证券公司关于直接投资业务与另类投资业务之创新实践与建议

1、证券公司关于直接投资业务与另类投资业务之创新实践与建议证券股份有限公司目前，证券股份有限公司下设有信德投资管理有限公司（下称“信德”）及乾和投资有限公司（下称“乾和”）分别开展直投及另类投资业务。现围绕关于证券公司直投和另类投资业务创新发展的主题，将公司近一两年的创新实践、取得成效、遇到问题及发展建议等有关情况作以下汇报：一、直投业务的创新实践及有关建议（一）信德直投业务创新实践和成效自从2007年开展券商直投业务试点以来，券商直投业务快速发展，取得了令人瞩目的成绩，同时也面临着转型的巨大压力和良好机遇。一方面，私募股权投资行业历经2010年、2011年全民pe的热潮和年经济增长放缓、股市下行

2、的寒流，正处于优质项目不足、退出困难、退出回报率降低的低迷期；另一方面，金融改革成为行业主旋律，金融监管放松和自由化，银行、证券、信托混业经营成为行业发展趋势，各种金融工具和金融产品创新层出不穷。在此背景下，信德顺应行业发展趋势，加快创新步伐，努力推动直投业务盈利模式和业务内容的创新实践。1、盈利模式创新实践：由股权收益向财富管理转型由单纯的股权投资收益向资产管理业务转型有利于券商直投提高资金利用效率，控制风险，提升品牌影响力。在券商直投试点阶段，证监会对券商直投的资金来源和规模进行了严格限制，要求证券公司以不超过净资本15%的资金设立全资子公司，子公司以自有资金来开展直接投资业务。在此背景下

3、，券商直投子公司主要通过投资preipo项目后推动企业上市，凭借股权的增值和流动性溢价以实现利润，这种业务模式对于券商直投创立初期迅速打开业务局面产生过积极的推动作用。但是随着行业的发展，也产生了一些问题。比如，受到净资本比例的限制，一些公司的直投面临资金不足的问题；单个项目的成败得失对直投子公司业绩产生较大影响，不利于风险控制等。向资产管理模式转型可以弥补直投公司资金规模的局限性，引导民间资本投向。资产管理模式可以通过财务杠杆，以自有资金撬动更大规模的资金，大幅度提升直投业务的投资收益，同时也避免了单个项目投资失败，导致巨额损失的风险。信德正加快盈利模式的创新实践，积极探索由单纯的依靠股权增

4、值收益向资产管理和财富管理的创新实践；通过为客户提供财务顾问服务，取得了良好的成效，同时，公司正在筹划设立多个基金，目前也取得一定的进展。信德背靠证券，拥有经纪业务、投资银行、研究业务、资管业务、融资融券业务等与之相关的高净值客户。因此在开发产品、开拓客户方面具有“先天”优势。信德向资产管理模式转型，主要针对高净值客户，提供多元化的产品和全方位的增值服务，建立起真正的财富管理中心。在基金产品募集方式上，信德不是简单地利用公开市场进行募集，而是能够以高净值客户为对象，为客户量身定做产品，进行非公开发行。2、业务内容转型：发展多层次多元化的业务体系受私募股权投资领域尤其是preipo阶段竞争激烈、

5、优质项目挖掘过度、ipo发行遭遇堰塞湖、二级市场低迷不振等多方面因素的影响，单纯的preipo股权投资面临发展的瓶颈。券商直投应当借鉴国际大行和大型pe机构的经验和模式，发挥证券公司平台的综合优势和专业优势，立足于股权投资，并逐步介入到场外交易、债券、信用产品、衍生品等多元化资本市场，建立多层次，多元化的业务体系。信德不断加强业务内容的创新实践，由单一的preipo阶段的股权投资向多层次多元化的业务体系转型。信德的投资正向产业链的前端和后端转移，在投资的标的上，信德目前并不仅限于preipo的成熟项目，而是积极尝试投资一些初创型企业，公司投资的多个标的在接受公司的资金和增值服务后，出现了业绩的

6、爆发增长，相比较成熟项目的投资，初创型项目的投资更有利于发挥资源优化配置作用和提高资本的利用效率；在投资方式上，信德不仅通过股权也通过购买优质企业发行的、与股权相关的中小企业私募债的方式进行投资；在退出模式上，信德的多个项目正在论证通过并购退出。同时，信德正以其在初创型项目投资和并购论证过程中积累的经验筹划设立新三板基金和并购基金。此外，在去年年底证券公司直接投资业务规范出台后，信德对夹层基金也进行了深入的研究，目前，公司筹备的夹层基金正蓄势待发。（二）信德业务创新实践中遇到的问题和建议年11月2日中国证券业协会正式发布证券公司直接投资业务规范。规范理顺了券商直投的业务体系，打破了券商直投发展

