上市公司股权融资偏好成因及治理研究

1、上市公司股权融资偏好成因及治理研究刘锦鑫 摘要：本文认为证券市场发展历史、债券市场发展缓慢、内部人控制等都对上市偏好股权融资行为起极其重要的作用，并提出优化股权结构、发展债券市场、完善公司治理等建议 关键词：上市公司 股权融资偏好优序融资理论 融资是现代企业资本运作活动的重要部分融资方式根本决定企业融资性质。按照在西方发达国家得到普遍认同的梅耶斯“优序融资理论”(Pecking Order Theory)，企业一般采取的顺序是：内部融资、债务融资、发行股票。而在我国则存在强烈的股权融资偏好现象即企业较多选择股权融资方式形成融资结构中股权融资比例过大的现象。 一、股权融资偏好成因分析 我国上市公

2、司的融资次序与“优序融资”理论不符那么是什么原因造成这种偏好呢？ （一）证券市场发展历史问题 我国股票市场从它的诞生之日起就存在问题。主要表现在： 1从历史因素考虑我国建立证券市场的根本目的是为国企脱困服务为充实资本金便允许国企到证券市场肆意圈钱从而形成了中国资本市场的“圈钱运动”。股权融资与资金短缺已不存在必然的联系与股份制改革的初衷严重相违背。 2根据股份制基本原理，股份必须全流通，同股就周权、同利、同责、同险。尽管流通股和非流通股的区别表面上看来仅仅在于是否可以流通但实行上却是二者利益实现机制的不同。一般认为非流通股股东会从控制大量自由现金流中获益。 3西新股首次公开发行制度是“先钱后股

3、”即每一次的股东扩张都是先确定各方股东的出资价格与权益相同而我国采取“先股后钱”的方式使得原始股东即使在所持股票不流通的限制条件下，仍然获得巨大资本增值。从而，将股票发行演变成上市公司的“圈钱”。 （二）特殊股权结构设置 我国上市公司的股权结构突出地表现为： 1复杂性我国上市公司的普通股分为社会公众股、内资股、外资股。在内资股中又有流通股及非流通股之分内部：外资股又根据其上市交易的市场分为B股、H股、S股及N股。 2流动性。在我国上市公司股权结构中占很大比重的国家股、法人股和职工股只能通过协议转让，只有少数社会公众股可以上市交易上市公司股权流动性非常有限。 3集中性。我国上市公司的股权结构中国

4、家股占据份额很大再加上国有法人股那么国有股在大多数公司就处于绝对控股地位。据龙文(2008)研究2000年上市公司平均第一大股东持股比例为50.81%前五大股东平均累计持股达66.08%。 我国这种特殊的股权结构必然影响到上市公司的融资行为。国有股和国有法人股由于非流通性其利益体现为每股净资产：而社会流通股股东追求资产价值稳定增长，体现为追求股价上涨：投机盛行的小股东不会真正关心公司的长远发展。作为非流通股的国有股，其转让以净资产为基础确定发行股票的高溢价必然导致净资产的成倍增加从而导致上市公司偏好股权融资。 f三）股权融资供给与风险 我国股市发展过程呈现的是供求失衡关系其重要原因是我国股票供

5、给受到政府严格控制。在2001年以前我国实施严格的股票发行审批制,2001年后虽然转为核准制但新股发行还是处于严格管制中。这样在需求没有限制的情况下必然形成我国股票市场上新股供不应求高市盈率定价发行普遍存在的现象。 长期以来我国股票发行的“卖方市场”使股票发行到目前为止还很少遇到发行失败的先例即使首日交易即破发行价的也极少。又由于国有股所有者代表虚位上市公司分派股利很少，股权融资成本就大为降低，、于是，增发股票，高送配股份让新股东来分担风险就成为上市公司的“共识”。 f四）债券市场发展缓慢 我国资本市场发展最初主要是解决国企的资金问题。通过股票市场融资一直是政府财我国股票市场的功能定位在我国国

