信用风险缓释工具市场监管变革及中国实践

1、信用风险缓释工具市场监管变革及中国实践 内容摘要信用风险缓释工具在包括资产证券化在内的金融市场上扮演着重要角色，但交易的集 中化、投机化和去监管化却蕴积出市场风险，并在次贷危机中集中爆发。汲取危机教训，美 国Dodd-Frank法案和国际掉期协会ISDA制定的大/小爆炸协议代表着市场监管的初步建立。 有鉴于此，在我国现行的CRM场内交易机制下，要进一步对交易主体资格、交易信息披露、 履约争议解决、市场稳定性影响等事项构建严格的持续监管机制。 关键词次贷危机；信用保护；全面市场风险；监管纵容 一、次贷危机的CDS市场风险检讨：过度投机与监管滞后 信用违约互换(CDS)被视为最重要的金融创新工具之

2、一，主要 功能是在保留资产所有权的前提下向交易对手出售资产包含的信用风险。1作为 复合的衍 生金融产品，CDS在经济价值上受到多种金融品种的实质性影响，主要包括银行信贷、担保 、证券承销与交易等，产品属性涵盖了银行、证券、保险、期货等多个市场类别。通过 买 入CDS合约，作为间接融资中介的商业银行退出市场，使得资金需求者和供应者之间建立起 直接的融资关系。与此同时，间接融资机构本来承担的融资风险也相应地转移给了资本市场 中的证券投资者。 CDS实质上是针对金融交易风险的保险产品。金融保险早已有之，商业银行存款保险制度就 是一例。然而，针对银行信贷资产的贷款保险却直到上世纪九十年代才出现，并在1

3、997年亚 洲金融危机中起到了保护银行贷款的实质性作用，被认为是最有效的信用风险管理工具之一 ，2从而获得了国际金融界的广泛欢迎与采用。据英国银行家协会（BBA）与国际 互换 和衍生品协会（ISDA）统计，从1996年末到2006年上半年，全球信用衍生品市场规模膨胀了 144倍；而到2008年初，信用衍生品市场的总规模达到最高峰的62万亿美元，3随 后在次贷危机的冲击下回落至2008年6月末的54.6万亿美元。4 由于能够有效提升金融机构及其债券产品的外部信用，以CDS为代表的信用衍生品在资产证 券化市场上扮演了极其重要的角色。以下用最高级的资产证券化产品附担保债券凭证 (CDO)为例说明CD

4、S所发挥的功能。 合成式CDO是由发起人将一组贷款债权汇总包装，并通过CDS合约将信用风险出售给交易对手 ，交易对手一般是专门设立的特殊目的实体(SPV)。而SPV为了规避自身承接的风险，可以再 向 其他投资者发行信用联系票据CLN，将风险出让，而出售CLN得到的资金将作为履约质押品。 在这里，SPV实质上是信用衍生品交易的中介机构，而CLN的购买者才是信用保护的最后提供 者。由于CDS有利于降低证券的违约风险，并借由风险溢价降低来控制发起人成本，从而获 得了极其广泛的应用。 然而， CDS的风险效应是有两面性的。一方面，金融机构可以通过CDS来对冲金融资产的信 用风险；另一方面，CDS的本

5、质是信用风险的转移而非消失，风险的受让方成为新的关注点。5(25-54)有研 究指出，由于存在双向作用，信用衍生品交易并未带来银行收益水平的显著 改善，对银行风险水平也没有明显影响。6 更令人担忧的是，上世纪末以来的全球金融市场综合化转型加重了CDS可能导致的系统性 问 题。1999年金融服务现代化法案以来，传统的商业银行迅速转型为更具风险偏好色彩的金融 控 股集团，开始以投资盈利为目的展开大规模的CDS交易，扮演信用风险买方的角色，导致本 已转移的风险重新循环回归银行系统。以次贷市场为例，为了提高证券化产品的吸引力，银 行开始通过CDS互相提供外部信用担保，从而大幅增加了风险负担。至2007

