信用评级机构侵权责任制度研究

1、 硕士学位论文信用评级机构侵权责任制度研究the research of the civil liability of credit rating institutions 作者姓名：程讷指导教师： 胡大武教授西南政法大学southwest university of political science and law 内容摘要金融危机之后，信用评级机构的监管规制问题受到广泛关注。在行政手段日趋疲软之时，民事责任作为补充手段被提出。2013年5月，随着澳大利亚联邦最高法院在巴瑟斯特诉标准普尔案中判决标准普尔因违反注意义务对投资人承担赔偿责任，评级机构侵权责任再次引发关注。本文以信用评级机构侵权

2、责任为研究主题，通过对巴瑟斯特案进行分析以及对国内信用评级监管现状进行整合，对加强我国信用评级机构侵权责任制度，完善信用评级监管提出意见，全文分四个部分：第一部分，信用评级机构侵权责任制度的提出。信用评级市场失灵和评级监管政府失灵是信用评级机构侵权的制度的提出背景。在市场自由调节失灵及行政监管疲软的背景下，侵权责任制度作为行政手段的重要补充被提出。第二部分，美国和欧洲信用评级机构侵权责任的发展。金融危机前后美国及欧洲信用评级机构侵权责任的发展反映了评级机构侵权责任从无至有，由弱至强的转变,体现了新时期侵权责任制度对信用评级市场调节的重要性。第三部分，信用评级机构民事责任追究的突破。对巴瑟斯特地

3、方议会案件背景及主要争点进行介绍，还原案件审理过程。对案件进行评析，说明通过侵权责任制度追究信用评级机构责任具有可行性的；总结巴瑟斯特案的审理经验，指出追究评级机构侵权责任的合理方式。第四部分，中国信用评级机构的责任制度的完善。本章梳理中国信用评级业的发展历程，说明评级机构侵权责任制度的发展及现状，指出我国评级机构侵权责任制度的缺陷。同时，针对目前我国评级机构侵权责任制度的缺陷，指出信用评级行业应当设立评级的具体行业标准，针对信用评级业发展完善现有立法，加强保障投资者的举证权利，同时合理限制评级机构的责任范围，以建立完善的信用评级侵权责任体系。关键词：信用评级机构，信用评级，侵权责任，行政监管

4、1 abstractafter the financial crisis, how to regulate credit rating institutions became a hot issue aroundthe world. as the administrative means failed to regulate the rating agencies during the crisis,civil liability as a supplementary method was put forward by academia. in may 2013, thesupreme cou

5、rt of australia found standard & poors liable for the loss of 13 local councilsbecause of negligence. this case was regarded as a milestone and threw lights on assumingrating agencies civil liability. through analyzing the bathurst regional council case and thecurrent development of the credit ratin

6、g industry in china, this dissertation tends to givesuggestions for the improvement of the legal system related to the civil liability of creditagencies in china. this dissertation will be divided into four parts, each as follows:the first part is about the proposition of civil liability of credit r

7、ating institutions. thedysfunction of the market as well as the administrative power are the background for theproposition of civil liability. as the market lost its proper function in adjusting the creditrating relationship and the administrative power has further distorted it, the civil liability

8、rulesis an effective supplement to regulate credit rating activities.the second part is about the development of relevant rules regulating credit rating agencies inthe u.s. and europe. the comparison between the the rules established before and after thefinancial crisis clearly showed that as a subs

9、titute of administrative methods, civil liability gotmore and more attention in practice.the third part is the analysis of the so called milestone case: bathurst regional council case.in this part, the main issues of the case and the main process of the litigation would bediscussed. through the disc

10、ussion, the author would come to a conclusion that holding creditrating agency liable for its civil liability is feasible. the experience generated in this casewould be discussed to figure out how judges could make proper legal decision in the future.the fourth part is about the provisions governing

11、 civil liability of credit rating agencies in2 china now and the suggestions for improving them. in this part, the development of creditrating industry would be illustrated to show the current status of legal provisions. regardingthe defects of current regulations, the credit rating industry should