6、家政策对企业债券的发行管理较为严格限制条款较多，企业债券市场规模小，流通性差，没有得到应有的发展。债券融资合约增大了企业财务风险财务杠杆要求企业只有在资金利润率高于资金成本率的前提下才能享受债务融资避税利益的好处企业也倾向于回避债券发行。 （五）内部人控制 我国国有股由于所有者代表缺位弱化了对管理层的监控：而广大中小股东没有积极性参与公司治理，这样公司的最高权力机构、决策机构和监督机构都掌握在管理者手中，形成“内部人”控制。同时我国经理人市场机制尚未形成使得企业管理者不受市场竞争的威胁。管理层基本上可以按照自己的意志选择融资方式。 综上所述导致我国上市公司融资方式存在股权融资偏好，其作用过程大

7、致是：政府基于给予国有企业融资便利的目的设立股票市场并在股票发行与监管方面给予“照顾”但实施股份制改革时造成股权设置极端复杂而对于需要承担财务风险的债券发行则给予严格控制再加上对于股票市场的依赖性日渐加强以致债券市场发展明显滞后于股票市场这样就不能为我国公司治理提供改革动力与激励促进作用，反过来，公司治理问题得不到解决，债券市场发展就会依然缓慢股权设置方面的改革也不可能顺利继续借助于股票市场融资便不可避免了即形成路径依赖式的股权融资偏好 二、治理对策 （一）优化股权结构 1鼓励法人持股。在一般情况下，与国有股相比，法人股一般不存在所有者代表缺位问题。相对于个人投资者法人股东更有动力去监督经理人

8、员促使管理层为企业长期利益考虑。因此，决策层在考虑减持国家股时，应积极鼓励法人股东受让。 2实现国有股与法人股流通。国有股和法人股都是普通股应该享受与社会公众股一样的流通权利。流通股和非流通股的划分剥夺了国有股和法人股的流通权利。从法律屡面、政策层面和市场操作层面确认股权的可流通性质，有助于股市扩容并抑制过度投机实现资源的有效配置及产业结构的调整。 3减持国有股。国有股高度集中的股权结构使股票市场筹资功能异化为“圈钱”功能因此需要变为适度分散的股权结构使得国有股比例降低而社会法人股和社会公众股比例相应提高。股权变动使社会法人股投资者在公司经营决策中的地位提升使法人投资者更加关心企业日常经营与企

9、业长远利益。 （二）积极发展企业债券市场 1改革管理体制。要由过去过多的行政管制过渡到核准制上来增加企业债券的供给。企业只要具备发债条件就可以根据自身情况及市场环境自行决定发债规模及发债时机。放宽对企业债券的利率约束允许企业根据自身的资信状况与市场需求灵活确定发行利率。 2完善二级债券市场体系建设。建立统一公司债券市场提高企业债券的流动性。可以考虑在努力培育企业债券一级市场的同时利用税收杠杆等手段积极鼓励企业债券的场外交易。此外，还可考虑建立一个高效的第三市场，专门服务于企业债券交易。 （三）完善公司治理，防止内部人控制 1建立有效的利益激励机制。为了激励经理人员努力创造利润，碥保企业在经理人

10、员经营管理下良好运作，最有效的手段是将经理人员的利益与股东的利益结合起来使经营者的报酬与企业绩效挂钩。 2建立有效的内部约束机制。可以通过扩大监事会规模，将监事会规模与股权结构、董事会结构结合起来，保证有必要的各层次监督人员。引进独立监事制度，解决监事会成员独立性差的问题。此外还可以建立监事业绩评估机制完善监事的义务和责任。 3建立经理人市场机制。在国家股的代理人在法律上仍未明确的情况下国家股的实质代表仍然是政府当经济目标与政治目标有时相矛盾必然使政府以行政手段去管理企业因此应在人才市场中建立经理人市场。这样也可以激励企业经理层更加为了自身利益而努力考虑企业利益。 （四）逐步完善法律制度，加大

11、监管和打击力度 1健全完善相关法律体系。首先要尽快制定规范的会计准则体系。会计准则制定机构应加快有关规则的制定以便使有关会计信息的披露更加完善和充分 2提高股权再融资的标准使一些绩差公司不能在证券市场上成功融资解决上市公司在配股融资方面存在的混乱。加强对上市公司配股融资的市场监管严格跟踪审查公司配股后的相关行为将审查结论作为公司未来配股的首要条件。 此外鼓励上布公司分红。规定配股或增发的上市公司的股利分配最低比例从而加强对配股公司资金使用上的约束提高募集资金的使用效益也使上市公司的融资行为理性回归。 参考文献： 1张人骥，况成友上市公司资本结构实证分析J外国经济与管理,1995(8) 2蒋琰，

