公司金融——股利政策理论研究

1、公司金融股利政策理论研究.txt人生重要的不是所站的位置，而是所朝的方向。不要用自己的需求去衡量别人的给予，否则永远是抱怨。 西安电子科技大学 硕士学位论文 公司金融股利政策理论研究 姓名：王素娟 申请学位级别：硕士 专业：企业管理 指导教师：胡奇英 20050101 摘要 摘要 由于我国证券市场的不断完善和成熟以及越来越多公司的上市，公司的经营 决策者面临着越来越多的与股利分配有关的财务问题。因此，股份公司迫切需要 科学、系统和实用的理论研究成果做指导。我国关于股利理论的研究和实证分析 尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的状态。 本论文针对这样的实际需要，对股利理论进行一些研究。 通过对

2、一些西方相关文献的梳理，对股利理论的总体进展脉络，按时间先后 回顾西方国家股利理论的发展轨迹，揭示各种股利理论的主要代表人物及其观点， 并进行综合性的分析与评价，从中探明西方股利研究的最新发展方向，为进一步 研究做好理论铺蛰。行为金融学是金融理论领域的一个革命，论文简要介绍行为 会融学的基础理论，特别的对行为金融学在股利理论方面的研究一基于行为的股 利理论，进行较为系统的综述。 同时对股利信号理论在引进博弈论下进行创新。构建股利传递信号博弈模型， 并对漠型进行分析与求解。得出越是高质量的公司，越不害怕发放股利，投资者 以通过观察公司的股利发放水平来判断公司的质量。由于转轨与新兴的双重特征 以及

3、文化与社会的特质使我国的投资者及证券市场具有明显的特殊性，本文对我 国股市投资者心理及制度进行分析，并阐述我国股利分配存在的现象。得出我国 股市中存在的一些股利分配现象与我国投资者的投机心理及我国股市独特的制度 有关。 关键词：股利分配行为金融投机心理模型 摘要 ， ， ， ， 印 ， ， ， ， ： 创新性声明 本文声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安电子科技大学或 其他教育机构的学位证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的

4、任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 本人签名 多刍黾 关于论文使用授权的说明 日期：丝堕：！：！ 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部内 容或部分内容可以允许采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 （保密的论 文）在解密后遵守此规定） 本人签名：圭查煎 导师签名：苍孝惑 日期：塑！：翌 日期：丝丛：！：！ 第一章绪论 第一章绪论 本章首先介绍论文的研究背景，以及与论文相关的国内外研究进展，然后给 出论文的研究框架及研究内容。最后介绍股利及股利政策的含义及论文中相关术 语。 研究背景

5、 股利政策是上市公司将税后收益在股东所得和留存盈利之间进行合理配置的 策略。因为留存盈利构成上市公司内源融资的重要方面，故股利政策和上市公司 的内源融资息息相关。不过，从股利政策的经济影响和市场效应看，股利政策作 为公司经营行为和经营业绩的反映和折射，会对公司的股票市价和市场形象产生 重大的影响。 在短短十多年的发展过程中，出于众多原因，中国上市公司的管理层很少真 汇重视股利政策对公司财务的影响，更不要说运用现代股利分配的原则和方法指 导和操作公司股利分配实务。因而，我国大部分上市公司的股利政策显得相对混 乱，呈现出典型的短期行为特征，缺乏连续性和严肃性，这种状况阻碍了我国上 市公司自身的进一

6、步发展，也不利于保护广大投资者的合法权益，更不利于中国 股市的稳定、健康、有序地发展。在国外，股利政策的研究成为理论研究工作者 和实际工作者关注的焦点，各种观点异彩纷呈，形成了。百花齐放，百家争鸣”的 可喜局面。然而，与当今国外学术界热烈讨论股利政策呈鲜明对照的是，我国关 于股利政策的理论研究和实证分析尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的 状态。理论的贫乏导致了实务混乱。由于没有科学的股利分配理论作指导，使得 财务人员的实际操作没有章法可循，这就直接导致了目前我国上市公司的股利分 配政策十分不规范，如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁多、 股利政策不稳定等。随着我国证券市场的

