主板市场退市制度与上市公司质量——基于政府目标分离视角的动态博弈分析

1、主板市场退市制度与上市公司质量基于政府目标分离视角的动态博弈分析2015年1月尊患蜡晴管帽Jan.2015 East China Economic Management (第289卷第1期)(VoI.29.No.1 ) DOI lO.3969/j.issn.l7-5097.2015.01 .016 经济观察主板市场退市制度与上市公司质量一一基于政府目标分离视角的动态博弈分析彭志胜1.2宋福铁l(.华东理工大学商学院，上海200237;2.安徽建筑大学管理学院，安徽合肥230601) 捕事:文章基于证监会与地方政府目标分离以及ii.监会长(锺)期目标分离视，角，建立动态侮鼻模型，分析远市创皮与上

2、市公司质量关系3结果表明:证监会以短期市场滚动棠J、为商标，量鼻排既有不末严格的i庭审制庭是A化革略，但对地方政府和投机者产生不当边u助;以提高上市公司整体磺量、糟进投资者保护为目标.咱步T更为严格的退审剑庭是最优策略，不当激励消失，但在劣质股票数量较多情况市场滚动急剧降低;改革锄量发行.JJt.，可浦惨不当做扇，制订史为严格的退市制度退居次优策略，市场波动稳步降低、上市公司整体质量逐步提高;.ft:.t模拟结采验证1.1:.选结论a最后.提出加快新股发行制度改革和实施短期宽松、长期严格的分阶段粮进伪退帘唱反等It革建议。关键调:返市制度;净资产收益率;市场波动;伴弈中圃分提号:F830.91

3、;归76.6立醺标志码A文章蜻每7-.筑)97(2015) 01;，(削5-惆Delisting System and Quality of Listed Companies in the Main Board Market -Dynamic Game Analysis ased on the Perspective of Government I s Separate Targets PENG Zhi-shengl. 2. SONG Fu-tie ( 1. School of Bllsin(s. E旧IChina University olScience alld Technology. S

4、hanghai 2237. China; 2. School 01 Management, Anhui jianzhu Ulliversity. H吃fei230601. China) Abstract: Based 011 lhe perspecL?ve 01 separale targets between China Securities Regulatory Commission (CSRC) and lo(al governmenls as well as shnrl-lerm and long-term of CSRC. the paper builds a dynamic gam

5、e model to analyze the relalionship belwten the delisting system and qual y of listed companies. The results show lhal: First?#0046999Iy. lhe oPlimal strategy of CSRC is 10 mainlain the existing lQose delisting system when ils obj何tiveis to mini?#0046999mize short-Ierm market volatility. which gener

6、ales undlle incentives for local govemments and speculators. Second?#0046999Iy, the optimal slralegy of CS民Cis 10 evoJve more Slringent delisling syslem when ils objectiv俨阳toimprove lhe overall qllalily 01 listtd (ompanies and enhallce investor prot(>clion. and undue incenlives disappear. However

7、. this stralegy can drarnatical1y reduce rnarkel volatilily when the market has a large number of poor quality slocks. Third?#0046999Iy. CSRC (ould reform I PO syslem. which can eliminate undue incentives. transform more stringenl delisling sys?#0046999tem inlo lhe slIbopL?mal slralegy. sleadily dec

8、reases market volaL?lity and gradually improve the overal1 quality of listed川mpallies.The nllmerical simulation reslllts validate the above conclusions. Finally, the paper puts forward policy r(>commendations on accelerllling Ihe lPO refoml and implementing mulL?-slage delisling rules which are s

9、horl-Iernl loose and long-lclln scvere Keywords: deliSling systelYl; return on equity; market volalilily: game 我国股票市场白20世纪90年代建立以来，发展动重要原因之一。地方政府频频干预劣质企业并购十分迅速.在同民经济中地位和作用日益提高。但重组也是引起市场高搅动的重要推手之一。而其根作为新兴市场，我同股票市场一直存在频繁炒作、漉在于退市制度不健全.市场无法实现优胜劣汰。股价波动过大现象。业界普遍认为上市公司整体质监管部门也认识到这一问题。如沪、深证券交量不高，投资吁吁不能获得持续稳

10、定分红并寄希望于易所于2012年6月和7月发布有关完善上市公司退频繁炒作以获取高资本利得，是造成我国股市高波市制度的方案及新修订的上市规则文件，对退市、停收稿日期2014-01-18基金项目:国家自然科学基金项目(71371073);上海市浦江人才计划项目(I3PJC025);上海市教委科研创新项目(l2ZS048)作者简介:彭志胜(1976斗，男，安徽桐城人，副教校.博士研究生，研究方向:金融工程，公司金融:宋福铁(1971-).男，河南固始人，教授，博士生导师，金融学博士，研究方向:金融工程，公司金融。一95一2015年UJan.,20l5 之极市场进市制度与上市公司攻受(第29卷第1期)

