2020年特斯拉深度报告

1、2020年特斯拉深度报告 导语 我们判断国内订单仍相对稳健（2020/5/1调价后Model 3国产标准续航的竞品力增 强，部分长续航订单切换回标准续航）。2）美国工厂已于5月 中旬复工（海外供应链也将逐步恢复），预计订单或将逐步转换为交付量。 1、复盘与市场聚焦核心 尽管受疫情导致的停产（中国工厂已于2/10复工，美国工厂已于5月中旬复工）、 以及Model 3国产车型减配风波（芯片减配至HW25的免费升级至HW3.0、以及 部分电池切换至LG对应的续航里程略有差距）等影响，从2019/11/20至今，特斯 拉股价上涨约126.9% （ VS.纳指上涨约5.7% ），其中从2020/3/31

2、至今，特 斯拉股价上涨约52.5% （ vs.纳指上涨约 17.1% ) 4CH9业瘓乗規侵越传计22吒強功致金ei；斎林會- 200 0%tt*ii ZX.U F= 复盘来看，我们认为特斯拉股价上涨主要由于交易面与基本面的共同影响。 交易面：空头回补的交易型特征（截止至2020/4/30 特斯拉的做空量占比 下降至约11.7% vs.上市至今平均值约32.2% ）。 基本面：1 ） 4Q19-1Q20交付量与业绩表现稳健；其中，3月Model 3国 产标准续航终端销量约万辆（国内NEV乘用车市占率约23.2% ） ；2） 海 工厂产能爬坡（2019年底约3,000辆/周，1Q20爬坡至约4,

3、000辆/周，预计 2Q20E或达5,000辆倜，预计4Q20E或达6,000辆/周）；3）产品线日趋完善 （2021E Model Y国产车型量产交付，预计后续低配售价或调整至人民币30万 元以内），有望进一步驱动国产车型销量/盈利爬坡。 1,500 我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1）技术/产品是 否能有效转换为销量（价格趋势）2 ）成本控制对应的单车盈利情况；3 ） 估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分 析。 我们的观点，1 ）特斯拉的核心竞争力在于BMS动力电池系统、以及 Autopilot智能驾驶技术，我们看好走量低配车型的交付与爬坡前

4、景；预计特斯拉 或通过差异化定价策略将其产能打满（走量低配车型贴合购置补贴政策VS.高配 车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价）；其中，除美国/中国之外，欧洲新 能源汽车市场前景巨大，特斯拉须通过深耕欧洲市场拓宽其全球销量。 2）通过成本分拆与比较，我们测算出美国/中国、以及德国工厂的长期盈 利空间（预计2025E前后，特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，预计美国工 厂或达35亿美元，中国工厂或达35亿美元，德国工厂或达25亿美元）。 3）随着盈利兑现/估值体系切换，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约 15x ；其中，2025E前后的PE估值中枢或约20X-30X，对应2025E

5、前后的市 值空间或近3,000亿美元（其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元）。 2、欧洲市场，下一个增长点 2.1、新能源汽车前景巨大 欧洲1 中国 美I* 当前欧洲传统燃油乘用车销量约占全球的20%-25% （ vs.中国约30%、美 国约20%-25% ），2019欧洲新能源乘用车渗透率约 3.4% （ vs.中国约4.7%、 美国约4.1%-美国包括轻型货车）。 5.0% 4.0%* 30%i 2.0% 1.0%- 0.0%丄 2019 2018 从行业角度来看：1）欧洲与中国/美国是全球汽车产销量的三大主要市场（尤 其德国历来是汽车强国），但其新能源汽车的发力时间节点却相对

6、落后于中国/美 国；2）随着欧洲碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补贴扶持政策 等陆续落地，政策驱动或迅速抬升欧洲市场新能源汽车销量增长。 根据IEA的相尖数据，我们预计2018-2030E欧洲新能源乘用车 销量 Cagr 约 22.9%27.7% （vs.全球约 20.9%-27.8% ），2030E 欧洲市场销量 规模或达450-720万辆（渗透率约25.8%-45.8% ）为继中国之后的第二大 市场（其中，预计 90%+为纯电动车型vs. 2018年欧洲纯电动销量占比 约约 64.4% ）。 我们分析，1）欧洲新能源汽车市场前景巨大，当前尚处于还未全面释放阶 段；2）特斯拉必须