12、establish its specificindustrial standard; the legislator should revise the current laws; investors right related toevidence should be protected; the liability of credit rating agencies should be properlyrestraint.keywords: credit rating agencies; credit rating; the tort liability; administrativemet

13、hods3 目 录引言. 1一、信用评级机构侵权责任制度的提出. 3（一）信用评级机构侵权责任提出的背景. 3（二）信用评级机构侵权责任制度提出的意义. 6二、美国和欧洲信用评级机构侵权责任的发展. 7（一）信用评级机构侵权责任在美国的发展. 7（二）信用评级机构侵权责任在欧洲的发展. 10三、信用评级机构侵权责任追究的突破.11（一）澳大利亚巴瑟斯特案案件背景. 11（二）巴瑟斯特案主要争点及其审理. 13（三）巴瑟斯特案审判结果. 23（四）巴瑟斯特案案件评析. 23四、中国信用评级机构侵权责任制度的完善. 29（一）中国信用评级机构及其责任制度的发展. 29（二）中国信用评级机构侵权责任

14、制度现状及缺陷. 31（三）完善中国信用评级机构侵权责任制度的建议. 36结语. 40参考文献. 41致谢. 461 信用评级机构侵权责任制度研究引言2007年 7月，以贝尔斯登事件为起点，全球金融危机大幕拉开。在这起被称为“次1贷危机”的金融大萧条中，作为主因的次级住房抵押贷款受到了人们的反复检视，而随着各方研究的深入，作为危机“推手”的信用评级机构渐渐浮出了水面。与人们想像中“守门人”的角色相反，信用评级机构为危机打开了大门，并起到推波助澜的作用。通2过在危机前给予次贷产品高信用评级以及在危机后大规模降级，信用评级机构的行为使市场首先经历了不理性繁荣，而后又造成了资金紧缩投资困难，使得市场

15、陷入了长期的萧条之中。3从金融危机前后看来，信用评级机构在市场上有着翻云覆雨的能力，但在这种强大的市场影响力之外信用评级机构却几乎没有受到任何制约。早在安然事件之后美国便多次通过金融法规对信用评级机构进行规制，但从之后爆发的金融危机爆发看来，这种单4纯的金融监管却似乎没有起到“紧箍咒”的作用，信用评级巨头们仍自由地左右着市场。对此，学界对信用评级机构的声誉机制、利益冲突以及新监管措施进行了大量研究，以期得到更加有效的方法对信用评级机构进行规制。但最终却得出了“无法简单用金融管制解决”的答案。此时侵权责任作为金融监管手段之外的另一项制约措施进入人们视野。5金融危机后，美国学界对评级机构的监管和责

16、任问题进行了大量研究，学者普遍认为对信用评级机构施加侵权责任是对现有金融监管手段的重要补充。在研究内容上，美国学界集中讨论信用评级机构在民事诉讼中是否可以援引宪法第一修正案进行辩护，宪法第一修正案的适用是否应当随着证券市场的发展而改变，以及在结构性金融产品盛行1 2007年 8月 1日，美国华尔街著名贝尔斯登宣布旗下两只投资次级抵押贷款证券化产品的基金倒闭投资人总共损失逾 15亿美元。见 julie creswell and vikas bajaj, “$3.2 billion move by bear stearns to rescue” , new york times,发布日期 2007

17、年 6月 23日，访问日期 2013年 12月28日2john coffee, “the attorney as gatekeeper: an agenda for the sec,” columbia law review, new york : columbia lawreview association, inc., p.12933金融危机发生后，银行为了预防未来的损失实施信贷紧缩，使得企业、地方以及个人贷款困难，无法获得资金，生产和投资都大大减少，使整个经济循环陷入了萧条。见 freeman lisbeth, “whos gurding the gate? credit-rating