11、(VoI.29, No.1 ) 复牌等内容进行修订，加大退市力度。13该政策能否注公词整体质囊，与我国证监会提高上市公可整体质实现班期目标提高上市公司整体虚量、减少地方政府、增进投资者保护目标有一定偏差:既有的理论有政干旗值得深人研究。另外，多年来且主管部门直研究均基于盼奇与投资者两类参与者建立博弈模型叫，不愿制订更为严格的退市制度，原因也值得深究。担我弱地方政府与中央政府以及作为国家代理人证监会、相关文献述评和作为证监会代理人官员在目标选拌上往往梧分离飞国外针对退市制度均上市公司质量关系的棺关研忽略上述影确会偏离真实均衡结果，而基于政府吕标究鲜见，少数研究主要集中在遐市制度的公告效应。分离视

12、角研究鲜见:国内研究均提出制订更为严格如Clyde等(1997)1研究了1992-1995年美国证券交的退市制度政策建议，旦时多年来证监会为何不愿制易所主动退市到纳斯达克上市的公司样本，结果表晓订更为严格的退市棋度原因极少进行解释。退市公告后股票流动性下降但由时出现显著正拚格反鉴于上述原因，拟针对远市制度与上市公司质应，这冲突结果芫法进行解释Sangerand Peterson 量关系进行理论研究，并，从以下方面加以改进:(1990)、Shumwayand Warther (1999)等叫利用美困与宋玉臣等。9)等崎;既有的研究仪考虑政府与退市公司样本研究发现公司宣告退市后股票价格租流投资者两

13、类参与者不陪，基于政府目标分离视角建动性均显著下降，有利于提高市场质量。立证监会、地方政府和投机者主类参与者动态博弈回内学者针对退市制度与上市公司质最关系的模型，更好地刻蹦出政府与市场的博弈关系;与栩关研究较多，但主要以定性研究为主。研究发宋玉臣等(2009)等10既有的研究主要考虑制度与现，我隐证券市场缺少有数退出机制，造成监督和市场授功不间，本文侧重于退市制度与上市公司整上市公司治理激励约束恶性描环，不幸iJ于激励上市体质量;利用数值模拟对理论结果进行检验;公司提高质蠢i叫，而公司退市与否是政府行政选择利用理论分析对多年未能制订更为严格退市制度的而非市场选择结果，政府过度行政干预导致劣质股

14、原因进行合理解择。票大最存在，不辛苦于提高上市公司整体质量二、博弈模黯描述针对这一关系，因内也有少量学者进行了实证(1)市场有三类参与者分别为代表国家管理证研究。如冯芸等(2009)脱利用19942007年特别处券市场的证监会、上市公司贤在地地方政府、市场理(简称ST)公司样本进行研究，认为ST公司资产投机者，均为理性人，具平有言完全信息O肆盘好坏和盘和j能力对能否获得保留上市资格无显(引2)市场中存在2汹n只i阔玛质的工正巨常股票和n只同著影确，退市制度正面效应长腾弱化Peng等质的劣E璜主殷票(如囱j胳监退市的S盯T殷票或一些因为(2010)的研究2001-2003年开始白现亏损并连揍亏i

15、退肆市制度不户严旅格应三当写被特别娃理而未被特另别甘处理的摆两年以上的上市公司样本，表明我国不健全的退殷票，商类殷票均标准化为l殷C设i正巨常般票(付i记丘市制度诱使亏损企业通过最余管理或政府主导的资为N的)波动和净资产i歧技益主率郭分别为mN2和ROE药N，劣产主轰组规避退市风险，未能根本改变公司的盈利状质殷票(记为U川)波动手秸只j净争资产i校改益率分另别IJ为矶盯J2况:胡可果等(2012)(8研究22010年ST公司2山(伊P一-pJ/(凡pH十PJ门J2和ROE，其中pHu样本发现，ST公司存在大量非市场化并越重组，退研究时期内最离椅和最i俄黑价O不失一般性，假设市比率过能，以上均验

16、证了前述定性研究观点。的2<J和ROEu<ROENO针对退市制度与上市公司质量关系的理论研究(3)参与者策略空间及行动颇序。证监会首先鲜见，但有部分学者对其他相关制度与市场关系进根据市场情况决定采取制订更为严格的主板远市制行理论研究。如Subrahma町am(1994) 9利用政度或维持既有不太严格的退市制度策略，策略空间府和投资者博弈模型研究美国市场新路机制(cir?sl=1严格，不严格f，其中，如果制订更为严格的退cu t breakers)对市场泼动影响，发现断路祝制诱使市制度，劣质企业全部退出市场，博弈结束。观察投资者提前参与交易，加黯市场价格波动，加快市到证监会选择维持既