7、通过进军且赢下欧洲市场来扩大其全球市占率 2.2、新能源销量主要贡献国分拆 2019欧洲新能源乘用车销量同比增长45.3%至55.9万辆；其中，德国/ 英国/法国的销量占比约43.5%，荷兰/瑞典/挪威的销量占比约33.5%。具 体分拆来看，2019德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的合计纯电动乘用车销 量增速约76.3% （合计纯电动乘用车的总销量占比约50.5% ），插电混动乘用车 销量增速约4.1% （合计插电混动乘用车的总销量占比约26.5% ）。 我们将对德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的政策与销量结构进行分拆。 法国 荷兰挪威头鼻囑讎忘 徳国P英国 2018插虫働销值（人

8、，LHS）t 盏妙剜厲 图8: 2019欧洲主要国家新能源乘用车销量占比H 200%1 r 16.0%亠 12.0% 8.0% 4.0% 00%+ 图10: 2019欧洲主要国家插电混动乘用车销量与増速 2019插虫混型销晟(辆，LHS) 2019%B%AM:YOY (RHS) e 政策面分拆梳理 1 ） 2019欧洲新能源乘用车销量主要以给予购置补贴为代表的德国/英国/法 国、以及以给予更多税率优惠为代表的荷兰 /瑞典/挪威为主；目前， 德国 政策扶持力度在加大（政府与主机厂平均分摊）、且销量规划较为激进。 2）从政策细则来看，给予购置补贴的德国/英国/法国更偏向于中小型纯电 动车型或主要为

9、欧系车企（荷兰/瑞典也或切换至以给予购置补贴为主）； 对比而言，给予稅率优惠的挪威则更注重车型的市场竞争力以及性价比。 纯电动市场销量分拆、以及各国主力车型分拆（略） 180,000 150,000 120,000 J 90,000 1 60,000 30,000 Of 欧洲 1.50 1.20 0.90- 0.60# 0,30 0.00- 中国 40 40 欧洲 欧洲 类国 类国 30 30 g 20 20 0-HE 出、桧、出2 讨斯拉丰裂交村与产住亂划 Model yr 费 OitrttR WOW*) （伶计/倡乃59万翼炜） * 歳止 J 1Q2O tlh40 方V* XM202OE

10、士尸产 JL 対50万君/写2 Model S/X- 檢止Jt ,020 Q龍切9芳插丿坪* Model YXZ （*xrt 扔!诗卢外;w方舗丿） *at# 級位我计尸it射30 TM/* - 2021E更卄i龙浄巾方直乙 集賦上頤430km） （熨沖3何厂.fl9iHrrW万铸MH兀分汁巴片10万裕/ imnfpwr r c户位勁50必岬4） “厂 （L他知50乔列） 上冷工厂（M4d/te50万3年） M-H*202OE 庭广 eh 30 芳卑- （靈划尸帝50万IV鼻）A 20RE 氏尸/天七 3.1、美国工厂 产能方面 截止至1Q20，美国工厂总年产能约49万辆（其中，Model 3

11、/Y约40万 辆，Model S/X约9万辆）；管理层指引2020E将Model 3/Y扩产至50万辆（对应2020E美国 工厂总年产能约59万辆）。此外，特斯拉或将在美国新建两大工厂用于生产/交付Model Y、以 及 Cybertruck。 鉴于Model Y的销量预期（或高于Model 3 ）、Cybertruck交付规划、以及新工厂的投产/爬坡 等；我们预计2025E （或早于2025E ），美国工厂总年产能有望达100万辆（其中，Model 3/Y约80万辆，Model S/X约10万辆，Cybertuck约10万辆）。结合特斯拉或通过差异化定价 策略将其产能打满，我们预计2025E

12、美国工厂总产销量有望达100万辆。 定价方面 当前美国市场Model 3售价约4.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约3.5+万美元），美国市 场Model Y （仅为高配四驱车型）售价约5.0+万美元（考虑优惠/节油之后的售价约4.5+万美 元）。 我们预计走量车型主要为Model 3/Y （对应的Model S/X、以及Cybertruck 降价压力或相对有限）；2）我们测算2025E美国工厂平均售价（不考虑优惠/节油因素）约 4.2万美元（vs. 2019约5.7万美元/1Q20约5.8万 美元）。 盈利空间测算 1Q20特斯拉剔除积分收入后的汽车毛利率约20% ；考虑到中国工厂爬坡

