[硕士论文精品]基于物价变动不同趋势视角下我国股票价格波动研究

摘要中文摘要本文从货币政策视角分析了物价水平影响股票价格的传导机制，并探讨了通货膨胀与通货紧缩影响股票价格波动的途径。本文选取1997年1月至2008年6月度数据，采用协整分析方法对物价水平影响我国股票价格变动进行了实证分析。实证结果表明一是长期内支持费雪假说理论，不支持代理假说理论；二是股票价格与利率无显著性相关；三是货币供应量是股票价格波动的一个重要因素。本文跳出传统线性理论模型，构建物价水平影响股票价格的门槛模型，说明了物价变动不同趋势对股票价格产生不同影响。在此基础上，采用VAR模型，对1997年09月至2003年09月通货紧缩与及2003年10月至2008年6月通货膨胀两段时间序列进行比较分析。研究表明一是无论是通货膨胀时期，还是通货紧缩时期都体现了股票市场内部系统干扰是股票价格波动最大的冲击来源；二是通货紧缩时期物价水平一单位新息冲击对股票市场的负作用小于通货膨胀时期；三是短期内货币供给量变动是股票市场价格波动的重要来源；四是短期内支持代理假说理论。最后，针对分析结果，文章提出了稳定我国股票市场政策建议。关键词物价水平股票价格协整检验脉冲响应函数中文文摘中文文摘随着金融全球化的发展，特别是在实体经济与虚拟经济相互缠绕的今天，股票市场在一国经济中扮演着越来越重要的角色，其运行直接关系到一国经济的稳定发展。而股票市场的稳定运行又在很大程度上受到物价的影响。其中，通货膨胀作为系统风险对股票价格的影响是国外学者广泛关注的课题之一。但纵观国内外相关文献，同样作为物价水平变动的一种趋势一通货紧缩对与股票价格的影响很少有人单独研究，即便有，他们也是将通货紧缩看成通货膨胀指标的一个子区间，但究竟不同的物价水平趋势对股票价格变动的影响是对称的还是非对称的，如果是非对称，那又有何不同回答这些问题，无论对政策制定者，还是对投资者、决策者，都有着重要的理论意义与现实意义。基于上述研究思路，本文分为四章。绪论。首先介绍了本文的研究背景和目的。一直以来，物价水平对股票价格是人们关注的问题。但是，实际经济运行中存在影响股票价格波动的因素众多，使得任何经济主体都很难真正对股票价格波动现象作出一个完整的诠释。但研究者普遍认为通货膨胀与通货紧缩对股票价格波动影响是对称的。然而实际经济中，通胀与通缩对股票价格波动的影响往往是非对称的。在此背景下，文章试图通过比较通货膨胀和通货紧缩对股票价格的影响，发现二者究竟与股票价格波动有哪些不同，以期能更好的厘清货币政策与股票价格的相互影响机制。之后，对国内研究动态进行综述，分析了已有的研究成果，最后，简述文章的研究思路和方法，主要以定量分析为主，定性与定量相结合。第一章，首先系统地介绍了股票市场价格一般理论，如股票价格市场，股票指数及影响股票市场价格的变动因素等。尔后，介绍了物价水平内涵及分类。之后，从货币政策视角分析了物价水平影响股票价格的传导机制综合分析了物价水平、实体经济，货币政策的关系。最后，详细探讨了通货膨胀与通货紧缩影响股票价格波动的途径，通货膨胀通过费雪效应，利润驱动效应，通货幻觉效应等途径影响股票价格，而通货紧缩主要通过费雪效应、债务通货紧缩陷阱效应，通货幻觉效应，实际货币余额效应影响股票价格。第二章，物价水平影响我国股票价格变动的实证分析。首先，结合国外关于物V福建师范大学丁培荣硕士学位论文价水平影响股票价格变动的模型，构建了物价水平影响股票价格波动的实证模型。之后，在单位根检验基础上，采用协整检验方法，对物价水平影响我国股票价格变动进行了实证分析。