17、有不太严格退市醋度店，地方场价格下行速度飞宋玉臣等(2009)101利用政府和政府决定是否采敢参与劣旗企业并购重辍策略，策投资者博弈模型研究市场失灵(金融您就及价格泡略空间s2=1参与，不参与!，其中，地方政蔚参与时沫)时政府出台干预政策对市场影响，结果表明政劣质企业并购重组成功的概率为p，不参与时为q，婿干预有利于授资者恢复理性和平拇市场搜动。p. qeO，已。因为地方政府参与并购重组为企业牵通观上述研究，存在以节局限:针对退市制度线搭桥甚至给予优惠政策，酸甜并购重组成功概率与公需嚣量关系的国内研究以定性研究为主，辅以少较大，不失一般性设p忡。技机者1克察到地方政府行量定量研究，理论研究鲜见

18、;既有的制度与市场关动选择后决定是否参与投机，其策略空前S3=j投系理论研究多从市场搅动性视角进行分析协l飞较少关机，不投机问。-96一2015年1月Jan.,20l5 主板市场退市制度与上市公司盾量第29卷第1期(Vo1.29,No.1 ) (4)参与者收益握数。参与者收益函数为比，为p，投抗者参与投机期望收益为p(PlH-PO)Q+(l-p) 其中i叶，2, 3，分别对应证监会、地方政府和投(P1LPo坤，1商投机者不参句投机收益为0，国闹，投机者。在理性人假设下参与者目标为获取最大收益。机者目标函数为:棋据假设，作为国家代理人证监会臼栋是提号黯EU3黯P(P1H-Po)耻。一户)(P1L

19、Po)Q，O(2) 高上市公司整体货量、增进投资者保护，而作为证鉴于地方政府和j用行政资、游、参与并瞬重组成功监会代理人官员目标是搜期波动最小，故证监会收概率p较大，建组成功股票赞格亦会出现较大上益最数可设为飞涨，一般有PPII以l-p)PlPO成立，此时，投机者最佳十N部1= 1ROE - 02 =?l!.1:ROEl1RO-?2坐车工盟问)策略为参与投机，并获得最大期望收益p(p，俨Po)Q+Zm十坷( l-p) (P1L-PO)Qo 其中?lt?20分别表示证监会对提高上市公(2)地方政府不参与并购重组苟整体质慧、增进投资者保护和市场被动的关注程与前述分析类拟，地方政府不参与劣贯企业并度

20、，RO五代表市场平均净资产收益率，反映上市公擒重组企业并购重组成功攘率为q，投智1者期望收益司整体旗霞，(T2代表市场平均被动水平飞为q(Pl俨Po)Q+(l吁)(PlL-PO沛，投机者自掠函数为:与证监会不捕，地方政府作为地方利益代盲EU3rfq(P1HPo)Q个(1qXP1LPo)Q，3)J(人，不关心上市公司盾盘、投资者保护问题，其目?器黯标是保持辖盟内上市公司上市地位、提高自己政鉴于我国上市公词以国有企业为主，历史原因绩，减少企业退市后可能破产所带来的诸如囡有资导致存在较大社会包袱，没有地方政府税收住葱、产流失、下岗职工增加等风险损失。假设地方政府接管部分社会包樵等承诺，企业每行寻求并

21、购建组参与并购重组且重组成功，可避免被重组企业退市成功棋率q较小，郎使P1H较高，仍有较大可能出现造成的挠失s，I可时可获得维持因临退市企业上市地qP矿(l-q)P1L<PO情况飞此时，投机者最侥策略为位给地方政府政赣提高等带来的收益丘，但参与并不参与投机，并获得最大期望收益。购重组成功绩付出诸如承诺税收减免、接管被重组(二地方政府行为分析企业部分社会包袱等代份C，其中C与企业直接上市报据假设，地方政府参与及不参与并购重组期成本和难度负梧关，即企业直接上市难度和成本越望收益分别为(R+S-C) (l-p) (-S)p和q(R+S)+ 高，政府参与并购重组成功的戚本越抵。根据假(1叩q)(

22、叫到。因此，地方政府自标函数为:Euz=(R+S-C)+(1-p)(-S)，领R+S)+(卜q)(-S)皿设，地方政府收益踊数U2分别为:参与并购建组成!型建撰守护-p)(-S)功为R+S-C，不参与并确重组且企业自行重辑成功(以及十叫吨(4) 扩-:(R+S)+守(1-q)(-SJ(p-q扩为R峰，不成功为-S飞根据式(的，如果西!陆退市企业退市导致的社按机者收益画数树立(P-P)Q，其中Po;fpP1O1分别会损失S1大或政府参与并购重组付出的代价C很俄为买人如卖出错。不失一般性，假设投机者参与投(即企业直接上市成本及难皮很高)(p-q)，在(R+ 机买人所有股票，重组成功(或不成功启卖出

