中信证券-策略研究方法课件

1、中信证券-策略研究方法,中信证券策略研究的主要方法,A股市场投资策略,中信证券-策略研究方法,什么是投资策略研究,策略研究是告诉投资者如何逢凶化吉，离苦得乐的。因此,投资策略要告诉投资者未来的市场如何发展?投资会在什么地方?风险在何处,中信证券-策略研究方法,卖方策略分析员的痛苦,空洞、成长太慢、不专业、缺乏核心竞争力 卖方策略到底有没有价值？ 看所有的报告，不看策略报告；见所有的分析员，就是不见策略分析员 卖方策略分析员两大先天不足：没做过行业、没做过投资 无论买方（特别是大基金）还是卖方都对策略非常重视 矛盾的答案：不是卖方策略不重要，而是卖方的策略达不到买方的要求 卖方策略的三个价值点

2、判断对，指导投资，基金经理-估计很难 新思维 体系，尽量不遗漏信息，大概率的判断,中信证券-策略研究方法,A股策略研究发展的三个阶段,2004-2007年：微观主导、故事盛行、主题横飞 新意和想象力主导的年代 经济和股市在上涨趋势中，反正什么都涨，关键是想象力 牛股主导的时代 但是大行业上市、大基金慢慢出现、行业研究日益完善，市场开始对策略研究有要求 2008年：宏观主导经济学家和看空者的天下 宏观和策略难得一致：经济持续低于预期、宏观变成主导 仓位、系统性风险、大类资产配置的重要性 冲击来自国外 2009年：行业配置变成核心（中观主导）中国策略元年 宏观依然重要，但宏观和策略不一致 个股选择

3、并不重要，行业分析员陷入迷茫 把握行业轮动节奏非常关键,中信证券-策略研究方法,行业配置的逻辑-策略三大任务、四大配置,三大任务： 大势研判：宏观剧烈动荡靠拐点判断，宏观波动不剧烈是行业选择的结果 行业选择： 主题投资：不太可能有系统化方法 四大配置： 国际配置：A股相对封闭，不需要 大类资产配置：经济波动时期重要，平稳时期意义减弱 行业配置 风格配置：金融工程运用较多,中信证券-策略研究方法,行业配置的逻辑-驱动力是购买行业的原因,资源品主要是看期货价格 中游材料看毛利率改善，看价格和成本的时间差 中游工业品看产品的更新换代和产品销售 房地产看价格、销售 汽车看销售量 航空看油价、客坐率、美

4、元和外债 保险是看保费、债券收益率、证券市场投资收益率 银行看信贷、净息差、信贷成本,中信证券-策略研究方法,7,策略研究的核心问题,宏观信息 政策信息 行业信息 调研信息,信息收集,自上而下 （宏观策略） 自下而上 （行业比较,分析框架,基本面+市场面 领先和独有的信息搜集 股价与预期的相互追逐 择时：行业轮动 空间：能拿多久,黑箱（投资判断,股价上涨的原因,买什么，卖什么,策略的终极问题,靠什么赚钱,中信证券-策略研究方法,8,三大分析流派,基本面分析 以证券的内在价值为依据，着重于对影响证券价格及其走势的各项因素分析 基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，价格受政治的、经

5、济的、心理的等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总是围绕价值上下波动。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策 基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场以及预测精确度要求不高的领域 技术分析 数量分析：西蒙斯与巴非特、索罗斯的投资理念区别,中信证券-策略研究方法,詹姆斯西蒙斯(James Simons,他用数学模型捕捉市场机会，由电脑作出交易决策。他称自己为“模型先生。他创立的大奖章基金，从1988年开始，平均年净回报率高达34%，同期的标准普尔指数仅是9.6%。15年来资产从未减少过。2005年，西蒙斯成为全球收入最高的对冲基金经理，净赚15

6、亿美元，几乎是索罗斯的两倍。从1989到2006年的平均年收益率高达38.5%，净回报率已超过股神巴菲特（他以连续32年保持战胜市场的纪录，过去20年平均年回报达到20%），即使在2007年次债危机爆发当年，该基金回报都高达85%，西蒙斯也因此被誉为“最赚钱基金经理”，“最聪明亿万富翁,中信证券-策略研究方法,股神巴菲特,中信证券-策略研究方法,索罗斯与：量子基金,索罗斯以“反射理论”和“大起大落理论”为理论基础，在市场转折处进出，利用“羊群效应”逆市主动操控市场进行市场投机。看重的是市场趋势。其核心投资理论就是“反射理论”，简单说是指投资者与市场之间的一个互动影响。理论依据是人正确认识世界是

