中金银行业分析框架.ppt

1、,银行业分析框架,2008年 3月 10日,1,目 录,宏观经济是影响银行业的主要因素,银行分析的基本框架与指标,盈利增长的驱动因素和模型,估值方法,银行业发展趋势,2,宏观经济是影响银行业的主要因素,20,15,109,80,40,传统银行的存贷业务与经济增长高度相关, 银行信贷业务是宏观,25,(同比增长%),贷款,存款,名义GDP增速,经济放大的反映，与 经济增长密切相关。 10 5,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,0, 贷款/GDP处于较高水 平，这主要是由于以,160 120,(%) 103,105,100,102,

2、Total loan/GDP 117,111,106,107,106,投资驱动为主的经济 增长模式和以间接融 资为主的金融体系。 -,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,数据来源：CEIC 4,0,60,银行依然是企业主要的融资渠道, 中国金融体系以间 接融资为主，银行 是最主要的融资来 源。2007年新增贷,40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000,人民币，亿元,%,22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0,款占当年GDP的,1993,1994

3、,1995 1996,1997,1998 1999,2000,2001 2002,2003,2004 2005,2006,2007,10.0,14.7%，约占非金融,新增贷款（左轴）,资本市场融资额（左轴）,新增贷款占GDP的比重（右轴）,机构部门融资总量,的78.9%。,贷款,国债,企业债,股票, 以短期融资券为代,100 90 80 70,(%),11.7 13.8,0.5,7.6 15.7,0.9,4.0 14.4,1.4,3.9 10.0,1.0,5.2 10.8,1.1,3.4 6.6 9.8,5.6 5.7 6.7,13.1 4.4 3.6,表的直接融资2005,年开始加速，但这

4、仍将是一个渐进的 过程。,50 40 30 20 10,74.1,75.9,80.2,85.2,82.9,80.2,82.0,78.9,0,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,数据来源：货币政策报告，中金公司研究部 5,80,50,40,30,20,贷款组合中企业贷款占比高, 2007年贷款组合中,100 90,(%),个人贷款,企业贷款,80.6%为企业贷款。,70 60,84.11,83.37,83.78,83.36,83.01,81.82,80.64, 银行盈利增长和资 产质量表现出明显 的顺周期性特征。,10,15.89,16.63,16.2

5、2,16.64,16.99,18.18,19.36,-,2004.12,2005.6,2005.12,2006.6,2006.12,2007.6,2007.12,数据来源：货币政策报告，中金公司研究部 6,-,利息收入是银行的主要利润来源,（）,非利息收入,净利息收入, 受制于监管理念、 其金融市场发展阶 段、经营模式等限 制，非利息收入占 比较低。 经营收入来源单一 ，导致盈利增长只 能依赖于升息资产 规模的增长。,100 90 80 70 60 50 40 30 20 10,88.1 11.9 2005,89.1 10.9 2006,88.2 11.8 07E,86.3 13.7 08E,

6、82.9 17.1 09E,数据来源：公司数据，中金公司研究部。注：数据为上市银行平均值 7,98-12,99-06,99-12,00-06,00-12,01-06,01-12,02-06,02-12,03-06,03-12,04-06,04-12,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,01-03,01-07,01-11,02-03,02-07,02-11,03-03,03-07,03-11,04-03,04-07,04-11,05-03,05-07,05-11,06-03,06-07,06-11,07-03,07-07,07-11,98-12,99-06,9

7、9-12,00-06,00-12,01-06,01-12,02-06,02-12,03-06,03-12,04-06,04-12,05-06,05-12,06-06,06-12,07-06,07-12,01-12,02-04,02-08,02-12,03-04,03-08,03-12,04-04,04-08,04-12,05-04,05-08,05-12,06-04,06-08,06-12,07-04,07-08,07-12,10,8,6,宏观经济是决定银行股走势的关键因素,韩国,马来西亚,450 350 250 150 50 -50 -150,MSCI Korea Financial Gro

8、wrh GDP Growth (RHS),18 16 14 12 10 8 6 4 2 0,80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0,MSCI Malaysia Financial Growth GDP Growth (RHS),20.00 15.00 10.00 5.00 - (5.00) (10.00),台湾,泰国,60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 -50.0,MSCI Taiwan Financial Growth GDP Growth (RHS),4 2 0 -2

9、 -4 -6,120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0,MSCI Thailand Banking Index Growth GDP Growth (RHS),18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 -,数据来源：IMF，Bloomberg，中金公司研究部 8,盈利,宏观经济将如何影响银行的业绩？ 1、宏观经济与银行资产质量变化联系密切 拨备政策,企业盈利 状况 GDP增速 企业贷款 需求 2、利率环境对银行盈利能力有显著影响 存贷款利 率,资产质量 贷款增速 贷款利息

