资产需求理论(PPT 56页).ppt

1、第5章 资产需求理论,北京大学经济学院金融系 吕随启 手 机宅 电：01082928580 电 邮：L,本章主要内容,一、序言 二、资产组合中的有效集的确定 三、资产组合的风险及其分散化 四、资产需求理论-总结 五、资产需求理论的应用,一、序言,假定一个人有一笔闲置资金，他必须在一系列不同的资产形式中进行选择； 资产选择行为必须遵循一定的标准，必须解决一系列问题。资产选择需要解决的问题包括以下几个： 1、是否应该购买某种资产？ 2、应该只买一种资产还是购买几种不同的资产？ 3、每种资产应该分别购买多少数量？ 4、各种资产在整个资产组合中的最优比例是多少？ 5、是否应该

2、或者如何对资产组合的构成不断进行调整？,一、序言,1、上述资产选择问题归根结底都是资产需求问题，都是资产需求理论（或称资产选择理论）所要研究的内容。 2、资产需求理论告诉我们资产组合分散化的好处在于：不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。通过选取适当的资产组合分散风险，可以降低我们面对的总体风险。,一、序言,3、诸如货币供给过程、利率变动趋势、银行资产负债管理、资产需求量变动、金融体系的演变、金融创新过程、金融市场行为等许多金融现象，都可以使用资产需求理论进行分析。 4、资产需求理论是分析货币、银行、金融市场的最重要的基本分析工具。本章我们概要介绍这一理论的基本内容。,二、资产组合中的有效集的确定-

3、问题的提出,在日常的投资决策中，投资者常常面对货币、股票、债券、黄金首饰、艺术收藏品、不动产等各种各样的资产形式。 是否购置并持有某种资产还是购置其它资产，是购置并持有一种资产还是选择一个资产组合，为此，投资者必须确定一个有效集，以满足其预期效用最大化的目标。 在资产组合中，有效集的确定通常取决于财富量、预期收益率、风险、流动性等四个因素。正是这些因素决定了各种资产的需求量及其相对变化。,二、资产组合中的有效集的确定-财富量（W）,财富量的内涵：个人所拥有的或可以获得的资源总量，通常构成投资者进行资产选择的约束条件。 除了少数劣质资产，其需求量的变动随着财富量的增加会下降之外，对大多数资产而言

4、，其需求量的变动随着财富量的增加而增加。 不同资产的需求量对财富量变动的敏感程度不同，当财富量增加时，有些资产的需求量会迅速增加，而有些资产的需求量增加却相对缓慢。,二、资产组合中的有效集的确定-财富量（W）,资产需求量对财富量变动的敏感程度通常用资产需求的财富弹性来衡量，它类似于微观经济学中的需求收入弹性，指在其他条件不变的前提下，财富量变动1时导致资产需求量变动的百分比。 其中：e资产需求的财富弹性 W财富量 D资产需求量,二、资产组合中的有效集的确定-财富量（W）,根据资产需求财富弹性的大小，资产可以区分为必需资产和奢侈资产。 当财富量发生变动时，如果一种资产需求量变动的百分比小于财富量

5、变动的百分比，需求的财富弹性小于1，这种资产称为必需资产； 如果一种资产需求量变动的百分比大于财富量变动的百分比，需求的财富弹性大于1，这种资产称为奢侈资产。,二、资产组合中的有效集的确定-财富量（W）,在货币银行学中，把各种资产按照必需资产与奢侈资产进行归类并不重要，具有实质意义的是根据资产需求的财富弹性的大小对各种资产进行排序。 例如，现金和支票存款都属于必需资产，然而现金需求的财富弹性小于支票存款需求的财富弹性，据此我们可以断言：相对而言，现金具有更多必需资产的特征，而支票存款具有更多奢侈资产的特征。,二、资产组合中的有效集的确定-财富量（W）,再如，股票和市政债券通常都属于奢侈资产，然

6、而股票需求的财富弹性大于市政债券需求的财富弹性，因此，相对而言，股票具有更多奢侈资产的特征，而市政债券具有更多必需资产的特征。 当财富量变动时，资产需求量与财富量的变动正相关，而且奢侈资产需求量比必需资产需求量对财富量的变动更为敏感。 这一结论可以用来分析利率变动、存款比例变化，是能否准确理解货币供给过程的关键。,二、资产组合中的有效集的确定-预期收益率,资产收益率表明投资者持有某种资产的状况好坏。 一种资产的预期收益率是相对于其替代资产的预期收益率而言的。 在决定是否购买某种资产的决策时，该种资产的预期收益率高低往往是至关重要的因素。,二、资产组合中的有效集的确定-预期收益率,投资决策的结果