12、桑莹我国上市公司股权融资偏好研究来自上市公司的经验数据分析J生产力研究，2004(3). 3龙文中国上市公司股权融资偏好成因研究EB/OL,2008-07-11./ kns50/detail.aspx?QuervID=33&CurRec=2. 4Myers,S.C. and Majluf. N.S. Corporate financing andinvestment decisions when firms have information that investorsdo not haveJ. Journal of Financial Economic

13、s,1984( 13). 作者信息：中南财经政法大学会计学院财务管理系硕 士研究生，研究方向：投融资问题 责任编辑：冉 英 责任校对：冉 英57下面资料为赠送的地产广告语不需要的下载后可以编辑删除就可以，谢谢选择，祝您工作顺利，生活愉快！地产广告语1、让世界向往的故乡2、某沿河楼盘：生活，在水岸停泊3、一江春水一种人生4、某钱塘江边楼盘：面对潮流 经典依旧5、海景房：站在家里，海是美景；站在海上，家是美景6、以山水为卖点的楼盘：山水是真正的不动产7、某城区的山腰上的楼盘：凌驾尊贵 俯瞰繁华8、某地势较高的楼盘：高人，只住有高度的房子9、某学区房：不要让孩子输在起跑线上10、尾盘：最后，最珍贵1

14、1、回家就是度假的生活12、生命就该浪费在美好的事情上我们造城2、我的工作就是享受生活3、 我家的客厅，就是我的生活名片4、在自己的阳台 看上海的未来5、公园不在我家里 我家住在公园里6、这里的花园没有四季7、*，装饰城市的风景8、*，我把天空搬回家9、房在林中，人在树下10、生活，就是居住在别人的爱慕里11、到星河湾看看好房子的标准12、好生活在珠江13、爱家的男人住百合城市岸泊： 城市的岸泊，生活的小镇生活之美不缺少，在于发现情趣不在于奢华，在于精彩生活有了美感才值得思考玫瑰庄园： 山地生态，健康人生卓越地段，超大社区一种完整且完善的环境，像原生一样和谐原生景象 自然天成人本理念 精品建筑

15、知名物业 智能安防诚信为本 实力铸造比华利山庄：海岸生活引领世界的生活方式海岸生活22公里的奢华海岸生活高尚人生的序曲海岸生活人与自然的融合苹果二十二院街：人文 自然 现代铺的蔓伸荣和山水美地：让世界向往的故乡香港时代： 时代精英 开拓未来领衔建筑，彰显尊贵绿地崴廉公寓：金桥 40万平方米德国音乐艺术生活汇都国际： 昆明都心，城市引擎财富之都 风情之都 梦幻之都 文化之都 商贸之都西部首座巨型商业之城颠峰商圈的原动力，缔造西部财富新领地新江湾城： 绿色生态港 国际智慧城新江湾城，一座承载上海新梦想的城区上海城投，全心以赴建设知识型，生态型花园城区风和日丽： 入住准现楼，升值在望湾区大户，空中花

16、园大格局下的西海岸市中心： 市中心 少数人的专属颠峰珍贵市中心的稀世名宅正中心 城市颠峰领地颠峰 勾勒稀世名宅繁华 不落幕的居家风景地利 皇者尽得先机稀世经典180席阳光国际公寓：阳光金桥来自纽约的生活蓝本钟宅湾： 海峡西岸生态人居 休闲商务区汇聚国际财富与人居梦想的绝版宝地二十一世纪是城市的世纪，二十一世纪也是海洋的世纪谁控制了海洋，谁就控制了一切站在蓝色海岸的前沿，开启一个新的地产时代东南门户 海湾之心海峡西岸生态人居 休闲商务区让所有财富的目光聚集钟宅湾，这里每一天都在创造历史上海A座（科维大厦）：创富人生的黄金眼掘金上海！创富人生！远东大厦： 花小公司的钱，做大公司的事未来城： 无可挑