10、收 入与存款利 息支出,及准备金 提取 资产规模 增长,利率环境,同业市场 利率 债券利率,同业负债 成本 债券利息 收入,净息差,9,银行分析的基本框架和指标,银行分析的基本框架 战略,远景/目标 业务模式,市场定位 竞争策略,业务发展,财务分析,风险管理,资产 业务,负债 业务,中间 业务,盈利,NIM / NIS 非利息收入占比,信用风险,成本收入比,公司业务 零售业务 资金业务,能力 资产 质量 资本 管理,资产及净利润增长率 ROE / ROA 不良贷款率 拨备覆盖率 不良贷款生成率/回收率 信用成本 资本充足率 核心资本充足率 净资产/ 总资产,利率风险 汇率风险 流动性风险 操作

11、风险,信息技术 / 人力资源 11,定期,利率风险,活期,托管业务,资产证券化产品,操作风险,汇率风险,银行业务构成和模式,存贷业务（利差收入),中间业务（手续费),投资业务（投资收益),经济及利率周期,监管政策,其他融资手段,行业竞争结构,技术进步,用户需求,交易市场,宏观环境,公司类贷款： 固定投资贷款 流动资金贷款,贷款行业组合： 交通及通讯,公司存款:,公司业务: 结售汇手续费 国际结算,操作风险 利率风险,债券投资 外汇交易 利率及外汇调期,贸易融资 票据贴现 其他,制造业 房地产 ,主动负债： 可转换公司债 信用风险 次级债及定期债券,担保、承诺 汇率风险 网上公司业务及其他,利率

12、风险,个人类贷款： 住房按揭贷款,贷款期限组合流动风险 零售存款： 贷款币种组合 定期 贷款规模组合,个人业务： POS业务收入,流动风险,操作风险,汽车按揭贷款 信用卡,贷款地区组合 贷款方式组合,活期,代理证券/基金/保险 结售汇手续费,流动风险,其他,个人帐户管理,存放央行款项 存放/拆放金融机构款,应付央行款项 存入/拆入金融机构款,个人汇兑 受托理财,汇率风险,利率 利息收入,利率 利息支出,网上个人业务及其他,信用风险,风险定价能力,贷款组合策略,品牌渠道策略,客户获取能力,产品开发 技术应用,品牌渠道,交易策略,风险控制,12,分析银行的主要指标体系 Capital-资本充足率

13、核心资本充足率 资本充足率,Liquidity-流动性风险及利率风险 流动性 比率,Asset Quality-资产质量 不良贷款比率,融资结构比率 债券比例 利率敏感度缺口及流动性缺口 贷存比 Earnings-盈利能力 资本收益率及资产收益率 拨备前经营利润率 手续费收入占比 经营效率 生息资产净利差,CAMEL体系,准备金覆盖率 信用风险成本 不良贷款形成率 Management-经营管理能力 管理层的专业经验和战略眼光 IT系统 产品创新能力与品牌号召力 风险控制制度 员工培训与激励制度,13,C：资本充足率的定义与计算, 核心资本充足率=,核心资本 - 核心资本扣除项,= 4%,风险

14、加权资产+ 12.5倍的市场风险资本, 资本充足率=,资本总额 - 扣除项,= 8%,风险加权资产+ 12.5倍的市场风险资本 资本总额=核心资本+附属资本 核心资本=实收资本+资本公积+盈余公积+未分配利润 附属资本=重估储备+一般准备+优先股+可转换债券+长期次级债券 风险资产权数 监管当局按照银行资产信用风险度确定分为 0、20%、50%、100%四个档次 普通贷款风险权重 100%，按揭贷款50%； 国债、政策性银行债、央票风险权重为0%； 商业银行对我国其他商业银行债权的风险权重为20%，其中原始期限四个月以 内（含四个月）债权的风险权重为0%。 14,a,b,c,f,g,j,m,资

15、本充足率的计算示例,资本充足率 资本基础组成部分 (人民币，百万元） 核心资本 (Core Capital, Tier-1 Capital)： 已缴足普通股股本 股份溢价 其他储备,2005年 224,689 42,091 17,429,2006年 224,689 42,091 42,658,少数股东权益 总核心资本,d e=a+b+c+d,98 284,307,95 309,533,附属资本 (Supplement capital)：,呆账一般准备 次级债券,24,584 40,000,28,736 40,000,总附属资本 扣除前总资本基础,h=f+g i=d+e,64,584 348,8

16、91,68,736 378,269,扣除：,商誉,0,-1,743,对未合并计算的权益投资 扣除后总资本基础 加权风险资产总额 核心资本充足率 (Core CAR, Tier-1 CAR) 资本充足率 (CAR),k l=i-j-k x=(e-j/2-k/2) y=l/m,787 348,104 2,562,153 11.08% 13.59%,2,131 374,395 3,091,089 9.92% 12.11%,数据来源：公司数据，中金公司研究部 15,A：资产质量与五级分类, 不良贷款比率= 准备金覆盖率=,“五级分类”不良贷款余额 贷款总额 贷款准备金余额,不良贷款余额 建行资产质量变