7、是不确定的，在不确定性下，各种结果是互相独立的，人们关心的因素如下： 1、各种事件发生的概率； 2、各种事件发生时的收益率； 3、投资者的最优选择是追求预期收益最大化。,二、资产组合中的有效集的确定-预期收益率,一般而言，预期收益率等于各个可能实现的收益率与其发生概率乘积之和：,二、资产组合中的有效集的确定-预期收益率,例如，A公司发行的某种债券，有利情形出现时的收益率为20，不利情形出现时的收益率为10，有利情形与不利情形出现的概率各为50，那么其预期收益率为15。 50%20%+50% 10%=15% 如果该种债券的预期收益率相对于替代资产（如B公司发行的利率为15的固定利率债券）的预期收

8、益率上升，在其它条件不变的前提下，这种债券变得更有吸引力，其需求量将会上升。,二、资产组合中的有效集的确定-预期收益率,A公司债券预期收益率的相对替代资产的预期收益率上升可以表现为下列任何一种情形：（1）前者上升而后者不变；（2）前者不变而后者下降；（3）前者上升而后者下降；（4）二者同时上升而前者上升更多；（5）二者同时下降而后者下降更多。 结论：相对于替代资产而言，一种资产的预期收益率越高，在其他条件不变的情况下，该种资产的需求量越大。,二、资产组合中的有效集的确定-风险程度,一种资产的预期收益率的风险或不确定性程度是相对于其替代资产而言的，其相对变化也会影响资产的需求量。 在不确定情况下

9、，一种资产的风险程度可以由收益率的标准差（）大小来衡量：,二、资产组合中的有效集的确定-风险程度,一般而言，标准差与风险度是正相关的，标准差越大，风险越大，标准差越小，风险越小。 对于B公司发行的利率为15的固定利率债券，其预期收益率为15%。即：100% 15%=15% 假定C公司发行的债券，有利情形出现时的收益率为30，不利情形出现时的收益率为0，有利情形与不利情形出现的概率各为50，那么其预期收益率也为15。即： 50%30%+50% 0=15%,二、资产组合中的有效集的确定-风险程度,三种债券收益率的标准差计算如下：,二、资产组合中的有效集的确定-风险程度,可见，债券B是无风险资产，在

10、风险性资产中，债券C相对于债券A具有更高的风险程度。 投资者对于风险的态度通常是存在差异的，依据这种差异可以把投资人分为风险厌恶者或风险规避者、风险中性者、风险偏好者三种类型。 不同的投资人选择不同的效用函数，从而确定自己在资产组合有效集中的适当位置。,二、资产组合中的有效集的确定-风险程度,一个风险厌恶者或风险规避者（risk averser）一般喜欢选择B公司发行的固定利率债券，而风险偏好者（risk preferrer or risk lover）却往往对C公司发行的债券有较强的偏好。 由于大多数投资者都不同程度地厌恶风险，因而，在其他条件不变的前提下，人们往往倾向于持有风险程度较低的资

11、产。,二、资产组合中的有效集的确定-风险程度,对于风险规避者而言，投资决策通常遵循两个原则：（1）给定相同的预期收益率，风险程度越小越好；（2）给定相同的风险程度，预期收益率越高越好。 因此，相对于替代资产而言，一种资产的风险程度越大，在其他条件不变的情况下，该种资产的需求量越小。,二、资产组合中的有效集的确定-流动性,一种资产的流动性大小是相对于其它替代资产而言的，指一种资产变现速度快慢、难易程度及成本高低，这也是影响资产需求的重要因素之一。 例如，国库券是流动性比较高的资产，因为在有组织的市场上，买者和卖者人数众多，国库券能够以较低的交易成本迅速卖出。,二、资产组合中的有效集的确定-流动性