7、不可能的，投资者都是持“偏见”进入市场的，而“偏见”正是了解金融市场动力的关键所在。当“流行偏见”只属于小众时，影响力尚小，但不同投资者的偏见在互动中产生群体影响力，将会演变成具主导地位的观念。注重市场气氛，看重大势轻个股,中信证券-策略研究方法,12,中信策略双维度分析框架概览 美元大类资产配置周期 增长方式经济增长周期 技术分析与市场情绪,一、自上而下的分析框架双维度框架,中信证券-策略研究方法,13,中信策略双维度分析框架概览 美元！大类资产配置周期 增长方式！经济增长周期 动物凶猛！市场情绪与技术分析,一、自上而下的分析框架双维度框架,中信证券-策略研究方法,14,14,自上而下研究的

8、目的,判断大盘涨跌 寻找行业配置的驱动力 寻找主题投资机会,中信证券-策略研究方法,15,15,我们的分析思路,A股市场的特点： 与投资关系大，与消费关系小； 周期性极强，容易受到流动性冲击。 A股三大核心因素的变化：政策、流动性、经济周期位置。 我们的思路: 流动性是第一个重点，这需要从更多地从全球大类资产配置的角度看A股； A股的估值结构表明，大市值公司折价与中国经济复苏以及复苏过程中能否成功转型相关，因此需要把A股市场放在中国中长期的经济增长周期中,中信证券-策略研究方法,16,16,我们重点关注的七大类指标,OECD领先指数 BDI指数 集装箱吞吐量 PPI和PMI细分 固定资产投资

9、房地产价格与销量 汽车销售,经济基本面,自上而下业绩预测 自下而上业绩预测 上市公司利润分项贡献 一致业绩预期的调整,业绩,DDM估值/DCF 历史估值比较 计量回归测算 大类资产收益率,估值,美元指数 主要大宗商品价格 美国就业与零售数据 美国房地产数据 A-H溢价指数 全球资金流向 M1和M2增速 热钱估算 融资规模 新开户数与基金申购赎回等,资金面,总体政策 行业政策 领导言行,政策面,基金仓位监测,市场情绪,技术分析,中信证券-策略研究方法,17,17,我们的双维度分析框架,经济发展的长期阶段 (工业化市场化国际化城镇化,本轮经济周期所处阶段(未来1-2年经济数据预测,大类资产配置和股

10、市所处阶段(业绩、估值、资金面未来1年预测,海外主要经济体所处的长期阶段,本轮经济周期所处阶段(未来1-2年经济数据预测,国际贸易,美元影响因素变化及走势预测,国际流动性,大宗商品,大盘,经济周期中的行业规律,行业比较与选择,选股,政策,主题投资,国内,海外,产业链研究,中信证券-策略研究方法,18,18,双维度框架在当下的运用年度策略报告的主要逻辑,中信证券-策略研究方法,19,中信策略双维度分析框架概览 美元！大类资产配置周期 增长方式！经济增长周期 动物凶猛！市场情绪与技术分析,一、自上而下的分析框架双维度框架,中信证券-策略研究方法,20,20,美元本位与经济周期,以往学者研究美元概括

11、的的主要缺陷： 首先，纸币储备开启信用创造和信用扩张的过程，这将使得某些特定国家长期维持大量的经常帐户盈余或是资本帐户盈余，同时也会导致这些国家陷入经济不断繁荣和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成伤害； 其次，该体系使得全球经济过渡依赖美国，而美国的负债处于加速过程中，这种状态不可持续； 最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩,上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是不完备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以及它只阐述了美元由盛而衰的一个方面,中信证券-策略研究方法,21,21,我们研究范式：美元两种功能与两个

12、阶段,我们框架的优点：通过美元将经济周期、资产周期链接，解决经济学研究中不涉及资产价格的缺陷。 克林顿政府时代：技术进步加息财政盈余，美元升值 小布什政府时代：再通胀降息财政赤字迅速上升，美元贬值 经济周期、资产周期末期：美元现金资产功能急遽上升,克林顿时期：紧缩型财政,小布什时期：扩张性财政,经济周期末期,中信证券-策略研究方法,22,22,资产在经济周期中的定位,第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨

13、胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王,图:传统经济周期中大类资产轮换规律(美国股市1954-2008,中信证券-策略研究方法,23,美国经济分析的主要关注指标,消费相关 零售指数、平均小时薪酬、消费者信贷余额 制造业相关 新屋开工及营建许可、汽车销售、 采购经理人指数、产能利用率、耐用品订单 政策相关 美联储会议决议、物价指数、 就业报告、财政赤字 资金流动相关 经常账、金融和资本账户,中信证券-策略研究方法,24,全球流动性出口判断,政府经济政策到流动性出口形成的传递过程中的逻辑框架分析,流动性,增长属性,通胀属性,石油,黄金

14、,房地产,资本支出,工业生产及服务(就业,个人收入,公司利润,消费支出,CPI,货币政策,财政政策,通胀出口,增长出口,产业载体,股票市场,中信证券-策略研究方法,25,中信策略双维度分析框架概览 美元，又见美元！大类资产配置周期 增长方式！经济增长周期 动物凶猛！市场情绪与技术分析,一、自上而下的分析框架双维度框架,中信证券-策略研究方法,26,中国经济发展的长期阶段,中国经济正处在从工业化中期后半段向工业现代化迅速过渡的国民经济较高增长阶段。 9%1%是今后一个较长时期国民经济均衡增长的目标区间，3%-6%是与之相适应的适度通货膨胀区间,市场化经济体制改革,国际化,工业化,住房市场化,计划

15、经济,改革开放，家庭联产承包责任制，邓小平两次南巡，提出建设有中国特色的社会主义，建立社会主义市场经济体制，进行国企改革,建国初期，实行计划经济体制，经济增长大起大落,中国加入WTO，成为世界工厂,全面推进住房市场化，房地产开发投资拉动经济,中信证券-策略研究方法,27,中国经济发展未来的驱动力,80-90年代驱动力是市场化，2000年开始房地产拉动的投资高潮，2004年之后是出口。未来的增长点在于：城市化、消费升级、低碳经济,投资拉动,出口拉动,中信证券-策略研究方法,28,描绘出本轮经济周期所处阶段,中信证券-策略研究方法,美林投资时钟,中信证券-策略研究方法,30,大类资产配置和股市所处

16、阶段判断,三类经济周期中资产价格 及股市行业的表现特征,大类资产配置和股市所处阶段判断,业绩方面未来两年的特征,当前估值水平测算及未来变化趋势,存货周期 资本支出周期 房地产周期,上市公司成长性、收益性 上市公司利润增速分项贡献测算 自上而下与自下而上的业绩预测 业绩预期分析及未来可能的调整情况,DDM模型测算A股绝对估值及大盘合理点位 计量回归模型测算A股估值及大盘合理点位 比较A股历史相对估值 大类资产间收益率比较 估值水平未来变化趋势综合判断,信贷增速、M2增速预测（马歇尔K值） 热钱规模测算 M1增速走势粗判 未来1年融资规模测算 短期流动性分析：机构仓位、开户数等,流动性和资金面分析

17、（结合全球流动性,中信证券-策略研究方法,31,业绩分析自上而下与自下而上的业绩预测,自上而下的业绩预测,自下而上的业绩预测,方法一：以工业企业利润增速预测值为基础，通过结构性方法加入其他几大行业的分析师预测。 方法二：通过工业增加值与PPI的预测值拟合工业企业毛利率，再由毛利率与利润增速的关系估测利润增速区间,汇总分析师对于重点上市公司的盈利预测,由以上分析给出未来两年的年度利润增速和未来一年的季度利润增速,中信证券-策略研究方法,32,业绩分析上市公司利润增速分项贡献测算,图：非金融类上市公司利润增速贡献测算,运用利润增速贡献测算来寻找利润增速发生变化的主要原因及变化趋势。 可分为非金融类