18、agencyliability as control personin the suprime credit crisis”, vermont law review, p.5884安然事件之后美国通过了 2006改革法等多部法律对信用评级机构进行监管。5the world bank group, financial and private sector development vice presidency, “constantinos, credit rating agencies:no easy regulatory solutions,” crisis response policy b

19、rief 8, october 6, 2009, para.11 西南政法大学硕士学位论文的风潮下，如何通过侵权责任体系对评级机构权力膨胀的现状进行调整等问题。在信用评级机构侵权责任的研究热潮下，我国法学界也开始对该问题有所关注。我国法学界对信用评级机构的侵权责任研究主要以罗培新、盛世平、程合红等为代表。盛世平在研究美国判例的基础上总结了针对信用评级机构民事诉讼的六大诉因；罗培新从6侵权责任角度论证了信用评级机构承担民事责任的合理性和可行性；程合红认为信用评7级结果责任适用类似产品瑕疵责任的法律制度；倪受彬认为在我国现行法律体制下可以8依据虚假陈述相关规定确定评级机构的责任。总体而言，我国学界

20、对信用评级机构的侵9权责任有一定关注，但大多数研究都局限于学理分析，缺乏对我国现有司法框架下如何追究信用评级机构法律责任的针对性研究。从研究方法上看，多从美国司法实践入手，集中于回答“信用评级机构是否应当承担侵权责任”的问题。考虑到美国与中国立法差异较大，单纯从美国的实践进行分析对我国的借鉴意义有限。目前，世界范围内针对信用评级机构侵权责任的案件正在逐步增加。2012年，在澳大利亚审理的一起案件中，澳大利亚联邦最高法院认定标准普尔在对一项结构性金融产品评级中存在虚假陈述，构成侵权，应当依法赔偿投资人的损失。这是评级巨头第一次在美国外地区的民事诉讼中遭遇败诉，因此澳洲标普案被视为“里程碑”案件。

21、10这起案件对各国追究评级巨头虚假评级行民事责任有重要的借鉴意义。中国信用评级业尚处起步，对评级机构的规制以行政责任与刑事责任为主，立法层次低、立法体系混乱。面对全球金融创新加快，国际评级巨头大举抢滩中国的现状，设立完善的侵权责任制度对保护投资者利益，完善评级机构管制，培育健康有序的国内评级市场有重要意义。本文从澳洲标普案入手，对目前追究评级机构侵权责任过程中存在的问题进行研究，旨在厘清信用评级机构在现代金融市场上的行为模式与归责难点；同时，吸取发达国家的立法、司法经验，对我国信用评级侵权责任立法及司法实践中存在的问题进行分析，对完善我国信用评级机构侵权责任制度提出建议。6盛世平：美国证券评级

22、机构的法律责任，南京：南京大学出版社，2005年版。7罗培新：“后金融危机时代信用评级机构法律责任之完善”，法学杂志，2009年第 7期，第 6页。8程合红：“信用评级是发展公司债券市场的重要民事法律保障机制”，上海证券报，2007年 3月 29日，第 b089倪受彬，施丹婷：“金融危机背景下信用评级机构的法律责任问题初探”，社会科学，2009年第 8期，第 96版。页。10reuters, “australian court issues landmark judgment against s&p,” thetelegraph,发布时间 2012年 11月 5日，访问日期 2013年 12月

23、 29日2 信用评级机构侵权责任制度研究一、信用评级机构侵权责任制度的提出（一）信用评级机构侵权责任提出的背景1.信用评级市场失灵信用评级机构是一类特殊的市场中介组织，它是根据评级对象的委托，依据评级法律以及专业准则，独立地对评级对象履行经济承诺的能力及其可信任程度进行调查、审核和测定，对其偿还债务的能力进行评估的专业机构。信用评级机构最早出现在 20世11纪初期的美国，约翰穆迪对铁路债券的评级拉开了现代评级业发展的序幕。在其诞12生之初，评级机构主要是在市场上收集有关公司财产、资本和管理的信息，向评级报告订阅者发布统计数据的小型公司，其对市场的影响力与一般的市场主体无异。随着证券市场的发展，

