证券发行市场课程讲义(ppt 76页).ppt

1、1,第 五 章 证 券 发 行 市 场,2,第一节 证券市场概述,一、证券市场的概念和要素 概念：证券市场是证券大规模发行或交易的有组织的场所或系统。通常所说的证券市场指资本证券市场，不包括短期货币证券市场。 证券市场基本要素： 发行交易主体 发行交易对象（工具） 场所或系统 各类经纪和中介机构 监管自律组织及证券市场法规制度。,3,二、证券市场的功能 P124，P148-150 融资功能 投资功能 流动性功能 资源配置功能：通过对公司的市场定价、融资和再融资制度、公司治理制度、经理人激励、退市制度、乃至企业并购等等来实现，这些在借贷市场上难以实现。 推动企业改革功能：一是企业所有制、产权制度

2、的改革；二是企业治理结构改革 。 风险管理功能,4,三、证券市场的种类,1、按基本功能划分 P147 发行市场（一级市场）（primary market）。又分为初次发行市场和再发行市场。 证券交易市场/二级市场（secondary market）。,二级市场按组织形式分为场内市场和场外市场P147 场外市场又有几种： 柜台市场。Overthecounter market OTC，也称第二市场 第三市场 第四市场,5,2、按证券的性质划分 股票市场 债券市场 投资基金市场 金融衍生工具市场,3、按照交易方式划分 现货交易市场 信用交易市场 回购交易市场 期货交易市场 期权交易市场,6,4、其它

3、分类 公募市场与私募市场 有形市场与无形市场 境内市场与境外市场 主板市场与非主板市场,7,四、我国证券市场概况 1、我国长期债券市场概况 参P123-124 2、我国长期国债市场概况 参P132 3、我国长期金融债券市场概况 参P143-146 4、我国股票市场概况 参朱宝宪P277、P301,8,第二节 债券发行市场,一、债券发行的目的 参P49 二、债券发行和偿还方式 （一）发行方式 参P125 1、定向发售 向商业银行、投资基金、养老保险基金、待业保险基金、其他社会保障基金、社会捐赠基金等特定机构发行债券的方式。 我国的重点建设债券、财政国债、特种国债等等国债均采取定向发售的方式。 2

4、、承购包销。指商业银行、证券公司等大金融机构组成的承销团，与发行人签订承购包销合同，发行债券的方式。,9,3、直接发售。指发行人自己直接发售债券的方式。 发行人一般会指定代理人协助进行发售。 4、私募发行。私募又称不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。 私募发行对象大致有两类，一是个人投资者，如公司老股东或发行机构自己的员工；二是机构投资者、如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等。 私募发行可以节省发行时间和费用；不足之处是投资者数量有限，流通性较差，而且也不利于提高发行人的社会信誉。,10,5、招标发行。根据标的物不同，又有几种类型： A、交款期招标：是在其它

5、发行条件都已经确定的情况下，根据向发行人交款的先后顺序来确定债券发行承销人的做法。 B、价格招标。它主要用于贴现债券的发行。又有两种做法： 荷兰式招标：是指按投标人所报买价从高向低按顺序中标，直至满足预定发行额为止。中标人以所有中标价格中的最低价格来认购中标的债券数额。 美国式招标：其过程与荷兰式相似，但是投标人在中标后，分别以各自出价来认购债券。 我国短期贴现债券，曾以荷兰式价格招标方式发行。 C、收益率招标。就是根据债券收益率高低来竞标发行。主要用于附息债券的发行。同样有荷兰式、美国式两种方式。,11,（二）债券偿还方式 参P50 1、到期偿还、期中偿还和展期偿还 期中偿还：债券到期前，按

6、约定日期，全部或部分偿还本金。 展期偿还：即延期偿还。 2、提前全额偿还和提前部分偿还 债券到期以前，提前偿还所有或部分本金的做法。 3、抽签偿还和买入注销 抽签偿还：是指在期满前偿还一部分债券时，通过抽签方式决定应偿还债券的号码。 买入注销：是指债券发行人在债券未到期前按照市场价格从二级市场中购回自己发行的债券而注销债务。,12,三、债券发行利率与计息方法：,1、债券发行利率的影响因素 发行者信用级别，期限，付息方式，市场利率水平，发行者和投资者可接受程度、有关制度规定等 2、计息方法 主要有三种：单利、复利和贴现计息。 3、利息支付次数/利息支付频率 参P50 主要有两种做法：到期一次还本

