ST力阳资产置换交易案例解析

1、ST 力阳资产置换交易案例解析 摘要：武汉力诺太阳能股份有限公司是一家以经营太阳能 产业、高硼硅业务为主业，同时参股涂料业务的公司，通过 对资产置换交易中置入资产和置出资产的盈利能力和发展 能力进行对比分析，发现其置出资产与置入资产的价值水平 并不相符， 可能导致中小股东权益受损。 关键词： ST 力阳； 资产置换；案例解析 中图分类号： F8 文献标识码： A 文 章编号： 1672-3198（ 2011）16-0158-02 1 本次资产置换交易 的原因 （1）公司经营陷入困境。 由于公司在 2008 年、2009 年连续亏损，自 2010 年 4月 12日起，公司股票被实行退市 风险警示

2、特别处理，公司经营陷入了严重的困境。公司目前 主营高硼硅玻管的生产销售业务，同时投资涂料业务，而此 次资产置换交易将涂料业务从上市公司置换出去，使得公司 致力于其主营业务的发展，改变目前的经营困境。（ 2）关 联交易损害公司形象。 公司同其大股东力诺集团控股下的 力诺光热存在着大量关联交易，这极大地损害了上市公司的 形象。而本次资产置换将力诺光热整体注入上市公司，关联 交易的情形得到了改善，公司形象也得到了提升。（3）公 司面临着来自外部监管的压力。 由于公司与其控股股东力 诺集团及其关联企业力诺新材料合计持股100%的力诺光热 存在同业竞争情形， 2009 年 8月 4日公司收到中国证监会湖

3、 北监管局的限期整改通知书 ，要求对其同业竞争问题进 行整改。而本质资产置换交易完成后，力诺光热100%的股 权将全部注入公司，解决了同业竞争问题。 2 本次资产置 换交易双方关系 （ 1）力诺集团买壳上市。 武汉力诺太阳 集团股份有限公司的前身是 1992 年成立的武汉双虎涂料股 份有限公司，该公司于 1996 年在上海证券交易所挂牌上市。 1996 年海南赛格实业通过协议受让成为公司第一大股东， 1998 年陕西东隆集团有限责任公司以协议方式受让海南赛 格实业公司持有的部分股权， 成为公司第一大股东， 2001 年 力诺集团及其控股子公司力诺新材料通过股份转让成为公 司的第一大股东。随后公

4、司与力诺集团的关联企业濮阳力诺 玻璃制造有限公司实施重大资产置换，公司主营业务也由涂 料生产变更为高硼硅玻管及其系列产品的生产，至此，力诺 集团成功实现买壳上市。 （ 2）双方股权控制关系。 本次 交易对象是公司的实际控制人力诺集团及其关联企业力诺 新材料，图 1 反映了交易双方以及本次交易涉及资产的股权 控制关系。该图表明，力诺新材料处于力诺集团的绝对控制 之中，本次置入资产力诺光热是力诺集团和力诺新材料控制 下的全资子公司，而置出资产中化学集团、双虎汽涂和双虎 建涂都处于力诺集团的直接或间接控制之下。由此可见，本 次资产置换交易实质上是各项资产在集团内部的转移，而通 过本次资产置换交易，置

5、出资产脱离了上市公司处于力诺集 团的单方控制下，力诺集团获得了对这部分资产的处置权， 而置入资产则全部注入上市公司，担负起上市公司扭亏为盈 的艰巨任务。 3.2 置入资产盈利能力与发展能力分析 本次 置入资产为力诺光热 100%股权，分析力诺光热近年来的盈 利指标可以得出：第一，力诺光热在 2008 年至 2010 年上半 年销售毛利率、销售净利率不断上升，公司盈利能力不断增 强，市场竞争力上升，有较好的发展潜力；第二，成本费用 利润率逐年上升，这反映该公司成本控制能力不断增强，为 取得利润而付出的代价在减少，经济效益上升；第三，总资 产报酬率逐年上升，反映了公司的总体资产的获利水平与投 入产

6、出情况有很大的改善，资产运营效率上升。分析力诺光 热的发展能力指标，可以得出该公司在近两年内资本积累率 上升幅度较大，资本积累增多，公司进行扩大再生产的能力 上升，投入资本的保全性以及应对风险、持续发展的能力增 强。2010 年上半年总资产增加，企业资产规模上升，资产规 模经营扩张的速度上升，这表明企业的发展能力显著增强。 但是，从本次交易的报告书中我们还发现，该公司在 2010 年和 2009 年分别有 596.47 万元、 176.83 万元的大额营业外 收入流入，营业外收入的上升对净利润的上升起到了很大的 推动作用，这就虚增了企业的盈利能力和发展能力。 综合 以上分析，注入资产力诺光热的