17、化,2005,2006,1H07,（人民币， 10 亿） 正常 关注 次级 可疑 损失 合计 不良贷款（NPL）,余额 2,073 291.0 42.5 45.5 6.6 2,458 94.5,占比（%） 84.3 11.8 1.73 1.85 0.27 100.0 3.84,余额 2,513 265.9 29.3 56.0 9.2 2,874 94.4,占比（%） 87.5 9.3 1.02 1.95 0.32 100.0 3.29,余额 2,840 232.0 28.2 51.1 14.1 3,165 93.4,占比（%） 89.7 7.3 0.89 1.62 0.44 100.0 2.9

18、5,数据来源：公司数据，中金公司研究部 16,资产质量整体趋好，拨备覆盖率差异明显 不良贷款率及拨备覆盖率,16.0 12.0,(1H07,%),不良贷款率,关注类贷款占比,8.0,7.04,7.33,6.47,1.68,7.80,4.0 - 减值贷款准备金 覆盖率 贷款损失准备/ (不良+关注),3.29 工行 81.3 25.8,2.95 建行 90.7 26.0,3.56 中行 99.5 36.9,2.06 交行 85.3 85.3,7.00 深发展 48.4 39.1,2.4 2.50 华夏 93.7 34.1,2.17 1.84 中信 85.2 39.1,2.69 1.23 民生 1

19、16.6 36.6,2.17 1.66 招行 170.0 73.6,2.00 1.71 浦发 159.7 73.6,1.86 1.18 兴业 151.6 58.8,数据来源：公司数据，中金公司研究部 17,关注贷款质量的迁徙 不良贷款的迁徙示例 （百万元),年初=5000亿 年末=6000亿,12,167 年初余额,1,220 本期增加,33 升级,1,016 回收,0 转出,85 核销,37 汇率变动,12,253 本期末余额,主要分析指标 毛不良贷款形成率=新增不良贷款/年初贷款余额=1220/500000=0.24% 净不良贷款形成率=（NPL年末余额-年初余额+核销）/年初贷款余额 =

20、( 12253-12167+85）/500000=0.03% 不良贷款升级与回收率=（升级+回收）/年初不良贷款余额=(33+1016)/12167=8.6% 数据来源：公司数据，中金公司研究部 18,资产质量变化建行数据示例,（人民币，百万元） 期初余额 (+) 新增不良贷款毛额 -企业贷款 -其他贷款* (-) 收回， 升级及转出 = 新增不良贷款净额 (-) 核销 = 期末余额 新增不良贷款毛额/总贷款期初余额(%) 新增不良贷款净额/总贷款期初余额(%) (收回，升级，转出) / (期初不良贷款余额 + 新增不良贷款毛额) (%) 不良贷款率 (%),2005 87,380 31,48

21、7 28,514 2,973 20,641 10,873 3,784 94,469 1.41 0.49 17.4 3.84,2006 94,469 27,918 25,807 1,941 24,519 3,259 3,329 94,399 1.14 0.13 20.0 3.29,1H07 94,399 14,271 11,688 482 9,950 2,343 3,332 93,410 0.50 0.08 9.2 2.95,2007E 94,399 25,862 22,248 3,613 5,000 93,012 0.90 0.13 18.5 2.85,2008E 93,012 30,984

22、21,699 9,284 5,000 97,297 0.95 0.28 17.5 2.65,19,关注信用风险成本 准备金变化示例 (百万元）,13,510,2,123,521,102,150,85,0,25,15,050,年初余额,本期计提,本期转回,已减值贷款 收回以前年度 本期核销,本期转出,汇率变动 2005年末余额,利息冲转,核销贷款,主要分析指标 信用风险成本=当期计提准备金/贷款平均余额=21.23/（5000+6000）=0.39% 准备金余额=组合计提+个别计提=76.98+73.52=150.50 不良贷款覆盖率=准备金余额/不良贷款余额=150.50/122.53=123

23、% 非减值贷款计提比例=非减值贷款准备金/非减值贷款余额=1.31% 减值贷款计提比例=个别计提准备金/减值贷款余额=73.52/122.53=60% 数据来源：公司数据，中金公司研究部 20,准备金变化建行数据示例,（人民币，百万元） 准备金期初余额 - 正常类及关注类 - 不良贷款 (+)当年计提准备金 (-) 冲减已减值贷款利息 (-) 净转出 (-) 核销 准备金期末余额 - 正常类及关注类 - 不良贷款 非减值贷款准备金率（） 减值贷款准备金率（） 准备金覆盖率（） 信用成本 (%),2005 53,864 19,500 34,364 13,706 725 -24 3,784 63,

24、085 19,429 43,656 0.82 46.2 66.8 0.58,2006 63,085 19,429 43,656 18,997 896 377 3,329 77,633 22,133 55,500 0.80 58.8 82.2 0.71,1H07 77,633 22,133 55,500 11,648 984 268 3,332 84,697 26,159 58,538 1.04 62.7 90.7 0.39,2007E 77,633 22,133 55,500 22,377 1,350 250 5,000 93,410 32,952 60,458 1.22 65.0 100.4