7、付息和分次付息。,13,四、债券发行的信用评级 （一）企业债券评级的概念和作用 ：企业债券信用评级就是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价。 债券评级并不是评价债券发行企业的整体实力，发行高信用级别债券的企业并不一定比发行较低信用级别债券的企业实力更强； 债券评级也并不是向债券投资者推荐购买、销售或持有某一债券，因为它不是对债券市场的价格或对某种证券是否适合某个投资者进行评估。,14,作用：迅速、方便地为市场提供评级机构的信用风险分析结果，降低市场参与者的信用成本。有利于降低信息成本，控制市场风险，使资本市场更好地发挥合理配置资源的作用。 对投资者，信用评级

8、结果可用于迅速判断某些债券的风险程度，减少不确定性，降低信息成本，方便投资者根据自己的风险收益偏好选择投资对象。 对筹资者，债券评级可扩大筹资渠道，并使之更稳定。筹资者获得高信用级别可降低发行成本。 对监管部门，信用评级可用于对机构的风险监管。,15,（二）债券信用评级要素及信用级别含义 1、债券信用评级要素 根据国际通行的标准，主要以下五个方面： 信用的环境要素影响企业信用状况的外部条件，包括法律环境、市场环境、政策环境和经济环境等内容； 信用的基础要素影响企业信用状况的内部条件，包括企业素质、规模实力、管理机制等信用评估内容；,16,信用的动力要素企业的经营能力、成长能力、发展前景等内容，

9、体现了企业信用的动力，是推动企业不断前进，改善信用状况的作用力； 信用的表现要素企业信用状况的好坏，最后要从偿债能力和履约情况表现出来； 信用的保证要素企业的经济效益或盈利能力是企业信用状况的根本。 目前理论界提出的信用 5C 要素、 3F 要素、 6A 要素、 5P 要素、 10M 要素等，都没超出上述五个方面的内容。,17,2、债券信用级别的涵义 债券评级的目的是将债券发行者的信誉和偿债能力用简略易懂的符号表达出来，并公布给投资者以保护投资者的利益。 按国际惯例，债券信用等级设置一般是三等九级、两大类。两大类是指投资类和投机类，其中投资类包括一等的AAA、AA、A级和二等的BBB级，投机类

10、包括二等的BB、B级和三等的CCC、CC、C级。 下表列出美国著名的穆迪公司和标准普尔公司的债券评级标准：,18,19,20,：我国债券信誉等级的表示基本符合国际惯例，也按三等九级设置，只是对各个级别的涵义上稍有不同，有关部门统一制定的债券信用评级级别设置及表达符号的涵义见下表：,21,22,五、我国的债券发行 1、我国国债的发行方式 1988年以前，采用行政分配方式； 1988年，财政部首次通过商业银行和邮政储蓄柜台销售了一定数量的国债； 1991年，开始以承购包销方式发行国债； 1996年起，公开招标方式被广泛采用。 目前，凭证式国债发行完全采用承购包销方式，上海、深圳证券交易所和银行间债

11、券市场上的记账式国债发行完全采用公开招标方式。,23,2、我国金融债券的发行 政策性金融债券：由政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行）发行，用计划派购或市场化的方式，向商业银行、商业保险公司、城市合作银行、农村信用社、国家邮政局邮政储汇局等金融机构发行的债券。 国开行的金融债券发行量占政策性金融债券90%以上，其余主要为中国进出口银行发行。 次级债务： ：商业银行次级债券亦称附属债券（subordinated debt），是指商业银行发行的、本金和利息清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。,24,次级债券在全国银行间债券市场公开发行或私募发行。 次

12、级债券通常有较长期限（一般5年以上）,可以包括在总资本当中，是商业银行补充附属资本的重要途径。 发行次级债审批手续相对简单，只须向银监会提出申请，提交可行性分析报告、招募说明书、协议文本等规定的资料，尤其适用于缺乏筹资渠道的非上市银行。但在规模上有严格的限制，即不得超过商业银行核心资本的50%。另外，从付息来看，次级债利率要高于存款利率和国债利率，对于发债银行来说，需要负担较长期的财务成本。,25,：2004年2月27日，中国银监会发布商业银行资本充足率管理办法，规定商业银行须于2007年1月1日前，资本充足比率达到不低于8%的国际标准。WTO的倒逼 2004年6月17日，商业银行次级债券发行

