企业并购之动机及个案分析

1、企业并购之动机及个案分析林正寶 企業管理系教授企業併購的動機成長(growth): 企業為了成長而擴張，有時採取併購的擴張方式要比自內部逐漸的擴 張方式，更加省時，速度又快，較能在第一時間把握市場生產及消費的脈 動。經由內部的擴張而成長，不僅曠日費時又徒增成本，較不容易把握市 場的最新商機。雖然透過併購其他企業可能會遭遇障礙，但與經由內部擴 張相較，併購不失為是一種企業追求快速成長較便利之途徑。(2) 綜效 (synergy): 指兩家公司合併組成一家新公司，如果新公司的生產力及價值超過這兩家公司個別生產力及價值之總和，則合併具有綜效存在。買下另一 家公司比經由內部擴充為快，惟買下企業可視為企

2、業跨業經營的投資組合 之一部分，透過兩企業的互補性，可提供合併之綜效，此對原來兩企業的 股東皆為有利。產生綜效之缘故有:營運面與財務面之規模經濟 (operating and financial economies of scale)差異性效率(differential efficiency)以及 市場獨佔力之提升(increased market power)。例如，AOL合併Time Warne r，Morgan Stanley合併 Dean Witter，Nations Bank 合併 Bank of America， Citi-corp 合併 Travelers。(3) 租稅考慮 (t

3、ax consideration): 一家獲利並適用高稅率級距的公司併購另一家有鉅額累積虧損的公司，這項虧損可赶忙轉為節稅，而非成為未來年度之稅抵。在公司處分超 額現金以併購另一家公司時，併購不失為一種可用來節稅的方法。如果公 司持有過多的現金，但缺少內部的投資機會，公司可拿這些現金來分派額 外股利給股東、投資有價證券、購買庫藏股或併購另一家公司。前述三項 現金之用途皆有缺點，但拿現金來併購企業則可幸免所有的缺點。(4) 以低於重置成本的價格收購資產 (purchase of assets below their r eplacement cost)：因資產的重置成本經常高於其市價，企業可透過

4、併購以達到收購低價 資產之目的。例如，1980年代Chevron收購Gulf Oil的部分資產以擴充其 石油槽設備；美國第四大鋼鐵公司 LTV 收購第六大鋼鐵公司 Republic Stee l 的資產，使其成為鋼鐵業的第二大公司。(5) 資產多樣化 (diversification) ： 企業併購可透過資產多樣化以穩定盈餘及達到分散風險之目的，盈餘穩定有利於企業員工、供應商與顧客；但從股東立場而言，其併購價值較 不確定。一項對美國企業併購之實證研究指出，經由併購的資產多樣化並 不能提升企業的價值。許多相關的研究則發現，經由併購以達到資產多樣 化公司之價值反而低於個自部門價值之總合。(6) 治

5、理者個人誘因 (managerspersonal incentives)： 企業決策是基於企業價值最大的目標而擬定，惟實務上許多企業決策是基於治理者個人的誘因而決定。企業領導人迷戀權力，企業規模愈大， 其享受的權力也愈大，但從未有任何企業主管會承認他的自我意識是 併購之要紧理由。相關研究指出，企業主管薪資與企業規模大小呈高度正 相關；企業主管位階的高低，亦是影響企業併購計畫的缘故之一。另一方 面，一些被併購企業的經理人因擔心失掉工作或行政自主權，而阻礙企業 併購的進行。例如，Paramount公司出價擬收購Time Inc.,但Time公司的 經理人拒絕Paramount公司的出價，反而選擇與

6、使用高負債融資的WarnerBrothers公司合併，以維持其原享有的權力，因而遭到許多嚴厲的批評。(7) 資產分離價值 (breakup value)：企業可依其帳面價值、經濟價值或重置價值以評估其價值。如果企業 各項資產的分離價值之總和大於其整體的價值，則透過併購途徑以取得一 企業，再分別出售其所屬各項資產，將有利可圖。二、影響企業併購成敗之因素 可分為併購前及併購後兩方面說明：併購前一個企業欲成功地併購另一企業必須具備下列條件：符合企業併購法規企業併購常遭受政府管制單位 （如美國 FTC、SEC 或各級政府法院；台 灣的經濟部、金管會 ）之反對，所持之理由是因併購使市佔率提升以致降低 其