23、，2S)pC，政府采取参与策略，反之采取不参与策即为公司流通般总数量。Q略。鉴于我国地方政府官员存在特殊政绩观(R较根据上述拮述，可以琦位恼，品，S3队，Ul，u31表大)，上市公司多是属有企业，i是市社会损失S很示此博弈。大，既有新殷发行采取审批髓，上市资格受政府管三、参与者行为分析制，民营企业等上市戚本及瑞度极高，地方政府可(一)技机者行为分析以较低参与成本C诱使民营企业参与并购重摄等事假设并要智囊组成功，投机者参与投机可以将股实，一般有条件与-q)(R+2刑法pC成立(栩&.情况就票价格推离至p，到卖出，但不参与投拭般票价格仅上在摇文外部环境变化影响部分分听)。照此，地方政涨为P

24、l;并购重组不成功，无论是否参与投机股票府最佳策略为参与并购重组，与我撞地方政府频频价格均下降为P1L(为需化分析，假设该价格等于企参与企业并购重组事实相符，与倪馨。9)、Pen系业退而市场时价值，接近于0)。因此，参与授权L并等量，叫研究结果一等。010)及胡可果等。012)购或功和不成功收益分别为(Pm-Po)Q和致。在此情况下，棋据投机者行为分析结果，投机(PICPO) Q，投机者不参与投机收益为0，其中Po为者观察到地方政府确定参与并赔建组合采取参与授投机者在并购蠢站前参与投机的买入赞格，根据前就策略，与当前我国热炒垃摄般的现实相符。述假设有P1L<Po< p，<p阳

25、鉴于地方政府可能参与或(三)证监会行为分转不参与并购重组，投机者的枉为分析如下:1.维持既有不太严格退市制度(1)地方政府参与并购嚣组。想据前述假设，根据前述分析，在既有不太严格退市制度下，地方政府参与并购重组劣璜企业并酶重提成功概率97一2015年1月Jan.,2015 主板市场i庭审制度与上市公司展受(第29卷第1期(VoL29,No.1 ) 地方政府参与并购重组，投机者参与投机，短期内结合P较小接近于1L0的事实，在有.下式成立:劣质股票拨动为飞16呼(对Pj-PP1HPJC俱P1H-Pll.JlId2一d2币一(n! n口>0(11) 2 ull (m十n)(PlH十PO)2(p

26、口，今Po)品出(旦c旦2y+(1一)旦f412(5) t P-十Po) . t飞P十Po) 结果表明，当证监会以想期搜功最小为目U11L市场短黯平均被动为:标，最优策略是维持既有不太严格的退市制度，否则在当前劣质股票数量较多情况下制订更为严fl=旦杠主豆豆(6) m十n格的退市制度会造成短期内市场波动过高，但制根据冯芸等。009)、Peng等(2010)6-7研究订更为严格的退市制度可消除对;地方政府和投机结果，企业重组成功仅能保证企业在面临退市年份者的不当激励，长期有利于市场稳定和增进投资扭亏为盈，达到避免退市的最珉政策要求，之后劣者保护。旗企业盈利表现恢复重组前状况。为简化分析，假(2)

27、目标为提高上市公司整体质震、增进投资设重组成功之后该股果又再次西临退市风险，资产者保护。己当证蓝会自称为提高上市公司整体股量、收益率不变，因而，重组成功不影略m、n及劣最股增进授资者保护(1=1且2=0)时有:崇净资产收益率取值。另外，根据胡可果!:驴1=但fROErF战(ROEz，邵阳(12) 。012)时研究结果，212010年前我回累计退市由于比率不足2.5%，大部分企业都经历多次并购蠢辑， ROE-ROE=ROEm+n !.>O (3) zl1 N如果扣除从主板市场退市至三三板市场上市企业，真正完全退出市场的企业年均不足2家。为简先分证监会最优策略是制订更为严格的退市制度。析，忽

28、略企业远市对n的影响。根据上述假设，上根据地方政府与投机者行为分析结果，制订更为严述搏挥之后的市场博算过程是上述搏弈过程的简单格的退市制度可消除地方政府参与并踊主意组及投机重复，股票市场长期平均拨动与式(6)中短期平均者参与投机的不当激励。亘在当前劣股股票数最较被动相间。市场长期平均净资产收益率也钙为:多情况下，严格退市都度会带来大建劣质企业短期nko-巴一个段一。一nR o 内集中退市，地方政府社会损失惹剧增加，中小鼓lT(7) mm民出现较大损失，市场短期冲击较大。2.制订更为严格退市制度在我国现行官员任命及考按评份体系下，宫员如果证监会制订更为严格退市制度，劣质般摆般不愿在其较短任期内窗

29、险进行激进改革，因价格降到PJL，企业最终退出市场。另外，所有劣质醋，妻基于证监会官员自身利益考虑，维持不太严格股票罔质，因此所有n只劣质股票变化相同，即劣的退市制度是最优策略，与多年来证监舍不愿意制盾企业全部退出市场。此时，劣质股票短期波动为:订更为严格退市制度的实际情况相符，也与棋可果等(2012)以研究结果一致。另外，如果证监会官中(瓷含2J 员任为与模理分析结果一样，则可王震见最近针对市场短期平均被磷为:退市制度进行的修订幅度不会太太，旗期新制度仍32丛J纽辽;L)l(9) 然不太严格，政策最终效果值得怀捷。m+n . (m+n)l PJL十Po) 综上所述，当证监会以短期市场被动最小

