有限合伙制、公司制及信托制度产业投资基金的比较

1、有限合伙制、公司制及信托制产业投资基金的比较北京大学金融与产业发展研究中心欧阳良宜由于我国产业基金制度建设尚处于探索阶段，关于产业基金的组织形式与运作模式仍然存在一定的争议。本文将结合产业基金运作的特点，从投资者权利、税收地位、激励机制、资金募集、资本退出、举债及 连带责任、利润分配模式以及监督机制等方面，对公司制、信托制以及有限合伙制等三种组织形式的优缺点 进行比较。一、背景介绍产业基金在运作模式上接近国际上的私募股权基金。作为一种集合投资形式，私募股权基金主要向机构投资者筹集资金，并投资于未上市的股权。依照我国法律，产业基金目前可行的组织形式包括公司制（主要为有限责任公司），信托制和有限合

2、伙制。从实践上来看，由于合伙企业法修订之前我国法律提供的企业组织形式的选择受限，使得目前多数 注册于国内的创业投资企业采取了公司制形式，渤海产业投资基金采取了信托制形式，而在我国运营的多数 外资基金则采取了有限合伙制。（一）有限合伙制基金在有限合伙制模式下，基金的投资者作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权。普通合伙人代表私募股权基金对外行使民事权利，并对基金债务承担无限连带责任。投资者作为有限合伙人以其认缴的出资 额为限对私募股权基金债务承担连带责任。普通合伙人可以以基金管理人的身份直接管理基金，也可以雇佣 外部顾问公司管理基金。在实践操作中，多数私募股权基金采用基金管理人与普通合伙人分

3、离的组织形式。 下图为美国基金的典型组织结构：图 1有限合伙制基金组织结构实际控制人普通合伙 有限合伙有限合伙委托管理基金管理他人基金投资项目投资项目投资项目有限合伙制基金具有以下优点：1、 它不是纳税主体，其应缴的税收等同于基金投资者直接进行投资所需缴纳的税收，因此它不用缴纳资本利得税和所得税；2、 它是一种有限责任投资形式，基金投资者以承诺资本额为限承担责任；3、 有限合伙制基金成立时不需要对承诺资本额进行验资，有限合伙人之间没有控股权之争；在多数国家的税收制度下，有限合伙基金的管理费和管理分红不需缴纳增值税1，为基金管理人提供了合理避税的机制。但是，有限合伙制基金本身也存在一定的缺点：1

4、、 在多数国家的税收制度下，基金投资者在基金获得资本增值或红利收益时便有缴税义务，而非基金向投资者分派收益时；2、 多数情况下，有限合伙制基金只能向特定的资深投资者筹集资金；3、通常情况下，有限合伙制基金的权益不能在交易所上市交易。（二）公司制基金在公司制模式下，投资者作为股东参与投资，依法享有股东权利，并以其出资为限对基金债务承担有限责任。基金管理人可以直接作为股东参股基金，也可以作为外部顾问接受基金委托管理基金的投资事务。台湾创投基金中 85%以上雇佣外部管理公司作为基金管理人，其余基金采取公司自行管理的做法。在实践操作 中，一家基金管理人可能同时管理多家基金。根据 2007 年的数据，台

5、湾地区共有 101 个基金管理团队管理 的基金总数为 219 家。图2 公司制基金组织结构基金管理人股东股东委托管理基金投资项目投资项目投资项目公司制基金的优点在于：1、 投资收益可以留存继续投资；2、 它也是一种有限责任的投资形式；3、 它的股份可以上市交易。但是它也有明显的缺点：1、 它需要缴纳企业所得税；2、 它通常不能将资本增值收益以红利的形式派发给股东，投资者一般只能通过出售基金股份来兑现资本增值收益；3、 管理分红的实现一般要通过期权或认股权证方式来实现，通常数量较小。（三）信托制基金在信托制模式下，投资者作为基金的委托人兼受益人参与投资，基金管理人则作为受托人，以自己的名义为基金