7、的资金桎梏，对证券公司直接投资业务的创新、转型和发展起到重要的推动作用。但是在某些方面监管仍显得过于严厉，结合信德在创新实践中遇到的问题，提出以下几点建议：1、适度降低直投基金募集对象门槛规范要求“直投基金的合格投资者必须是具备充分的风险识别、判断和承受能力，且认购金额不低于人民币一千万元的法人机构或专业从事股权投资或基金投资业务的有限合伙企业；合格投资者为有限合伙企业的，该有限合伙企业的有限合伙人应当为认购金额不低于人民币一千万元的法人机构。”我们认为这一规定过于严格，导致券商直投的资金募集存在很大困难，并且在与一般私募竞争中处于不利地位。现阶段我国募集对象主力军是一些个人资产净值较高的自然

8、人，在激烈的市场竞争中，如果将直投基金的募集对象仅限定于认购金额不低于1000万元的法人机构，或者专业从事股权投资或基金投资业务的有限合伙企业，不少资产量大、有风险识别和承受能力的自然人将会排除在外，这不利于直投基金扩大募集面，也不利于证券公司为高净值客户提供全方位增值服务。建议根据股权投资基金市场的情况，适时降低投资金额1000万元和法人机构投资者的条件，使高端个人客户能参与直投基金。2、进一步放宽券商直投对投资范围的限制随着券商直投业务的深入发展，夹层基金、债权型投资等固定收益类产品等有望成为券商直投的一项重要业务。规范规定“券商直投子公司可以使用自有资金或设立直投基金，对企业进行股权投资

9、或与股权相关的债权投资”，“可将闲置资金投资于国债、投资级公司债”，为券商直投参与夹层基金和债权投资扫清了基本的制度障碍。但是，投资的范围只限于“与股权相关的债权”和“国债、投资级公司债”，使得可投资的标的非常少，产品的设计非常困难，无法适应市场需求，对夹层基金和债权基金的发展也起到很大的限制作用。比如，对于现阶段大力发展的中小企业私募债，如果未附设可转换股权，券商直投可能就无法进行投资。另一方面，年12月28日十一届全国人大常委会第三十次会议表决通过了修改后的中华人民共和国证券投资基金法，新基金法将于年6月1日实施。新基金法第十章第九十五条指出“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行

10、的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。新基金法允许私募从事公募业务，使得公开发行的股票、基金份额及衍生品等有望成为私募机构的重要投资标的，有利于私募行业的发展。建议进一步放松券商直投对债权投资和公开发行股票投资的限制，增加券商直投的投资标的，以便券商直投能够利用自身的创新优势，设计出更优的产品。3、进一步放松对于举债经营的限制规范要求“直投子公司及其下属机构、直投基金由于补充流动性或进行并购过桥贷款而负债经营的，负债期限不得超过十二个月，负债余额不得超过注册资本或实缴出资总额的百分之三十”。在实践中，并购业务涉及的资金额可能非常巨大，并且并

11、购后，通过扭转企业的经营，提高企业的盈利能力并最终实现退出的周期可能较长，因此对于“负债期限不得超过十二个月，负债余额不得超过注册资本或实缴出资总额的百分之三十”可能远远无法满足并购对资金的需求。以kkr为例，在其收购雷诺兹一案中，收购额高达250亿美元，kkr仅付出20亿美元的现金，其它则主要为银团贷款和过桥贷款，杠杆系数超过10；而在其对劲霸电池的收购中，尽管1988年就完成收购，并且在收购次年就大幅度提高了现金流，但是直至1996年才偿还收购时产生的6亿美元借贷。建议进一步放松对负债经营的限制，丰富和增加券商直投在业务开展过程中的资金来源。4、允许券商直投适度参与收益承诺规范要求“证券公

12、司、直投子公司及其下属机构不得以任何方式对直投基金或者直投基金的投资者的投资收益或者赔偿投资损失做出承诺”。这可能会在一定程度上抑制券商直投的创新。目前，具有“优先劣后”概念的产品成为基金公司创新产品设计的创新主流，并且受到客户的青睐。优先就是优先客户享有更大的安全性，劣后就是相对优先客户承担更大的风险，但收益也会更高。券商直投如果在夹层基金和债权投资上引入“优先劣后”的概念，可以大幅度提高产品的吸引力；在一些优质项目上，券商直投可以适度参与收益承诺，比如通过“劣后”的方式既能为产品增信，又能利用杠杆提高自身收益。建议允许券商直投适度经营风险，参与收益承诺。5、适度放开“保荐+直投”的限制券商

