资本结构与企业价值的实证分析

1、资本结构与企业价值的实证分析作者：王欣媛来源：时代经贸2013年第16期【摘 要】近年来，房地产行业备受关注，其资本结构和企业价值的关系值得进行研究。不同行业的资本结构之间差异较大，甚至截然相反，本文以房地产行业为例，采用spss对房地产行业的资本结构与企业价值进行回归分析，通过实证分析的结果，发现资本结构对于企业价值有着比较显著的影响，企业股权融资与EVA之间存在正相关关系。【关键词】资本结构；股权融资；债权融资；经济增加值一、引言关于企业资本结构，有很多相对成熟的理论，但是不同的资本结构理论之间的差异较大，甚至截然相反。例如，早期资本结构理论中的营业收益理论和现代资本结构理论中的MM理论就

2、认为不论财务杠杆如何变化，企业的平均资本成本都是不变的，企业的总价值也是不变的。而净收益理论和修正的MM理论则认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。资本结构对于企业长期稳健发展具有重要意义，企业资本结构优化涉及多个方面，这里试图根据我国房地产行业所有上市公司的公开财务数据，利用科学的计量回归模型来研究多种融资方式对于企业价值的影响。由于EVA是企业税后净营业利润减去所有资本成本后的余额，包含了股权资本和债权资本的回报，能够综合度量企业的经营业绩，本文在回归分析中使用EVA作为企业价值的替代变量。二、研究假设企业资本结构主要包括股权融资和债权融资两大类。股权融资具有筹集资

3、金可永久使用、无到期日、不需归还、增强企业资本金和举债能力等优点，缺点是资本成本较高。股权资本是企业发展的根本和前提，根据企业的具体情况，是通过设立子公司引入外部少数股权资本，还是母公司增加股权自办，不同的股本扩充方式是资本结构战略规划的一个核心组成部分。债权资本主要表现为银行贷款、短期融资券、公司债等融资形式。其中，银行贷款是企业债权融资中最常见的一种方式、通过商业银行等金融机构是企业获取资金的重要途径，具有融资速度快、融资成本低、利息成本可以税前抵扣和企业股权不会被稀释等一系列优点，因此银行贷款成为众多企业优先考虑的重要融资方式。不同融资方式各有优劣，为了实现企业的可持续发展，需要综合运用

4、多种融资方式，通过各种融资方式的相互结合，优化资本结构，满足企业发展过程中的资金需要，从财务角度为企业发展做出努力。据此，给出下面的合理假设。假设1：通过调整资本结构，企业融资方式的选择会显著影响企业价值，即股权融资和债权融资显著影响EVA。假设2：通过调整资本结构，企业股权融资和债券融资的不同具体方式也会影响企业价值，即少数股权融资、债券融资和长期借款融资会显著影响EVA。需要说明的是，由于受到可利用历史报表数据的限制，文中只研究了具体融资方式中的少数股权融资、债券融资和长期借款融资等三种进一步细分的具体融资方式，而没有考虑现实中的其他具体融资方式。三、研究设计（一）样本选择和数据来源200

5、6年2月15日，财政部同时发布新的企业会计准则和审计准则体系，其中新会计准则将于2007年1月1日起在上市公司中执行，其他企业鼓励执行，新执行准则的企业不再执行现行准则、企业会计制度和金融企业会计制度。由于受到新准则执行前后信息披露存在重大差异，文中仅选取了2009-2011年3年我国房地产行业板块所有上市公司作为研究样本，得到412个样本观测值，剔除B股样本和信息缺失的公司，最后获得129家公司3个年度387个样本。本文所有财务数据均来自国泰安研究服务中心提供的CSMAR中国上市公司财务年报数据库。研究过程中的一般数据处理利用spss13.0。（二）研究设计及变量定义为了检验提出的两个假设，

6、本文采用最小二乘法回归模型分析来检验：样本公司通过不同融资方式的选择调整资本结构，是否可实现对于企业EVA的影响，影响企业价值。具体的回归模型如下：其中各变量的定义如下：EVA经济增加值，是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额，即净利润+利息支出*（1-所得税率）+（平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程）*平均资本成本率，其中利息支出为利润表中的财务费用；平均所有者权益和平均负债合计均采用年初数与年末数合计的平均值；平均无息流动负债是由企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款项”、“应交税费”、“应付利息”、“其他应付款”和“其他流动负债”构成：由于数据来

7、源的局限性，平均资本成本率参照经济增加值考核细则中规定，承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1%，80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点，资本成本率确定后，三年保持不变的要求，综合样本数据，将房地产行业的平均资本成本率定位4.1%。X1股权融资额，是公司年末股东权益总额。X2债权融资，是公司年末负债总额。X11少数股权融资，是公司年末少数股东权益金融。X12母公司股权融资，是公司年末股东权益总额减去年末少数股东权益之后的余额。X21债券融资，是公司年末应付债券金融。X22银行贷款融资，是公司年末短期借款、年末长期借款金额之和。X23是公司负债总额减去公

8、司年末短期借款、年末长期借款、年末应付债券之后的余额。Ratio资产负债率，是公司年末负债总额与年末资产总额之比。模型1用于检验假设1。假设1预测，为了实现企业的可持续发展，提升企业价值，企业通过股权资本和债权资本筹资，调整资本结构，影响EVA。模型2用来检验假设2。再进一步地具体深入分析，即使股权融资和债权融资会影响EVA，但是股权融资中又有母公司追加股权资本和引入少数股权资本两种融资方式可以选择，而债权融资中又主要有银行贷款融资，债权融资和无息负债等其他债权融资方式可以选择，故而需要进一步细分具体融资方式又是怎样影响EVA的。假设2预测，对于股权融资和债权融资的不同方式选择而言，会有不同的

9、融资效果。四、回归结果分析及讨论图一提供了假设1的回归分析结果，模型1是检验为了实现企业的可持续发展，企业通过股权资本和债券资本筹资，调整资本结构，影响EVA。由模型1的回归结果可知，股权融资的估计系数为0.128，并且在0.01的水平上显著。在只有一种股权融资方式的情况下，股权融资会带来EVA的增加。但当有债券融资和股权融资两种方式可供选择时，与债券融资相比，股权融资对EVA的影响仍然显著为正，而债券融资的股息系数为0.041，显然没有股权融资对企业价值的影响大。图二提供了假设2的回归结果。模型2主要是进一步检验少数股东资本、母公司股东资本、债券筹资、银行贷款和无息负债等具体融资方式对于EV

10、A的影响。有模型2的回归分析结果可知，少数股权的估计系数是0.286，母公司股权融资X12的估计系数是0.130，银行贷款融资X22的估计系数是-0.079，并且均在0.01的水平上显著。模型2数据显示，增加少数股权资本融资、增加母公司股权融资和减少银行贷款融资会显著带来EVA的增加。并且，在股权融资中有多种方式可供选择时，从系数大小上来看，与母公司股权融资相比，少数股权融资对EVA的影响更大，少数股权融资的影响超过了母公司股权融资的影响。在控制了资本结构的影响之后，上述结果不变。需要说明的是，债券融资的回归系数虽然基本为正，但一直不显著，其他债权融资系数基本为正。总之，根据我国房地产行业129家上市公司的公开财务数据，利用科学的计量回归模型分析发现，通过调整资本结构，企业股权融资和债权融资方式的选择确实会显著影响企业的可持续发展，影响EVA。第一，股权融资与债券融资和EVA之间呈正相关关系，股权融资对于EVA的影响显著大于债务融资。第二，增加少数股权资本融资和母公司股权资本融资均会增加EVA，但少数股权资本融资的