13、管理办法规定，我国商业银行的次级债将会被打折后计入资本。商业银行应在次级定期债务到期前的5年内，分别按100、80、60、40和20计入资产负债表中的“次级定期债务”项下。,26,至2005年10月，有12家商业银行（建行、中行、工行、民生银行、南京商行等）累计发行次级债1521亿元，计入资本的次级债约占发债行全部资本五分之一。其中，国有商业银行共发次级债1000亿元；股份制商业银行共发行次级债491亿元；城市商业银行共发行次债30亿。 2006年，中信银行次级债券40亿元；浙商银行7亿元、工行有650亿、另华夏银行等； 2007年，温州市商业银行于9月14日在全国银行间市场发行5.5亿元次级

14、债券，用于补充附属资本，发行后其资本充足率由8.39%达到11.94%。此次次级债的面值为100元，期限为10年，主承销商为中信证券。根据联合资信评估有限公司的评级结果，本期债券的信用级别为A+。 建设银行将于11月初发行“2007-2008年次级债券第一期” ，用于建行补充资本金，经联合资信评估有限公司综合评定为AAA级。 深发展最新资本充足率达到4%，申请年底前发行次级债不超过80亿元，促使前者达到8%。,27,3、我国企业债券的发行 （1）基本发行条件 根据企业债券管理条例第12条的规定，企业发行企业债券必须符合下列条件： 企业规模达到国家规定的要求； 企业财务会计制度符合国家规定； 具

15、有偿债能力； 企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利； 发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值； 所筹资金用途符合国家产业政策。,28,总体而言，我国企业债受制于各方面条件发展较慢，从2000年以来到06年7月底，累计批准发行的规模只有2400多亿元，占整个债券市场的比例只有3%左右。 企业短期融资券的出现对企业债形成一定压力。在重新修订的企业债券管理条例中，企业债券的发行将由审批制改为核准制。 截至2007年8月末，我国在银行间债券市场交易流通的企业债券达到2932亿元，占企业债券存量的87.8%，交易量占比约为98%。,29,（2）公司债发行 2007年8月14日公司债券发

16、行试点办法发布。 公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。 10月12日，国内首只公司债长江电力的“07长电债”在交易所上市。发行总量为40亿元，期限为10年，投资人在7年期时可以选择将持有的全部或者部分债券回售给公司。上市当日“长电债”成交金额超过7600万元。它的票面利率为5.35%，但其利润不能免税，要缴纳20%的所得税，因此个人投资者的实际年利率仅为4.28%，这个利率甚至低于普通国债的年利率。目前同期的国债利率水平为4.7%左右。 10月11日，鄂尔多斯称，拟发行最高限额不超过12.5亿元的公司债，筹集资金主要用于偿还银行借款。,30,据不完全统计

17、，从证监会发布公司债券发行试点办法以来，已有超过10家上市公司公布发行公司债的方案，公司债的发行规模将很快突破500亿。华能国际、云南铜业、新希望等上市公司都表示，将发行公司债。 （三）债券的信用级别 参第五章 已越来越重要，特别是企业短期融资券大量发行后，对信用评级的市场需求会越来越大。,31,第三节 股票发行市场,一、股票发行目的及股票发行管理 P55 1、股票发行目的：筹措资金、经营权的原因、为股东直接利益、一些特殊要求（如吸收战略投资者）。 2、股票发行管理：参P158 审批制：由行政部门对股票发行进行把关。 核准制：由投资银行、证券公司对证券发行进行把关，证券市场行政管理部门发行审核

18、。（墨西哥、中国-2000年3月16日） 注册制：信息充分披露，风险自担。（美、日、韩）,32,二、股票发行程序及内容 P150 1、发行前准备：企业改制、上市辅导，确定承销证券商、准备发行材料 2、提交发行申请材料 3、发行审核委员会审核，并投票表决，然后提交证监会核准。 4、批准发行的公司进行发行前的路演宣传 5、最终确定发行价 P156 新股发行价格取决于公司自身的素质、发行市场的环境、形势、承销商的实力等。可参照同类公司的股票价格定价。,33,新股发行由于周期较长，而同期市场在不断变化，因此，发行价格一般要经过三次定价： 第一次是在选择承销的券商的时候。 第二次是在准备招股说明书的时候