6、持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任。我国的信托法没有对受托人的资格进行规定，但是人民银行颁布的信托投资公司管理办法第十二条第二款规定：“未经中国人民银行批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称 中使用信托投资字样，但法律、行政法规另有规定的除外。”从实践来看，渤海产业投资基金以基金管理人直接作为受托人。此外，我国的公募证券投资基金（包括开放式和封闭式）的运作模式也是以基金管理人直接作为受托人。在有限合伙制于 2007 年 6 月 1 日生效之 前，我国不少私募证券投资基金也采取了信托制。由于基金管理人多数不具有信托牌照，因此实践中是以有 牌照的信托公司作为

7、受托人和管理人，实际意义上的基金管理人则作为投资顾问进参与投资决策。在目前中国的法律环境下，信托制私募股权基金可以采用的组织结构如下：图2 信托制产业基金的组织结构委托人委托人委托人基金托管银行 资金托管基金受托人委托管理 基金管理人投资项目 投资项目投资项目其中，基金受托人应为具有信托资格的信托投资公司或经许可具备受托人资格的机构。基金管理人如果本身具备受托人资格，则可以直接作为受托人管理基金。实践操作中，信托制基金一般会聘请商业银行作为 托管银行，管理信托资金。信托制基金的主要优点在于：1、 具备免税地位，等同委托人直接投资于被投资公司；2、 委托人以出资为限承担有限责任；3、 可以向 2

8、00 人以下的普通投资者筹集资。信托制基金的缺点也非常明显：1、 信托资金通常一步到位，如果没有事前确定的投资项目，资金使用缺乏效率；2、 投资者缺乏常设机构对基金管理人的投资活动进行监督；3、 涉及多个中介机构，增加了基金运作的成本。信托制基金的特点符合频繁交易的证券投资的需要。在缺乏其它免税投资方式的情况下，我国的公募和私募证券投资基金多数采用了信托形式。但是信托制并不符合私募股权基金的运作特点，因此实践中我们很少见到信托形式的私募股权基金。二、投资者权利依照我国现行公司法、合伙企业法以及信托法的有关规定，三种形式的基金投资者权利可以概括如下：表 4投资者权利的比较公司制有限合伙制信托制公

9、司制有限合伙制信托制基金管理人的任命股东或董事会任命普通合伙人任命信托契约规定外部审计机构的任命股东会合伙人会议信托契约规定参与基金管理不参与不参与不参与重大投资决策可以干预可以干预信托契约规定退出董事会或股东会决定需普通合伙人同意不需管理人同意审议批准会计报表股东会普通合伙人基金管理人基金的终止与清算股东投票合伙人投票信托契约的约定公司制为投资者提供了较为全面的权利。股东可以通过董事会委任并监督基金管理人。股东会还可以直接任命私募股权基金的外部审计机构，并具有审议批准私募股权基金会计报表的权利。一般情况下，股东不 直接干预私募股权基金的具体运营；实践操作中股东可以依据公司章程对重大投资项目行

10、使表决权或否决 权。此外，部分股东能够通过基金投资委员会参与投资决策。有限合伙制所提供的投资者权利与公司制相比有一定弱化。普通合伙人（基金管理人）在私募股权基金的运营中处于主导地位。为了对基金管理人进行监督，有限合伙人一般会设立顾问委员会对基金管理人进行 监督。依据我国现行法律，顾问委员会没有实质上的法律权利。即便顾问委员会对基金管理人的投资决策有 不同意见，基金管理人仍然可以合法地进行投资。但在实践中，由于基金管理人依赖投资者后续资本的支持， 因此通常会尊重顾问委员会的意见。从国际私募股权基金行业的发展来看，有限合伙人通过合伙协议所获得 的权利有逐渐扩大的趋势。信托制所提供的投资者权利较为简

11、单，投资者基本上难以干预到受托人或基金管理人的决策。从我国的私募证券投资基金业实践来看，信托制基金的投资者绝大多数是被动投资者。虽然理论上委托人可以任命受 托人，但实践中信托制基金一般由受托人发起，如果受托人没有重大过失或违法违约行为，委托人无法通过 投票方式解任受托人。理论上委托人可以解除委托结束投资，但信托契约中一般规定需全体委托人同意后方 可解除委托。另外，委托人会议不能合法有效地监督受托人的投资决策行为，这也是信托制的一个缺点。从投资者权利角度来看，公司制和有限合伙制是较为妥当的选择，信托制则存在缺陷。三、税收地位在我国目前的税收法律环境下，公司制基金在税收地位上处于不利地位，而有限合