30、为目之盾，所有劣贯段票退出市场，n吨，市场长期标时，i正览会、地方政府和投舰者最忧策略组合为被磷降为J。此时，市场平均资产段益率ROEz=!不严格，参与，投机!，结果克法实现提高上市公RO宜，响司整体质量、增进投资者保护的目标，最终形成惑3.证监会目标选择性循环;当以长期提高上市公司整体质景、增进投棱据前部假设，证监会作为国家代班人长期目资者保护为自标时，三者最优策略组合为j严格，林为提高上市公司整体质量、增进投资者保护不不参与，不投机!，可以实现黯糕，在政策短期冲击失一般性，假设.b =l旦?2吨，但受我国官员任命及较大;在现行宫员任命及考核评价体系下，制订更考核评价体系限制，作为证监会官员

31、般不愿在其为严格的远市髓度改革睦力较大。较短任期内霄插进行激进改革，因而，证蓝会短期四、外部环境变化影陶及严格退市制度时桃选择目标为市场短期波动最小，不失一般性，摆设?I=O(一)转变地方政蔚政绩现、改革新股或行制度影响旦严严。分两种情况计论如宇:棋据前述分斩，转变地方政府政绩现，改革新段(1)目标为短期波动最小。当证监会目标为短发仔制度、降低优质企业上市璋度直接影响地方政府期被动最小(1=0旦2=1)，自栋函数为:/飞、宦晨、nv 1/m略战司m(-2)=lIl Q.(Oi, 011) 和证监会策略选择，并间接影确技机者策略选择c句旺51;51号5，乌E5，98 2015年1月Jan.,20

32、15 主板市场边?fr如度与上市公司盾量(第29卷第1期)(Vo1.29 ,No.1) 1.地方政清如投机者行为分析乱p，均可知，品-&>0成立。转变地方政前政绩观、降低地方政府收益汉，结果表明，尽管证监会仍采取维持挺有不太严改革新殷发行制度、降低优质企业上市难度、提高格的退市制度，但转变地方政府政绩观，改革新股地方政府参与并确重组的成本C，出现(p-q)(R+ 发行制度、降假优质企业上市难度，政府参句并购2S)<pC情况，提据式(肘，地方政府最优策略变为重辑、投机者参与投机及饨捷企业利用并购重组借不参与并购量组。提据投机者忏为分析结果，投机壳上市激励均消失，劣质企业齿为无

33、法完成并黯重者观察3楚地方政班不参与并购重钮，其最优策略变组最终逐步退出市场，短期波动变小，以上也表明为不参与投机。由此可觅，转变地方政府政结现，近期证监会准备继续完善新般发行制度的改革思路改革新股发行制度、降在优E营企业上市难度，有利是正确的。由式(15)、式(16)和J有，于减少地方政府对企业并购重组的行政干预，也有qn(t;t号11J，)(品-11)一(吨苟口>0(19) m+qn 利于谶少市场投祸，氛围，r商豫地方政府参与并购重组及技机者参与投机的不当激励。结果表明，短期波动逐渐变小最终收敛到长期搜2.证监会行为分听动东平，主该披动收敛过程由多阶段重复博算完成，(1)当证监会以短

34、期市场波动最小为自标时，需要较长时间。根据前述分析，转变地方政府政揍兢，改革新股发(2)当证监会以长期提高上市公司整体质量、行能度、降低优货企业上市难度，有(pq)(R+2S)<增进投资者保护为目标时，劣质企业逐步退出市pC，地方政府不参与并购重组，投机者不参与投场，市场平均净资产收益率逐步收敛到ROE梢，与制机，短期内劣质股崇波动变为飞订更为严格退市制度结果相前，因而，证览会采取2 (2(PPO)?2, 11 J2(P-PJ 严格或不严格策略长期结果无差异。但由上述分析1一ll口qj4)1+(1q)j42一予+才(1艾丰互了lL可知，尽管还监会采取严格或不严格策略长期结果市场平均波动变

35、为:无蕴异，但采取不严格策略时，企业逐步退出市;0112三口旦旦工墙，市场波动逐步跨低，而严格则出现大量企业集(15) m+n 中远市，市场段动急剧下降。因此，制订更为严格之后，每轮博算平均有(1-q)个劣质企业退出的退市棋度缺点是市场短期冲击较大，部维持既有市场，于一轮博弈结束市场平均提动变为:不太严格的退市制度缺点是市场股票质量提高露要(16) 13-m十较长时间，但优点在于政策冲击较小。在我国强调qn雄护社会稳定的现实情况下，如果能转变地方政府重复上述博弈过程，式(16)右边分子第二项变小直至三滔失，市场平均波动攻敢到政绩辑、配套改革新般发行制度，哥哥订更为严格的UUN另外，环境变化不影