24、评级机构开始向投资者提供证券价值的分析，得出公司及其证券的相对投资质量的结论。业务逐渐扩展到资产支持证券、银行定期大额存单、优先股、私募债券等领域。在金融创新日益加快的现代资本市场中，信用评级机构通过发布专业评级信13息消除了金融产品专业化、复杂化带来的投资人与发行人之间的信息不对等，减少了投资人的证实成本，提高了发行人的筹资成功率；同时通过揭示具体经济实体的履约能14力，提示了市场风险，帮助投资者和政府作出明智投资决策。由于其在资本市场中的积极作用，评级机构被誉为投资者利益的“守护者和资本市场的“看门人”。 20世纪 7015年代之后，各国政府开始将信用评级结果运用到金融监管中，评级机构的评

25、级结果成为了决定最低资本要求、界定或分类资产、决定信息披露要求、决定招股说明书的合格性的关键；同时，资产证券化和结构化金融的推动下，评级机构的专业评级结果也成为1611洪玫：资信评级，北京：中国人民大学出版社，2006年版，第 112郭敏华：信用评级，北京：中国人民大学出版社 2004年版，第 14页。页。13巴塞尔银行监管议会：外部信用评级与内部信用评级体系，罗平编审：中国金融出版社，2004年版，第 101页。14龙艳阳：“信用评级机构民事责任研究”，浙江师范大学硕士论文，2011年 515龚宇：“美国信用评级业监管体制变迁“次贷危机”下的反思”，证券市场导报，2008年第 7期，第 56

26、consultation report on regulatory implementation of the statementof principles regarding the activities of credit ratingagencies，technical committee of iosco, may 2010, pl5月。页。163 西南政法大学硕士学位论文投资者决策的重要参考甚至直接依据。17政府的重视和投资者的依赖使得信用评级机构成为了既有市场功能又有监管功能的特殊市场主体。然而，“一个被授予权力的人总是面临着滥用权力的诱惑，面临着逾越正义和道德的诱惑”。随着权力不

27、断膨胀，评级行业的垄断化逐渐加深。根据赫芬达18尔一赫希曼指数19显示：到 2008年为止，穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构垄断了美国评级市场 97%的份额。20垄断的形成使得评级机构不再致力于提高评级的准确度，维护投资者利益，而是疯狂谋取垄断利润。为了获取更大盈利，信用评级机构开始积极21地参与到结构化金融产品的设计中，并对产品的分层结构、信用增级提供建议。这种业务变化使得评级机构与券商利益混同，失去了作为第三方的独立性，信用因此评级出现了扭曲。在 2007年金融危机中，评级机构先后曝出评级模型失败、放松评级标准、故意忽视评级问题等问题。信用评级失去了准监管者揭示风险、稳定市场的作用，成为2

28、2危机的重要推手，信用评级业出现了市场失灵。2.信用评级监管政府失灵作为调节市场的“看得见的手”，金融监管一直是对信用评级进行规制的主要手段。然而从金融危机爆发以及信用评级失控的现实看来，这种监管并没有起到应有的调节作用。甚至从某种程度上讲，行政力量的干预是造成评级扭曲的重要原因。政府在信用评级监管上失灵，主要体现在政府过度授权以及行政责任约束无力两个方面。首先，政府过度授权引起的对评级机构的依赖是其权力膨胀的主要原因。20世纪70年代，为了确定净资本规则(net capital rule)下不同等级证券的资本费，sec异议函(no-action letter)的形式确立了 nrsro制度，规

29、模较大的评级机构设为第一批国家认可的评级机构。通过该制度，sec将三大评级机23通过无24并将穆迪、标准普尔、惠誉这三家17江浩鑫：“信用评级机构的民事责任研究”，上海交通大学硕士论文，2011年，第 718 美博登海默：法理学：法律哲学与法律方法，邓正来译，北京：中国政法大学出版社，2004年版19赫芬达尔一赫希曼指数，即 hhiu.s. sec : annual report on national recognized statistical rating organization,( sep.2009),21楚建会:美国信用评级机构反垄断规制研究，经济研究导刊2011年第 11期，第