18、和制造业两大类分别分析,中信证券-策略研究方法,33,为什么要研究政策？政策影响股市路径,建立与国家政策制订部门的紧密联系,中信证券-策略研究方法,34,政策与经济的博弈，股价与预期的相互追逐,中信证券-策略研究方法,35,中信策略双维度分析框架概览 美元，又见美元！大类资产配置周期 风景这边独好！经济增长周期 动物凶猛！市场情绪与技术分析,一、自上而下的分析框架双维度框架,中信证券-策略研究方法,36,对投资行为的研究日益重要,股市波动于监测基金仓位变动,共同基金资产配置和行业配置有效性分析,机构仓位变化频繁，造成市场波动 A股市场择时依然重要，但行业配置的作用在增强,资料来源：中信证券研究

19、部,资料来源：中信证券研究部,中信证券-策略研究方法,37,基金仓位对判断大势非常重要,中信基金仓位监测,资料来源：中信证券研究部,中信证券-策略研究方法,38,说势”三大市场技术分析,资料来源：中信证券研究部,中信证券-策略研究方法,39,目前市场行业配置方法综述 我们对行业配置的理解 我们的框架构思 我们的工作方法及安排,二、自下而上分析框架行业比较,中信证券-策略研究方法,40,目前市场行业配置方法综述 我们对行业配置的理解 我们的框架构思 我们的工作方法及安排,二、自下而上分析框架行业比较,中信证券-策略研究方法,41,国内框架-1、自上而下的大主题型,采用券商：长江、招商 方法简述：

20、通过较大的宏观层面逻辑推导到产业的选择上 优势： 1、研究深入，能够指导较长期间的投资思路 2、与宏观经济背景能有较好的承接 劣势 1、不容易将行业或公司短期内的具体情况相结合 2、行业本身分析方法的差异性,中信证券-策略研究方法,42,国内框架-2、自下而上的小主题型,采用券商：申万（1），国信 方法简述：对行业进行明确归类（一般都按上、中、下、金融、交运和TMT六大类分），分类别进行选择和比较 优势： 1、主要以考虑短期因素为主，对行业本身研究深入，实战性较强 2、能够照顾到这六类行业的不同研究方法，具有说服力 3、能够发挥行业研究员的优势，比较好的承接到股票 劣势： 1、思路不容易统一，

21、偏向于静态和孤立的比较 2、与宏观经济的大主题相对来说比较隔离 3、本质上还是一种自下而上梳理的理念,中信证券-策略研究方法,43,国内框架-3、投资时钟型,采用券商：零散鉴于各类报告 方法简述：利用投资时钟的规律，根据中国特点进行产业投资选择 优势： 1、具有较强的群众基础，易于理解， 表现力强，广泛接受 2、能够指导一个经济周期下的投资选择 3、能够较好地与宏观经济相结合，上下贯通 劣势： 1、针对行业自身特点的研究不够深入 2、以历史检验为主要依据，往往说服力不强，也可能引起争议 3、每次经济环境的特点不一样，不利于持续性框架的建立,中信证券-策略研究方法,44,国内框架-4、驱动力型,

22、采用券商：申万（2）、国泰君安、国信（部分） 优势： 1、与行业深入结合，关注短期触发因素，具备实战性和可操作性 2、采用产业链的思维方式，上下验证，有发现前瞻性机会的可能 3、容易建立起可持续性的研究框架 劣势： 1、由于各个产业链特性不一样，很难融到一个框架里（尽管申万用利润表的形式，但可能过于复杂而失去实际意义） 2、预测具备一定难度，特别是在时点的把握上（如申万煤炭案例） 3、数据的来源比较庞杂，产业链众多，工程浩大，需要投入大量资源,中信证券-策略研究方法,45,国内框架-5、评分体系型,采用券商：国泰君安（构建六维综合评分体系） V1-宏观面：PMI、工业增加值、通胀、房地产新开工

23、增速、货币供应量 V2-行业面：量价变化 V3-短期触发因素：近期事件驱动 V4-投资情绪：行业研究员推荐、公司投资评级调整、卖方盈利预测调整三个角度 V5-市场动量：换手率 V6-估值：PEPBPEG 优势： 1、体系完整，各个层面的因素都有所考虑 2、结论清晰，与行业结合紧密 劣势： 1、不好定量，维度混淆，评分的主观性较强，更多是一种包装 2、过于庞杂，不容易突出重点，推荐理由给人印象不深,中信证券-策略研究方法,46,国内框架-6、配置实战型,采用券商：以买方为主 方法简述：通过梳理各个行业的短期特征，直接给出配置建议 优势： 1、直接给出配置建议和调整理由，实战性强 2、结论清晰，与