12、伙制和信托制基金则处于较有利的地位。即便考虑到创业投资企业的税收优惠政策，公司制基金的实际税负仍然可能高于其它两 种形式的基金。（一）企业所得税公司制基金在获得投资收益时需要缴纳企业所得税，而有限合伙制和信托制基金则不是纳税主体，所得税由合伙人或委托人缴纳。依据我国税法，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益为免税 收入。因此对于需要缴纳企业所得税的基金投资者而言，在税率相同的条件下，三种形式基金的税收效果基 本是相同的。区别在于，有限合伙制和信托制形式下，所得税由投资者缴纳。在存在减免和抵免（如历史亏 损）的条件下，公司制基金的投资者所要缴纳的税收与另两种形式基金的纳税会有一定差

13、异。对于免税投资者而言，如基金采取公司制则需要缴纳企业所得税，如基金采取有限合伙制或信托制则不需缴纳企业所得税。此项区别，对于产业基金的主要投资者即全国及地方社保资金、企业年金等各类本身并 无税负的投资者而言，组织形式的选择导致的税负差异十分显著。此外，公司制基金可能需要缴纳营业税等与公司相关的税收，而有限合伙制及信托制基金则没有这类税负。（二）递延税负公司制基金需要就其收益缴纳企业所得税，包括留存收益。因此，公司制基金利用留存收益再投资没有递延税负的好处。类似地，合伙人的缴税义务在有限合伙企业产生收益而非发放收益时产生。因而有限合伙 企业利用留存收益再投资也没有递延税负的好处。一般情况下，信

14、托制基金投资者（如我国公募证券投资基金的投资者）的缴税义务在基金发放红利时或出售基金份额时产生。基金在产生收益时并不需要缴纳税收，因此信托制基金利用留存收益再投资具有递延税负的优点。（三）税收优惠政策税收优惠政策的存在对于公司制基金具有重要的意义。台湾地区对创投基金公司采取了企业所得税抵扣和投资者所得税减免的优惠政策，因此多数创投基金采用公司形式。美国和英国虽然没有针对私募股权基金 的税收优惠政策，但其法律允许免税公司的存在，因此也有一定数量的基金采用了免税公司的形式。我国2005年颁行的创业投资企业管理暂行办法对国内创业投资基金及被投资企业的税收优惠政策做了原则性的规定。2007 年 2 月

15、，国家税务总局发布了相关税收通知，允许创业投资企业按其对中小高新技 术企业投资额的 70抵扣应纳税所得额。但是该优惠政策对被投资企业的资质进行了严格的限定。此外，上 述税收优惠范围仅限于国务院发展和改革委员会准予备案的公司制创业投资基金，并不惠及所有创业投资企业，对于其它类型的产业基金也不适用。该税收优惠政策使得于需要缴纳企业所得税的基金投资者在公司制下有可能获得比有限合伙制和信托制基金更低的税收待遇。但对于免税的基金投资者而言，即便考虑到该税收优惠政策，有限合伙制及信托制 基金所产生的税收要低于公司制基金。四、激励机制一般投资方式下，投资者以其所投入资本比例分享投资收益，这对产业基金来说并不

16、适用。产业基金高度依赖于基金管理人的表现，因此基金管理人的激励机制非常重要。这通常是通过管理分红（carried interest） 制度来实现的。基金绝大部分资本来自于基金管理人以外的投资者。但在分配利润时，基金管理人可以获得 基金利润的一定份额（一般是20%），称为管理分红。管理分红可以来按照基金总体利润来计算，也可以按 每个投资项目的利润单独计算。某些情况下，投资者会要求在投资利润率超过一定水平（“优先收益率”）之 后，再计算管理分红。优先收益率的比例一般为 8%。一般来说，基金投资收益的分配顺序如下：1、支付基金的固定管理费；2、返还投资者的资本金；3、支付投资者的优先收益；4、支付优