13、等影响（Model 3国产车型毛利率已接近其美国工厂的水平），我们预计当前美国工厂的毛利率 约 20%+。 我们判断，1）从毛利率贡献角度来看，爬坡后的Model Y或高于Model S/X或高于Model 3或高于Cybertruck ； 2）鉴于Model Y的爬坡，预计 2025E美国工厂的毛利率有望达24%+ ； 3）预计美国工厂的R&D费用率 约5%，SG&A费用率约10%，对应EBIT利润率近10%+ ； 4 ）预计在 2025E前后，美国工厂的盈利空间有望达35亿美元（盈利空间约2545亿美元）。 3.2 中国工厂 截止目前，中国工厂生产交付的车型为Model 3国产标准续航升级

14、版（补贴后售价下调人民币 2.8万元，对应补贴前售价下调人民币3.2万元至约29.2+万元）；此外，Model 3国产长续航计 划于2H20E交付（补贴后售价上调人民币5,000元，对应补贴前售价维持不变约人民币36.9+ 万元） Model 3国产高性能计划于2021E交付（补贴前售价维持不变约人民币 42.0+万元）。 根据国内最新补贴政策，2020/4/23-2020/7/22交付且上牌的Model 3国产标准续航与长续航 可分别获得补贴约人民币20万元与2.3万元，2020/7/23之后的Model 3国产长续航补 贴取消（Model 3国产标准续航继 续享有补贴，预计2020E/20

15、21E/2022E的补贴分别约人民币 2.0/1.6/1.1 万元） 我们认为，D Model 3国产标准续航的价格下调（ 人民币30万元）， 符合我们对特斯拉定价策略的判断；此外，Model 3国产短续航的售价或继 续下沉，进一步驱动上海工厂的销量与盈利爬坡。2 ）预计补贴过渡期之后， Model 3国产长续航售价或下降约人民币2万元（维持终端售价基本一致） 产能爬坡 截止至1Q20，上海工厂产能已爬坡至 4,000辆/周（对应年产能约20万 辆）；我们预计在2020E年底，产能有望爬坡至6,000辆/周（对应年产能约30万辆）；预计 2021E-2022E，上海工厂50万辆年产能有望全部释

16、放。 销量空间测算 我们预计特斯拉的客户群体或主要分为三类：1 ）从BBA等豪华品牌传统 燃油车型切换过来的客户；2）受传统燃油车限牌等因素影响的客户； 3）追 求新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot ）的客户。 我们判断，1）预计Model 3/Y国产车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型国内市场份额； 2）预计Model 3国产车型的销量空间或约30万辆，ModelY国产车型的销量空间或约20万辆 （对应上海工厂产能规划约50万辆/年）。 1）从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户 当前国内豪车市场销量规模近300万辆（豪车渗透率近15% ）；其中，B 级车型在豪车市场的

17、销量占比约20%+达60-70万辆（B级轿车约45-50万辆，B级SUV约 20-25万辆），主要以BBA品牌为主。 考虑到消费升级趋势/SUV偏好、以及豪车B级车型的入门级属性、我们预计国内豪车（尤其B 级车型）的渗透率仍有望上升，预计豪车B级车型的销量空间或达60-100万辆（B级轿车约 45-60万辆 B级SUV约 20-40万辆）；其中，预计BBA B级轿车/B级SUV空间或分别约40-55万辆/20-35万辆。 我们预计特斯拉或通过订单/产能爬坡、结合差异化定价策略，带动 Model 3/Y国产车型占国内BBAB级轿车/SUV的销量比率分别至约0.5/0.5 （vs. 2019美国M

18、odel 3占 BBAB级轿车销量比率约1.2），对应国内 从BBAB级车型切换至Model 3/Y国产车型的销量空间分别约25万 辆/15万辆 2）受传统燃油车限牌等因素影响的客户 2018-1H19国内限购城市非营运的B级新能源车型（包括纯电动/插电混动）占新能源乘用车 的销量比例约3%-5% ；我们预计受传统燃油车限牌等因素影响对应的Model 3/Y国产车型销量 空间或分别约5万辆。 3）追求新能源车科技感（特斯拉BMS/Autopilot ）的客户 2019蔚来ES6/ES8合计销量约2.0万辆；我们预计由于新能源车科技感（特斯拉 BMS/Autopilot ）对应的Model 3/