36、响证监会制订更为严格的远市退市制度为次优策略，此时，三者最优策略组合变制度情况下的结果，故只需t较式(9)租式(15)为;不严格，不参与，不投机。f0 -PjPUJ(Pl P1由此可见，如果证监舍不希望出现过大市场冲击，二百旦旦旦-一>0(17) 31L 斗(m十n)(Pl十P卡Po)Ol(PIL可以考虑先维持既有不太严格的退市制度，通过切实由(17)式可知，当证监会以短期被动最小为吕转变地方政府政镜现，加大新黯发行制度改革力度、标时，最优策略仍为维持既有不太严格的退市棉度。跨低优1V企业上市难度，逐步提高上市公词整体质量、尽管证监会策略仍为维持既有不太严格的选市制度，增进投资者保护。此

37、时，证监会以短期市场波动最小但由前述分析可知，此时地方政府参与并购重组和投为目标制以提高上市公司整体贵重、增进投资者保护机者参与投就激励消失，证盟会、地方政府和投机者为目标均衡结果相同，改革阻力最小。王者最忧策略组合变为!不严格，不参与，不投鼠10(二)减少技机行为的影响为此较转变地方政府政绩现、改革新股发行制政府出台措施，如加强风险瞥示教育，减少投度与杏对短期被动大小的影响，只需花较两种情况机者参与劣质股票投机的不当激崩，会影确地方政下劣捷般票短期拨动大小Q由前参与并购重组下的市场被动。在地方政府参与并16(PP弘一Pg)(P归一lHPllJPQ_2 户酌2=胸章组商投桃者不参与我机情现下，

38、式(5)如式UI(P个1HPOi(P十pofll.(6)分别变为:(18) d)2yJJ=pr华兰+(l-pl华古<m(Pj ,.rIO 飞J:,10 lJlL J -(PPP?L L l? XPP出川凶AlH1L lLJ _ l mtJO 二十H641及a!1f !l P> 0 ，结合PlH>lH 62 一町市-一一一-一(21) 11 (Pm十) Pot m n -992015年1月Jan. ,2015 主极市场送市制度与上市公司盾釜(第29卷第1期(Vo1.29 ,Nu.1 ) 1年(PIH-P)(PP-P!i)Po 经统计，样本中共有74只ST股票，其价格中位11H1

39、 曲也一Zttm一一一一一一V.l -Ul (PPl(Pl十PO)2十lHO数为6元，最低为0.42元，如果假设制订更为严格的1-0N坤，HP技机者参与投机导致市场被动加大，退市市j度后，所有ST股票都从6元下跌到0.42元，与实际观察结果相符。国部，减少投机者投机行为结合我国退市制度中ST公可连续两年未能招亏为盈确实可以有效降部市场波动。在其他环境条件不变则必绸退市的规定，利用描述波动诗算公式可得两年情况下，投机者投机行为减少不影响地方政府及证后集中i黯市情疏于退市股票的年均按动为1.5110根监会策略选择。据所有ST公司年最高舵收盘价按公式可计算出(五)制订更为严格退市制度时机选择ST公爵

40、正常交易时平均波动为0.546，由于我国股票根据描述分析，在既有新般发行制度及劣质企市场中的ST股票在进好特别处理府为避免遐市风险业数量较多情况下，证监会最钝策略为维持既有不大多进行资产建组甚至多次资产毒组，故用ST般摆太严格的退市制度，位先展开新股发行制度政革、正常交易时的事均拨动率近似并购重组成功时劣质股薛假优质企业上市难度，但制订更为严格的退市制票的平均泼功率。根据退市鼓票如并娟重组成功股度赞在必行，有利于7官场长期稳定、提高上市公司琪的卒均液动率可利用式(5)计算出劣货股票的平整体质量如增进投资者保护，以下就制订更为严格均波动率ul20同主理可得所有非ST公司交易时平均波的退市骸1ft

41、时机选择加以简要分析。由动J口0.5120鉴于我国现有退市制度不太严格，大量仰;一1)16吻(P1-PlH凡)(P-PlIJPlHo 劣质公司可以利用制度漏洞避免被特别处理，如果将(22) 街一(m十ni(PlH十PO)2(PII-十poi公司ROE是否侄子一年期和j率作为劣员公司划分标挺1丛16mq叫一P1P1I-)(P1-PlI-)毛>0(刀)准，剧所有样本中劣虞公司数量n为592只，劣质公阳(m十n)2(pl十PO)2(PII-十PO)2司股票数量占比=0.30，平均泣。且严7.78%，其他股结果均表明，市场上劣潢股票数量越多，制订票平均ROEN=17.19%飞另外，假设政府参与并