17、先收益对应的管理分红；5、按 20:80 的比例在基金管理人与投资者之间分配剩余利润在欧洲和美国，管理分红通常直接分配给基金管理人的实际控制人，也称管理分红合伙人（carry interest partner）。管理分红合伙人也可以是基金管理人的实际控制人控制的离岸公司。管理分红合伙人只有在返还投资者的资本金和支付投资者的优先收益之后才能获得管理分红。这种制度设计可以实现对基金管理人的有效激励。关于这一制度更详细的讨论，请参见附录。英国上市的私募股权基金采取的是公司制，其管理分红的制度安排是通过向基金管理人发放股票期权或权证实现的。这类基金的管理分红比例通常显著低于一般的私募股权基金。期权和权

18、证具有期限，同时行权 会摊低基金股票的价值。但在会计上，股票期权和权证可以记为税前费用，减低税负。在中国目前的法律制度下，三种形式的产业基金可以分别通过公司章程、合伙协议或信托契约对基金的利润分配进行安排，实现管理分红制度。但由于我国目前的税收制度与欧美国家存在一定差异，因此可行的 实现方式与国外略有不同。依照我国法律，公司制基金也可以采用股票期权或权证作为管理分红的支付手段。但是我国现在及将来设立的多数基金都将是非上市基金，非上市股票期权和权证的价值难以确认和度量。因此，公司制基金可行 的管理分红制度为直接向外部聘用的基金管理人或公司内部执行基金管理事务的管理人员支付管理分红。对 于需要缴纳

19、企业所得税的基金管理人，它们可能还需要缴纳营业税及其它税收。对于需要缴纳个人所得税的 管理人员而言，他们的税负情况与国外的管理分红合伙人无太大差异。对于基金而言，管理分红可以作为税 前费用扣除，抵消部分企业所得税。依照我国合伙企业法的规定，基金可以向执行合伙事务的合伙人支付报酬。管理分红可以以报酬的方式支付给合伙人或外部聘用的基金管理人。这种操作手法对基金和基金管理人的税收影响应与公司制基金的情况相似。基金固定管理费用的支付方式可以采取与管理分红相同的方式。因此，三种形式的基金均可以通过相应的制度安排实现管理分红激励机制，并无明显的优劣对比。五、资金募集在发达资本市场，私募股权基金由于其投资的

20、复杂性及风险程度，因此筹资范围受到严格的限制。通常法律只允许私募股权基金以私募形式向具备专业知识和较大数量资产的特定投资者筹集资金。虽然依照法律 规定，三种形式基金的投资者人数上限略有不同，但由于单一投资者的最低出资额较大，因此组织形式对基金规模的影响不大。国际私募股权基金的注资模式则一般采取承诺制，投资者在基金成立初期并不会全部出资到位，而是在基金设立之后的 3 至 6 年内，依照基金管理人的要求，在确定投资项目时分期注资。承诺资本制度可以有效 地利用资金，避免资金出资到位后的闲置，从而提高基金实际收益率。从我国法律现行的规定来看，三种不同形式的基金在实施承诺制时略有差别。依照我国现行公司法

21、，公司注册成立时股东需要至少缴纳注册资本的 20%，因此公司制基金在成立初期会有相对较大的现金头寸。产业基金可以通过制度安排来规避这一规定的影响。具体来说，产业基金在成立 时可以设定较小规模的注册资本，在投资规模增大时变更注册资本。我国的合伙企业法并没有类似注册资本的规定，合伙人的出资一般会在合伙协议中约定。这一特点使得合伙制基金可以很方便地实现承诺出资制度。一般来说，合伙人初期会缴纳数额较小的出资额，用于维持基 金的日常运营费用。在出现投资项目时，有限合伙人会依照基金管理人的要求及时出资到位。这种出资模式 明显提高了资金使用效率。信托制基金也可以实施承诺出资制度。如果将投资者的每一期出资都视