6、年底，以次 级 受偿权为核心的信用增级证券就逾1000亿美元，一些银行机构持有的该类证券甚至超过了自 身所有者权益的10%。7 随着金融控股集团的形成与扩张，CDS交易市场结构也日趋集中化，风险开始迅速聚集。 据统计，2002年年中的美国信用衍生品市场上，摩根大通、花旗集团和美洲银行等三家金融 控股公司的交易量高达近94%。8虽然后来市场参与者迅速增多，但直到2005年底 ，场外交 易市场的前十大做市商的交易量仍然占据交易总量的86%。9极高的集中度意味着 市场 稳定性严重依赖于少数大交易商的运营状况和信用水平，抵消了风险分散化的正面效应。 次贷危机爆发后，处于资产证券化市场前线的投行、对冲基

7、金首先成为退出者，其卖出的大 量CDS合约成为抽血机。当然，由于大型机构占据统治地位，此时的CDS市场本身还可以按照 合同法制维系运行。然而，当主要的市场参与者由于卖出大量净头寸而面临巨大赔付时，大 型机构之间相互缔结的CDS合约极有可能演变为其他大型金融机构的连锁灾难，甚至向商业 信贷体系和实体经济领域漫延。9月16日，作为CDS市场主要参与者的美国国 际集团（AIG）被美国政府紧急接管，从而避免了迫在眉睫的破产危机，也暂时规避了信用 互换交易以及其依附的银行间市场的系统性危机。由此，作为次贷市场外层环节的CDS开始 引起全世界的关注和忧虑。 与传统的CDS相比，资产证券化市场的信用保护交易

8、呈现出一些新的特点，从而为系统性 风险埋下了种子： 首先是CDS交易的目的投机化。由于带有强烈的投机牟利动因，投资者倾向于订立更 加 个性化、复杂化的合约，并乐于向第三人转让合约而不是等待到期履约。转让行为使得市场 流动性在表面上得以提升，但是，频繁的转让交易以及相应的条款修改使得原始信息不断流 失，与基础资产的参照关系愈发稀薄，利益链条也格外地复杂。而且，转型为金融控股集团 的银行积极、双向地介入CDS市场，也导致本已转移的信贷风险的循环回归。 其次是CDS交易的主体泛化。传统的CDS业务主要是为银行的特定大型贷款项目提供保险服务 ，CDS交易长期属于大型银行、保险公司以及极少数领先券商。然

9、而，随着资产证券化技术 的迅速发展，各种公司业务贷款、个人消费类贷款等都可以通过发行证券实现接近标准化的 转让，针对这类证券产品的CDS服务也随之形式化。据ISDA统计，已签署2008年华盛顿议定 书并加入CDS场外交易的金融机构达到519家，其范围涵盖了大量的中小型商业银行、保险公 司、对冲基金、共同基金、独立券商等，公众投资者也可以借由上述机构管道得以进入。 10尽管CDS市场集中度仍然较高，但参与金融机构的数量和复杂性质都意味着对市 场稳定 和信心的重大考验。 对于通过CDS将信用风险向整个金融市场转移扩散的危险性，市场监管者也早有察觉。2005 年，时任美联储主席格林斯潘就指出，这种信

10、贷风险转移增加了风险评估的难度，市场参与 者与政策制定者都应留意使用衍生品向银行系统外转移风险而引发的对风险管理的 挑战。11值得反思的是，无论是作为宏观风险管理者的行政监管当局，还是对业 务行为负 责的金融机构，对于CDS市场蕴含的重大系统性风险都没能进行应有的预防处置，在次贷危 机爆发后也没有表现出良好的应对能力。监管当局对信用衍生品市场的关注局限于风险提示 及建议，而欠缺强制性、持续性和可执行性的机制。1998年美国商品期货交易 委员会就建议讨论监管方式，但遭到美联储、财政部以及CDS重要参与者的极力反对。2 000年通过的商品期货现代化法案明确规定，商品期货交易委员会无权监管CDS。同