19、。 第三次是在路演期间。路演中最终决定的价格为法定发行价。 6、刊登招股说明书 7、发行认购 8、进行工商登记，公司成立,34,三、发行方式 参P152-156 （一）首次公开发行 initial public offering IPO 1、首次公开发行的条件： 适合上市的公司：经营业绩好，有发展潜力 实收资本不低于5000万元 公开发行股票额占实收股本额比例不低于25% 持有1000元(面额)以上的股东不少于1000人 持有1000元(面额)以上的股东总持有量不少于1000万元 近三年连续获利，近两年获利水平不低于10% 有形资产净值占总值35%,35,2、目前我国股票公募发行的方式： 机构

20、投资者网下有锁定期认购：由发行人路演、询价，机构投资者报价申购，在此基础上确定发行价格。机构投资者认购的股票必须锁定一段时间后(如半年)才能上市交易。 网上公众公开申购：一般采用网上定价方式发行。由主承销商利用证券交易所的交易系统，作为股票的惟一“卖方”，投资者在指定的时间内，按规定价格买入股票。 这种与国际接轨的股票发行方式，有助于股票合理确定发行价，有助于大盘股的发行，有助于市场稳定。缺点：机构投资者参加网下认购同时，还可参与网上公开申购，与普通投资者争利，造成新股上市后易遭炒作。,36,（二）股东配股 面向原有股东配售股份的行为。仍定义为公募。 优点：发行费用低并可维持现有股东在公司的权

21、益比例不变，不会损害原有股东的利益。 做法：公司规定配股价格和配股比例，并设置除权日，在这一天之前，股票带权交易，即购得股票者同时也取得认股权；除权日后，股票不再附有认股权。公司同时规定配股交款日期，在该期间持股者可按配股比例缴款认购新股。,37,（三）增资发行/增发新股： 指已上市公司为扩大经营、增加资本规模公开发行新股份。一般面向社会公众股东发行，发行规模大，融资数额多。 增发价格：对原股东而言越高越好，既可多融资、提升每股净值，又可缩小除权空间，还可减少增发股数,减轻股权稀释。对新认购者而言，增发价低些可降低成本。 案例：清华紫光增发价太高套牢券商 驰宏锌锗增发价低导致股价下跌,38,（

22、四） “绿鞋”发行制度 （Green shoe） 2001.9.13，中国证监会发布超额配售选择权试点意见，引入国外普遍采用的“绿鞋”发行制度。 1、概念及内容 概念：超额配售选择权是指发行人授予主承销商的一种选择权，允许主承销商在新股发行后一定时间内，根据市场情况，在一定数量限额内，既可以通过二级市场向发行人购入，又可以要求发行人超额发行，继而配售给投资者、以满足投资者认购要求的一种股票发行方法。,39,（2）内容：试点意见规定 在增发包销部分的股票上市30日内，主承销商有权选择从集中竞价交易市场购入发行人股票，,或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。 承销商在

23、决定行使超额配售权时，配售对象仅为参与本次发行申购且与本次发行无特殊利益关系的机构投资者。这些投资者应预先付款并同意推迟股份交收（应签协议）。,40,选择权行使期内，如果发行人股票的市场价格低于发行价格，主承销商可用拟超额发售股票预先所得资金，按不高于发行价的价格从市场购买发行人的股票，然后分配给提出认购申请的投资者；如果股票市场价格高于发行价格，主承销商可要求发行人增发股票，然后分配给原先提出认购申请的投资者。 超额配售选择权的行使限额，即主承销商从市场购入与要求增发的股数之和，应不超过本次包销增发额的15。 行使选择权可根据市场情况一次或分次进行。,41,2、举例 某公司（发行人）拟发行1