12、,又如，相对而言，企业债券是流动性较低的资产，因为企业债券的市场规模比较狭小，变现的交易成本相对较高。在其他条件都相同的情况下，由于流动性的差异，国库券往往比企业债券对投资人具有更大的吸引力。 因此，相对于替代资产而言，一种资产的流动性越大，在其他条件不变的情况下，该种资产的需求量越大。,二、资产组合中的有效集的确定-总结,资产需求量取决于财富量、预期收益率、风险和流动性等四个因素。 在其他条件不变的前提下，资产需求量与财富量大小成正比；与预期收益率高低成正比；与一种资产的风险程度成反比；与一种资产的流动性成正比。,三、资产组合的风险及其分散化-系统风险,证券投资组合的总风险分为系统风险和非系

13、统风险两大类。 研究表明，系统风险约占整个市场总风险的35（有些股票的系统风险可达5070），非系统风险约占65左右。 所谓系统风险（Systematic risk）亦称不可避免的风险或绝对风险，它是指由某种因素以同样方式对市场上所有证券产生影响的可能性。,三、资产组合的风险及其分散化-系统风险,造成系统风险的主要因素有：（1）经济周期的循环与波动；（2）货币供给量、通货膨胀率和利率水平的波动；（3）证券投资所得税税率变动；（4）大选、战争等重大政治事件；（5）某项关系到整个经济活动的政策变动，如财政金融政策、国有化政策等等；（6）谣言。 这些宏观政治和经济因素不以投资人的意志为转移，由此形成

14、的证券投资的风险，投资人无法通过证券投资的分散化，即投资组合来减少和消除。,三、资产组合的风险及其分散化-系统风险,系统风险对各种证券的影响不一，影响程度通常用“”系数来反映。 在统计上被定义为一种线性关系的斜率或称回归系数，它表明相对于整个证券市场的收益水平而言，某种证券收益的变化情况。,三、资产组合的风险及其分散化-系统风险,已知整个证券市场收益的值等于1，如果一种证券的值大于1，表示该种证券收益的波动幅度大于整个证券市场收益的波动幅度； 如果某种证券的值等于1，表明该种证券的收益和整个证券市场收益的波动幅度完全一致； 如果某种证券的值小于1，则表示其收益的波动幅度小于整个市场收益的波动幅

15、度。 可见，值越小，说明某种证券收益的波动越小，其预期收益就越稳定，从而投资于该种证券的风险越小。,三、资产组合的风险及其分散化-非系统风险,所谓非系统风险（Unsystematic risk）亦称紊乱风险、剩余风险或相对风险，是指总风险中扣除了系统风险以外的那部分偶发性风险，这种风险通常是由只影响某一种证券收益的因素造成的。 形成非系统风险的因素主要包括：（1）某股票所属公司经营管理水平；（2）某股票所属公司产品的生命周期，即公司产品是属于导入期、成长期、成熟期和衰退期的哪一个阶段；（3）公司所属产业和行业的沉浮；（4）公司的人事变动；（5）人为因素（垄断、买空、卖空）造成的某种证券的供求失

16、衡。,三、资产组合的风险及其分散化-非系统风险,在这五大因素中，有些因素可随投资者的意志转移，如通过经营参与权可以间接参加公司的经营管理，通过投票权可以影响公司的人事变动；有些因素则不能随投资者的意志转移，如投资者无法改变公司所处产业和行业状况，无法改变公司产品所处生命周期状况等等。 对于非系统风险，可以通过资产组合分散化来降低或消除。,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,在其他条件相同的情况下，大多数投资人都或多或少地存在规避风险的倾向。那么，为什么许多投资者持有多种而不仅仅是一种风险性资产？ 正如前面所讲的，非系统风险可以通过资产组合分散化来降低甚至消除，持有多种风险性资产可以减

17、少投资人面对的总体风险。,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,所谓分散化是将资金分别购买多种类型的风险性资产，使投资人在持有的各种资产的预期收益和损失相互抵销以后，仍能获得预期的收益水平。 资产组合分散化可以用一句俗语来解释：不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。下面我们举例说明分散化的各种情形：,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,分散化极端情形之一：两种资产的收益率完全负相关，即一种资产的价格（收益）上升时，另一种资产的价格（收益）总是下降。在这种情形下，两种资产价格和收益的变化相互抵销，分散化可以降低资产组合的风险。 例如，假定股票A和股票B两种资产符合上述条件：在有利情形