25、 0.73,2008E 93,410 32,952 60,458 21,705 1,100 250 5,000 108,765 43,576 65,189 1.35 67.0 111.8 0.63,21,新增不良贷款率下降，信用风险成本处于低位 净不良贷款形成率 0.5,(1H07 %),0.2,0.4,0.1,0.1,0.2,0.2,招商,-0.2 工商,-0.2 兴业,-0.2 中行,建行,浦发,中信,民生,深发展,华夏,交通,-0.3 信用风险成本 1.3 (1H07 %) 1.0,0.8,0.8,0.4,0.4,0.4,0.5,0.6,0.5,0.7,民生,兴业,中行,中信,交通,招商

26、,浦发,建设,工商,深发展,华夏,数据来源：公司数据，中金公司研究部 22,M：经营管理能力, 评价管理能力的定性分析要多于定量的指标分析, 管理能力分析主要包括：管理层的专业经验和战略眼光、 公司治理结构、内部组织结构、风险控制制度、IT系统、 员工培训与激励制度等。, 银行产品创新能力、品牌号召力也是评价银行经营管理,能力的重要方面,23,E：盈利能力主要分析指标 （利息收入+金融同业往来收入+债券利息收入）-, 生息资产净息差(Net Interest Margin)=,（利息支出+金融同业往来支出-债券支出）,平均生息资产 资本收益率（ROAE）=净利润/平均股东权益 资产收益率（RO

27、AA）=净利润/平均总资产, 拨备前经营利润率 （PPOP ROA)= 成本收入比 （Cost income ratio)=,拨备前经营利润 平均总资产 经营费用,（净利息收入+非利息收入） 手续费收入占比= 净手续费收入 （即手续费收入-手续费支出） （净利息收入+非利息收入）, 非利息收入占比=,非利息收入 （即净手续费收入+其他非利息收入） （净利息收入+非利息收入）,24,大银行资产回报率相对较高，但股本回报率有待提高 平均资产回报率（ROAA）,1.3,1.2,1.2,1.1,1.1,1.0,(3Q07 %),0.9,0.8,0.7,0.7,0.4,建行,招行,中行,兴业,工行,交行

28、,中信,深发展,民生,浦发,华夏,平均股本回报率 （ROAE）,34.7,30.2,(3Q07 %),23.1,21.1,18.4,18.2,18.0,17.1,15.4,15.1,12.4,深发展,兴业,浦发,建行,民生,华夏,交行,工行,中行,招行,中信,数据来源：公司数据，中金公司研究部注：建行、招行为06预测数 25,生息能力分析,净利息收益率（NIM） 生息资产 贷款,净利差（NIS） 贷款收益率,利息收入 - 利息支出,投资 存/拆放同业 其他生息资产 付息负债 存款 同业存/拆放 已发行债务 其他付息负债,投资收益率 存/拆放同业收益率 其他生息资产收益率 存款付息率 同业存/拆

29、放付息率 已发行债务付息率 其他付息负债付息率,生息资产 收益率 - 付息负债 付息率,平均生息资产 26,生息能力分析（续） 净息差(NIM),3.3 2.8,2.89,3.00,2.72,2005 2.59,2006,3Q07 2.70,3.07,2.68,3.16,2.61,2.72,2.98,2.3 1.8,招商,浦发,兴业,民生,华夏,深发展,工商,建设,交通,中行,中信,净利差(NIS) (3Q07 %),3.0,3.0,2.9,2.8,2.8,2.6,2.6,2.5,2.5,2.5,2.5,建设,深发展,浦发,中信,招商,华夏,兴业,工商,交通,中行,民生,数据来源：公司数据，中

30、金公司研究部； 说明：按照年末、年初平均余额计算 27,生息能力分析（续）存贷款结构对比 活期存款占比 % 1H07,70 60 50,57.8,56.8,54.4,51.0,50.2,47.0,46.8,45.3,43.2,40.9,40 30 20 10 -,32.1,建行,招行,交行,兴业,工行,浦发,中信,中行,民生,华夏,深发展,中长期贷款占比 70 % 1H07,60 50 40,56.3,55.2,51.4,48.6,44.3,43.1,36.1,34.0,32.7,31.4,30.9,30 20 10 -,建行,中行,工行,兴业,华夏,民生,浦发,交行,中信,招行,深发展,28

31、,手续费占比普遍较低但增长迅速 净手续费/ 营业收入,% 1H07,11.3,12.7,12.7,13.3,15.2,8.7,3.6,3.9,4.3,4.9,5.1,华夏,浦发,深发展,兴业,中信,民生,交通,工商,建设,中行,招商,净手续费增长率,% 1H07,137.0,139.3,172.4,51.1,52.1,59.1,63.9,72.0,85.6,89.0,101.8,深发展,华夏,民生,浦发,中行,中信,工商,建设,招商,交通,兴业,数据来源：公司数据，中金公司研究部注：建行、招行为06预测数 29,规模经济效益和员工费用左右成本收入比 调整后成本收入比 % 1H07 43.2,3