22、为新的信托，则每次出资都需要订立新的信托合同，效率较低。可行的方法是在订立分期信托，在总额确定的前提下，投资者依照基金管理 人（受托人）的要求分期出资到位。渤海产业投资基金的第一期出资额为 60.8 亿元，资金一次性到位可能导 致闲置，对基金收益率会产生不利影响。从方便资金募集和资金使用效率的角度来看，公司制和有限合伙制都要优于信托制。六、资本退出我国公司法没有就公司回购股东权益事项作出规范，而有“股东不得抽逃出资”的规定。因而，公司制基金通过回购股东权益来返还资本金的作法存在法律风险。如果公司制基金以公司税后利润分配形式返还 资本金，则需要按照法律规定提取各项公积金，并缴纳相应的企业所得税。

23、公司制基金也可以在投资项目退 出后将所得的资金留存继续投资，但这可能会造成资金闲置，降低基金收益率。由此看来，在资本退出方面， 公司制基金处于不利地位。我国合伙企业法规定，合伙人在合伙企业清算前不得请求分割合伙企业的财产，但并不禁止合伙企业派发利润。由于合伙企业本身不是纳税主体，因此有限合伙制基金可以以利润形式返还资本金及投资收益。 但是这对于需要纳税的投资者来说，将资本金以投资收益入账可能也需要缴纳相应的所得税。但相比公司制 基金而言，有限合伙制基金在返还资本金时所可能产生的税收和留存比例要低得多。信托制基金通常是封闭运行，因此在基金清算之前没有资本金的返还问题。如果基金在运营期间向投资者派

24、发收益，其需要缴纳的税收应该与有限合伙制基金类似。总的来说，在资本退出的财务影响方面，有限合伙制和信托制要优于公司制基金。七、举债及连带责任在杠杆收购的场合，产业基金会以被投资企业为载体举债来放大财务杠杆。这种债务可能是银行贷款或者无担保的次级债券。在被投资企业举债时，产业基金有可能作为其担保人。从行业实践来看，私募股权基金因为被投资企业违约而被追索的案例比较少见。产业基金由于实行承诺出资制度，因此在其与被投资企业订立注资协议时可能并不具备足够的资金，而需要投资者按约注资。如果某些投资者未能及时出资到位，产业基金可能会无法按约投资。在此情况下，产业基金一般会通过临时的过桥安排向银行贷款来履约，

25、在投资者出资到位时再偿还银行贷款。当然，未能及 时出资到位的投资者依照基金契约可能会被罚款。在需要举债和担保的情况下，三种形式的基金具体操作手法不尽相同。公司制基金作为企业法人，可以向银行贷款或者为被投资企业提供担保。基金管理人在法律关系上只是基金的代理人，不会介入其中。有限 合伙制基金虽然不是法人，但是仍然可以以合伙企业的名义申请贷款或者提供担保。基金管理人作为基金的 普通合伙人或其关联方，在出现违约时有可能会承担连带责任。信托制基金则本身不是法人，无法以基金名义举债或提供担保。因此投资者对基金的投资都是以类股权的形式进入。通常来说，基金管理人作为受托人可以代表基金持有其对外投资。基金管理人

26、也可以以自己的 名义申请过桥贷款或者为被投资企业进行担保。一旦产业基金投资失败或因其它事由破产，投资者作为股东，有限合伙人或委托人依照法律规定只以出 资为限承担连带责任。公司制和信托制基金的管理人作为受托人如果没有过失，也只承担有限责任。有限合伙制基金的管理人如果也是普通合伙人，则有可能承担无限连带责任。需要说明的是，国际上的私募股权基金一般采取普通合伙人和基金管理人分离的方式，设立有限责任公司作为普通合伙人以规避基金的无限连带责任。这种作法是合理规避法律风险的行为，因为投资失败是正常 商业现象。但一旦基金管理人在投资决策过程中存在失职或渎职行为，不管法律结构如何，都会遭到投资者 起诉并承担相

27、应的法律责任。从连带责任和举债可能性来看，公司制和有限合伙制明显优于信托制。八、监督机制我国的证券投资基金都是契约型（信托制）基金，因此在受托人之外通常会设置托管人对基金财产进行托管并对受托人的投资运作进行监督。基金管理人虽然可以通过托管人执行其投资指令，但并不能直接持有 基金财产。托管人可以在一定程度上避免基金管理人滥用职权为投资者以外的第三方或者自身谋取利益，或 者侵吞基金财产。在交易频率较高的证券投资中，托管人的存在对于保护基金投资者具有一定的必要性。信 托制的私募证券投资基金一般也会邀请商业银行担任托管人。与证券投资基金不同，私募股权基金管理人筹集设立基金是否成功高度依赖于其个人信誉；