7、迅速发展，股份公司急剧增多，公司的 经营决策者面临着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题，因此，股份公司 迫切需要科学、系统和实用的理论研究成果做指导，以便不断克服当前股利政策 制定严重依赖于公司管理当局的经验性行为的弊端。股利政策研究起源于西方， 历经余年，留下了诸多丰富的材料。“假如我们不能了解前人的想法，不能认 识前人文章背后的思想，不能把握他们的思路，不能发掘这些思想之间的逻辑关 系，那么我们就有可能要迷失在错综复杂的文献里”，。因此笔者萌发了研究股 公司金融一股利政策理论研究 利政策的兴趣。 研究进展 从国外研究的情况来看，利政策理论研究可以追溯到戈登（）年在 未来收益无法准确预期

8、的基础上，提出了“一鸟在手”（ ）理论，相对于未 来不确定收入，外部投资者更偏好即刻兑现的股利收入。年莫迪里安尼 （）米勒（）的硕士论文股利政策，增长和股票股价（ ）中提出了股利无关假说。之后对这个问题 进行探讨的文献大大增加。将不完全市场其中一因素税收考虑后提出了股利分配 的狭义税差效应理论和广义的税收效应理论一追随者效应理论（ ”，重点考虑税收政策对现金股利的影响。随后由于信息经济学和发展，巴 恰塔亚（）（），米勒和罗克（）（）等，又在股利有 传递公司信息这一假设下建立了股利分配的信号传递理论（），它很 好地解释了为什么公司发放股利这一现象。随后的股利分配的代理理论（ ）从代理成本的角度解

9、释了股利，不仅股利策略的改变而且胶利本身就揭示 有关公司价值的信息。随着行为金融学的发展，塞勃（），谢弗林（） （），史特德曼（）从行为学的角度探讨股利之谜，代表观点有：理性预 期理论（），自我控制理论（），和不确定下选择的后悔厌 恶理论（）。 马尔科姆贝克（）和杰弗里? （ ）年提出了迎合理论（），浚理论认为公司 发放股利是由投资者的需要引起的。 从国内研究的情况来看，对股利分配进行实证分析的文章有一些，魏刚（） 以年上市公司推出的年度股利分配预案的市场反应进行的实证分析，得 出股利分配政策与公司股票价格相关的结论。吕长江，王克敏（）实证支持 定理。但是吕、王由于缺乏大样本连续时间公司的现金

10、股利数据，无法进行时间 序列分析，而是用横截面数据代替时间序列，所以其实证结果有待进一步的验证。 魏（）选取了年度中国个公司年度作为观察值，研究结果表 明中国上市公司在持久盈利受到非暂时冲击时，它们通常会改变股利政策，股利 政策可以作为一个信号，向投资者传递持久盈利的信息。赵迎琳（）对我国上市 公司的股利不分配倾向进行了实证研究，得出我国上市公司的股利不分配现象十 分明显的结论。林海（）通过对深圳股票市场年的上市公司数据的统计分 析，证明了上市公司的股利发放水平（包括现金股利、股票股利）确实和上市公司的 收益存在相关关系。 然而与金融市场的现实状况不符的是我国学术界对股利理论的探讨却很少，。

11、第一章绪论 缺乏系统性的研究。鉴于这种情况，本文拟对上市公司股利政策理论进行了综合 性的分析与评价，尤其是最新的研究动向。并与我国股市相结合进行了较为系统 的理论考察，以期能够对我国上市公司股利政策制定的科学化、合理化有所裨益。 研究框架及主要内容 论文的核心内容包括四个部分：传统股利理论综述，行为股利理论综述，股 利信号传递博弈模型，我国股市的制度及投资者心理分析。全文分为五章，第一 章是绪论部分，第二章是传统股利理论综述部分，第三章是行为金融学及基于行 为的股利理论，第四章是股利信号传递博弈模型，第五章是我国股市的制度及投 资者一理与我国股利分配现象。最后，研究结论部分对论文的研究进行了总

12、结和 展望。 下面对本文的各章研究内容作一简介： 第一章首先介绍了论文的研究背景，以及与论文相关的国内外研究进展，然 后给出了论文的研究框架及研究内容。 第二章首先介绍了股利及股利政策的含义及相关术语，然后着眼于对股利理 论的系统分析与比较。 第三章首先对行为金融学的主要理论做了一简要介绍，着重对最近国外学者 行为角度的股利理论进行了系统的介绍。 第四章将不完全信息动态博弈引入股利信号理论的研究中，并建立模型。得 出结论越是高质量的公司，越不害怕发放股利，尽管投资者不能直接观察到公司 的质量但他们可以通过观察公司的股利发放水平来判断公司的质量。 第五章通过对我国个人投资者及机构投资者心理分析，