11、样地，美 国证监会也不能发布包括要求CDS披露信息在内的任何法规。 从更长期的历史维度来看，这种放任态度是有其深刻渊源的。长期以来，包括金融产业在内 的美国经济在整体上遵循了诱致性变迁的制度演化路径，而非政府主导的强制性制度变迁。 次贷危机已经表明，传统的美国分散型监管体制并未跟上金融市场发展的步伐，对日益 增 加的源于银行体系以外的金融市场危机束手无策（Hoein，2008）。12实际上， 沃伦巴 菲特（Warren Buffet）早就指出，信用衍生工具是信用危险的助推器，甚至是“金融界大 规模杀伤性武器”。13实证研究也表明，交易成本和信息不对称因素会影响交易 的效率，严重时甚至会定出过高

12、的价格而导致信用违约互换市场的逆向选择效应。14 进一步把监管问题纳入国际视野来检视，除了自身监管结构的自生性滞后外，出于监管竞争 考量导致的监管纵容可能也是监管滞后的重要原因。各国分立的监管体制和多重的金融产品 立法，产生了监管套利空间。一般认为，经典的监管套利模式是遭受较严厉监管的金融机构 通过支配监管相对松弛的金融机构而逃避监管。15而通过本次危机，监管套利对 现代金融 监管体系提出了严峻挑战，套利行为的盛行已将监管体系的漏洞暴露无遗。16包 含CDS在 内的场外衍生品市场是金融自由化创新的直接产物，市场创新者对于监管环境具有高度的敏 感性。一方面，一国监管者为了鼓励市场创新和降低交易成

13、本，会“竞相降低监管门槛”（ race to the bottom），导致监管水平的整体下降；另一方面，为了确保场外衍生品市场 的主导优势，避免因监管强度加大而导致市场资源流失，美国有意地保持了对场外衍生品的 监管空白。可以说，这种监管纵容是次贷危机爆发的诱因之一，也是危机在全球范围内蔓延 的重要原因。 二、危机驱动的市场变迁与监管变革：CDS秩序重构 在经历了金融危机的涤荡之后，信用衍生产品合约结构趋于简单和标准化，并向风险管理工 具的基本功能回归。据ISDA统计，2009年前六个月，信用衍生品的名义市值就比2008年减少 了43%。2009全年发行量更急剧萎缩到42亿美元，不到2007年的

14、1%。与此同时，单一名称C DS因结构简单、标准化程度高、市场竞争充分、报价估值透明等特点，市场份额日趋扩大。 根据美国证券托管结算公司（DTCC）统计，截至2010年9月24日，在DTCC交易信息库登记的C DS合约未到期名义本金额25.97万亿美元，其中单一名称CDS14.98万亿美元，占比达57%， 较去年同期上升了4%。17 作为持续发展的全球金融中心，美国金融市场具有典型的危机驱动特征。次贷危机必然成为 美国金融监管体制改革的新诱因，对于CDS市场的整顿和监管也展开了多样化的争论和探索 。(1)建立场内交易制度，纳入交易所监管体制。如美国芝加哥商业交易所提出的“单一名 称信用违约互换

15、期货”交易开始运行。与传统的场外交易方式相比，交易所合约具有更好的 流动性，也便于持续性监管。(2)将CDS视为保险合同，为严格监管提供法律依据。自诞生以 来，CDS参与者就强调与一般 保险合同的差异，以避免遭到政府的严格监管。然而，信用衍生产品与财产保险合同的确具 有较高的相似性。因此，美国纽约州政府等已经表示从2009年1月开始将CDS合约视为保险， 如此将大大加强政府实施监管行为的合法性。(3)由国会立法直接授权实施行政监管。美国 证监会主席Christopher Cox已经要求美国国 会明确赋予监管授权，针对CDS市场中可能大量存在的市场欺诈与操纵行为展开调查。 实际 上，相关的准备工