19、Y国产车型销量空间或分别约5万辆。 通过对特斯拉的消费结构分拆、结合其定价策略，我们预计 Model 3国产 车型的销量空间或约30万辆，Model 丫国产车型的销量空间或约20万 辆（对应上海工厂产能 规划约50万辆/年）；其中，我们预计大部分或来 自于从国内BBA传统燃油车型的切换（预计从BBA切换至Model 3国产车型的销量空间约25 万辆，切换至Model 丫国产车型的销量空间约15万辆） I定价策略与成本分拆 a） Model 3国产车型 我们预计在Model 3国产车型约30万辆的销量空间内，短 约50%或来自于 续航车型（vs.标准续航升级版/长续航/高性能分别约对应30%/1

20、5%/5% ）， 2021 E Model 3国产车型平均售价（补贴前）约人民币28-29万元。 从盈利空间角度来看，1 ）管理层指引截止至1Q20，上海工厂Model 3毛 利率已接近其美国工厂的水平（我们预计美国工厂Model 3毛利率约20%+ ）；预计随着产能 爬坡（固定成本分摊）/国产化率持续提升等，Model 3国产车型的毛利率有望进一步改善。2 ）在2019/11/20发布的全球领 军新能源车企，Model 3国产有望盈利催化一一特斯拉（TLSA.0 ）投资价值分析报告， 我们测算Model 3国产车型毛利率有望达30%+，EBIT利 润率有望达20%+。 在定价趋势方面，我们假

21、设Model 3国产车型毛利率维稳（部分降本转换为售价下降），1）在 仅考虑虑电池成本约10%年化降幅的情况下，预计 2025E Model 3国产车型平均售价或下降至约人民币25万元（对应约3.5万美元）；2）除电池 成本年降之外，考虑到国产化率上升/零部件供应商切 换（短续航采用宁德时代磷酸铁锂电池）、以及规模效应等对应的成本进一步压缩，我们预计定 价下移后Model 3国产车型的盈利改善空间依然可期（或根据市场需求/订单情况、以及扩产规 划存在售价进一步下调的可能） b） Model 丫国产车型 在定价趋势方面考虑到Model Y的SUV车型属性、以及美国市场Model Y vs. Mo

22、del 3的定价 策略，我们预计2025E Model Y国产车型平均售价约人民币28万元（对应约4.0万美元，相对 于Model 3国产车型溢价约10% ）。 在成本分拆、以及利润率方面，考虑到Model Y国产车型相对于Model 3国产车型的溢价、以及 生产共线（约70%零部件共享）/规模效应等对应的部分成本下降（vs. Model Y国产车型空间 增大/配置升级等导致的新增成本）我们预计Model Y国产车型的毛利率约35%+，EBIT利 润率25%+ I盈利空间测算 我们预计在2025E前后，Model 3/Y国产车型的盈利空间有望达35亿美元；其中，Model 3国 产车型有望达2

23、0亿美元（盈利空间区间约1525亿 美元），Model 丫国产车型有望达15亿美 元（盈利空间区间约 220亿 美元） 3.3、德国工厂 I产能与销量空间测算 目前，柏林工厂仍处于投建状态（预计2021E Model Y有望交付）。考虑到产能规划与爬坡，我 们预计约2025E柏林工厂50万辆年产能有望全部释放。 鉴于对定位与定价策略的分析，我们维持Model 3/Y德国车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车 型欧洲市场份额的判断。当前欧洲市场BBA B级车型销量规模约70+万辆（其中，B级轿车 35+万辆，B级SUV约30+万辆）。 我们预计Model 3德国车型的销量空间或约25万辆，Mode

24、l Y德国车型 的销量空间或约25万 辆（对应柏林工厂产能规划约50万辆/年）。其中，预计大部分或来自于从欧洲BBA传统燃油 车型的切换（预计从BBA切换至Model 3/Y德国车型的销量空间或分别约20万辆，对应Model 3/Y德国车型占欧洲BBAB级轿车/SUV的销量比率分别约0.5 ）。 I定价策略与成本分拆 a）定价方面（不考虑优惠/节油等因素） 当前欧洲市场Model 3售价约4.5+万欧元（vs.美国市场售价约4.0+万美 元，对应约3.5+万 欧元）；欧洲市场Model Y四驱高配车型有望于2020/8交付，售价约5.0+万欧元（vs.美国市 场售价约5.0+万美元，对应约4.