24、亿股新股，发行价格为10元股，按超额配售15，则承销商可按此价格发行11500万股，其中1亿股由证券商包销，1500万股为超额配售。 后者（15）款项预收，在选择权行使期内由券商视情况处理。超额配售股票可以延期支付给认购人。这时可能有三种情况：,42,一是在30天内股价始终处于10元股以下，此时主承销商可全部按市价在市场上买进1500万股，再按发行价分配给各认购人。而市场购股价与发行价的差价，则归主承销商所有。 二是股价始终在发行价以上，则主承销商可要求发行人按发行价增发不超过1500万股，并分配给认购人。 三是在30天内，部分时间股价低于发行价，部分时间高于发行价。主承销商未能全部按低于10

25、元股的市价买入超额部分股票。那么未能按低价从市场买入部分，可要求发行人按10元/股增发，进而分配给原定认购人。,43,3、“绿鞋”制度的作用 可以较好地协调发行人、主承销商和机构投资人三方利益。如上例中若发行后市价低于10元/股，则主承销商可能因基本包销部分的价格高于市场价格而遭遇损失。但此时承销商可按超额配售额从市场低价买入，再按发行价配售给认购人,获差价配售收入，从而可一定程度上弥补承销的损失。 有助稳定股价：在增发情况下，由于会对老股东造成一定损害,因此股价难免下跌。而采用“绿鞋”制，股价低于发行价时承销商可从二级市场购股，这样就会推高股价，从而起到稳定价格作用。反之如果股价高于发行价,

26、则可要求超额发售，从而平抑股价。以上总的讲有助于增发顺利进行。,44,链接：工商银行采用“绿鞋”制发行新股2006.10.19 本次A股发行价为每股3.12元，公开发行初始规模130亿股，主承销商超额配售19.5亿股，占初始规模15%。这是中国证券市场上的首次使用这一机制。 为稳定工行A股上市后在二级市场的表现，上市之日起30个自然日内，工行主承销商中国国际金融有限公司使用超额配售股票所获得的资金从二级市场可买入不超过19.5亿股的工行A股股票，以工行A股发行价3.12元计算，其主承销商可动用60.84亿元的资金护盘，但每次申报买入价均不得高于本次工行A股的发行价3.12元。 H股超额配售53

27、.08亿股H股，占H股初始发行规模353.9亿股的15%。发行总股数已扩大至约407亿股。,45,（五）私募发行：是面向少数特定关系人发行股票的做法。对象主要有个人投资者和机构投资者两类。前者有使用发行公司产品的用户或本公司的职工，后者有大的金融机构或与发行者有密切业务往来关系的公司。 优点：节省发行费；必向证券管理机关办理注册手续，发行手续简便；有确定的投资者而不必担心发行失败。 缺点：发行面窄，发行数额不大，发行者的经营管理易受干预，股票难以转让等。,46,四、股票发行定价 P156-158、P56 （一）合理定价的意义及定价依据 、合理定价的意义 关系能否顺利发行。 如果定价过高，可能遭

28、遇发行失败。中国海洋石油公司于年发行新股，由于定价过高，最终失败。 关系融资数额大小。 关系后续经营。 如果发行价较高，融资额较大，股东要求的回报也会比较高，会对公司的后续经营产生较大的压力。,47,、定价依据 主要有以下方面： 公司连续盈利情况 每股净资产值及其增值率。 股票市场状况 同类股票市场定价 新老股东及承销商利益考虑,48,（二）股票发行定价的主要方式 溢价发行的情况下，股票发行定价主要有以下方法： 、竞价法。是通过价格竞争，完全由市场来决定发行价格的做法。具体又有两种类型： 由所有投资者公开参与竞价发行。 首先由承销机构参与竞价，然后再发行给投资者。 2、拟价法。发行公司与承销商

29、共同拟定一个唯一的发行价格，然后加以发行。 一般小公司发行采用。,49,3、定价法。是以某个指标为主要依据，确定股票发行价格的做法。又有两种做法。 市盈率法：是以市盈率为主要依据，确定发行价格。 市盈率=股票每股市场价格/每股净收益 发行价计算公式为：发行价每股净利润发行市盈率 其中：每股净利润可以用完全摊薄法，也可以用加权平均法计算。以后者较为合理。 净资产倍率法：根据公司每股净资产值的一定倍率确定发行价格的做法。 建设银行05.10. 发行价格每股净资产溢价倍率,50,我国近几年主要采用市盈率法定价，公式为: 注：分母的计算方法 发行前股本数+本次公开发行股数 (12-发行月)/12 目前