18、出现时，A股票可以获得20的收益率，B股票可以获得10的收益率；在不利情形出现时，A股票可以获得10的收益率，B股票可以获得20的收益率；两种股票的价格（收益）完全负相关。,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,有利情形与不利情形出现的概率各为50，那么两种股票的预期收益率如下： 两种股票的预期收益率尽管都是15，如果投资人只购买一种资产，投资人无论购买哪一种股票都面临相当的风险，因为其实际收益率的变化是不确定的；,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,如果投资人不只购买一种股票，而是将资金分成两份，一半用来购买A股票，一半用来购买B股票。 在这种投资决策中，无论有利情形出现还

19、是不利情形出现，投资者都可以获得15的收益， 资产组合分散化之后，预期收益率相同而风险程度却降低了，投资人的状况比仅仅持有一种资产大大改善了。,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,分散化极端情形之二：两种资产的收益率完全正相关，即一种资产的价格（收益）上升时，另一种资产的价格（收益）也上升，有时两种资产都赚取较高的收益，有时两种资产都赚取较低的收益。 在这种情形下，两种资产价格和收益的变化不能相互抵销，分散化不能降低资产组合的风险。,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,假定股票C和股票D两种资产符合上述条件：在有利情形出现时，C股票和D股票都可以获得20的收益率；在不利情形

20、出现时，C股票和D股票都可以获得10的收益率；两种股票的价格（收益）完全正相关。有利情形与不利情形出现的概率各为50，那么两种股票的预期收益率都为15。,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,在这种情形中，分散化持有两种资产的结果是：投资人获得20和10收益率的概率各为50，预期收益率仍然为15，投资人分散购买两种资产与全部购买一种资产的预期收益率相同，分散化并没有导致风险程度的降低。,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,资产组合分散化的正常情形：在现实世界里，两种资产的收益率无论是完全负相关还是完全正相关都是极端情形，要找到具有这种关系的两种资产是非常困难的。 资产的收益率

21、常常是互相独立的，即一种资产获得较高的收益率时，另一种资产获得的收益率高低是不确定的。,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,在较为现实的正常情形下，当一种资产赚取较高的收益率（如20）时，另一种资产更有可能赚取相对较低的收益率（如10），反之亦然。 投资人通过资产组合分散化可以获得15的预期收益率，并且降低了他面对的总体风险。其投资决策的风险程度可以通过标准差的大小来衡量。,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,（1）投资人不采取分散投资的办法，而只购买一种资产（如前例中的债券A）。 （2）投资人采取分散投资的办法，购买两种资产（如前例中的债券A和债券B）。,三、资产组合的风

22、险及其分散化-分散化及其原因,显而易见，通过资产组合分散化，投资人面对的总体风险降低了。 既然总风险等于绝对风险与相对风险之和，当资产组合的种类趋向无穷时，相对风险倾向于零，总风险倾向于绝对风险。那么，资产组合是不是越分散越好？ 通过任何一本投资学的入门书，我们都可以知道：不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里；然而无论多么高明的投资咨询专家，却都不能告诉我们：一个篮子里应该放多少个鸡蛋？或者既定数目的鸡蛋应该放在多少个篮子里？,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,资产组合的过度分散化存在的问题。 首先，过度的分散化会产生规模不经济的问题。一方面，过度分散化会使大批量购买的价格优惠消失，证

23、券买卖的单位交易成本大幅度提高；另一方面，过度分散化会导致资产种类过多，投资者为管理各种资产必须付出较多的时间成本、信息成本、人力资本，从而使单位管理成本过高。,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,其次，当一个资产组合中的资产种类足够多时，该资产组合的平均收益与整个市场的收益水平大致相当。过度分散化会降低整个资产组合的平均收益。 由此，无论是单个投资者还是机构投资人，都必须注意资产组合的分散程度，根据拥有的资金规模，选择适当的资产种类及个数。,三、资产组合的风险及其分散化-分散化及其原因,投资学中有关证券投资组合的实证研究结果表明，当所投资的证券种类从1个逐渐增加时，投资风险会逐渐降低；当投资的证券种类增加到15个左右时，风险程度最低；此后，随着资产组合中证券种类的增加，投资风险大致保持在一定水平上，不会再继续降低。但资产组合的管理成本，却随着证券种类的增加而增加，从而使整个资产组合的收益水平下降。,四、资产需求理论-总结,根据影响资产需求量的各个因素确定一个有效集； 资产