30、138frank partnoy, “the siskel and ebert of financial markets:two thumbs down for the credit rating agencies,”washington university law quarterly, vol. 77, no. 3, 1999, pp. 681-686.u.s. securities and exchange commission，即美国国家证券交易议会。页。，是对产业集中程度进行显示的指数。20页222324 nrsro，nationally recognized statistical

31、 rating organization指“国家认定的评级机构”。4 信用评级机构侵权责任制度研究构的评级结果作为净资本扣除及市场审查的依据。 nrsro的确立是金融监管权力对信25用评级机构进行规制的开始，它实际上通过行政认可的方式对信用评级机构划定了等级，为特定的业务领域设定了准入条件。但由于在长时间 nrsro都没有明确的定义，造成了标准模糊，使得三大机构之外其他评级机构难以进 nrsro，实际上形成了行业壁垒，造成了穆迪、惠誉、标准普尔三家评级机构垄断证券评级市场的局面。随着 20世纪末期金融创新飞速发展，金融产品越发专业化、复杂化，美国行政监管机构越来越多地将信用评级运用到金融监管中

32、。nrsro概念大量出现在美国联邦和州的立法、行政监管部门的规定甚至司法判例当中。据统计，到 2002年，将 nrsro评级结果作为监管依据的美国联邦法律至少有 8部、联邦监管规则至少有 47部、地方性法律和监管规则有 100 多部。金融监管的依赖和权力的让渡加重了评级机构的垄断权力，抑制了26评级市场的正常竞争。自此开始，信用评级机构，尤其是三大评级机构掌握了强有力的资本市场话语权，为其之后左右市场行为埋下种子。在过度授权之外，行政责任也无法对信用评级机构形成有效制约。从信用评级机构诞生以来，各国主要通过行政责任对其进行约束，但就信用评级扭曲引发金融市场危机的全过程看来，行政责任对信用评级机

33、构的作用范围及效力有限。首先，目前各国金融监管机关主要注重对评级机构进行管理，故监管法规中多只对评级机构的注册、备案等程序性事宜做了规定，而在评级机构的评级标准以及评级不实产生责任方面则一片空白，这导致了对评级机构对市场危害最大的评级失准行为无从适用行政责任。其次，在金融监管高度依赖信用评级的局面下，对评级结果追究责任存在逻辑上的矛盾。实际上，为了维护评级机构准监管者的地位，许多国家往往通过立法限制其责任范围。最后，行政责任作为一种惩罚性的责任往往具有上限，而这种有限的责任与信用评级带来的巨大利益相比往往不值一提，在利益的衡量之下，评级机构往往会不惧责任，铤而走险。金融危机以后各国开始针对评级

34、机构的金融监管进行改革，然而由于金融创新所带来的产品专业化、复杂化仍然存在，金融监管对信用评级的依赖一时难以解除，这使得25净资本规则要求经纪交易商在计算净资本时，从资产净值中扣除其自由的证券一定比例的市场价值。当这些证券被 nrsro评为投资级时，sec认为实施较低的扣除是合适的。同时，在 sec进行市场审查时，若经纪交易商在适用净资本规则时依赖的是 nrsro的评级，sec便不会对其采取执法行动。见戴莹：“证券信用评级监管法律问题研究美欧信用评级监管改革新规则与借鉴”，华东政法大学博士论文，2012年 5月，第 58页。26同上注，第 31页。5 西南政法大学硕士学位论文监管改革具有极大难