13、直投作为券商的全资子公司，借助母公司在行业研究、投行网络以及营业网点方面的资源开展业务，是券商直投的重要优势。然而，目前对券商直投的监管较为严格，使得直投子公司完全独立，较难再依托证券公司平台和人员从事相关业务。从国际惯例来看，摩根士丹利、高盛、美林等知名投行在直投业务的发展上没有受到严格的限制，而监管的关键是券商和直投子公司内控制度和防火墙制度的完善，保证投行、投资以及相关的人员能够“超然”对待所有项目。建议在证券公司内控完善、信息隔离的前提下，适时逐步放开“保荐+直投”的严格限制以及人员的物理隔离，以便完善证券公司的业务链。6、大力发展新三板业务完善成熟的新三板市场是我国多层次资本市场的基

14、石，亦为直投业务构建良好的退出渠道。建议加快放松新三板企业挂牌条件的区域限制和行业限制，建立全国性的私募股权投资中心市场，逐步开放新三板市场挂牌企业公开发行，适时建立新三板市场企业自动转板机制。二、另类投资业务的创新实践及有关建议（一）乾和另类投资业务创新实践和成效.乾和自年5月成立后，结合当前资本市场现状，积极探索，初步确定了以结构化融资业务、投资业务、量化交易业务为主，更倾向于投资管理的业务模式，拟依托母公司强大的销售网络与客户资源，充分发挥乾和在泛固定收益类产品的发掘与产品设计方面优势，将乾和打造成证券结构化融资类产品的设计车间与加工厂。目前，乾和在结构化融资方面，以固定收益类产品为主，

15、已经完成投资4.5亿元；在量化交易业务方面，已与市场上一些知名的对冲基金进行了接触，并初步达成了合作意向，部分量化策略已经进入测试与产品优化阶段。（二）乾和业务创新实践中遇到的问题和建议1、建章立制，规范发展另类投资业务开闸于2011年5月6日，证监会发布关于证券公司设立自营业务投资范围及其有关事项的规定。该规定明确指出，券商自营业务除了投资境内交易所上市的证券、境内银行间市场交易的部分证券和经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券之外，还可以以设立子公司的方式投资上述品种以外的金融产品。但随着该规定的修订、券商自营范围的放开，在行业缺乏相应的另类投资业务规范或监管指引，对另类投

16、资子公司的业务范围、投资领域、投资限制、风险控制和监督管理等缺少明确界定的情况下，使得另类投资子公司在业务开展中，经常囿于其业务范围等的理解偏差或认识不到位，导致对具体业务的开展实施拿捏不准,进而影响业务的正常拓展和另类投资子公司盈利模式的最终确立。业界存在诸多发展的困惑和难题急需破解，典型的如另类投资业务与母公司及母公司自营、直投子公司之间是否存在同业竞争等问题。又如，另类投资子公司因未获取金融许可证，导致其与信托公司相比，难以正常开展融资拆借等金融特许业务。目前另类投资公司开展的不动产融资业务，只能通过银行的委托贷款或单一信托模式，一则增加了融资业务的成本，二则制约了不动产融资业务的产品创

17、新。建议修改现有法规，给予另类投资业务发展一定的指导性发展意见，为证券公司提供更多的投资标的工具。2、加强业务的规范性和自身的抗风险能力另类投资尽管投资领域很广，艺术品、红酒和书画等不一而足，但毕竟萌生于证券，起步阶段大多以金融产品投资为主。然而与信托公司、银行相比，既无信托公司产品设计和创新方面的优势，又无银行客户资源方面的优势，现有业务更多是游走在各类金融业务的夹缝中。其次，缺乏富有另类投资经验的高素质人员，既要有一定的专业知识，如法律的、财务的、风险管理的；还须有一定的综合能力和从业经历，如在信托、基金公司从业过。组建的队伍由于师出多门，对业务的认知参差不起，磨合、锤炼的时间相对较长；此外，由于另类投资业务行业跨度大、业务领域宽、熟悉程度低，对项目的把握和风险管理面临较大压力。最后，与银行、信托公司相比，另类公司在相关投资业务上的业务流程相对粗糙，尚须规范完善相关投资业务的风险政策及其不同类型投资业务的操作、审核标准，明确不同类型投资业务的审批标准、操作程序、风险控制、项目管理以及中介机构的选择等内容。建议依托行业立法或借鉴现有金融行业管理规定，尽快探索建立真正的主动管理模式，提升自身的风险管理、信息手段、业务和产品运作等水平，完善另类业务的相关操作程序，加强和规范另类业务的风险监控和预警体系的建设。3、加快证券公司场外交易市场建设随着经济下行趋势明显、资金面