16、作已露端倪。早在小布什政府时期，美国财政部提交国会的监管改革蓝皮 书中，就明确提出将大额（large-value）支付结算系统交付美联储行使自由裁量权，并为 此制定监管标准。18为此美联储正在推动成立面向信贷违约掉期的中央清算机构 。 在危机反思的热潮推动下，2010年7月，美国国会正式通过Dodd-Frank华尔街改革与消费 者保护法，掀起了号称二战后最大规模的金融监管体制改革。对于CDS等场外衍生品而言 ，最大的影响在于两点：(1)实施沃尔克规则(VOLCKER RULE)。重新分离商业 银行和投资银行的业务；要求商业银行 剥离农业、股权、能源、未清算的CDS交易，但可从事利率、外汇以及黄

17、金和白银的掉期交 易。这项规定主要是鉴于危机前商业银行参与CDS交易的投机化，其不仅是为保护信贷安全 而购入CDS，还为了在二级市场谋取差价而进行主动交易，从而偏离了商业银行的风险控制 原则，也扭曲了CDS的原生价值。当然，立法者也充分认识到了CDS产品作为信用保障机制的 必要性，因此允许商业银行继续参与实行集中清算的CDS交易。 (2)对金融衍生产品集中交易、统一清算。法案规定由美国证监会和美国期监会共同负责衍 生品市场的监管，并共同制定相关的规则。要求多种常规衍生品在交易所通过清算中心进行 交易。按照客户要求定制的掉期交易仍可在场外市场进行，但必须向中央数据库报告，以便 监管部门能够更加全

18、面的掌握市场状况。实际上，集中交易清算的呼声早在危机前就存在， 但一直遭到多数业界和某些监管机构的强烈反对，认为在产品的成本考量和个性化特性上都 是不现实的。然而惨痛的危机以事实证明，没有集中交易清算，就不可能建立系统性的交易 信用保障机制，也不可能进行有效的市场监管。 以美国为代表，CDS监管变革已经成为全球金融监管体系构建的重要组成部分。欧美各国金 融监管机构都试图通过提高银行资本充足率、规范信用等级评价机构、建立统一结算所等法 律手段，对信用违约交换加以规制。19为加强各国监管协调，破解国别监管竞争 可能导 致的监管套利及监管纵容问题，国际掉期与衍生品协会（ISDA）2009年出台了“大

19、爆炸”和 “小爆炸”协定书，并获全球2000多家从事信用违约掉期（CDS）交易的金融机构签署，承 诺针对CDS制订统一程序和标准化的定价机制，并建立信用事件的决定委员会、引入信用事 件后的强制拍卖结算条款、增设信用事件和承继事件的回溯日以及推动CDS价差的标准化等 。市场参与者进行交易压缩，轧平相互抵消的CDS交易，降低CDS市场的名义规模，提高市场 运营效率。 三、我国风险缓释工具的市场实践及对策建议 2010年11月5日，中国的信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation，简称CRM)正式启动合 约交易。所谓CRM实质上就是CDS的国内表述，目前包括信用风险缓释合约(CR

20、MA)和信用风险 缓释凭证(CRMW)两类产品。CRMA是指信用保护买方为规避所持债务(通常为贷款或者债券)发 生违约的风险，定期向信用保护卖方支付固定费用的合约。CRMW是指由标的实体以外的机构 创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。两者的区 别主要就是后者具有可转让特性。 我国CRM的探索较为曲折，尤其是金融危机爆发后更是引起了激烈争议。反对者的主要理由 是国内债市尚不成熟，对危机具有放大作用的CDS风险以及缺乏其他的市场化制度环境、还 有欧美的教训等。银监会就曾认为鉴于市场成熟度不足，暂时不适合开发推出此类信用衍生 产品。20尽管如此，应该指出的是，CD