35、度。（二）信用评级机构侵权责任制度提出的意义评级机构权力过度膨胀是信用评级扭曲的根本原因，而要使信用评级机构回复到原本“守门人”的位置，恢复其权力与责任的平衡是根本，而重置责任制度，要求评级机构为其侵权责任承担法律责任是关键。在行政责任约束力趋弱，金融监管改革艰难的背景下，构建针对评级机构的民事责任制度，尤其是侵权责任制度是加强对其约束的有效手段。民事责任是民事主体因违反民事法律义务所应承担的不利法律后果,它旨在通过对民事主体的救济使受到损害的民事权利义务关系回归原状。虽然与行政责任和刑事责27任相比惩罚性较弱，但民事责任对辅助金融监管，约束评级机构膨胀的权力，促成市场良好秩序的形成有重要作用

36、。首先，不同于一般金融监管主要基于管理目的，重视市场主体是否依据规定注册、备案，民事责任关注市场主体更加广泛范围内行为，包括虚假陈述、欺诈误导等对市场产生主要影响的行为。通过对这些行为进行惩罚，民事责任弥补了行政归责的空白，对市场主体提出了有效的约束；其次，民事责任是一种具有补偿性的责任，它的赔偿金额以实际损失为准，不设上限，相对于有限的行政责任而言，它能够对市场主体能够形成有效震慑；最后，民事责任通过补偿投资人的投资损失，平衡了受损的民事权利，对保护投资者，维持健康的市场秩序有积极作用。从性质分类上讲，信用评级机构的民事责任主要有违约责任和侵权责任两种。其中违约责任发生在建立了评级服务合同的

37、当事人与评级机构之间，通常是由于信用评级28 29机构没有按照合同约定进行合理评级，使得评级委托方的信用能力被低估或评级存在诽谤而引起。信用评级机构另一种民事责任是侵权责任，它主要发生在信用评级机构与投资者之间，一般是由于信用评级机构违背其作为专业机构的法定注意义务，进行了不实评级而引起的。在现实生活中，由于评级机构与委托评级人存在协同利益，信用评级往27王利明：民法，北京：中国人民大学出版社，第 554页。28学界普遍认为评级机构与评级委托人之间成立的合同属于承揽合同，见黄润源、刘迎霜：“公司债券信用评级法律关系解析以美国债券评级制度为模本”，学术论坛，2008年第 1期，第128页。29此

38、类案件的当事人一般为证券发行人、结构化金融产品的承销人、安排人等委托评级机构进行评级的主体。6 信用评级机构侵权责任制度研究往会给出令委托评级人满意的评级结果，因此违约诉讼实际很少发生。而即使发生违约之诉，由于评级机构与委托评级人间存在清晰的合同关系，该类案件适用法律明确，争议不大，因此不是各界关注的重点。相较之下，信用评级机构的侵权行为，尤其是虚假评级行为涉及到一般投资者的利益，影响范围广，市场危害大。实际上，现实中针对评级机构的民事诉讼多是基于虚假评级引起的侵权诉讼。由此不难看出，侵权责任是其信用评级机构民事责任制度的核心。由于目前各国法律对信用评级机构侵权责任规定尚存在缺漏或冲突，对信用

39、评级机构的侵权行为规制尚不完善，信用评级机构侵权责任成为各方关注的中心。实际上，金融危机之后主要资本市场国家对信用评级机构民事责任改革的重点就是对信用评级机构侵权责任的改革。在此背景下，对信用评级侵权责任的研究有重要意义。二、美国和欧洲信用评级机构侵权责任的发展美国和欧洲是全球金融最发达的地区，也是信用评级的主要市场。其在信用评级机构侵权责任归责方面有较长历史。对美国和欧洲的信用评级侵权责任制度进行考察有助于了解信用评级机构侵权责任的现状和发展趋势。（一）信用评级机构侵权责任在美国的发展从穆迪发布第一支铁路债券评级以来美国一直是全球最大的信用评级市场，拥有世界上最具影响力的评级机构，但与其信用