17、战的优势 无可限量的空间绿地集团： 居住问题的答疑者，舒适生活的提案人茶马驿栈： 精明置业时机 享受附加值 财富最大化雪山下的世外桃源 茶马古道上千年清泉之乡金地格林春岸：城市精英的梦想家园繁华与宁静共存，阔绰身份不显自露建筑覆盖率仅20%，令视野更为广阔占据最佳景观位置，用高度提炼生活完美演绎自然精髓，谱写古城新篇章创新房型推陈出新，阔气空间彰显不凡365天的贴身护卫，阔度管理以您为尊金地格林小城：心没有界限，身没有界限春光永驻童话之城我的家，我的天下东渡国际： 梦想建筑，建筑梦想齐鲁置业： 传承经典，创新生活比天空更宽广的是人的思想创新 远见 生活嘉德 中央公园：一群绝不妥协的居住理想家

18、完成一座改变你对住宅想象的超越作品极至的资源整合 丰富住家的生活内涵苛求的建造细节 提升住家的生活品质地段优势，就是永恒价值优势设计优势，就是生活质量优势景观优势，就是生命健康优势管理优势，就是生活品味优势空中华尔兹： 自然而来的气质，华尔兹的生活等级享受，没有不可逾越的极限所谓完美的习惯，是舒适空间的心情定格！临江花园： 经典生活品质风景中的舞台美林别墅： 源欧美经典 纯自然空间住原味别墅 赏园林艺术淡雅 怡景 温馨 自然钱江时代： 核心时代，核心生活核心位置 创意空间 优雅规划 人文景观 财富未来城市精神，自然风景，渗透私人空间泰达时尚广场： 是球场更是剧场城市经济活力源时尚天津 水舞中国

19、未来都会休闲之居创意时尚 天天嘉年华健康快乐新境界商旅新天地 缔造好生意城市运营战略联盟，参与协作，多方共赢华龙碧水豪园： 浪漫一次，相守一生东方莱茵： 品鉴品位 宜家宜人建筑一道贵族色彩品鉴一方美学空间品位一份怡然自得荡漾一股生命活力坐拥一处旺地静宅体会一种尊崇感受常青花园（新康苑）：新康苑 生活感受凌驾常规大非凡生活领域 成功人士的生活礼遇拥有与自己身份地位相等的花园社区在属于自己的宴会餐厅里会宾邀朋只与自己品味爱好相同的成功人士为邻孩子的起步就与优越同步酒店式物管礼遇拥有一屋两公园 前后是氧吧的美极环境水木清华： 住在你心里福星惠誉（金色华府）：金色华府，市府街 才智名门释放生命的金色魅

20、力真正了解一个人，要看他的朋友，看他的对手。真正了解一种生活，也当如此。核心地段（区位是一面镜子，照见家的质素）隐逸空间（环境是一面镜子，照见家的质素）超大规模（点亮与过往不同的“大”生活）成熟配套（周边一切是镜子，照见家的质素）精品建筑（外揽天下，内宜室家）均好户型（每天每秒都被释放到四壁之外）大唐新都： 原创生活，非常空间住宅不是炫耀的标签，生活是用来享受的。人信.千年美丽： 森庭画意.千年美丽宁静是一种内在的力量生活是与自然的恋爱在自然中体验自由的生存建筑让人迷恋的核心是思想华智.翡翠星空： 创意生活由此进时代美博城： 繁华领地 时尚生活浪漫无极限阳光海岸： 美景与生活的邂逅带着些许闲散

21、情绪，安享私藏一片湖的幸福梦幻湖畔 温柔横亘在回归前方 这是你的见.心的家景江华庭： 静享都市繁华 新锐生活核心海虹.景： 城市在变 世界观也要变海虹.景 国际社区一个改变你世界观的城市文化住宅海虹.景 区位世界观一块好地 不仅要放到空间中 更要放到时间中去评价海虹.景 美景世界观先成为园林鉴赏家才能鉴赏城市海虹.景 享受世界观放手生活是享受的开始海虹.景 生活世界观洞悉时尚潮流才能洞悉生活的变化海虹.景 空间世界观空间随意识而变 空间是流动变化的碧水晴天： 生活就是寻开心驾奴.桥的前途 路的前程 城市的前景守望.江的神奇 滩的神话 岸边的神韵品尝.园的风景 家的风采 眼前的风情沐浴.屋的明亮