21、S作为信用担保的基本功能是毋庸置疑的 ，风险爆 发只是投机过度和监管滞后的产物。在坚决控制投机性交易的前提下，应该肯定CDS是商业 银行转移风险的有效工具，也是通过风险分摊来缓和金融市场危机的可行路径。包括房地产 市场在内的经济周期化运行是客观规律，在我国也已初露端倪。在商业银行依然占据金融市 场中心地位的我国，银行信贷风险的分散化更有利于金融体系的整体安全。因此，应坚定地 稳健推进我国银行间市场的CDS交易，汲取国际经验和教训，为维护国内CRM市场的安全有效 运行，需要从以下两个方面进行制度建设： (一)汲取危机教训，加强监管机构协调 信用风险缓释技术(CRMT)在新巴塞尔协议中占有相当重要

22、地位，是新巴塞尔协议降低资本要 求的主要方法。因此，作为我国金融市场占据主导地位融资供给方，商业银行是CRM产品的 主要需求者。持有贷款的商业银行可以通过向其他机构购买信用风险缓释合约来实现信用风 险的转移，并节约资本金。尤其是今年以来，我国持续以提高银行准备金率和银行利率，对 银行资本金的要求日益提高，而CRM在理论上可以帮助银行节约资本金。但是，基于此的CRM 市场需求却受制于我国的分业监管体制。CRM交易的银行间市场属于人民银行的监管对象， 人民银行当然地成为CRM的机构监管者。但在我国分业监管体制下，商业银行的主监管权属 于银监会。购买合约是否可以减少银行风险资产权重进而提高资本充足率

23、指标，还有待银监 会的确认。21对于这种市场和市场交易者的分别监管体制，必须避免因监管失调 而重蹈次 贷危机覆辙。实际上，在理念制约之外，基于理性人假设的行政监管者，其成本-收益考量 是影响其制度供给的关键因素。作为自由市场之外的一种资源配置模式，制度的供给不仅会 对市场经济主体造成影响，也会对制度供给者本身带来收益和成本。而CRM市场发展必然牵 涉到监管者权力边界的界定和权力资源的分配。正如布罗姆指出：“公共决策者经常采取使 损失最小化的行动，而不是收益最大化的行动宁可选择确定的收益，而不是有一定可能 性的更多的收益。”22因此，基于经济人假设，在难以明确获利机会的情况下， 行政监管 者的最

24、优选择就是保持既得利益，除非出现重大危机而有足够的外力迫使其实施变革。具体 到CRM市场监管，一是建议在人民银行负责CRM市场主监管职能的基础上，尽快建立一行三会 的专项协调机制；二是建议银监会应尽快出台规定，明确合约可以合理覆盖风险资产，在风 险可控的前提下保证商业银行对CRM的参与；三是建议协调保监会，引入大型保险公司作为 合约卖方，在时机成熟时探索建立CRMW产品的做市商机制。 (二)健全法规和市场体制，完善风险监管制度 美国次贷危机暴露的CDS风险及监管改 革，对包括我国在内的全球金融态势将产生深远的影响。作为美国金融创新的重要成果， CDS受到质疑和约束，核心问题就是风险监管缺失，这

25、也是我国面临的挑战。长期以来，信 用信息匮乏、金融法规不健全、二级市场缺失等问题，限制了亚洲信用衍生品市场的发展。 23随着新巴塞尔协议的实施，各类信用数据的积累和技术进步，以及中国银 行间市场 金融衍生产品交易主协议(2007年版)的签署实施，我国CDS交易市场规模化的条件已经成 熟。鉴于次贷教训，目前亟须出台法律和监管规范，明确以央行为监管主体，重点应建立对 交易参与者的资本充足率要求、交易结算保证金标准、交易参照资产尽职调查、风险稳定基 金及其落实程序等，为市场健康发展打下坚实基础。进一步严格金融机构信息披露 ，需要注意的是CDS交易属于或有债项，潜伏于资产负债表之下，对其风险权重及其披