40、评级业的兴盛形成鲜明对比的是，美国本土30直接针对信用评级机构的民事诉讼寥寥无几。一方面这是由于美国制定法在很长时间31内对评级机构的民事责任规定空白，另一方面也与美国法律对信用评级机构的特殊保护不无关系。但随着金融危机中信用评级机构对经济的负面作用逐渐暴露，美国信用评级机构民事责任制度正逐渐发生变化。从历史上看，信用评级机构侵权责任在美国的发展可以分为金融危机前和金融危机后两个阶段，体现了美国信用评级机构侵权责任有无到30指穆迪和标准普尔公司。31盛世平，见前注6，第 4页。7 西南政法大学硕士学位论文有、由松到紧的过程。1.金融危机前美国信用评级机构的侵权责任金融危机前，美国追究虚假陈述侵

41、权责任的法律依据主要有制定法与普通法两种。制定法以1933年证券法、1934年证券交易法、1940年投资顾问法等联邦证券法以及 sec颁布的证券监管规章为主，普通法则以各州的普通法案例作为主要依据。32就制定法来看，美国法律中有大量规制虚假陈述的规定，例如1933年证券法第 11节规定了公司注册说明书中虚假陈述法律责任，1934年证券交易法第 10(b)条和10b-5规则规定了与证券交易有关的所有的欺诈行为。仅从立法上看，美国对于虚假陈述民事责任的规定非常完善，但从司法上看，在金融危机前相当长时间里，投资者针对信用评级机构的侵权责任诉讼困难重重。究其原因，这与金融监管法规及司法实践对评级机构的

42、“特殊优待”密不可分。1970年代 sec确立 nrsro制度后，联邦和州的立法以及其他金融监管部门的规33范开始广泛使用 nrsro的评级结果对债券市场进行监管。在官方和民间都将 nrsro评级视为圭臬的背景下，美国许多法律法规都明确地将 nrsor排除在民事责任追究范围之外，例如 sec通过 rule436(g)(1)将 nrsro的评级报告排除出“专家准备或认证的注册说明书（registration statement）”的范围，34投资者因此无从援引1933年证券法2006年改革法案明文规定第 11节虚假注册陈述的规定向 nrsro请求侵权损失赔偿；35固化了评级机构的特权，根据该法案

43、规定，nrsro的注册登记不构成 nrsro根据州或者联邦法的任何规定拥有的任何权利、特权或者抗辩的放弃或者减少，法案不被解释为创造任何私人诉权，nrsro提交的报告不创设证券交易法下第 18节或者任何其他法律条款项下的私人诉权。可以看到，在监管法规豁免之下，虚假陈述民事责任立法对36评级机构存在适用上的空白。在重重限制下投资者难以对评级机构提起民事诉讼。3233包括 securities act of 1933，securities exchange act of 1934以及 investment advisers actfreeman lisbeth,同前注334聂飞舟，“信用评级机构法

44、律监管研究”华东政法大学博士论文，2011年 5月。351933年证券法第 11节规定了公司注册说明书中虚假陈述法律责任。任何在分销过程中或公开市场购买注册证券的人都可以对“注册说明书的任何部分在其生效时含有对重大事实的不真实陈述，或遗漏了需要陈述的重大事实，或遗漏为使该说明书中的陈述不致产生误导而必须陈述的重大事实”提起诉讼。见 securities act of 193336amendments to rules for nationally recognized statistical rating organizations, securities and exchange commi

45、ssion,no. 34-59342, april 10, 20098 信用评级机构侵权责任制度研究在立法规定的障碍之外，司法实践中的“特殊待遇”也给评级机构侵权责任的归责增添了难度。在美国进行的针对评级机构的侵权诉讼中，当事人总会遇到一道不可逾越的门槛：宪法第一修正案。根据美国宪法第一修正案规定，人民的言论自由受到宪法保护，行使言论自由权的行为免受法律责任的追究。一般来说，由于宪法第一修正案涉及言论自由，其常被新闻媒体作为抗辩理由加以利用。而长期以来，在大部分针对信用评级虚假陈述的侵权案件中，信用评级机构都会提出信用评级报告等同于新闻报道的抗辩，在这些案件中，评级机构的意见一般是：信用评级机