13、得出我国投资者投机 心理严重，同时阐述了我国制度方面的一些特殊性，然后分析了投机心理及制度 对我国股利分配的影响。 股利及股利政策的含义及相关术语 股利 股利是股息和红利的总称，是股东依据其拥有公司股份从公司分得的利润， 也是董事会正式宣布从公司净利中分配给股东，作为给股东对公司投资的一种报 酬，股息和红利在本质上并无多大差别。但是，在形式上，他们还是存在不同之 点。股息是依固定比例计算的股金利息。此固定比例同债券利息率一样，是事先 约定的，并且在一定时间内固定不变，公司只要在营业年度有可进行分配的收益， 公司金融一股利政策理论研究 就要分配股息。而红利则不同，它是公司在分配股息后，对剩余部分

14、所进行的分 配。红利的分配额完全取决于公司当年的盈利状况，其分配比例不是事先约定的， 公司盈利越多，红利也就越多。公司的收益分配之所以存在股息和红利两种不同 表现形式，除公司章程的规定外，还与股份的两大类型普通股和优先股有关。股 息一般是优先股股东支取收益的一种方式，公司只要在营业年度有可进行分配的 盈利，就要优先分配给优先股股东股息。然而，即使公司在营业年度内盈利很多， 优先股股东也只能按约定的比率进行分配。而红利一般是普通股股东获取收益的 一种方式，公司在给优先股股东分配股息后，剩余部分再由普通股股东按股份比 例分取红利。由于我国上市公司发放优先股尚不普遍，因此实务中人们对股息和 股利并不

15、做严格区分，更为普通的是用“股利”这一概念代表上市公司的利润分配。 一股而言，股利的支付方式有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利，其中 最常用的是前两种形式。 股利政策 股利政策是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡，也是公司近期 利益与远期利益的权衡，具体内容是指公司对股利支付有关事项的确定，包括： 是否发放股利的决策，股利支付率的决策：股利支付方式的决策：支付股利的资 金安排等等。可见，股利政策的确定是系统工程，而不是独立的、随意的政策变 量。 股利政策在公司金融中的作用 股利政策与投资决策、融资决策并称为上市公司金融管理的；主要内容（如图 所示），它与上市公司投融资决策密不可分

16、，相互影响，进而直接影响到公司控 制权的稳定及公司增长目标的实现。首先，股利政策属于融资决策的范畴，股利 政策关系到公司当期利润有多少可以积累用于再投资，而利润留存是公司下一年 度投资资金的主要来源之一。在一定投资水平下，股利支村越多，利润留存越少， 外部融资规模就要求越大，其结果是一方面提高融资成本，因为公司财务理论所 述，内部融资实际成本一般低于外部负债融资和股权融资成本；另一方面或者提 高公司经营风险（在公司外部融资主要采用负责情况下），或者导致原有股东所有权 稀释（在公司外部融资主要采用股权融资方式情况下），甚至带来控制权稳定问题。 反过来如果公司融资能力一定，利润留有的多少直接关系到

17、公司是否能完成预计 投资计划，进而关系到公司预期增长目标。 第一章绪论 图公司金融的内容组成 从公司资金流动过程来看，股利分配处于资金流程的最后环节，又承接着资 金流程第一环节，（如图所示） 综上所述，股利政策在上市公司财务管理中占有重要地位，对上市公司财务 状况有重要影响。国外成熟资本市场的经验表明，合理的股利政策是改善公司资 本结构、驱动公司价值增长的重要因素。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻 辑延续，是其理财行为的必然结果：另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以 树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能 使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。公司永远需要股