22、 窗的明净 心底的明朗闽东电力集团.楚都地产：璀璨，用诚信打造辉煌，用实力说话领跑，用行动证明昆明走廊： 昆明走廊，一场与众不同的城市诡计游戏，全情体验行走的变幻情趣.2004.场景.商业地产西南商圈.重获新生，王者复活2004.剧情.昆明走廊昆明走廊的实体不是一个建筑，而是一个场所。2004.主角.城市FI客概念商街，体验生活进行中2004.精彩.正式开始乐得家.金瀚家园： 水边的香格里拉生活的真谛源于自然，自然的奥意在于和谐，和谐的精髓表达完美。江畔语林： 距璀璨不远，离自然更近在这里，学习过悠然人生非凡礼遇，成就居者高人一等的气质金地香蜜山： 山在这里，我在这里城市山居生活再升级白描香蜜

23、山山林生活的升级演绎真正的健康住宅长在山上的房子城市中的山地建筑坚持 简约的后现代美学原生态私家山野公园四季分明的山中岁月健康、趣味、质朴、自然是最好的设计师风、光、水、石、云五大庭院艺术空间是用来收藏自然的山中的有氧运动网球也是一种生活方式健康成为一种习惯山是一件运动装备上海五角世贸商城： 百舸争流，谁能竞风流卓越来自您抢先一步！乘天时，顺势而起。成功来自您抢占高位！据地利，如虎添翼理想来自您精心创造！通人知，倾情打造。维多利亚公寓： 城南三环之内/最后，最珍贵精粹城南里的优裕生活花园里的洋楼，演绎英伦贵派风格国际与本土顶尖建筑团体全球景观设计权威/美国易道，全景营造让每扇窗，向着风景深呼吸

24、金色嘉苑： 水光山色中的幸福家园有保证的幸福生活上风上水，幸福生活版图尽善尽美配套，演绎幸福生活365天美景生活，幸福生活时时刻刻特别的爱献给特别的你找到都市的幸福时光嘉德现代城： 豪华尊贵的盛会 名流云集的家园景江苑： 开启全景生活 展现全新人生恒海国际高尔夫别墅：在这里，掀开淀山湖，恒海计划历史一页世纪金融大厦： 璀璨闪烁冉冉升起 我不能视而不见清怡花苑： 风生，水起，潮涌观赏，无边境天境.山因势而动山青，塔长，钟鸣艺境.艺因琢而精心境.心因静而远心静，致远，淡泊，明智筑境.筑因妙而传创造，无止境上品.巨洋豪园： 陆家嘴，顶极地标，至上口味上品 稀缺，升值，唯一新海派主义建筑集群无限阳光

25、双景生态 自然居停舒适源于对居住尺度的把握星星港湾： 星星港湾，看见非一般的梦想星星港湾，大学城后花园重组，文化浓郁之美东部生活的坐标星星港湾的星空下，微笑的你，发现新生活已经来临居住，是气质的一种表达BLOCK，围合式空间，标识居住者的领域感和归属感核心区域，处处折射品质生活生活美学，一次满足你的梦想一个正在实现中的梦想天寓： 抛开一切繁文缛节，一切约定俗成，还原自然，真实的居住理想。设计改变生活设计思想简洁、自由、大气建筑凝固的音乐景观回归自然生命的真谛品质生活上帝在细节中室内空间 简 历姓 名： 简历模板 http:/性 别： 男出生日期： 1989年2月年 龄： 37岁户口所在地：上海

26、政治面貌： 党员毕业生院校：专 业：地 址：电 话：E-mail：_教育背景_1983/08-1988/06 华东理工大学 生产过程自动化 学士 _个人能力_这里展示自己有什么的特长及能力_专业课程_课程名称(只写一些核心的)：简短介绍课程名称：简短介绍 _培训经历_2002/06-2002/10 某培训机构 计算机系统和维护 上海市劳动局颁发的初级证书 1998/06-1998/08 某建筑工程学校 建筑电气及定额预算 上海建筑工程学校颁发 _实习经历_2011年5月 现在 某（上海）有限公司 XX职位【公司简单描述】属外资制造加工企业,职工1000人，年产值6000万美金以上。主要产品有：五金制品、设备制造、零部件加工、绕管器【工作职责】 【工作业绩】_语言能力_英 语：熟练 英语等级：大学英语考试四级_IT技能_Windows NT/2000/XP36个月经验水平：精通 LAN36个月经验水平：熟练 O