《公司理财》资本成本

1、第13章 资本成本,第13章 资本成本,13.1 资本成本的概念和种类（cost of capital ） 13.2 个别资本成本（individual cost of capital） 13.3 综合资本成本（WACC） 13.4 边际资本成本（marginal cost of capital ，MCC,第13章 资本成本,资本的概念 公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益,第13章 资本成本,长期资金来源的资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策;而短期投资决策一般与短期负债成本有关。

2、因此本章所讨论的资本成本仅指长期资本（长期债券、长期借款、优先股、普通股、留存收益）成本,第13章 资本成本,13.1 资本成本的概念和种类,例如，甲、乙、丙三个人，其投资与筹资的关系如图所示。 投资 投资 筹资 筹资,甲 乙 丙,第13章 资本成本,13.1.1资本成本的概念（cost of capital ） 筹资者的资本使用成本决定于投资者所要求的报酬率，投资者所投资的公司证券的回报率就是公司的资本使用成本。 因此投资者和筹资者可使用同样方法计算所要求的资本回报率,第13章 资本成本,13.1.1资本成本的概念（cost of capital ） 资本成本是指企业接受资金来源净额现值（现

3、金流入）与预计未来资金流出现值（现金流出）相等的贴现率。 资金来源净额：筹资收到的全部资金扣除筹资费用 筹资费用：银行借款的手续费 股票和债券的发行费 未来资金流出：逐年支付的利息、股息、本金,第13章 资本成本,资本成本的一般公式为： （1） 其中： P0筹资收到的资金总额 f 筹资费用率 CFt第t期的资金流出 K资本成本 按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的资本成本,第13章 资本成本,13.1.2 资本成本的种类： 个别资本成本 加权平均资本成本（综合资本成本） 边际资本成本：用于资本概预算,第13章 资本成本,13.2 个别资本成本（individual cost of c

4、apital） 13.2.1 债务资本成本（cost of debt / capital） 债务与股权相比有两个优点： 债务利息抵税（税收优惠），政府承担了部分成本。 通过债务索偿权对管理施加额外的约束,1）长期债券资本成本（cost of bond） 由于支付债券利息可以减少企业应纳税所得额，从而减少上缴所得税。因此，支付债券利息而增加的现金流出是： 债券利息（1-所得税率,第13章 资本成本,债券资本成本的一般计算公式为 It（1-T）+Bt B0（1-fb）= （2） （1+Kb）t 其中：B0债券发行价格（面值、溢价、折价） Bt第t年末 偿还的本金 It第t年末支付的利息 Kb债券资

5、本成本 T所得税率,第13章 资本成本,第13章 资本成本,例1 某公司发行总面额为400万元的债券，发行总价格为450万元，票面利率12%，发行费用率为5%，期限10年，每年年末支付一次利息，到期偿还本金 ，所得税率33%。该债券的资本成本为 It（1-T）+Bt B0（1-fb）= （t=1，2，3，10） （1+Kb）t 40012%（1-33%） 400 450（1-5%）= + （1+Kb）t （1+Kb）10 采用试误法（trial and error）可以求出方程中Kb为 7.1%，即该债券的资本成本为7.1,第13章 资本成本,假设债券每年末付息到期还本，计算公式为 It（1-

6、T） B B0（1-fb）= + （3） （1+Kb）t （1+Kb）n,在公式中，假设每年利息相同，期限无限长，则面值贴现部分Bn /（1+Kb）n 趋于0，可忽略不计，而利息贴现部分是永续年金。则债券资本成本计算公式为 B0（1-fb）=I（1-T）/Kb 上式是计算债券资本成本的简化公式。债券的年限越短，（2）式和（3）式计算的结果相差越大，因此在年限较短时最好用公式（1）或公式（2）计算债券资本成本,第13章 资本成本,例2 根据例1 的资料，采用公式（3）计算该债券的资本成本为： Kb= I（1-T）/B0（1-fb） =40012%（1-33%）/450（1-5%） =7.52,第

7、13章 资本成本,第13章 资本成本,2）长期借款资本成本（cost of long-term loans） 理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同，计算公式为（1）或（2）。其简化公式为 长期借款若附加“补偿性余额”条款（compensating balance ，CB）时，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而资本成本会提高,第13章 资本成本,例3（P137）某企业向银行借款100万元，期限10年，年利率8%，利息于每年年末支付，到期还本，借款手续费为借款总额的1%，所得税率35%。则此项长期借款的资本成本为： Kl=Il（1T）/L0（1fl） =1008%（1-35%）/1

8、00（1-1%）=5.25% 在实际工作中，企业向银行申请长期借款，银行往往要求借款人从贷款总额中扣留一部分以无息回存的方式作为担保，这部分叫做“补偿性余额”（compensating balance ，CB）。在这种情况下，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而使借款的实际资本成本提高,第13章 资本成本,例4 上例中，若银行要求企业保持10%补偿性余额，则企业实际借款的资本成本为： Kl=Il（1T）/L0（1fl） =1008%（1-35%）/100（1-1%-10%） =5.84% 银行的实际贷款利率为： (1008%)/100（1-1%-10%) =8.99,13.2.2 权益资本

9、成本（cost of equity/capital） （1）优先股资本成本（cost of preferred stock） 优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付相等利息的无限期债券。根据公式（1）则有 其中：Kp优先股资本成本 Dp优先股年股利额 P0优先股筹资额 fp优先股筹资费用率,第13章 资本成本,第13章 资本成本,2）普通股资本成本（cost of common stock） 普通股资本成本估计的方法主要有： 股利折现模型法 资本资产定价模型（CAPM） 债券收益率加权益风险报酬率,第13章 资本成本,股利折现模型