26、露都 应明确规范。 注 释： 按照统一资本计量和资本标准的国际协议：修订框架第504款，银行在资产证券化过 程中所面临的风险被称作“资产证券化风险暴露”，包括(但不局限于)以下方面：资产支持 型证券(asset-backed securities)、住房抵押贷款支持型证券(mortgage-backed securiti es)、信用提升(credit enhancements)、提供流动性(liquidity facilities)、利率互换或 货币互换(interest rate or currency swaps)、信用衍生工具(credit derivatives)以及 分档次抵补的担

27、保(tranched cover)、准备金帐户等。 美国财务会计准则委员会(FASB)的政策变化起到了推波助澜的作用。2001年4月生效的FAS B140号公报采用了所谓的金融合成分析法（financial component approach），即当银行放 弃了对于金融资产的经济利益(未来现金流) 的契约权利时,就被视为控制转移，可对该金融 资产作终止确认处理；而在传统的风险报酬法下，必须根据风险转移程度来确定能否对资 产终止确认。 关于制度变迁路径的探讨，可参见North,Douglas C.,Institutions,Institutional Chan ge and Economic

28、Performance ,Cambridge University Press,1900.中译本制度、制度 变迁和经济绩效，三联书店上海分店1994年版；林毅夫：关于制度变迁的理论：诱致性 创新与强制性变迁，载财产权利与制度变迁产权学派与新制度学派译文集，上海 人民出版社1994年版。 主要参考文献： 1王 琼，陈坚定信用衍生品的价值分析及其市场功效研究当代经济科学，2 002（3） 2王 琼，冯宗宪中国发展信用衍生品市场的必要性及实施路径社会科学家 ，2006（1） 3 曾梓梁，吴 鸣国际信用衍生品市场的新动态与新进展银行家，2008（ ） 4参见国际互换和衍生品协会（ISDA）统计报告，h

29、ttp:/www.省略/ Summa ries of Market Survey Results/ 2008 Mid-Year. 5Duffe and Zhou, Credit Derivatives in Banking：Useful Tools for Mana ging Risk? Joornal of Monetary Economics 2004/8 6赵俊强，韩 琳，李 湛信用风险转移与银行系统表现基于美国信用衍生 品交易市场面板数据的实证研究金融研究，2007（05A） 7 Goldman &Sachs, Global Investment Research, September

30、 10, 2007. 8 University of Amsterdam, playing hardball：Relationship Banking in the Age of Credit Derivatives, 2002 Apring 9FionaPool、BetsyMettler, Pricing&Modeling and Structured Credit Prod ucts, http:/www.省略/public/showPage.html?page=im_events_cdos200 7. 10参见国际互换和衍生品协会（ISDA）公告http:/www.省略/ 2008Was

31、hin gton Mutual CDS Protocol/ List of Adhering Parties. 11 格林斯潘论信用衍生品，载银行家，2006(2) 12托马斯霍因在变化的金融体系中维护金融稳定：吸取历史教训J借 鉴与思考，2008（1） 13 夏志锋译从次贷说起：信用衍生品的风险国外社会科学文摘，2007 （10） 14 褚俊虹，陈金贤信用衍生品交易的博弈分析预测，2002（4） 15 茅倩如金融危机处理与国际金融监管的合作与协调世界经济与政治论坛 ，2009（3） 16 时辰宙监管套利：现代金融监管体系的挑战新金融，2009（7） 17信用风险缓释工具试点业务有关问题答记者问，载中国银行间市场交易 商协会http:/www.省略.cn/Info/396846. 18the Development of Treasury Blueprint for a Modernized Financial Re gulatory Structure, /cgi-bin/redirect.cgi?/pre ss/releases/reports/