套车型和配套量将 跟随下游集团公司共同成长，长期来看将呈现加速增长趋势。预计 12、13 年 eps 分 别为 2.14、2.32 元，对应 pe 分别为 10.1、9.3 倍，维持“审慎推荐-a”投资评级。 敬请阅读末页的重要说明page 15 行业研究 表 8：一汽富维盈利预测：一汽富维盈利预测 会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 每股收益(元) p/e(倍) p/b(倍) 2009 3565 3% 343 83% 355 87

55、% 1.68 12.9 2.8 2010 6183 73% 634 85% 571 61% 2.70 8.0 2.1 2011 6981 13% 519 -18% 428 -25% 2.02 10.7 1.8 2012e 7261 4% 500 -4% 452 6% 2.14 10.1 1.6 2013e 7696 6% 545 9% 491 9% 2.32 9.3 1.4 2014e 8235 7% 584 7% 526 7% 2.49 8.7 1.2 资料来源：wind 资讯、招商证券 2）中原内配（）中原内配（002448）-审慎推荐 国内汽缸套行业龙头，海外出口业务占比超过 40%，预

56、计规模将于 12 年底 13 年初达 到全球第一的水平。美国市场复苏带来配套出口业务高增长，预计通用、福特、克莱斯 勒订单放量出口销量增速同比超过 60%。预计 12、13 年 eps 分别为 1.7 和 2.15 元， 对应 pe 分别为 14.3 和 11.3 倍，维持“审慎推荐-a”投资评级。 表 9：中原内配盈利预测：中原内配盈利预测 会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 每股收益(元) p/e(倍) p/b(倍) 2009 622 -8% 77 85% 66 66% 0.72 33.9 7.5 2010 822 32% 12

57、0 54% 104 57% 1.13 21.6 2.5 2011 976 19% 144 21% 126 21% 1.35 18.1 2.3 2012e 1220 25% 182 26% 158 25% 1.70 14.3 2.0 2013e 1546 27% 232 28% 199 26% 2.15 11.3 1.7 2014e 1963 27% 302 30% 258 30% 2.79 8.7 1.5 资料来源：wind 资讯、招商证券 3）威孚高科（）威孚高科（000581）- 强烈推荐 公司是国四标准的最大受益者，随着国四推行时间窗口邻近，部分油品达标地区加装高 压共轨和尾气系统的车辆

58、可能快速增长，短期内由于重卡行业需求低迷业绩受到压制。 预计 12、13 年 eps 分别为 2.17 和 2.57 元，对应 pe 分别为 14.5 和 12.2 倍，维持“强 烈推荐-a”投资评级，是值得储备的长线品种。 敬请阅读末页的重要说明page 16 行业研究 表 10：威孚高科盈利预测：威孚高科盈利预测 会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 每股收益(元) p/e(倍) p/b(倍) 2009 3081 2% 465 89% 448 132% 0.79 39.8 6.2 2010 5371 74% 1486 220% 1

59、340 199% 2.36 13.3 4.3 2011 5898 10% 1361 -8% 1205 -10% 2.12 14.8 3.5 2012e 6193 5% 1396 3% 1231 2% 2.17 14.5 2.9 2013e 7432 20% 1657 19% 1458 18% 2.57 12.2 2.4 2014e 9067 22% 2086 26% 1833 26% 3.23 9.7 2.1 资料来源：wind 资讯、招商证券 4）福耀玻璃（）福耀玻璃（600660）- 强烈推荐 福耀玻璃已经确立国内市场行业龙头地位。产品结构上的优势使得其在国内能超行业发 展，同时海外出口增长非常迅速。预计今年原材料成本压力将逐步趋缓，原油价格小幅 下跌，工厂逐步油改气完成，均将缓解原材料直接成本压力；内部流程梳理降低成本费 用；考虑到公司人工成本依然存在缓慢上涨可能，研发费用也将逐渐增加，综合判断年 内毛利率将小幅走高。预估每股收益 12、13 年 eps 分别为 0.87 元、0.97 元，对应 pe 分别为 9.7、8.7，维持 “强烈推荐-a”投资评级。 表 11： 福耀玻璃盈利预测 会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 每股收益(元) p/e(倍) p/b(倍) 2009 6079 6% 1473 424%