46、构只是对公开的信息和数据进行了收集，并将其意见发布，其行为模式和媒体无异，其次，其公开发布的评级信用评级也不属于任何事实的陈述，而仅仅是“意见”（opinions），因而评级机构应同媒体一样享受宪法第一修正案言论自由条款的保护，免除民事责任。这一点在历史上受到了大多数美国法院的支持，原告起诉评级机构追究法律责任往往以败诉而告终。2.金融危机之后评级机构侵权责任在美国的发展金融危机之后，美国政府和立法界意识到了对信用评级机构加强监管的重要性，通过了多项法案来加强对信用评级机构市场准入、利益冲突以及信息披露的规制。同时，也对现有法律法规进行修改，以提高评级机构的“可责性”。就评级机构的侵权责任来说

47、，最重要的是 2009年通过的多德法案。该法案废除了 rule 436(g)(1)，确定了评37级机构的“专家”地位。依据修改后的规则，若发行人将评级机构的评级结果收录在募集意向书和注册说明书中，评级机构将不能豁免1933年证券法第 11节下的虚假陈述责任。多德法案对 rule436的修正对推动美国制定法对评级机构的适用起了重要的作用。虽然从司法实践情况来看，由于普通法存在严重的路径依赖，评级机构对宪法第一修正案的引用尚未被打破，美国信用评级机构侵权责任的承担并没有因为多德法案得到根本的扭转。但可以看到的是，在多德法案的影响下，美国针对评级机构侵权责任的诉讼明显增多，原本很少被起诉的评级机构成

48、为越来越多案件的“标靶”。38评级机构侵权责任的追究已经出现了积极的改变。37dodd-frank wall street reform and consumer protection act, congress of the united states, h.r. 4173, january 5, 201038聂飞舟，同前注32，第 194页。9 西南政法大学硕士学位论文（二）信用评级机构侵权责任在欧洲的发展同美国一样，欧洲信用评级机构侵权责任的发展也以金融危机为分水岭，经历了由宽松到严格的变化。金融危机以前欧洲对评级机构采取自律监管模式，并没有对评级机构的侵权责任进行规定。金融危机之后，尤

49、其是欧债危机之后欧盟开始着手进行监管39模式的转变，强调减轻对信用评级机构的依赖，同时加强对评级机构民事责任的追究。金融危机后，欧盟推动评级机构侵权责任归责大致可以分为两个阶段。第一个阶段是在 2010年修订形成的信用评级机构监管法规中规定由 esma对信用评级进行40 41日常监管，并对评级机构的违法行为进行处罚。在此阶段欧盟并未统一设定信用评级侵权责任条款，评级机构是否构成侵权依各成员国国内法确定。由于欧盟各成员国对于评级机构民事责任的立法进度和处罚力度并不一致，这一规定实际上为评级机构规避民事责任提供了空间，评级机构可以通过择地诉讼、寻求宽松司法管辖实现“司法套利”。为了解决这一问题，完

50、善评级机构民事责任制度，欧委会在信用评级机构公开征求意见报告中提到要加大评级机构民事责任，并在 2011年 11月 15日立法草案中提出了泛欧盟的评级机构民事责任条款。自此，欧盟对评级机构侵权责任规制进入了新的阶段，针对评级机构侵权责任的立法逐渐细化。例如 2013年欧盟理事会通过了欧盟信用评级机构监管法规第二次修订案，规定评级机构出于故意或重大过失违反该法规给投资者造成损失时，投资者有权向本国法院起诉评级机构。在举证责任方面，投资者只要证明评级机构违反法规的事实，而评级机构必须证明自身已经尽到了必要的注意义务。此外，欧盟议会提出，民事责任不仅适用于委托评级，也适用于主动评级。尽管主动评级主要基于公开市场信息，且利益冲突较小，但如果主动评级违反法规要求，而投资者依据评级结果造成损失，评级机构也应承担责任。相比美国金融危机后的调整，欧洲的改革步伐更大，各项规定