30、固定市盈率定价的方式正逐步被市场化的方式替代。,51,4、累积投标询价法（制）：由发行人和主承销商商定一个股票发行的市盈率区间或净资产倍率区间后，通过路演询价，根据机构投资者投标申购的股票数量，再由发行人和主承销商确定发行价格并向投资者配售股票的发行定价方式。 定价的主要参考依据是在累积投标期间投资者所提交的累积购股申请（报价和申购数量，申购热情）。多用于大公司IPO发行。建行 优点：在发行人和投资者之间建立了充分沟通的机制，降低了两者之间的信息不对称程度，使市场更趋有效。,52,链接一：询价第一股华电国际 2005年1月17日，询价制下第一股登场。经中国证监会核准,华电国际电力股份有限公司将

31、发行数量不超过7.65亿股A股，其中定向配售不超过1.96亿股，在网下通过累计投标询价向配售对象配售不超过2.845亿股A股。主承销商中国国际金融有限公司分别在北京、上海和深圳，向证券业协会公布的询价对象中的77家机构进行初步询价。 1月20日公告初步询价结果以及网下发行公告；1月20日至1月21日进行网下配售对象累计投标询价 1月22日公告累计投标询价定价结果,最终确定发行价格；1月24日进行市值申购、配号，并于1月26日公布中签结果。,53,链接二：国航A股IPO发行遭到冷遇 06年8月 国航05年的利润超过全行业利润总额，是国内三大航空公司中盈利能力最好、负债率最低的一家。 此次发行采用

32、“向A股战略投资者定向配售、网下向询价对象询价配售与网上资金申购定价发行”结合的方式 但国航的IPO网下发行却遭到机构投资者冷遇，申购量远低于早期预计的11.75亿股。网上资金申购规模，也明显大幅缩水。最终，国航发行数量为16.39亿股，网上发行价格为2.80元/股，比其当初计划发行27亿股缩水近一半。 出现这种状况的直接原因或表面原因是发行定价过高。,54,（三）股票发行价格形式 面值发行：指发行价格等于股票票面金额的发行方式。 市场价发行：也称时价发行，指股份有限公司发行新股时，以已发行的流通中的股票现行价格为基准来确定股票发行价格的一种发行方式。 优点：市价往往高于股价，使发行者以相对少

33、的股份筹集到相对多的资本，从而降低融资成本；还可稳定流通市场的股票市价；对股东有利。 缺点：对一般投资者会造成股金支出较多的不利。 适用：股票实行公开招股时予以采用。一般定在较股票市场流通价格低5-10%左右。,55,中间价发行：指取股票面额和股票市场价格的中间值作为新股票发行价格的一种发行方式。 适用：市场价格高于面额、公司需要增资配股，但又需要照顾原有股东利益的情况下采用。 优点：中间价发行不改变原有股东的构成，而且因为是对原有股东分摊，不需要支付承销手续费。 溢价发行：时价和中间价发行合称溢价发行，又称高价发行或增价发行，指发行价格高于股票票面金额的发行方式。采用溢价发行方式发行的股票，

34、其股东权益仍按面额计算。 优点：发行公司可通过较高发行价格获得较低成本的资金。 缺点：溢价过高，可能出现发行销售困难、发行失败。,56,折价发行：是根据发行公司与承销商之间的协议，将股票按面额打折扣后发行，其折扣的大小主要取决于发行公司的业绩和承销商的能力。 适用：包销方式发行股票，承销商报酬来自价格差。 优点：筹资迅速；低价购进（承销商）成本较低。 缺点：信誉低，甚至在某些国家视为非法。 小结：选择哪种价格，主要看各国证券市场惯例。一般，股票公开发行时宜采用市价发行；向公司老股东分摊时宜采用中间价发行；市价发行是股票发行市场的主要形式，面额发行、折价发行和中间价发行是次要及辅助形式。,57,

35、第四节 资产证券化证券发行,一、发行主体及对象 发行主体：一般为商业银行或其它金融机构，也可以是一般企业。 发行对象：商业银行，保险公司，基金、证券公司，其他机构投资者，个人投资者(我国不许) 二、发行途径及发行方式 发行途径：银行间市场，柜台销售，证券交易所 发行方式：招标承销，协议承销，包销,58,三、资产证券化发行的一般程序 1、确定资产证券化目标，组成资产池。 发起人（发起人，Originator）一般是发放贷款的金融机构，分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序确定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，根据证券化目标确定资产品种和资产数量，最后将这些资产汇集形成一

