机构投资者、产权性质及高管薪酬业绩敏感性

1、机构投资者、产权性质及高管薪酬业绩敏感性1绪论1.1研究背景由于资本的所有者（股东和债权人等）与资本的实际经营者（管理当局）可能并不相同，因此，现代企业设计了一系列激励措施试图匹配控制权与所有权来实现人与财的最优合作。其中，最有效的措施之一是让企业管理层保留一定比例的剩余索取权，在此基础上，进一步产生了企业管理人员的薪酬机制设计问题。从本世纪70年代以来，机构投资者逐渐发展壮大，并成功取代个人投资者成为西方国家资本市场的主要投资主体。有关资料显示，机构投资者的持股比例在短短几十年时间里由发展初期的不到30%上升至70%左右，其对资本市场和公司治理的作用开始被理论界和实务界重视并加以研究，称之为

2、股东积极主义;。1998年，我国两个基金公司成功上市，证券投资基金的出现标志着机构投资者正式开始在我国资本市场上薪露头角。随后，机构投资者在我国资本市场上的作用越来越举足轻重，其自身种类也得到了极大的丰富。1999年保险公司和社保基金陆续投入市场；本世纪初期，第一个开放式投资基金进驻国内证券市场；2002年境外投资者被成功引进，正式成为中国资本市场的一员；2005年私募基金也加入机构投资者的阵营之中。股权分置改革后，证监会相继出台了一系列政策法规，用以规范资本市场，促进机构投资者发展，鼓励金融资产创新等，这些政策为机构投资者的发展提供了良好的环境基础。经过近几十年的成长和壮大，机构投资者逐渐成

3、为我国资本市场的重要投资主体，并在公司治理中发挥着不可或缺的重要作用。….1.2研究意义薪酬激励作为有效缓解委托代理问题的重要手段之一，被公司广泛应用。2004年6月，国资委出台的中央企业负责人薪酬管理办法中要求，中央企业责任人的薪酬要和企业业绩相联系来试图缓解其薪酬业绩敏感性较低的现象，但是成效不佳。随着机构投资者的发展和壮大，人们对其参与公司治理的期望越来越急迫，有些国家（如英国）甚至颁布了有关法律法规来鼓励机构投资者参与公司治理，降低代理成本和信息不对称的程度。但是，由于我国历史和制度的特殊性，导致很多公司具有国有背景，那么对于机构投资者与高管薪酬业绩敏感性的关系、以及这种

4、关系是否受到产权性质的制约的相关探讨就具备丰富的理论意义及实用价值。机构投资者经过近些年的发展，在英美国家成功代替了个人投资者成为一种新的公司外部治理机制。目前国内学者已经开始了相关领域探索，但是研究成果并不丰富。国内学者的研究重心主要集中在机构投资者在发挥监督作用时对上市公司股权结构、盈余管理和股利分配等方面的影响，很少关注对薪酬业绩敏感性的影响。国外学者的研究虽然丰富，但由于经济体制不同，加之产权性质对薪酬机制的设计影响较大，所以国外的研究在我国缺乏广泛的借鉴意义。本文结合我国资本市场一股独大;的特征，在分析研究机构投资者对薪酬业绩敏感性的影响同时，回答了产权性质对二者关系的作用机理，既丰

5、富了关于薪酬业绩敏感性方面的研究成果，又促进了机构投资者的公司治理效应领域的研究。….2文献综述2.1高管薪酬与公司业绩的文献回顾自从两权分离以来，现代企业设计了一系列激励措施试图匹配所有权与控制权来实现企业人力与财力的充分合作。薪酬制度正是激励措施的一个重要方面，国内外的众多学者都对薪酬激励问题进行了研究。理想化的薪酬设置应该使高管薪酬与公司业绩高度正相关，但在现实中因受到多方因素的制约，高管薪酬与公司业绩的相关性问题一直饱受争议。Jenson和Mmphy( 1990)通过对2000多个样本进行线性回归发现：公司价值每变动1000美元，首席执行官的报酬相应变动3.25美元。随后