28、同时基金管理人在基金中也投入相当比例的资金，因此委托代理问题在一定程度上可以避免。私募股权基金与证券投资 基金不同之处还在于，私募股权基金交易频率很低，很少持有大量现金头寸。基金投资者的注资通常很快地 会被投资出去，投资收益及资本金一般也会迅速返还给投资者。从以上的区别可以看出，财产托管行为对私 募股权基金来说并非必要。私募股权基金投资者更注重对基金管理人投资行为进行监督。公司和有限合伙的制度允许投资者对基金管理人进行一定程度的监督。公司的董事会作为常设机构可以代表分散的投资者监控投资行为。从实践操作来看，英国上市的公司制基金一般会聘请独立人士组成董事会， 对基金投资活动进行监督。有限合伙制虽

29、然不允许有限合伙人干预投资事务，但是通常会设立顾问委员会监控投资。此外，有限合伙人可能会在基金管理人的投资委员会中派出代表参与投资决策，在一定程度上可以起到监督作用。另一方 面，基金管理人（普通合伙人）依照法律规定可以执行合伙事务，其中包括委任和解任基金托管人，因此托 管人的监督作用有限。基于以上原因，我们在实践中很少看到公司制和有限合伙制基金设立托管人。从监督机制来看，信托制基金的委托人会议并不是常设机构，不能对基金管理人的投资行为进行有效监督。与有限合伙制基金相似，信托制基金投资者可以设立顾问委员会，并适度介入投资委员会，从而实现对 基金管理人的监督。另外一种监督模式则是通过雇佣基金托管人

30、对基金财产进行托管，并对基金管理人进行 监督。与有限合伙制不同，信托制基金的管理人无权解任基金托管人，因此理论上托管人可以有效履行其职 责。另外一方面，对于不采用承诺出资制度的基金来说，由基金托管人持有基金财产是较为安全的选择。从基金资产安全和对管理人的监督角度来看，公司制和有限合伙制都提供了合理的制度设计，而信托制则可能需要设立基金托管人来执行监督功能。九、总结综合以上的讨论，我国现行法律制度下，有限合伙制可以为产业基金提供合理的制度安排。在投资者权利方面，公司制和有限合伙制都是合理的制度形式，公司制提供的投资者权利保护更加全面。但另一方面， 公司制不利于基金管理人自主决策进行基金的运营，无

31、法形成以管理人为核心的基金制度。在税收方面，公司制明显处于不利地位。在资金募集方面，公司制和有限合伙制都能实现合理的承诺资本制度安排，信托制 则需要进一步的制度创新。在资本退出方面，有限合伙制和信托制又明显优于公司制。在连带责任和举债能 力方面，公司制和有限合伙制都是恰当的选择，而信托制则存在明显的缺点。产业基金的组织形式的选择不 会对利润分配模式造成影响。在基金资产安全及对基金管理人的监督方面，公司制和有限合伙制都有合理的 制度安排，而信托制则可能需要引入托管人。从国际私募股权基金业的实践来看，绝大多数基金选择了在岸的有限合伙制形式。两种制度都免除了基金层面的所得税，从而有效地提高了投资者收

32、益。英国创业投资协会早在 1987 年便发布了有限合伙制在私 募股权基金中的具体制度安排设计，该文件经英国贸工部和国内税务署审核认可，已经成为英国私募股权基 金业的标准商业模式。此外，部分私募股权基金为获得上市地位以便向普通投资者筹集资金而选择了公司制， 但因此增加了企业所得税，降低了财务收益率。我国现行法律制度下，公司制和有限合伙制都应是产业基金可行的选择。如果能获得免税地位，公司制显然优于有限合伙制。但是如果不能获得免税地位，专注于传统产业投资的产业基金必然要采取更高的投资 杠杆，以获得更高的收益来回报投资者。这显然会增加被投资企业的财务风险。如果产业基金专注于低杠杆 的成长资本型投资或创