42、娟重更为严格的退市制度短期政策冲击越大，证蓝会越姐或功攘率p较高为0.9，耐地方政府不参与时企业并不敢也不能采取严格退市制度策略。因此，为减少购至在组成功概率q较低为O.3o刽订并推出更为严格的退市制壁的阻力，应当通过鉴于理论分析结果主要受劣质股票数量和企业转变地方政府政绩班、减少地方政府行政干预，改白行并购重组成功慨率的影瞬，散主要模撒劣藏股革新殷发行制度、降低健康企业上市难度，实现市票数景及企业自行寻求并购熏组成功概率变化对均场劣脆股票数量自然减少，直到市场中存庄的劣质衡结果影响。辑用前述参数，用计算机模拟25个股票数量较少、制订并推出更为严格的退市制度时交易日(10年)市场卒均净资产收益

43、率和被动。具就成葬在为止，实现政策平稳过搜。体模拟方法如下:CD利用前述参数结合式(7)模掠结上所述，转变地方政府政辙现，改革新股发计算制订更为严格退市制度前劣质股票数去差不肉情行制度、辞俄优黑企业上市难度，证监会无论棋据况下市场卒均净资产收益率(即前两年的市场平均短期目标还是长期日辑进何决策，均衡结果均变为净资产技益率，此处=nl(m+n)，利用制订更为不严格，不参与，不投机，市场波动稳步跨珉，严格退市制度后市场平均净资产收益率为ROEN可模上市公司整体质量及投资者保护水平逐步提高。随报计算出制订更为严格退市制度梧的市场平均净资劣质企业数量减少、制订更为严格的退市制度时机产收益率情况，具体模

44、掠结果克图10利用前述参瑶渐成熟，之后择机制订并雄主且更为严格的退市制数结合式(6)模按计算出劣渍股票数量不同情况下度，实现政策平稳过搜。的市场平均被动，即前两年的市场平均波功，并利五、数值模拟用制订严格退市制度后市场平均搜境变为J模拟出鉴于我国一直未能制订更为严格的退市制度，制订更为严格退市制度后市场平均波动，具体模挠无法获取严格退市后的相关数据，故采用数镇模拟结果见图20与自1类似，可以模豁出制订更为严技术对上述主要论结果进行检验，具体检验过程如后。格渥市制度前后的市场平均净资产收益率，然后报(一)参数设定及模拟方法据前面理论分斩中实衍新股发仔制度改革后每轮博为使模战结果更贴近我国股票市场

45、实际状况，弈有q花例的劣质股票混出市场，用收集2012年所有A股上市公司年最高(假)收盘些理N十nqr-2ROEU模拟两年后由于实行新股发行制m-卡nq; 价、年未收盘街、总流通额、ROE等数据，其中剔除上市时间不足一年及年交易日数少于60天的殷度改革企业自好并购重组成功攘率q不同情况下市棠，共计1995个样本，所有数据来旗子锐患数据场的平均净资产收益率，其中t为时间年(将时间单瘁，具体数据赂。位日按年250个交易在折算为单位年)，具体模拟结一100一2015年1月Jan.,20l5 主极市场i连市幅度与上市公司按最(第29卷第1期)(Yo1.29.No.1 ) 果见图3;与图2类似，可以模拟

46、出制订更为严格变化，贫质股票比主意越大，公带质盘及市场波动变退市制度茹后的市场平均波动率，然后利用式化幅度越大，即市场短期冲击越大，证监会宫员越不敢进行激进改革，与之前理论分析结果一致。吧:;:俨模拟实行新般发情j度改革后不由概率2.企业自行并购重组成功模率变化影响q情况下的平均搅动率。其中:J为按式(14)在由图3和图4可知，随新股发行制度改革，优质不同的橄事q下用提述退市股票和并购重结成功股票企业上市难度降低，企业自行寻求并胸蒙组成功的的平均波动率参数锺1.511和0.546近似计算所得飞难度加大，成功概率q捧低，市场公司质量及波动具体模拟结果见图40收敛到长期水郁的速度加快，如企业自行寻

47、求并购重组成功的概率为0.5需要6年以上才能收敛到长期0.20 水平，商概率为0.3剥削时分到仅需要4年和2年左0.15 右，但相对于制订更为严格退市制度来说短期冲击明显变小，与之前理论分析结果一致。在改革新股0.10 发行制度的情况下，仅需4-6年时间，制订更为严伽-a=0.15叫叫=0.3叫酬叩斗G出0.45格退市制度时担即会或熟，可实现政策平稳过搜飞。.051o 500 1000巳00200025心。另外，由自3和图4还可知，维持就有不太严格盟1变化时净资产收益率情况退市制度并进行新股发行制度改革相对于严格退市制叫呻-a=0.15一+且0.3度，公司费量逐步上升，市场波动逐渐下降，最终收

48、如=0.45缴到长期水卒，院!币，在实现i?E监会长期提高公司整体震量、增进投资者保护同时，可避免短期过高市场冲击，改革阻力较小，与之前主里论分析结果致。0.52 踪上所述，数值模拟结果与理论分析结果完全0.50 一致，验证了前述理论分析结果。o 500 1 000 1 500 2 000 2 500 六、结论及建议圈2变化时市场滚动情况0.18 本文研究结果表明:当i正监会以短期市场波动最小为政策目标时，最优策略为维持既有不太严。16格的追市制度，产生地方政府过度参与企业并购重0.14 组和投机者参与技机的不当激励，服劣质股票数量0.12 增加，市场搅动加剧，上市公司整体质量降低，与0.10