7、他企業競爭力，因而有關當局會引用反托辣斯法案予以強烈反對。為幸 免遭致政府的反對，企業應事先搜集充分證據以支持其併購後並未有大幅 提升其獨占力之事實。使用適當的併購策略 除了應注意配合企業併購法規之規定外，為順利併購其他企業而不被 目標企業強力反對，適當地使用併購策略 （如委託書爭奪戰、安撫目標企業 之內部人事、給予差額補償 ）將有利於併購案的進行。選擇合適的併購時機及投資銀行 在企業內部有大量閒剩資金而又無其他出路時，選擇併購其他企業不 失為一較佳的方法。不論是以現金搭配發行股權憑證或債務憑證作為支付 的工具，證券市場的發展趨勢是另一能否併購成功之缘故；選擇低利率之 環境、證券市場處於多頭行

8、情階段是专门重要之併購時機。此外，覓妥一 家有經驗、熟悉併購專業之投資銀行亦能協助併購之順利推動及提升併購 成功之機率。併購後成功地完成併購另一企業並不表示併購後之企業必能達到其事前規劃 併購之目的；一样而言，併購後企業營運的成敗與併購之理由有某些關係。 下列是影響企業併購後能否達到綜效的一些重要因素：併購之出價條件為儘速完成併購案，企業常給予極為優惠條件之出價條件，但這也可 能影響企業於併購後必須支付昂貴代價以致營運陷於困難，因而拖垮整個 企業。(ii) 合併型態 若兩個具有互補功能的企業進行水平合併，將能發揮企業合併之綜效； 若原屬兩個競爭的企業之合併，雖能經由消滅競爭同業以提升合併企業之

9、 市佔率，但併購後兩企業原來所屬相同事業部門之員工必須面臨被裁員之 命運，常有強烈反彈或抗爭之動作，進而衝擊合併後之正常營運，部分抵 銷營運面規模經濟之效益。若企業合併屬於垂直合併，對整合上下游產銷 通路助益頗大，惟在人力資源整合及人事成本操纵方面的成效有限，較難 提升營運綜效。異業合併利益來自分散不同產業經營的風險，但也可能削 弱在不同產業經營之專業性，因而降低企業整體營運的效率。(iii) 企業文化之差異性 即使兩企業願意合併，但兩企業原來的人事結構、企業文化以及 治理決策模式之差異，往往成為企業合併後能否達到綜效之最大障礙，也 是企業合併後經營成敗之關鍵因素。因此，如何迅速排除兩企業文化

10、之差 異性，考驗企業領導人之聪慧。(iv) 合併的時機及證券市場的表現 企業合併後之成敗與合併的時機及證券市場的表現有著紧密之關 係：如果企業選擇良好合併的時機，則企業經由合併將使其營收與獲利呈 現大幅成長；如果企業合併後之股市表現良好，有利於籌資以因應投資的成長，對達成綜效有一定的加速作用。反之，如果合併的時機不當或股市 的表現不佳，不利於企業的籌資以擴大其營運，對達成營運面與財務面之 綜效將有負面的影響。三、個案分析1. Exxon合併Mobil ,1998年12月，合併金額852億美元，水平合併， 追求營運綜效，結果是成功。2. AOL 併購 Time Warner, 2000年 1 月,併購金額 1,600億美元（50% 現金, 50%以股換股 （1：2）,異業併購,追求營運綜效,結果是失敗。3. HP併購Compaq, 2002年6月，併購金額250億美元（以股換股（0.6325：1）,垂直併購,追求營運綜效,結果是失敗。4. 法航與荷航合併, 2003年 9月,合併金額 600億美元,水平合併, 追求營運綜效,結果是成功。5. ICBC 與交通銀行合併（兆豐金控） , 2001 年 7月,合併金額 80億 美元,水平合併