33、业投资，投资者可以在投资者权利和基金税收地位之间进行权衡，选择公司制或者有 限合伙制。此外，如果基金的目标投资者为免税投资者、大型企业和金融机构，有限合伙制可能会提高更佳 的财务回报；如果基金的目标投资者为公众投资者，则公司制是必然的选择。我们的建议是，产业基金组织形式的选择应由投资者和基金管理人根据其不同的投资策略和税收地位自行选择。如果在特定地区（如天津滨海新区）开展特定公司制形式的免税试点，以及就投资者对基金的债权 出资的合法地位予以确认，将对产业基金的制度建设起到重要的推动作用。附录：有限合伙制在私募股权基金中的应用本节资料引自英国创业投资协会 1987 年发布的创业投资基金指引，该指

34、引已经英国贸工部及英国国内税务署认可。第一步 企业设立阶段管理分红合伙人设立或者通过他人设立一家公司，作为有限合伙企业的普通合伙人。管理分红合伙人则作为有限合伙人加入合伙企业（即基金）。一般来说，在合伙企业中，管理分红合伙人占的财产份额为 20%， 普通合伙人占 80%。图4 企业设立阶段管理分红合伙人 普通合伙人20%80%私募股权基金第二步 资金募集阶段在资金募集阶段，新的有限合伙人（基金投资者）加入，普通合伙人的财产份额将降至 1-2.5%左右，管理分红合伙人则维持 20%的份额。图5 资金募集阶段管理分红合伙人普通合伙人有限合伙人20%2%77.5%私募股权基金在此结构下，普通合伙人可

35、能通过雇佣另外一家公司来执行基金的实际运营，通常管理分红合伙人就是这家基金的雇员或者董事。普通合伙人从基金获得的利润将作为管理费支付给基金管理公司。也有可能管理 分红合伙人本身就是普通合伙人的雇员，但这可能会违反有限合伙企业法，因为管理分红合伙人本身是有限 合伙人，有限合伙人根据法律不能执行“合伙企业事务”。第三步 实际投资阶段基金管理人发现并商定投资项目之后，将会通知有限合伙人（不包括管理分红合伙人）投入资本。这些资本都是以贷款形式注入基金，因此在将来需要优先偿还。图六 实际投资阶段管理分红合伙人 普通合伙人有限合伙人20%2.5%77.5%贷款 私募股权基金被投资企业 被投资企业私募股权基

36、金的股权和债权比例相差悬殊，债权出资占绝大多数（譬如 90%的负债率）。因此，有限合伙人虽然占的股权比例只有 80%左右，但是它们提供了基金绝大部分资金。初始注入的股权资金一般用于基金的日常运营。如果这些资金不足以弥补基金日常开支，管理费将会以普通合伙人对基金的优先贷款形式出现。第四阶段成熟阶段当基金出售投资兑现利润时，所获得的现金流将优先用来偿还管理费和有限合伙人的贷款。有限合伙人的贷款有可能还会有优先收益（preferred return）。当有限合伙人贷款偿还完毕之后，剩余的利润将按照合伙 人的财产份额比例进行分割。自然地，管理分红合伙人将会获得 20%的分红。基金利润的分配有可能是以全

37、部投资利润为标准，也可能是按照每个投资案例单独进行分割。这取决于基金的具体规定。 莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇

38、螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁

39、肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆

40、袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀

41、膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇

42、羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄莁莀袄袀莀蒂蚇膈葿薅袂肄蒈蚇蚅羀蒇莇袀袆肄蕿蚃袂肃蚁罿膁肂莁螁肇肁蒃羇羃肀薆螀衿聿蚈薂膇腿莈螈肃膈蒀薁罿膇蚂螆羅膆莂虿袁膅蒄袅膀膄薆蚇肆膄虿袃羂膃莈蚆袈节蒁袁螄芁薃蚄肃芀芃衿聿艿蒅螂羅芈薇羈袁芈蚀螁腿芇荿薃肅莆蒂蝿羁莅薄薂袇莄芄螇螃莃蒆薀膂莂薈袅肈莂蚀蚈羄