25、5+万欧元）。 我们维持特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满的观点不变。我们判断由于目前欧洲新能源 汽车市场尚处于政策扶持阶段，因此其定价取决于1 ） 欧洲各国政府的购置补贴政策标准（表3，欧洲尤其德国补贴加码vs.美国补贴取消/中国补贴 退坡），2）德国工厂的生产成本。 我们预计特斯拉在柏林建厂/投产或提振其在欧洲市场的受众度；同时，也将带来产能利用率提升 /运输等方面的费用压缩（vs.德国较高的劳工成本）。 结合以上各项因素（尤其欧洲购置补贴政策/德国较高的劳工成本等影响） 我们预计2025E Model 3德国车型平均售价约3.5万欧元（对应约4.0万美元），2025E Model 丫

26、德国车型平均售价约4.0万欧元（对应约4.5万 美元）。 b）成本分拆 从现有的欧系/美系车企毛利率（营业成本）、以及净利润率（研发费用/SG&A等费用）比较 来看，1 ）欧系车企毛利率约20% （vs.美系车企约10%-15% ） ； 2）欧系车企净利润率约5%+ （vs美系车企约5%）。 我们认为这主要或由于欧系（尤其德系）车企更高的产能利用率、以及较强的车型竞品力（部分 欧系品牌定位于豪车市场）。 从各项成本分拆角度来看，1）营业成本主要包括原材料成本 /折旧摊销/人 工费用/制造成本；我们预计与美国工厂相比，德国工厂的产能利用率提升 或将压 缩包括折旧摊销/人工费用等方面的单车固定成本

27、（VS.德国劳工成本 相对于美国高约30% ） 02）预计德国工厂研发费用或有大幅压缩（VS.欧系 /美系车企约2%-6% ）。3）预计德国工厂SG&A费用率或将与行业持平约 10% 32: 2018美国vs德国（欧盟）每小时劳工成本vi 宅马集团 大众集团 UI诺集Hj 孟遍辭冷 我们以当前美国工厂的Model 3毛利率（约20%+ ）为基准，综合考虑德 国Model 3/Y相对于美国工厂的溢价空间（更高的劳工成本）、以及德国工厂产能利用率提升等 因素预计Model 3德国车型毛利率约22%+，EBIT利润率约11%+ ；预计Model Y德国车型 毛利率约28%+，EBIT利润率约17%+

28、。 21:德国工厂Model 3利润率谒L感性测算 純段工厂Model 3科91孵敬虑性仝豹 I盈利空间测算我们预计约2025E ，德国工厂Model 3/Y车型的盈利空巴有望达25亿美元；其 中，Model 3德国车型有望达10亿美元（盈利空间区间约515亿美元）Model 丫德国车型 有望达15亿美元（盈利空间区间约10-20亿 美元）。 4、长期市值空间测算I PE估值中枢分析 我们以苹果（APPL.0 ）估值为参考，将iPhone的主要发展历程分为三个阶段，分别为1）产 品孵化期（2007-2009，盈利/估值驱动），PE估值中枢约12x28x ； 2）产品普及期 （2010-2015

29、，盈利驱动），PE估值中枢约10X-15X ； 3）产品迭代期（2016至今，市场驱 动）PE估值中枢约12x20 x （ 2016至今，纳斯达克指数PE估值中枢约30 x-34x vs. 2010- 2015 约 21x-34x ）。 我们分析，特斯拉的核心竞争优势在于电池技术与智能驾驶技术。1）电池 方面，目前圆柱/方形/软包等各有优劣势，技术路径尚未最终确定（特斯拉收购 Maxwell/Hibar后的技术升级/成本控制等对应的竞争力增强前景可期）；2）智能 驾驶方面，目前特斯拉尚处于智能驾驶L2+阶段，其核心竞 争优势之一的OTA/Autopilot （芯片/软件）功能尚未充分释放。 我

30、们预计1 ） 2020E-2025E特斯拉或类似于2007-2009苹果（APPL.O ）的 产品孵化期（车型性能日趋成熟/价格更具市场竞争力）；2） 2025E-2030E （结合欧洲碳排放规划/部分欧洲国家燃油车限售等政策）特斯拉或类似于2010- 2015苹果（APPL.0 ）的产品普及期（新能源车型渗透率迅速抬升）；3 ） 2030E 之后，特斯拉或类似苹果（APPL.O ）的产品迭代期（或通过OTA升级 /Autopilot等功能变现维稳其销量规模）。 通过与苹果分阶段的估值比较，结合新能源车技术/市场特征，我们预计特 斯拉长期PE估值中枢或约15X （其中，2025E前后的PE估值中枢约20 x- 30X ）。 I 2025E市值空间预测 基于对美国/中国/德国工厂的盈利空间测算、以及PE估值分析，我们预 计2025E前后的特斯拉市值空间或近3,000亿美元（其