32、0.7,31.0,31.7,32.9,33.7,35.6,35.6,37.0,37.4,38.0,浦发,工商,建设,中行,招商,中信,兴业,交通,华夏,深发展,民生,营业费用明细,(2006, %),员工费用,管理费用,租金及折旧,其他,56.0 建行,54.0 浦发,53.3 工行,53.1 招行,49.6 中行,45.0 交行,44.2 深发展,44.1 民生,43.5 兴业,37.5 华夏,37.1 中信,数据来源：公司数据，中金公司研究部注：建行、招行为06预测数 30,L：流动性风险及利率风险 主要监管指标, 贷存比= 流动性比率=,（贷款-贴现） 存款余额 流动性资产余额 流动性负

33、债余额, 融资结构比率=,平均存款余额 平均负债余额, 债券比例=,债券投资余额,总资产余额 流动性缺口：期限配比 利率敏感度缺口 31,银行贷存比稳中有升,(%) 90,2005,2006,3Q07,80 70 60 50 40 30,工商,建设,中行,交通,招商,华夏,深发展,浦发,中信,民生,兴业,Data source：Company data，CICC research 32,盈利驱动因素与模型,_,=,商业银行盈利增长因素分析_模型基础,资金来源 利率环境,生息资产,净利息收入,资债结构 非利息收入增速,净息差,非利息收入,营业收入,拨备前利润,成本收入比,经营费用,税前利润,不良

34、贷款率 减值准备 准备金覆盖率,有效税率,所得税 净利润,34,估值方法,商业银行的常用估值方法,投资者通常采用DDM和可比 公司法两种方法对上市银行 进行估值,银行业常用估值方法,股息贴现模型,投资者将银行业的发展阶段分为快速,快速增长阶段的增长率,在采取DDM方法时，投资者 会分析银行可持续的盈利能 力，体现了对这家银行长期 经营管理能力的判断,（DDM）,增长、稳定增长和永续增长三个阶段。 投资者将未来股利折现后相加，得到 股权的价值。,可持续ROA 杠杆比率 分红比率,折现率 由于商业银行受资本充足率 监管，因此资本对于商业银 行经营发挥重要作用，使得 市净率成为重要的估值方法。,新兴

35、市场国家盈利增长迅 速，因此市盈率估值同样非 常重要。 每股股价/每股拨备前利润剔 出了拨备政策差异的影响， 投资者用该指标来判断投资 的安全边际。,可比公司对比分析,投资者将拟上市公司的某些指标与已 上市的可比公司（同行业同地区） 进行对比，以判断拟上市公司的吸引 力 对商业银行而言，最主要的指标有： 市净率（每股股价每股净资产) 市盈率（每股股价每股盈利) 每股股价/每股拨备前利润,可比公司目前的平均交易水 平 目标公司与可比公司基本面 的差异 投资者心理预期, 现金红利收益率（每股每年现金 分红每股股价） 36,股利折现法（DDM）,银行估值采用股利折现,目标,关键驱动因素,法： 计算普

36、通股股东的 自由现金流（股 利），用权益成本 （ Cost of equity) 折现,银行估值 理论 未来股利的现值等于银行的价值 方法,生息资产增长 净利差 非利息收入 营运费用 人事/管理/折旧,净利息 收入 总收入 营运 利润,预测未来经营情况，估计银行股利支,付能力： 保持适当股利分配比例 保持适当资本结构（资本充足率） 主要估值参数,坏帐准备 税,税前 利润 税后 利润,预测期：5-10年 折现率,未来股利 终值, 股利分配比例 资本充足率当地要求,分配 股利,37,内,在,n,Dn,n =1,股利折现法（DDM）与不同投资者的选择 股利折现,不同投资者因为投 资期限不同因而贴 现

37、股利计算的企业 价值差异很大,n不同,投资者眼中的 价值不同： 银 行 第 n 年红利 = 价 （1+权益成本）n 值,第0年,第1年,第2年,第3年,第4年,第n年,散户/对冲基金：关注1年内的短期收益 证券基金：关注1-2年的中期收益 养老基金/保险公司/长期持有型基金：关注更长期收益 控股股东：关注银行整个生命周期内的收益,PV=, (1 + r ) n,Terminal Value + (1 + r) n,38,P/E 法,P/B 法,资本市场对银行估值的主要方法可比公司法,优点 直观，将价格和当前及未来的收益联系 起来 简单，容易计算，股票之间易于比较 体现公司的一些特性，包括风险和

38、增长 提供相对稳定，直观的估值方法 如果公司会计政策相对稳定，P/B可以在 相似公司之间比较，作为公司是否被合 理估值标准 即使公司收益为负，P/E无法使用，P/B 仍然可以使用,缺点 不能进行细项分析，可能回避明确分析 风险 容易被市场系统性定价错误误导 可比公司可比性不易判断 当公司会计政策有所差别，不同公司P/B 可比性较差 容易被市场系统性定价错误误导,P/PPOP 法 总市值/核心存款 总市值/总资产,提供相对稳定，直观的估值方法 较少受异常拨备政策的影响 直观，将总市值和银行的业务规模联系 起来 简单，容易计算，股票之间易于比较,无法反映不同银行资产质量的差异 没有考虑不同银行的盈