36、个资产池。 如建行的方案是将来源于上海、无锡、福州、泉州四地的30亿元住房抵押贷款纳入资产池。,59,2、组建特设信托机构（SPV Special Purpose Vehicle ） 特设信托机构是以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体。 特设信托机构成立后，发起人将资产池中的资产出售或委托给特设信托机构。出售或委托后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。 如建行的方案就是委托中信信托公司担任特设信托机构。,60,3、完善交易结构，进行信用增

37、级（Credit enhancement） 为吸引更多的投资者，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级。信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。 信用提高技术包括公司担保，保险公司保险，银行信用证，抵押资产组合分级等（评为高等级的风险较小）。 如建行通过抵押资产组合分级(共两个级别：优先级ABS和次级 ABS ，共4个档次) 。优先级分为三级，A级ABS，其总面值为人民币26.7亿元；B级ABS，总面值为2.036亿元；C级ABS，总面值为人民币0.528亿元。次级ABS的总面值为人民币0.905亿元。以此进行信用增级。,61,4、资产证券化的评级 特设信托

38、机构必须接受资产证券化证券的评级，这为投资者提供证券选择的依据。一般，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。 建行方案是由中诚信和穆迪公司担任资产证券化评级。 5、安排证券销售，向发起人支付购买价款。 以上步骤后可确定资产化证券(一般为信托受益凭证或债券)的票面收益率並安排销售。通常由投资银行具体发行销售，价款特设信用机构（SPV）发起人。 建行证券化证券票面收益率选择7天回购利率为利率基准，加上优先级ABS基本利差(由投标决定)而确定的浮动利率。 建行方案的主承销商是建行自己。外资公司不得承销。,62,6、证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。 资产抵押证券发行完毕后到交易市场申请挂

39、牌上市，从而真正实现金融机构信贷资产流动性目的。 我国目前资产证券化产品在银行间市场交易。 发起人还要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。,63,四、国外住房抵押贷款证券化的主要模式 1、美国为代表的政府型模式 2、以加拿大为代表的半政府半商业型模式 3、以前香港为代表的商业型模式 建行资产证券化方案：规模30亿元住房抵押贷款，受托人中信信托。,64,第五节 存托凭证发行,一、发行涉及三个关键业务机构： 1、存券银行，作用： 作为DR发行人，在基础证券的发行国安排托管银行。当基础证券被解入托管帐户后，立即向投

40、资者发行DR。而当DR被取消时，指令托管银行把基础证券重新投入当地市场。 负责DR的注册和过户，安排DR在存券信托公司的保管和清算，及时通知托管银行变更股东等登记资料，与经纪人保持联系，保证DR交易的顺利进行。 向DR持有者派发红利、股息，代理其行使投票权等权益。 向DR持有者提供公司及DR市场信息，解答投资人询问。 协调DR持有者和发行公司的一切事宜。,65,2、托管银行 是由存券银行在基础证券发行国安排的银行，通常是存券银行在当地的分行或代理行。 托管银行主要负责保管DR所代表的基础证券。并根据存券银行的指令领取股息等。向存券银行提供当地市场信息。 3、中央存托公司 指各国的证券中央保管和

41、清算机构。负责DR的总保管和清算。,66,二、美国存托凭证的发行 由美国投资者购买非美国公司的证券来驱动。 图示：发行过程,67,1、美国投资者委托美国经纪人以ADR形式购入非美国公司证券。 2、美国经纪人与基础证券所在地的经纪人（本地经纪人）联系购买事宜，并要求所购买的证券解往美国的存券银行在当地的托管银行。 3、当地经纪人购入基础证券。并将其存入指定托管行 4、托管银行解入相应证券后，立即通知美国存券银行 5、存券银行即发出ADR交给美国经纪人。 6、经纪人将ADR发行给投资者，并把投资者支付的美元按当时汇价兑成相应外汇支付给当地经纪人。,68,三、美国DR的种类 不同等级，相应的发行要求及可流通程度也不同。 1、无担保的ADR 存券协议