实证分析结果表明一是支持费雪假说理论，说明股票价格变动与物价水平之时间有长期稳定关系，即当物价水平发生变化，股票价格能够作出相应地调整；二是不支持代理假说理论，即我国股票价格波动与实际经济无明显的关系，反映了我国股价格波动在长期内脱离基本经济因素，表明了我国股市场还没形成真正意义上的投资场所；三是我国利率股票价格波动与利率的关系在长期内无明显相关，长期内利率还不能真正发挥资金配置的价格信号功能；四是我国股票价格波动与货币供应量之间存在显著的正相关关系，表明股票价格波上涨的一个重要动力是资金。第三章，物价变动不同趋势下我国股票价格波动的实证分析。实际经济活动中，物价变动不同趋势对股票价格的影响往往是不同的。物价水平如果保持平稳状态通常能够刺激经济发展，稳定股票市场；物价水平如果表现为通货紧缩、明显通货膨胀甚至恶性通货膨胀，则会破坏股票市场的健康发展，造成股票市场的不稳定，引起股票价格较为激烈的波动。为更进一步分析物价水平对股票价格波动的影响，本章试图跳出传统理论线性模型，借鉴国外相关的理论经验，构建了一个新的理论模型，说明不同物价变动不同趋势下对股票价格波动产生不同影响。在此基础上，本文采用非结构化VAR模型，对通货膨胀与紧缩两段时间序列进行比较分析，研究这两种不同的物价变动趋势对股票价格的影响。研究表明，一是无论是通货膨胀时期，还是通货紧缩时期都体现了股票市场内部系统本身是股票价格波动最大的冲击来源；二是通货紧缩时期物价水平一单位新息冲击对股票市场的负作用小于通货膨胀时期；三是通货膨胀和通货紧缩时期脉冲响应函数分析发现，短期内货币供给量变动是股票市场价格波动的重要来源；四是通货紧缩时期，实体经济发展对股票价格的正向冲击在10个月左右便释放完全；通货膨胀时期，实体经济发展给股票市场的带来的冲击效应则有较长的持续性。研究说明通货膨胀时期，在短期内实体经济的发展能够给股票市场带来乐观的预期，短期内支持代理理论假说。第四章，稳定我国股票市场政策建议。本章在总结实证分析的基础上，提出稳定我国股票市场的一些政策。一是完善法律规范，为稳定股票市场提供制度保障；二是有效控制物价水平，确保物价异常波动；三是保持货币政策的稳健，控制信贷规模，积极稳妥推进利率市场化进程；四是优化利率的资金配置作用；五是正确处理VL福建师范大学硕士学位论文信贷资金进入股市，防止违规资金进入股市。VABSTRACTABSTRACTTHISPAPERANALYZESTHEMECHANISMOFTHATHOWTHEPRICELEVDIMPACTTHESTOCKPRICEFROMTHEPERSPECTIVEOFMONETARYPOLICY,THISPAPERANALYZESTHETRANSMISSIONMECHANISMOFHOWTHEPRICELEVELIMPACTSTOCKPRICEANDTOEXPLORETHEWAYHOWTHEINFLATIONANDDEFLATIONAMPACTTHEPRICEVOLATILITYOFSTOCKTHISPAPERANALYZESTHEDATEFROM19971TO20086WIMTHECONTEGRATIONANALYSIS，ANDGIVEAEMPIRICALANALYSISABOUTHOWTHEPRICELEVELIMPACTTHESTOCKPRICEINOURCOUNTRYEMPIRICALRESULTSSHOWTHATINALONGTERM，ITSUPPORTTHEFISHERHYPOTHESISTHEORY,DOESNOTSUPPORTTHEAGENTHYPOTHESISTHEORY,SUPPORTTHATBETWEENTHEINTERESTRATEANDTHESTOCKPRICEVOLATILITYDOESNTEXISTASIGNIFICANTRELATIONSHIP，SUPPORTTHATMONEYSUPPLYISANIMPORTANTPOWERTOTHESTOCKPRICEVOLATILITYREFERENCETOFOREIGNRELATEDTHEORY,THISPAPERATTEMPTSTOJUMPOUTOFTHETRADITIONALLINEARMODELTHEORYTOCONSTRUCTANEWTHEORETICALMODEL，TONOTETHATTHEIMPACTOFINFLATIONANDDEFLATIONTOSTOCKPRICEISDIFFERENTTHISPAPERSHOWSACOMPARATIVEANALYSISOFDEFLATIONTERMFROM19979TO20039ANDTHEINFLATIONTERM丘OIN20031OTO20086WITHTHEUNSTRUCTUREDVARMODALTHECOMPARATIVEANALYSISSHOWSTHATFIRST,WHETHERTHEPERIODOFINFLATIONORDEFLATION,THESTOCKMARKETINTERNALSYSTEMISTHELARGESTSOURCEOFSTOCKPRICEFLUCTUATION；SECOND，THENEGATIVEOFPRICESTOSTOCKINPERIODOFPRICEDEFLATIONISLESSTHANINFLATION；THIRD，INTHESHORTTERM，THEMONEYSUPPLYISANIMPORTANTSOURCEOFSTOCKPRICEFLUCTUATION；FOURTH,THISPAPERSUPPORTSTHEAGENTHYPOTHESISTHEORYINTHESHORTTERMONTHEBASISOFTHISPAPER,WEGIVESOMERECOMMENDATIONSTOSTABILIZEOURSTOCKMARKETKEYWORDSSTOCKPRICE；PRICELEVEL；COINTEGRATIONTEST；IMPULSERESPONSEFUNCTIONILI福建师范大学硕士学位论文独创性和使用授权声明福建师范大学硕士学位论文独创性和使用授权声明本人姓名0趁缝学号2型盘丝专业殛丕荭画聋所呈交的学位论文论文题目驾乡7冬哆移相独露参绝内7私阂舶农F碱滔幻磊是本人在导师指导下，独立进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除论文中已特别标明引用和致谢的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本论文的研究工作做出贡献的个人或集体，均已在论文中作了明确说明并表示谢意，由此产生的JO一切法律结果均由本人承担。本人完全了解福建师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即福建师范大学有权保留学位论文含纸质版和电子版，并允许论文被查阅和借阅；本人授权福建师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文，并按国家有关规定，向有关部门或机构如国家图书馆、中国科学技术信息研究所等送交学位论文含纸质版和电子版。保密的学位论文在解密后亦遵守本声明学位论文作者签名百锄象签字目期砂1年月F尸昵协囊苍淋名涫绺心币朝师期教日导字指签绪论绪论随着金融全球化的发展，特别是在实体经济与虚拟经济相互缠绕的今天，股票市场在一国经济中扮演着越来越重要的角色，其运行直接关系到一国经济的稳定发展。而股票市场的稳定运行又在很大程度上受到物价水平影响。本文在分析物价水平对股票价格的影响的基础上，试图通过通胀和通缩两种不同物价变动趋势对股票价格影响作比较研究。