7、盈利能力与发展能力在 2009-2010 年上半年有显著的上升，经营效益与发展水平不 断提高，但是盈利水平的提高绝大部分是依靠营业外收入的 上升。 3.3 置出资产盈利能力及资产评估分析 本次置出资 产为化学集团 12.84% 的股权，双虎汽涂 53.4979%股权，双 虎建涂 33%股权及涂料业务生产经营用房产、 上市公司持有 的部分应收账款及存货。从置出资产的盈利数据可以看出双 虎汽涂近两年的销售净利率较低，经营效益较低；总资产报 酬率较低，反映企业总体获利水平较弱，而净资产收益率逐 年上升， 股东投入的回报增加。 而双虎建涂销售毛利率较高， 但是其他盈利指标近年来都呈下降的趋势，除销售毛

8、利率以 外，其他指标都成负数，这说明该企业经营状况恶化，盈利 能力下降。化学集团近年来销售状况较好，销售利润率逐年 上升，但是总资产报酬率和净资产收益率下降，资本投入回 报率较低，盈利水平较弱。 尽管置出资产盈利能力较弱， 但是在给企业资产评估中并未考虑到土地增值的问题，以双 虎汽涂为例来说，其所处的武汉汉口古田板块，随着武汉王 家墩 CBD 商务区的建立，现在已成为商业开发的热土，该 地段工业用地价格大约为每亩 100 万-150 万元， 商业用地价 格每亩 300万-400 万。按照这样的标准来说，双虎汽涂在评 估中每亩 55 万元的低价则被低估，如果按照每亩150 万的 价格来估算，那么

9、其评估总价应为 12900 万元左右，远高于 公司交易报告中披露的价格。因此，对于置出资产不能仅仅 只考虑其盈利能力，还应综合考虑其他因素，那么置出资产 的价值则很有可能被低估。 通过以上分析得知，本次置出 资产的销售利润水平均较高，但是由于对成本费用控制能力 较低，以及营业外收支影响较大，导致总资产报酬率以及净 资产收益率较低，从而降低了企业的盈利能力。但是对置出 资产进行资产评估分析后的结果表明，置出资产中的土地在 未来有很大的升值潜力。 3.4 置入置出资产盈利能力对比分 析 下面对置入置出资产盈利能力做对比分析，从表中可以 看出，力诺光热创造的营业收入远不及化学集团，但是由于 化学集团

10、等成本费用控制能力较差，导致三者的营业利润之 和不及力诺光热，置出资产的经营效益比置入资产的经营效 益低。 同时，力诺光热的总资产报酬率为 3.34%，而其他三 者的总资产报酬率不及 1%且双虎建涂出现负值，从整体资 产的投入与回报来说，置入资产的总体经营水平和盈利能力 比置出资产更优秀。但是，如果我们将置入资产的关联交易 以及置出资产中的土地增值问题纳入到指标体系当中来，那 么置出资产的评估值有可能被低估，而置入资产的评估值则 被高估了。 总的来说，从盈利能力与发展能力的角度来看， 置入资产可以为企业带来更多的经营效益，提升企业的盈利 能力。 本次资产置换交易会对不同的利益主体产生不同的 影

11、响： 4.1 ST 力阳扭亏希望较大，置出资产或造成损失 从 以上的分析来看，置入资产的营业利润率、总资产报酬率等 指标在近年均有显著增长，盈利能力较强。该资产的注入将 会对公司现在的财务困境起到一定的改善作用，使得公司的 市场竞争力增强，资产运营效率提高。同时，置入资产的发 展能力较好，如果能够继续保持现在的业绩增长速度，则可 以带动公司的持续发展，使 ST 力阳摆脱经营困境，扭亏为 盈。 从置出资产来看，尽管近年来盈利能力有所下降，但 是置出资产所产生的营业收入仍是非常可观的，从表 2 中可 以看出，仅化学集团在 2010 年上半年就产生了 1.6 亿元的营 业收入，而置出资产在 2010

12、 年上半年所创造的营业收入达 到了置入资产的两倍，如果公司加强对内部流程的控制与员 工的激励， 实现对成本费用的有效控制， 从而提升公司业绩， 由此带来的营业利润也是非常可观的。另外，如果将土地增 值的问题纳入分析范围，公司变卖或出租置入资产中的土地 权利可以为公司提供丰厚的现金流，解决公司的燃眉之急。 由此看来，置出资产脱离了上市公司可能会使上市公司的利 益受损。 4.2 力诺集团成最大赢家， 中小股东利益或受损 从 图 1 中可以看出，本次资产置换交易实质上是资产在集团控 制范围内的转移，力诺集团仍对所有资产拥有控制权。力诺 集团在 2009 年开始大幅减持其所持有的上市公司股份，累 计已减持 9.95%，并且其在公司的股份全部被质押，如果置 入资产无法挽救公司，对力诺集团的影响也已经被降低，而 对于置出资产的投资收益将归力诺集团独自占有。 大股东 一手主导了本次资产置换交易，而中小股东只能被动接受大 股东的安排，并且必须承担置出资产对公司造成的无形损 失。上市公司在之前大股东就已经减持并且将股权质押，这 反映了大股东对公司前景看淡，而且将上市