18、利政策，但是没有永 远的股利政策。几十年来，财务学者一直致力于探索股利之谜。遗憾的是，迄今 既没有找到一个合理的理论解释，也没有找到一个放之四海而皆适用的股利政策 模式。 公司金融股利政策理论研究 相关术语 ）股利支付率：（）为当年发放的股利与当年利润之比。该 比率反映了公司将其税后收益的多少拿出来以股利方式分配给股东，将多少利润 留存在公司进行再投资。 ）每股股利： 当年发放的股利总额与年末普通股份总数之比，反映平均每一 股普通股发放股利的多少。 ）股利收益率：为每股股利与每股市价之比。反映股东通过以现金股利形式 所得到的投资回报率的高低。 ）股票预期收益率：股利收益率与股价增值之和。 ）权

19、益资金成本：是指公司的所有者投入公司资金的成本，指公司的优先股、 普通股以及留存利润等的资会成本。权益成本包括两部分：一是投资者的预期报 酬率，二是筹资费用。权益资金的成本计算具有较大的不确定性，这是由于投资 报酬不是事先规定的（优先股除外），它完全由公司的经济效益所决定。另外，与 债务利息不同，权益资金报酬也就是股利。它是以税后利润支付的。因此不会 减少公司的所得税上缴。 ）完全权益公司：长久性筹资渠道是权益资金而非借贷的公司称为完全权益 公司。 ）套利：利用差价在两个不同的市场上同时买、卖同种或本质上相似的有价证 券。 ）资本利得：某项资产的市场现价与原始成本之间的差额，这项成本要应资产

20、折旧或变动而调整。 ）贴现率：用于计算未来现金流量的的利率。 ）净股利：在期末时，股利减去负债和新股收入后的值。如果是正值，表示所 发股利是从盈余支付投资后真正的股利：如果是负值，表示公司没有足够的现金来 发放股利，必须借助外部融资来支付。 ）股利溢价：发放股利的普通股与不发放股利的普通股价格间的差额。 第二章传统股利理论综述 第二章传统股利政策理论综述 本章按照时间顺序探寻传统股利理论的演变轨迹，并进行分析与评价。 “一鸟在手”理论 “一鸟在手”（）是最早的股利理论，该理论认为，由于股票价格 波动较大，在投资者眼里股利收益要比资本利得更为可靠，又由于投资者一般为 风险厌恶型，宁可现在收到较少

21、的股利，也不愿承受较大的风险等到将来收到金 额较多的资本利得，故投资者将偏好股利而非资本利得。“一乌在手”理论是流 行最广泛和最持久的股利政策理论，在起初表现为股利重要论，后经威廉斯 （，），林纳勒（，），华特（，）和戈登（，） 等发展成为“一乌在手”理论。其中戈登是“一乌在手”理论最主要的代表人物。 “一鸟在手”理论的思想及模型 戈登将投资者购买股票的动机分为三种：）仅为股利，）仅为盈利，）同 时为了股利和盈利。通过实证分析，股利与盈利假设，盈利假设都不能成立。 理论和实证均支持股利假设：即投资者购买股票是为了股利，公司盈利在股利和 留存收益之间的分配确实能影响股票价格。年，戈登建立了以下模

22、型来说明 股票价值与股利间的关系。 模型假设： ）无外来资金用于再投资，留存收益是公司扩大再生产的唯一财源。 ）公司的再投资收益率保持不变。 ）公司的资本成本（贴现率）随时间变化而增大，。，。 ）公司永续经营。 ）没有税收。 ）公司在时刻支付股东的总股利， ）公司在时刻初的市场总价值或未来现金流的总现值为， 因为投资者更注重眼前利益，就如同宁可要手中的只鸟，不要林中的两只 鸟。所以，一旦股利下降，投资者会相应的提高贴现率，当然股票价格也会改变。 提出了如下模型： 公司金融股利理论研究 阶喜志 ） ，一：， 假设首期股利矿。矿留下来再投资，且再投资收益率不变，其收益加上各 期股利用于支付第二期及

23、以后各期股利。有： 睁南套粉 ， 由（），（）式可知矿。矿：。由此可知公司的股票价值与股利政策有关。对于 成长型（）公司，最佳股利支付率为零：对于衰退型（）公司，最佳股利 支付率为；对于（）的普通型公司股利政策也会影响股票价格曙。 “一鸟在手”理论的分析 “一鸟在手”理论的主要观点归纳起来有两点： ）股票价格与股利支付率成正比。 ）权益成本与胶利支付率成反比。 “一鸟在手”理论认为股利政策与公司价值息息相关，支付股利越多，公司 股票价格越高，公司价值越大。其思想经不起理论推敲，如果公司发放较少的股 利或不发放股利而将钱留下来用于再投资，这些投资的未来收益具有很大的不确 定性，币因为投资决策的风