一、研究背景及意义股票市场作为国民经济的重要组成部分，在我国经济发展过程中发挥着越来越重要的作用。由于股票市场是国民经济运行的“晴雨表“，如果货币政策当局不能明确货币政策与股票市场相互影响机制，就不可能根据市场的变化及时做出正确的选择。前美联储主席格林斯潘在怀俄明JACKSONHOLE会议上曾明确指出，由于美国居民把越来越多的收入投入到股票市场中，货币政策者必须考虑到这一影响【L】。随着我国股票市场发展，我国货币政策也逐渐开始关注股票市场变化。前中国人民银行行长戴相龙曾公开表示，中央银行制定货币政策时，将关注金融资产价格的变化，支持资本市场的发展。随着世界金融市场的发展，货币政策与资产价格互动效应进一步深化，对货币政策当局已提出了新的要求与挑战，如果货币政策当局要把股票市场价格变动纳入货币政策的关注范围，那么就必须厘清货币政策与股票价格的相互影响机制。因此作为一国货币政策的制定者要理顺货币政策的传导机制，同时必须把握政策实施对实体经济与虚拟经济的影响。一国货币政策不仅影响物价水平，还会影响股票价格变动。由于股票价格与物价水平之间存在互动关系，中央银行在实现货币政策首要目标物价稳定的同时，必须考虑到股票市场价格的变动。但是，在实际经济运行中，任何经济主体都很难真正对股票价格变动现象作出一个完整的诠释。股票价格变动是股票市场的常态，其本身内在的特殊性决定了股价变动的必然性，但在股票价格变动的背后存在影响股票价格变动的众多因素；物价变动是货币市场的常态，宏观经济运行从失衡到均衡再到失衡也决定了物价不同趋势通货膨胀与通货紧缩之间相互转换这一必然性。而研究实体经济与虚拟经济的关系，莫过于研究代表虚拟经济主体的股票价格变动现象与作为实体经济代表T11金德环中国证券市场波动与控制研究M上海财经大学出版社，200074福建师范大学丁培荣硕士学位论文的通货膨胀、通货紧缩的关系最具有代表性。然而结论，众说纷纭，研究结果表明物价水平与股票价格并非呈简单的正相关或负相关关系，实际经济中，它们之间的关系在相当复杂。但纵观前人的研究成果，不难发现国内外研究者在分析二者关系时有一个共识他们都把通货紧缩看成通货膨胀指标的一个子区间，在实证分析时也没有对通货紧缩作特别的说明，理论和实证都认为通货膨胀与通货紧缩对股票价格变动是对称的，换句话说，货币政策效果在股票市场中是对称的。究竟不同的物价水平趋势对股票价格变动的影响是对称性还是非对称的，如果是非对称，那又有何不同回答这些问题，无论对国家政策制定者，还是对投资者、决策者，都有着重要的理论意义与现实意义。二、国内外研究现状一国外研究动态无论是在资本市场较为完善的发达国家还是在资本市场不完善的发展中国家都非常关注通货膨胀对股票价格变动的影响，结论莫衷一是。根据不同历史时期、不同市场的具体情况，国外学者建立了许多模型分析二者的关系，出现了费雪假说，代理效应假说、名目契约假说、风险溢价假说、货币幻觉等假说理论。另外还有从供给冲击及需求冲击的大小及从货币政策，经济周期角度说明通货膨胀下的股票价格变动，这些极大丰富了人们对此问题的认识。纵观通货膨胀对股票价格变动关系的关系包括正相关、负相关，不确定等研究结果。1、通货膨胀与股票价格变动正相关的研究。费雪假说FISHER，1930认为，在有效市场前提下，资产收益能够体现通货膨胀的变动水平，当通货膨胀发生变化时，股票名义收益会做出相应的调整，保持实际收益不变，费雪预测股票价格和预期到的通货膨胀存在正相关关系。BOUDHOUCHANDRICHARSON1993实证研究了美国18021990和英国18201988年度数据，证明股票价格和通货膨胀呈现正相关关系。CAMPBELLANDVUOLTEENAHO2004采用19272002年美国数据，证明通货膨胀与股票长期收益有正相关关系。