6、，Rosen(1992)得到了公司价值与首席执行官报酬相对变动关系，股票收益率每增加10%，首席执行官报酬将随之上升1%。而Morris(2000)则有选择性地针对具体行业进行研究，提出在所研究行业中公司业绩与首席执行官薪酬之间的正相关关系并不显著。继而有研究指出，首席执行官报酬与公司业绩之间只有微乎其微的相关关系。Boyle等(2001)以新西兰的上市公司为研究对象，结果表明：新西兰上市公司的首席执行官薪酬与公司业绩之间不存在显著的相关性。….2.2机构投资者参与公司治理的文献回顾随着机构投资者的发展，其参与公司治理旳能力越来越强，中小股东对其参与公司治理的呼声也越来越高。国内

7、外学者针对其在公司治理中发挥的作用展开了多方研究，但是，目前仍旧没有统一的结论。Shieifer和Vishny(1986)提出机构投资者的出现能够加大了上市公司的股权集中度，从而能有效减少中小股东的搭便车;的现象，进而可以提升企业的内部控制水平。Dechow (1996)研究发现，机构投资者的有效监督可以明显遏制企业的盈余管理行为，通过积极的监督进一步来影响上市公司。Chuang等（2002)利用大样本回归的方法指出机构投资者可以通过多种手段参与到公司治理之中，并且可以有效减少公司的盈余管理。Qiu (2005)研究指出：作为重要机构投资者之一的养老金能够有效解决企业的委托代理问题，并会提高企

8、业业绩和价值。…3相关理论与假设提出.143.1概念界定.143.2理论基础.163.3机构投资者对高管薪酬业绩敏感性发挥效用.193.3.1机构投资者发挥效用的内部原因.193.3.2机构投资者发挥效用的外部原因.213.4机构投资者提髙薪酬业绩敏感性的机理分析.213.5假设提出.254研究设计.274.1变量选定.274.2模型设定.294.3样本选取和数据来源.305实证检验及结果分析.315.1描述性统计及分析.315.2相关性分析.345.3回归结果分析.355.4稳健性检验.385实证检验及结果分析5.1描述性统计及分析本文首先从总体的角度来研究机构投资者的持股比例

9、对上市公司薪酬业绩敏感性的影响，进而对上市公司进行分类，将其分为国有上市公司和非国有上市公司两组分别研究。在描述性统计阶段也按照这样先总体、再分类的行文逻辑展开。本文为更清晰的反应公司各年度上市公司高管薪酬、公司业绩及机构投资者持股比例等重要变量的均值、极值和标准差变动情况，对模型主要变量的数据不仅进行了总体的描述性统计，还进行了分年度的描述性统计。描述性统计结果如表5-1所示。上市公司高管薪酬逐年递增。薪酬总额(前三名）的对数由2010年平均的13. 9137增长到2013年的14. 2148。在这三年期间，高管薪酬的平均增长率每年都有轻微下降，总体来看高管的平均薪酬总额(前三名）仍呈现增长

10、趋势，从2010年到2013年的几何增长率为2. 49%。机构投资者的持股比例逐年提升。在2010年，机构投资者的持股比例为15%，接下来的三年机构投资者的持股比例逐年上升，分别达到了17.2%、18. 83%和18. 89%。机构投资者在上市公司中最高持股比例为90. 56%，而有些上市公司却不存在机构投资者持股的情况，机构投资者持股比例的标准差为0. 1816，这表明不同上市公司中机构投资者持股比例差异很大。 /…结论本文以2010-2012年中国沪深A股上市公司为研究样本，研究机构投资者在提高被投资企业高管薪酬业绩敏感性方面发挥的作用，并结合我国的具体实际，分析国有产权对机

11、构投资者在该方面治理效应的制约。本文在大量阅读国内外相关研究的基础上，以委托代理理论、信息不对称理论和激励理论为基础，对机构投资者的持股比例与上市公司高管薪酬业绩敏感性之间的逻辑关系以及国有产权对二者关系的影响进行理论分析，提出研究假设并展开研究。在实证分析部分，本文采用Excel 2007进行数据的加工和处理，采用Stata进行线性回归模型的拟合，最后得出以下结论：机构投资者整体持股比例越高，上市公司高管薪酬业绩敏感性越高。机构投资者的持股比例与薪酬业绩敏感性正相关。本文分别釆用会计业绩指标净资产收益率（ROE)和总资产收益率（ROA)计量高管薪酬业绩敏感性中的公司业绩，通过回归分析发现，机构投资者持股比例与上市公司高管人员薪酬