39、利能力，经营效 率和资产质量等方面的差异 容易被市场系统性定价错误误导,39,异,PE比较法,不同公司P/E比较 由于基本因素不同，不同行业和公司的P/E不同， 风险、增长率等差异应该剔除 一般做法： 挑选一组可比公司 计算平均P/E 主观调整被估值公司和可比公司平均值之间差 高P/E通常与高增长相关 可能存在的问题 可比公司定义非常主观 同一行业公司有不同的业务组合、风险以 及增长情况，所以，估计误差可能较大 即使合理的可比公司可以确定，基本因素的差 异仍然存在,不同时间P/E比较 基本因素（如利率和增长率）随时间改变而改变， P/E相应改变，因此需要根据基本因素的变化情 况，比较相同时间的

40、P/E才更加合理 回归分析表明： E/P和债券收益率之间存在很强的关联关系 通过引入其它和P/E相关的控制变量，例如， 预期GDP增长、股利支付比率等会使分析更 为准确 P/E=Price /Earnings 市盈率 = 每股价格/每股盈利,40,PE,PE,16,15,银行业估值与利润增速的关系,根据我们的回归分析，利,H股上市银行PE与利润增速的对应关系,润增速和市盈率水平有较 强的线性关系，利润增速 快的银行，估值水平较高 14 13 12 11 10,9 8,CAGR,30,32,34,36,38,40,42,44,A股上市银行PE与利润增速的对应关系 29 27 25 23 21 1

41、9,17 15,CAGR,30,32,34,36,38,40,42,44,46,48,50,资料来源：中金研究部，数据截至2007年7月13日 41,誉,PB比较法,市净率估值 商业银行的P/B和净资产收益率之间存在着明显的 正相关性，可以反映公司的盈利能力，避免盈利可能 产生的失真 计算方法： 公司的净资产是公司帐面总资产减去帐面总 负债 公司净资产的计算很大程度上取决于公司的 会计政策，某些项目需要特别注意，例如，商,基本特点与关注因素 P/B比较法假设现有盈利水平可以持续，并且，可 比公司的增长预期相似 资本市场习惯用P/B估值银行，因为： 权益资本对银行非常重要。银行本质是资本 驱动的

42、商业模式，而且存在对资本充足率的监 管要求 由于银行会计政策要求主要资产和负债以市 价入帐，因而银行的权益资本比一般制造业企,业（采用历史成本法）的权益资本，更能反映 其当前价值，与资本市场价格也就更具有关联 性 P/B=Price/Book Value of Equity 市净率=每股价格/每股净资产 42,PB,PB,6,5,4,3,银行业估值与ROE水平的关系,根据我们的回归分析，,H股上市银行PB与ROE的对应关系,ROE和市净率水平有较强 的线性关系，ROE高的银 行，估值水平较高 我们发现A股的市净率与 ROE 回 归 的 曲 线 斜 率 较 高，表明A股的估值水平 高于H股 2

43、ROE 1,12,14,16,18,20,22,24,A股上市银行PB与ROE的对应关系 8 7 6 5,4 3,ROE,10,15,20,25,30,资料来源：中金研究部，数据截至2007年7月13日 43,行业发展趋势,济,观,经,行,策,业,政,行,营,经,中国银行业长期发展前景仍然值得期待,宏,08年GDP增速达到10%-11%，09/10年GDP增速还能保持在9%-10%之间 政府宏观调控能力和经验提升，有助于降低经济的波动性 全要素生产率提高能够部分消化劳动成本的提高 鼓励金融创新带来综合化经营的突破和业务范围的扩大 渐进式的利率市场化在未来两到三年仍将保护银行存贷利差 存款保险制

44、度正在酝酿实施,银,公司治理不断改善，市场化的激励机制开始形成, 银行加快业务转型步伐，零售银行业务、中间业务迅速发展 全面风险管理框架逐渐建立，内部评级等先进管理方法逐渐得到推广 IT系统功能日趋完善，在风险管理、客户细分、产品创新上发挥重要作用 45,08年净息差将保持在较高水平,2007年银行净息差上升幅度明 显，这主要是由于：,贷款中长期化趋势明显,存款来源中活期存款占比提升,（1) 结构性加息带来存贷利差,%,2004,2005,2006,1H07,2007,扩大； （2）贷款中长期化和存款活期 化； （3）市场收益率逐渐回升,短期贷款 中长期贷款,48.1 42.7,44.0 44

45、.7,42.6 47.1,42.7 47.6,42.8 49.9,% 活期存款 定期存款,2004 41.3 43.8,2005 38.8 44.1,2006 39.6 42.4,1H07 39.5 40.0,2007 41.0 39.1,（4）贷存比的上升,票据融资,6.2,7.9,7.3,6.6,4.6,尽管面临存款准备金率继续提 高的挑战，2008年银行业净息,其他贷款 合计,3.0 100.0,3.4 100.0,3.0 100.0,3.1 100.0,2.7 100.0,其他存款 存款总额,14.8 100.0,17.1 100.0,18.0 100.0,20.5 100.0,20.