24、险而不是低股利，市场对低股利的公司采用较高的贴 现率。因此，用留存收益再投资所形成的资本利得的风险取决于投资决策而非股 利决策，混淆了投资决策和股利决策对公司价值的影响。“一鸟在手”理论是建 立在高风险投资决策基础上的，而非建立在股利本身某些内在价值之上，巴恰塔 亚（）将其称之为“手中鸟谬论”。 莫迪里安尼一米勒定理 “一鸟在手”股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利 润留给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的鸟”，是实在 的，而公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然现在的留利并不 一定转化为未来的股利，那么，在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的

25、市 场价值也就越大。米勒和莫迪利亚尼两位教授于年创立了股利无关论，简称 为理论。该理论认为，公司什么时间或以什么方式支付股利对公司价值都没 有关系，即公司市场价值不受公司股利政策的影响。他们理论中最基本的论点是 公司价值仅与公司的投资决策有关。 第二章传统股利理论综述 理论建立的基础 米勒和莫迪利亚尼的理论作了以下的假定： ）完善的资本市场。所有人均可无成本地获得信息，无交易成本，证券可以 无限分割，并且没有投资者大到可以影响股价：无发行费用；无所得税； ）所有投资者都是理性的，都是财富最大化的追求者。 ）投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满信心。 ）公司的投资决策保持不

26、变。 ）公司可以无成本的进入资本市场筹集资金。 理论模型 引入如记号： 旷，公司在时刻起初的市场总价值或未来现金流的总现值。 ，公司时刻的每股股利。 ，公司时刻期初的每股股票价格。 公司时刻的期初的每股股票价格。 ，公司时刻在外流通的普通股数。 在上述假设条件下，理论认为通过套利行为可以使“整个资本市场在任何 一个时段，任何一种股票的投资报酬率都相同”“。即： ：口（） 由上式可推出第期股票价格为： 掣：， （） 十口 （）式两边同时乘以其流通在外的普通股股数，得 矿，等 （） 假定公司是完全权益公司，其资金来源主要有以下两种： ，公司时刻的净收益。 公司时刻发行新股所获取的现金。吖公司时刻发

27、 行的新股股数。 完全权益化公司资金运用也主要有两种： ，公司时刻支付的股利总额，有，。 ，公司时刻的对外投资或用于购置设备的支出。 公司金融股利理论研究 根据资金来源与资金运用必须相等的会计学原理，可得以下等式 （，一，） （） 将（）式代入（）式得 了：，。? （彳。） 了万 。【 其中：。? （。，）为公司在期的期初市场价值， 因此有： 。而删 同理，可得到公司在期的期初市场价值 。丁万讲“一“ 将代入，如此持续进行，当一时，有 主赤（ 训 蛳理论分析 需要特别指出的是，“股利无相关假说”是建立在“完美且完全的资本市 场”这一严格假设提基础上的。定理成立的条件我们归纳为以下五点： （）不

28、存在税赋。 （）信息是对称。 （）合同是完全的。 （）不存在交易成本。 （）充分有效市场。 但是，倘若上述假设条件有所改变，那么，情况就会发生很大变化。由此我 们不难理解“股利无相关假说为什么会被后来的经济学家视为股利政策理论的 基石，其根本原因并不在于股利政策与公司市场价值无相关的这一推论，而在于 它以隐含的方式告诉人们，在哪些情况下股利政策的变化可能会引起公司的市场 价值发生相应变化。后来的股利政策理论，大多是沿着放松上述假设条件的路径 而演绎的。下面解析一下这些假设对模型结论成立的作用，以及不成立时会有何 影响。 假设（）不存在税赋，即没有税收。在这个假设下，公司向股东发放股利与 通过回