24、行业结合紧密 劣势： 1、对大的逻辑并不是很关注，更多关注中观层面的东西 2、不太适于卖方，不可能满足所有不同基金服务的要求和偏好,中信证券-策略研究方法,47,目前市场行业配置方法综述 我们对行业配置的理解 我们的框架构思 我们的工作方法及安排,二、自下而上分析框架行业比较,中信证券-策略研究方法,48,对各种行业配置方法的认识,如果要让行业配置方法更具有实战性，最根本的途径只有加强对各个行业自身规律的研究，因为 1、目前各家券商采用的框架不同只是建立与分析顺序的不同，最终还是落实到行业本身的基本面上； 2、各种行业具有不同的研究特性，横向比较最容易陷入的困境是扭曲了行业分析自身不同的逻辑；

25、 3、不同行业有其特殊语言，只有深入了解这一行业自身的分析方法，才能与行业研究员和基金经理直接对话，应当看到大部分基金经理还是行业研究员出身，更注重行业和个股本身的讨论； 4、只有理解行业本身研究逻辑，才能落实到股票的选择上,中信证券-策略研究方法,49,行业配置的目的和风格,我们想要达到的目的现在买什么好？ 1、短期跟踪和发现行业的触发因素 2、能够选到低估值的行业 3、能够选到持续性较好的行业 我们想要达到的风格明白易懂，容易交流 1、以行业基本面为基础，跟踪中短期变化为重心 2、采用大家公认的认知方法，尽量少创造新框架 3、用行业研究员认可的共同语言，尽量有实践意义,中信证券-策略研究方

26、法,50,行业配置的基本方向,任何方法简单来说都归结到两个层面的问题 1、基本面的变化在哪里 2、市场是不是反映了这种基本面的变化 将这两个问题拆分，可以得到四个方面的维度 1-1：基本面上连续性的因素如何（量、价、毛利） 1-2：基本面上离散性的因素如何（政策、天气、灾害） 2-1：绝对估值水平怎样（业绩增长、股价水平） 2-2：相对估值水平怎样（动量、与大盘相比估值,中信证券-策略研究方法,51,我们遵循的分类,上游,中游,下游,大金融,大交运,TMT,煤炭、石油、有色金属、部分农林牧渔、部分化工,钢铁、化工、建材、机械、电力、造纸、电力设备,汽车、家电、纺织服装、医药、零售、旅游、食品饮

27、料,银行、保险、证券、房地产,航空机场、港口航运、公路铁路、物流,电子、计算机、通信、传媒,市场,中信证券-策略研究方法,52,目前市场行业配置方法综述 我们对行业配置的理解 我们的框架构思 我们的工作方法及安排,二、自下而上分析框架行业比较,中信证券-策略研究方法,53,基本框架：基本面和市场面的二维结合,市场面框架,产业链框架,市场热捧行业,市场忽略行业,市场歧视行业,是否充分反映预期,催化剂是否确定,是否夸大了瑕疵,中信证券-策略研究方法,54,多因素综合是我们覆盖市场面的方法,市场热点,业绩调整,市场动量,估值水平,政策热点,季节效应,股价反映,盈利调整,反转效应,动量效应,绝对估值,

28、相对估值,中信证券-策略研究方法,55,市场监测框架的构建,中信证券-策略研究方法,56,一次试验的结果（12/27,中信证券-策略研究方法,57,产业链体系是我们覆盖基本面的框架,农产品产业链,煤炭产业链,石油产业链,金属产业链,金融产业链,划分为五大产业链，按照行业2-3级口径进行产业链构建； 设定宏观指标、微观指标和事件指标，其中宏观指标选取2-3个最相关的宏观数据，微观指标主要跟踪商品价格，事件指标主要选取突发性的政策与事件； 通过关注宏观指标和微观指标来监测产业链中的利润分配与投资机遇； 为保持完整性，交运、零售、TMT等穿插到其中比较相关的环节中,A股市场,中信证券-策略研究方法,58,氯化钾,硫磺+黄磷,以农业为例的产业链划分,谷物,种子,化肥,农药,氮肥,钾肥,磷肥,林木,造纸,家具,印刷,养殖,畜牧,水产,农业机械,食品加工,食品,白酒,