49、 倪馨(2009)、Peng等。010)及胡可果等。012)o 500 1 000 1 500 2 000 2 500 等法，叫研究结果及我国当前现状相符。当证监会自3q变化时净资产收盖率懵提以提高上市公可整体质量、增进投资者保铲为政策0.55 目标时，最优策略为制订更为严格的退市散I!度，在0.54 既有劣股股票数量较多前提下，短期内市场酣烈披0.53 动，但t乏期有利于平押市场波动，快速提高上市公0.52 司整体质量、增进投资者保护。如果能够转变地方政府政绩现，改革新股发行制度、降能优质企业0.51 o 500 1 000 1 500 2 000 2 500 上市难度，消除不当激励，制订更

50、为严格的渥市制霞4q蜜住时市场波动槽混度或维持既有不太严格的退市制度两类策略长期效(二)数值模拟结果分析果没有差异，但后者相对于前者政策短期冲击较1.劣股股票数量变化影响小，改革阻力也较小。数值模拟结果验证了前述由圈1和图2可知，制订更为严格的退市制度结论。同时，模踉结果还表畴，在改革新股发行制后，由于所有股票在两年后集中退市，市场公司殷度情况下，仅需4-6年时间，制订更为严格退市制量直接上升到长期水平，而市场授功则直接下降到度时机即会成熟。长期水平，表明制订更为严格的退市制度会造成短研究结果对证券市场监管部门及其他相关部门期波动过大，政策对市场短期冲击较大，与理论结有借鉴意义:稳中求进，兼顾

51、提升上市公司质量果一致。同时，出图在1知，制订更为严格的退市制与避免股市大幅波动，实施短期宽松、长期严格的度造成的短期冲击大小随劣质股票数量比重变先而分阶段推进的退市制度。如可在未来46年内实施101一-2015年l月Jan.,2015 主板市场进市制度与上市公司璜爱第29卷第1期)(Vo1.29, No.l) 我因由于既有返于营制度不太严格，导致劣质股票特别是ST当前不太严格的退市制度，缸每年必续强制一定数Z支票得以利用制度满满刻意避免返市风险，市场不能实现优量业绩排名垫底的引公司退市，具体j昌市公司数量胜劣汰，因而，庭前市场上劣质段桑数量累积较多。另外，市可暂设为ST公司数量的10%，持4

52、-6年后即可实现场上投机氛围浓厚，投资者对政策变化较为敏感，一旦严格一半以上业绩排名费班的ST公玛遍出市场，在劣质退市制度，可能会造成市场过度反应，加剧市场主运期波动。公司数量相对较少的博况下再实施严格的退市制在优段企业上市难度降低情况下，企业直接上市较为容度。短期内王军快进行新股发行制度配套改革，切易，通过并购委组借壳上市激励海低，面临退市企业自行实捧f最优质企业上市难度，减少地方政府参与并购寻求并购重组成功极参q下降，劣质股桑短期泼动会变小，但不影响本处分析给泉，故忽略该影响。蠢组和投机者参与技机的激励。改革证券监管等由于理论分析时仅考虑并购交组成功的股票，故该像低于金融部门官员考核评价制

53、度，淡化短期市场指标的理论俊，即后文分析中的变化幅度低于实际变化幅度，担考核，避免宫员出台短视政策，消极对待改革，降不影响模拟结采的图形形态。底改革阻力。继续加大投资者风险警示教育，减劣质股桑数量去根据劣质政桑的定义不同有所变化，后文报少市场投机妙作劣质股票行为。继续推进政府机合时会考虑这一问题:按流通市值占会部祥本总流通常位构和职能改革，切实转变雄方政府政绩观，加大国比计算=0.160有企业改革力度，减少地方政府对企业并确重组的鉴于我国上市公司多是因有企泣，即使地方政府不参与并购重组，其母公司亦会主动参与资产委架，从而成功概率干预。另外，研究结果对开展其他领域改革理论研仍不至于大桃，后言文掠合时会考虑这一概率更低的情况。究和实践有借鉴意义。由于式(14)中并购爱组成功股票的乎均泼动率为投机者注释:不参与投机时的平均波动卒，而0.546为考虑投机者参与每关鸥在1987年崩盘后引进新路机制，35市场下跌达到一投机情况下的平均泼动卒，故该值较理论位偏大，但不影定福度对，证券及商品交易所采取暂停股票和股指期货交响最终模拟结采的图形形态。易的祷施，但只有在行情狂泌时才启动。实际中劣质企业先后进入ST状态并最终进入返于育程序，如作为国家代攻人的证监会长期路标是提高上市公司接放实际所需时间才会较4-6年，受长。体质量、精进投