29、购向股东返还现金是没有区别的，是股利政策自由调整而与公司价值无关 的基本保证。在现实经济中，税收是存在的股利税率高于回购税率公司则愿意回 购股票而非发放股利。 假设（）所有参与者，不管是外部投资者还是公司管理者对公司股票的信息 掌握是完全对称的。这样股利没有揭示信息的作用，仅是属于剩余盈利的分配。 任 陋 纠 第二章传统股利理论综述 实际上，公司管理者对公司现状及发展前景等信息的了解比外部投资者了解更真 实，更充分。这样股利就不单纯是股利了，股利公告能向外部投资者揭示有关公 司价值的信息。甚至，公司管理者利用股利公告故意改变市场对公司价值的预期 故股利策略会影响公司价值。 假设（）公司管理者与

30、股东之间没有代理成本存在，合同是完全的。这样假 设下，对管理者可以通过合约被完全激励，始终与股东的利益相一致。这一假设 不满足时，股利策略可以用于监督手段，使管理者为股东利益服务。高的股利可 以促使公司管理者有效利用公司有限资源，努力使公司价值最大化满足股东的股 利要求，实现自身利益。 假设（）不存在交易成本，即公司可以自由的通过发行股票募集资金，通过 发放股利分配盈利。在实际经济中，交易成本是存在的，每踏入资本市场一步就 需付出成本，于是就会降低公司价值，这就意味着改变股利政策能改变公司价值。 同样的原因，股东卖出股票，这一决定也会给公司股票带来成本，此时发放股利 也能影响公司价值。 假设（

31、）有效市场假说。这一假设至关重要，这一假设使套利实现。当市场 处于非有效状态时，公司可以通过调整股利政策吸引一部分投资者，如对稳定收 入有偏好的投资者。这时股利政策将影响公司价值。 搬理论认为公司的价值耿决于其资产的获利能力或其投资政策，而盈余在股 利和留存盈余之间的分割方式并不影响这一价值。由此，理论得出结论：“在 一个理性的和完全资本市场的理想经济环境中，公司市场价值渐渐取决于公司的 投资决策和盈利能力，而不是对利润成果分配进行包装的结果”。投资者 可以通过买卖股票来满足自己的资金需求，如果股利比预期少，投资者可以出售 部分股票以获得原预期的现金分配额；如果股利比预期多，投资者可以用股利来

32、 购买更多的股份。因此，投资者可以“自制”股利。为了使公司的决策有价值， 公司必须能够为股东做一些他们自己无法做到的事情。因为投资者可以“自制” 股利，这可以作为以上假定条件下公司股利的最好替代，所以股利政策是无关的， 一种股利政策会与另一种股利政策没有区别，公司不能仅仅通过改变股利和留存 盈余的组合来创造价值。 理论认为在完全市场条件下，股利支付可有可无，对公司及股东没有实质 性影响，公司无需花大量时间去思考股利政策这一无所谓问题。但其理论成立的 前提条件过于脱离现实，以致其结论与现实情况不符。但理论开创了股利政 策理论研究的新篇章，财务学家的研究重点转移到了不完全市场条件下的股利政 策理论

33、研究。 公司金融股利理论研究 税收效应理论 在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是， 如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋（如现金股利的税赋 高于资本利得的税赋），那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优 的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支 付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司（及个人） 的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时 才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好 处。诚然如此，从逻辑上讲，一个好的股利政策除了应使融资

34、成本和代理成本最 小化之外，还应使税收成本最小化。股利中性假说认为股利政策（包括股利的支付 形式及支付数量）不影响公司价值。 狭义税差理沦 出于各国普遍对个人所得税和资本利得税以不同税率处理，当引入这两种税 收时，投资者的目标是在特定风险下实现税后收益最大化。由于资本利得利率偏 低，而且可以继续持有股票来延缓资本利得的实现，从而推迟纳税时间，享受到 延迟纳税的好处。 最早从事这方面研究的是法勒和塞尔文（）“。假设为 公司税前收益：为借款利率，个人和公司借款利率相同：。为公司税税率：。为 公司债务额：，股东的全部债务额：，为股东的股利所得税税率，。为股东的资 本利得税税率，且所有投资者都用同样的

35、方式征税，资本利得税小于股利所得税 。 如果公司把全部盈余自有资金作为股利支付给股东，那么股东获得的税后股 利所得为： “（一，。）（一。）一，（一，） （? ） 如果公司不支付股利，假定全部资本利得通过投资者立即实现，并征收资本 利得税，则股东获取的税后资本利得为： （。）（一。）（一，）一，（，） 整理得： 、 】，”（一，）（一，）一，曰，（一，），（彳，一。） （） 因为，。所以”。 （）通过最大化个人税后收入的局部均衡分析，得出了上述 第二章传统股利理论综述 类似结论，这表明在股利税率高于资本利得税率的经济中，不管税前收益，以及个 人或公司的债务额大小怎样，税后资本利得必大于税后股利