46、0 100.0,差仍将小幅扩大：,（1）由于重定价的滞后效应， 07年加息的效果将在08年继续,收益率曲线逐渐上移,净息差呈扩大趋势,显现； （2）信贷紧缩下银行贷款的议 价能力明显提升； （3）市场收益率将维持高位； （4）短存长贷不会出现明显逆 转。,5.0 （） 4.5 4.0 3.5 3.0,Jan-07 Jun-07 Jan-08,国债收益率曲线,净息差（） 招商银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 华夏银行 深发展银行 工商银行,2005 2.52 2.72 2.30 2.49 2.22 2.33 2.49,2006 2.57 2.83 2.45 2.54 2.42 2.68 2.3

47、6,07E 2.97 3.03 2.73 2.67 2.64 2.99 2.69,08E 3.07 3.05 2.75 2.73 2.66 2.99 2.72,09E 3.07 3.06 2.75 2.73 2.65 3.00 2.73,2.5,建设银行 交通银行,2.80 2.54,2.83 2.59,3.17 2.79,3.21 2.85,3.21 2.85,2009年净息差将保持平稳。,2.0,1 Yr,2 Yr,3 Yr,5 Yr,7 Yr,10 Yr,15 Yr,20 Yr,中国银行 中信银行,2.33 2.34,2.50 2.56,2.73 3.01,2.70 3.08,2.71

48、3.10,46,173,73,23,30,25,20,15,(%),中间业务收入呈加速趋势,2007年银行业手续费收入呈,净手续费收入增长率,现爆发式增长，这主要是由 于资本市场火爆带来基金销,(%),1H07净 手 续 费 收 入 增 长 率,售的快速增长。 123 受制于资本市场的波动，基 金销售业务面临挑战。不过 银行将主动调整理财产品的 营销重点，同时通过产品创,新不断开拓新兴业务领域。,-27,兴业,交通,招商,建设,工商,中信,中国,浦发,民生,华夏,深发展 渣打,汇丰,花旗,美洲,2008年银行业手续费收入将 明显放缓，但仍能维持30%,左右的增长。 净手续费收入占比虽然不断 提

49、高，但相比国际大型银行 仍有继续提升的空间。,净手续费收入占比 10 5 0,1H07净 手 续 费 收 入 占 比,花旗,汇丰,渣打,美洲,招商,中国,建设,工商,交通,民生,中信,兴业,深发展 浦发,华夏,47,(%),10,6,4,-,资产质量保持稳定，信用成本存在降低空间,企业偿债能力维持在高,利息覆盖倍数维持在高位,不良贷款比率持续下降,位，银行资产质量对GDP 波动的抵御能力增强。,(X),利息覆盖倍数,(人民币，亿 元) 25,000,不良贷款余额(左轴),不良贷款率(右轴),20.0 18.0,客户通过客户筛选增强了 抵御经济波动的能力。地 方性金融机构是小企业贷,8,22,0

50、00 19,000 16,000,16.0 14.0 12.0 10.0 8.0,款的主要提供者，上市银 行的客户主要集中在大中,2,13,000,6.0 4.0 2.0,型企业。,2001,2002,2003,2004,2005,2006,07.1-11,10,000,0.0,上游,下游,全部工业企业,4Q03,4Q04,4Q05,4Q06,1Q07,2Q07,3Q07,4Q07,2008年预计银行业不良贷,款比率仍将继续降低。,准备金覆盖率不断提升,信用成本稳中趋降,2005,2006,2007E 2008E 2009E,2005,2006,2007E 2008E 2009E,商业银行在经

51、济上升周期 不断提高准备金覆盖率， 财务实力不断增强。如果,准备金覆盖率（） 招商银行 111.0 浦发银行 142.1 兴业银行 90.5,135.6 151.5 126.0,175.0 172.6 157.8,185.7 185.5 175.6,187.4 184.4 177.7,信用风险成本（） 招商银行 0.84 浦发银行 0.96 兴业银行 0.71,0.68 0.89 0.83,0.46 0.60 0.55,0.29 0.50 0.36,0.26 0.32 0.31,经济不出现大的波动，信 用风险成本存在降低空间。,民生银行 华夏银行 深发展银行 工商银行 建设银行 交通银行 中国

52、银行 中信银行,100.2 69.3 42.8 54.2 66.8 58.4 75.9 79.9,116.6 84.2 47.6 70.6 82.2 72.8 91.3 84.6,161.5 110.0 49.0 93.5 100.4 94.5 111.7 106.6,179.0 125.0 59.7 108.0 113.6 114.3 123.9 123.7,179.7 133.0 67.4 119.0 122.6 127.5 129.2 127.6,民生银行 华夏银行 深发展银行 工商银行 建设银行 交通银行 中国银行 中信银行,0.37 0.65 1.21 0.76 0.58 0.65