NAJAND1991根据风险溢价说，实证结果发现，美国、英国、德国与法国等四国的实证研究均一致显示股票预期风险溢价与未预期通货膨胀的变异数之间有显著正向关系。FRENCH、RUBACKANDSCHWERT1987提出的名目契约假说则透过未预期到的通货膨胀与公司名义负债之间的关系，未预期到的通货膨胀降低公司实际负债，使得通货膨胀对股票价格产生正的影响。绪论2、通货膨胀与股票价格负相关的研究。FAMA1981通过“代理效应假说“，即股票价格与通货膨胀之间的关系取决于实际经济，对股票价格与通货膨胀的负相关关系进行了理论解释。MODIGLIANIANDCOHN1979认为投资者常常无法察觉公司价值不受通货膨胀变动影响，致使投资者用名义利率对公司的盈利率进行贴现，低估了通货膨胀时期的公司权益价值，造成股票价格与通货膨胀之间的负向关系。FELDSTEIN1980提出，通货膨胀对价值判断有负面影响，如通货膨胀导致会计利润率的扭曲，导致实际收益与通货膨胀负相关。3、通货膨胀与股票价格相关性不确定的研究。HESSANDLEE1999从供给与需求的冲击的相对重要性角度对通货膨胀与股票价格的关系进行了研究，认为膨胀与股票价格的关系随二者冲击的相对重要性变化而变化，并对二战前与二战后英美日德等国数据进行了实证检验，表明二战前需求冲击相对重要，二者关系为正相关，二战后供给冲击相对重要，二者关系为负相关。KUAL1987认为一个完整系统的货币部门应该考虑到现实经济生活的变化，为此他从货币的政策周期出发，分析了股票价格与通货膨胀的关系，他认为在顺经济周期的时候，二者的关系为正，而逆经济周期的货币政策则导致二者的关系为负或不相关，为此他采用了美国、加拿大、英国、前西德等国的相关数据通过实证研究来支持他的观点。二国内研究动态我国学者对股票价格与通货膨胀之间关系的相关研究主要是借鉴外国的研究方法，对我国的实际情况进行分析，部分解释了股票价格与通胀之间的关系。L、通货膨胀与股票价格变动正相关的研究。黎春、罗健梅、杨志兵2001论述了通货膨胀与股票市场的理论关系，然后加以实证论证，采用上证指数与深证指数以及CPI指数，通过相关关系的研究，得出我国的通货膨胀与股票市场是成正相关关系，关系是显著的正相关，但不是高度相关N】。腾飞2008采用1996年1月到2006年12月的月度数据检验通货膨胀与股票价格的关系，结果认为在中国股票市场上股票实际收益与通货膨胀呈出微弱的正相关关系。2、通货膨胀与股票价格变动负相关的研究。赵兴球1999应用19931998年股票名义收益、通货膨胀和名义产出的月度数据，得出我国股票名义收益与通货膨胀之间显著负相关，产出与股票价格的关系并非简单的正关系，预期产出增长导致股1黎春，罗健梅，杨志兵通货膨胀的测度以及与股市场相关关系的分析J财经理论与实践。2001，12福建师范大学丁培荣硕士学位论文票价格朝相反的方向变化，非预期产出增长导致股票价格朝相同的方向变动。刚猛2003研究1995年1月至2002年1月中国实际股票价格、通货膨胀和实际经济活动的相关关系，结果表明实际收益与通货膨胀呈明显的负相关，与实质经济呈正相关，通货膨胀与实际经济活动呈反向关系。长期中实际股票价格与通货膨胀呈明显负相关关系，通货膨胀与实际经济活动呈反向关系，实际股票价格与实际经济活动呈正相关关系；但短期中实际股票价格与通货膨胀、实际经济的关系不显著，通货膨胀与实际经济呈明显负相关关系【L】。丁培荣2008用事件研究法把1992年9月到2008年7月的月度数据划分为三个阶段对股票价格与通货膨胀的关系进行了检验，结果表明，不同阶段股票变动冲击来源不尽相同，股票市场变动与通货膨胀负相关的体现有一定的时滞性。