10、法： 普通股价格和预期回报率都取决于股票的预期股利。 零成长股票 其中： Kc普通股资本成本 P0发行价格 fc普通股筹资费用率 D 固定股利,第13章 资本成本,固定成长股票,股利增长率g的估计，可以按照证券估价一章所介绍方法进行估计,第13章 资本成本,例7 某公司发行普通股总面额为5000万元，发行总价格为6000万元，筹资费用率为发行价格的5%，第一年股利为10%，以后每年增长3%。则该普通股的资本成本为： Kc=D/P0（1fc）+ g =500010%/6000（1-5%）+3% =11.77,第13章 资本成本,非固定成长股 通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正

11、常水平的增长率。例如，预期股利在最初5年中按15%的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度增长，则 5 D0（1.15）t 10 D5（1.1）t-5 D10（1.05）t-10 P0（1fc）= + + t=I （1+Kc）t t=6 （1+Kc）t t=11 （1+Kc）t 求出其中的Kc，即为资本成本,资本资产定价模型（CAPM）这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的,第13章 资本成本,第13章 资本成本,CAPM计算的普通预期报酬率为 Ri=RF+ i （Rm-RF） Kc=RF+

12、 i （Rm-RF） 注意： i可以按历史数据来估计在美国一些股票机构定期提供大量上市交易股票的历史数据。 投资达不到足够的分散化时，不能用来反映投资风险。 RF是用短期还是长期的国债的收益率,第13章 资本成本,例9 某公司普通股的贝塔系数为1.5，政府债券利率为4%，股票市场的平均报酬率为10%。则该公司普通股的资本成本为： Kc=RF+ i （Rm-RF） =4%+1.5（10%-4%）=12,第13章 资本成本,债券收益率加权益风险报酬率 普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这一更高的期望收益率大约为3%-5%。由于债券成本能较准

13、确的计算出来。在此基础上加上3%-5% 作为普通股资本成本的估计值。 计算公式为： 普通股成本 = 长期债券收益率 +股票对债券的期望风险溢价（3%5,第13章 资本成本,3）留存收益资本成本（cost of retained earning） 留存收益资本成本是一种机会成本（opportunity cost），股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购买同一公司股票的投资者取得同样的收益。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。 计算公式为,第13章 资本成本,权益成本的确定-行业实践（专家对1990年商业周刊1000强中

14、的151家财务主管的调查，专家对27家公司的财务主管的调查） 几乎所有公司都计算权益资本成本，20年前只有60%的公司计算权益资本成本； 最常用的方法是资本资产定价模型（40-50%的公司，80%的公司） RF：30%的公司用10年期的国债利率 30%的公司用10-30年期的国债利率 15%的公司用短于10年的国债利率 （Rm-RF）：50%的公司用4-6%之间的一个固定值 15%的公司使用专家预测值 其余的公司使用特定的历史平均值 ：50%以上的公司使用出版物上的数据资源（Value Line） 30%的公司自己计算,第13章 资本成本,用其他方法的原因：不了解如何使用CAPM CAPM不适

15、用其公司,第13章 资本成本,13.3 综合资本成本（WACC） 又称为加权平均资本成本，计算公式为 Kw=KjWj 其中:Wj 可以选择帐面价值（book value）、市场价值（market value）、目标价值（target value）。一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的,第13章 资本成本,专家对1990年商业周刊1000强中的151家财务主管的调查，专家对27家公司的财务主管的调查）： （1）大多数公司都不会单独使用帐面价值计算加权平均资本成本 60%的公司使用

16、市场价值为权数计算加权平均资本成本 15%的公司使用帐面价值为权数计算加权平均资本成本 （2）加权平均资本成本的计算周期 20%以下的公司不定期计算加权平均资本成本 37%的公司每年计算一次加权平均资本成本 41%的公司每半年（季，月，投资项目）计算一次加权平均资本成本,第13章 资本成本,13.4 边际资本成本（marginal cost of capital ，MCC） 随着企业筹资规模的扩大和筹资条件的变化，资本结构和个别资本成本都会发生变化，从而使综合资本成本发生变化。也就是说企业无法按某一固定的资本成本来筹集无限的资金。 因此，企业在追加筹资时，必须要知道筹资额在什麽数额上便会引起资

17、本成本怎样的变化，这就涉到边际资本成本的概念,第13章 资本成本,边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的资本成本。 边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的综合资本成本。 但计算时必须使用市场价值权数,第13章 资本成本,综合资本成本有两个决定因素，即资本结构和个别资本成本。 追加筹资的综合资本成本就有四种情况: 一是资本结构和个别资本成本都不变，则新增资本的成本也没有变化； 二是个别资本成本不变，资本结构发生变化，则新筹资的成本就要按新的资本结构进行加权平均； 三是个别资本成本变化，资本结构不变，则新筹资的成本就应该根据新筹资规模所属的范围来确定； 四是个别资本成本变化和

18、资本结构都发生变化,第13章 资本成本,小企业的权益资本成本: 快速成长的小公司在将来一段时间内不发现金股利,就无法使用DCF法 小公司通常不发行债券,无法使用债券收益率加权益风险溢价的方法 小公司不上市,无法计算值,无法CAPM法,第13章 资本成本,通常使用“纯游戏”CAPM法计算小企业的权益资本成本 寻找一个经营项目与该小公司相同的上市公司,该上市公司的作为该小公司的,但应做相应的调整 小公司权益融资的发行成本高于大公司 小公司投资组合收益率高于大公司的投资组合收益率,意味着小公司的高成本,第13章 资本成本,作业 某企业采用以下几种方式筹资资金，是计算各种方式的个别资本成本 （1） 企业发行长期债券，面值8