53、0.52 0.31,0.50 0.99 0.84 0.93 0.71 0.68 0.53 0.37,0.51 1.26 0.86 0.77 0.71 0.55 0.35 0.52,0.40 1.04 0.69 0.58 0.54 0.49 0.39 0.53,0.33 0.87 0.49 0.46 0.45 0.40 0.24 0.40,48,20,60,40,20,-,2008年还将是利润快速增长的一年,生息资产规模的扩张、净,拨备前利润增长,息差的小幅扩大和中间业 务收入的增长，使得08年,40 （） 30,08E,09E,拨备前利润保持稳健增长。 10 -,兴业,民生,招商,中信,交通,

54、深发展,建设,浦发,工商,华夏,中行,平稳的信用风险成本使得,税前利润增长,税前利润增长加速。,50 （） 40,08E,09E,30 20 10 -,华夏,民生,兴业,深发展,招商,中信,交通,建设,浦发,工商,中行,净利润增长,有效税率的下降进一步推 高净利润的增速。上市银,80,（）,08E,09E,行08年和09年净利润分别 为47%和26%，其中大型 银行为43%和25%，中型 银行为62%和31%。,浦发,民生,深发展,华夏,兴业,中信,招商,交通,建设,工商,中行,49,规模,增长,净,息,差,手续费,资产,但是，行业发展不确定性上升，挑战日益临近 紧缩性货币政策实施，08年M2

55、增速下降至16%，贷款增速下降至13%-14% 中长期看，直接融资的发展呈加速状态，分流企业的贷款需求 2008年贷款额度管理，行业贷存比下降 存款准备金率还将继续提升至16.5%-17%，低息资产占比上升 通胀高企，非对称加息的可能性日益上升 资产负债期限错配必须有所限度 中长期看，利率市场化趋势不可逆转，3-5年内进程将加速 A股市场陷入低迷，新股发行制度将发生变革，理财产品急需创新 美国经济陷入衰退，外部需求放缓，人民币加速升值，出口导向型企业经营压力上升,质量, 劳动力成本上涨速度较快 资料来源：各银行年报，Bloomberg，中金公司研究部,50,00-01,00-07,01-01,

56、01-07,02-01,02-07,03-01,03-07,04-01,04-07,05-01,05-07,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,Dec-01,May-02,Oct-02,Mar-03,Aug-03,Jan-04,Jun-04,Nov-04,Apr-05,Sep-05,Feb-06,Jul-06,Dec-06,May-07,Oct-07,14,12,10,%,2,0,-2,-4,-6,-8,%,外部需求放缓和宏观调控带来了资产质量的挑战,美国经济陷入衰退的可能性 加大，全球经济增速放缓使,外部需求放缓放大了中国经济结构性失衡的困境,得出口增长面临大幅下降的

57、 风险。 劳动力和原材料成本上升趋 势明显，在外部需求放缓的 背景下企业盈利受到挤压， 银行资产质量面临挑战。 宏观经济不确定性上升，商 业银行能否适应外部环境变,8 6 4 企业盈利增速逐渐放缓,OECD领先指标：6个月变化折年率,OECD成员国 美国,化，积极进行结构调整，是,50.0,工业企业利润增速,检验中国银行业改革成果的 试金石。,40.0 30.0 20.0,20.7,45.1,39.1,26.6,30.8,43.4,38.8,10.0,9.3,0.0 -10.0 -20.0 资料来源：CEIC，中金公司研究部 51,1997.6,1998.9,1998,1998,2004,款利

58、率市场化,按照“先外币,贷款、后存,汇局等机构,序进行,利率市场化改革进程直接影响到银行的净利差,市场,第一阶段：银行间市场利率、国债 和政策性金融债发行利率的市场化,时间 1996.6 1999.10,事件 银行间同业拆借利率正式放开，标志着利率市场化迈出 具有开创意义的一步 银行间债券回购利率放开 国家开发银行的金融债券在银行间债券市场首次已公开 招标的市场化方式发行 国债发行也开始采用市场招标形式发行,总体思路,人民银行改革再贴现利率和贴现利率的生成机制，规定,1998.3,再贴现利率作为独立的利率档次由央行确定，贴现利率 在再贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利 率(含浮动)

59、的前提下由商业银行自行决定,人民 第二阶段：贷款利率、贴现利率定 币利 价及配套措施的市场化 率市 场化 稳步 推进,央行连续扩大了金融机构贷款利率的浮动幅度，扩大了 商业银行自主定价权，提高贷款利率市场化的程度； 目前，商业银行贷款利率浮动区间已不再设置上限，下 浮幅度保持10 %不变，城乡信用社贷款利率浮动区间扩 大到 0. 9 , 2.3 ； 至此，中国金融机构人民币贷款基本过渡到上限放开， 实行下限管理的阶段,先放开货币市 场利率和债券 市场利率，再 逐步推进存、 贷款利率的市 场化。存、贷,第三阶段:存款利率的市场化 第四阶段: 放开存款利率上限管制和 贷款利率下限管制 外币存贷款利率市场化,1999.10 2002 2003 2004.10 有待推进 2000.9 2003.7 2003.11 2004.11,人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试 办五年期以上（不含五年期）、3