36、所得，因此股东偏好资 本利得甚于股利所得。 布伦南（）通过创立一个股票评估模型”，将和的模型 扩展到了一般均衡情况，使得模型更有说服力。通过最大化投资者的预期财富效 用，他认为“在给定的风险水平下，由股利所得税高于资本利得税，股票潜在的 股利收益率越高，投资者要求的证券收益率越高”。而且结论也差不多，股利较高 的股票比股利较低的股票有更高的税前收益，公司最好的股利政策就是根本不发 放股利。 相反地，（）”及（）”的实证结果却表明，高收 益率证券的期望收益率并不显著不同于低收益率证券的收益率，从单个公司的角 度而言这些经验检验更倾向于支持股利无关论。尽管如此，“）” 发现当普通收入税与资本利得税

37、之间的税率差异下降时，总的均衡股利供给量可 能上升更近的研究中，（）”认为股利收益率和风险调整收益率之间存 在形关系，即除了较，、的股利支付股票外，股利收益率与风险调整收益率之间 存在正的关系。（）“发现零收益率股票比支付股利的股票有显著低的 收益率。，（）”也发现了显著的收益率效应， 但认为并不能完全由税收效应来解释。另外，（）”通过研究除息（权）同 平均股价下降幅度与股利大小的关系，（）“通过研究 除息同附近的交易量，均显著支持税收效应假说 狭义税差效应理论分析 以上模型说明，在追求股东价值最大化目标时，公司不应支付现金股利。说 明在存在税收因素的情况下，公司及投资者看来，支付现金股利就不

38、再是最优的 股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付 方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司（及个人）的 税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才 缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好处。 税差理论是财务学家引进税赋后对股利政策理论的研究。狭义税差理论强调 投资者由于避税需要而对股票股利的偏好，强调高股息收益率伴随高投资收益率 的收益率效应，对于目前仍较为普遍的现金股利发放形式，这显然缺乏有效的解 释力。事实上，这一模型中有关投资者相同边际税率的假说、完全公司假设是很 难满足的，当放

39、松这些约束条件后，有可能得到新的结果。 公司金融股利理论研究 广义的税收效应理论（追随者效应） 当狭义税差理论认为支付低股利公司价值最大，但无法解释实际生活中公司 为什么大量发放股利时，促使了追随者效应理论的发展。从股东的边际所得税率 出发，认为每个投资者所处的税收等级不同。如富有投资者边际税率高，老年投 资者边际税率低，由此会引起对股利的态度不同，据此，公司会相应调整其股利 政策使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类 追随者（低边际税率等级投资者）。低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，因 此叫做“追随者效应”。 年米勒和莫迪格利安尼就提出了追随者效应”，随后，埃

40、而顿和格鲁勃 ）”对追随者效应进行了系统的研究，此后该理论吸引了大量的 追随者。 信号传递理论及其演变 当信息对称时，所有的市场参与者（包括公司自身在内）都具有相同的信息。 然而，现实中常见的情况却是信息不对称。信号传递理论认为，在信息不对称的 情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般 蜕柬，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司 区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许 是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付 率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的

41、预期。 不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代 价。这些代价包括：（）较高的所得税负担；（）一旦公司囡分派现金股利造成 现金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新股，而这一方面会随之产生必 不可少的交易成本，另一方面又会扩大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的市 场价值产生不利影响；（）如果公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有利 的投资机会，还会产生一定的机会成本。尽管以派现方式向市场传递利好信号需 要付出很高的成本，但为什么公司仍要选择派现作为公司股利支付的主要方式 呢？由于信息经济学的发展（），（），（）， 又在股利有传递公司信息这一假设下建立了股利分配的信号传递理论（ ）这一理论很好地解释了为什么公司发放股利这一现象。 第二章传统股利理论综述 巴恰塔亚模型 年，（）将其年在麻省理工学院所作的博士论文中的 一章整理发表在贝尔经济学刊