肖才林2006构建了股票价格与通货膨胀关系的宏观模型，发现实际股票价格与通货膨胀呈负相关关系，实际经济增长与通货膨胀呈正相关关系钉。3、通货膨胀与股票价格相关性不确定的研究。赵蓉2000认为通货膨胀对股票价格的影响具有多元性，不同类型的通货膨胀对股票价格产生不同的作用，但没有对数据进行实证分析。刘金全，王风云2004通过资产收益与通货膨胀变动之间的关联性实证分析，表明通过研究股票价格和通货膨胀之间的关系，可以判断股票市场变动和宏观经济运行之间的联系，经检验，发现通货膨胀能够影响股票价格的变化口1。刘忠江2008对1992年7月到2007年8月之间股票价格变动和通货膨胀的关系进行研究，并通过VAR模型检验，发现我国股票价格与通货膨胀不存在显著的正负关系，但以2000年为分界点，在此之前二者存在显著负相关，在此之后则为正相关。韩学红2008根据HESSLEE等学者所设立股票价格和通货膨胀的VAR模型，对1992年以来通货膨胀与股票价格两者关系进行实证研究，认为二者关系取决于供给冲击和需求冲击的相对重要性这一思路，1992年5月到1999年12月期间，供给冲击大于需求冲击，通货膨胀与股票价格负相关；2000年后，名义上的供给冲击转变成实际上的需求冲击，通货膨胀与股票价格正相关。龙建伟等2008则遵循KAUL的思路，其研究表明，中国货币政策表现为逆经济周期，导致了实际股票价格与通货膨胀呈负相关关系，通货膨胀变动主要是由经济增长变化引起的，在中国【L】刚猛中国股票收益与实际经济、通货膨胀关系的实证分析【J】西安交通大学学报社会科学版，2004，01【2】肖才林股票收益与通货膨胀的关系探讨叨中国物价2006，02【3】刘金全，郭整风通货膨胀和紧缩下货币需求函数的对比分析【J】财经研究2004，01绪论股票市场收益与通货膨胀之间关系的影响因素中，货币供给量对两者的关系最大N3。王一鸣、赵留彦2008认为，供给冲击导致通货膨胀与股票价格负相关，而需求冲击则导致通货膨胀与股票价格正相关。根据中国的经验数据显示，实际股票价格和通货膨胀总体或长期呈现负相关，这归因于两类冲击中供给冲击的效应占相对主导地位船】。三对国内外相关研究的简评无论是发展中国家还是发达国家，都极其关注物价水平对股票价格变动的影响，但至今没有取得一致的结论。从国外研究文献回顾来看，成熟股票市场究竟是否存在负相关，还是一个不能确定的问题，不同国家的情况相差较大，同一市场的情况也比较复杂，这可能是因为研究方法、模型构造、数据选择及数据处理上的不同。从国内的文献回顾来看，中国的现象比较独特和异常，研究成果主要还是以物价水平对股票市场的影响，以复杂性为代表，这可能与中国股票市场发展时间不长，在学术讨论上还处于刚刚起步探讨阶段有关。但纵观国内外相关研究文献，不难发现二者有一个共同的特点通货紧缩对股票市场价格变动影响很少有人单独做研究，即便有，他们也只是把通货紧缩看成通货膨胀指标的一个子区间，在实证分析时也没有对通货紧缩作特别地说明，通货紧缩能否看作是通货膨胀的一个区间。换言之，虽然有不少人研究通货膨胀与股票市场价格的关系，但并无文献研究不同物价变动趋势对股票市场带来的可能的不同影响，更无对通货膨胀与通货紧缩对股票市场运行比较实证分析，而这些正是本文研究的目的所在。三、研究思路与方法探讨股票价格变动可以从不同角度切入，本文以物价水平及其不同变动趋势分别对股票价格变动的影响进行全面比较论述。综合国内外关于通货膨胀与股票价格变动的理论与研究方法基础上，对以往的研究成果进行总结，试图进一步发展已有研究成果，但作为一名硕士研究生，在涉猎研究过程中，难免顾此失彼，不尽完善。全文思路如下首先，综合国内外相关理论和实证研究基础上，以物价水平对股票价格的影响为主线，对通货膨胀与通货紧缩两种不同物价变动趋势对股票价格【L】龙建伟，蔡如海股票价格与通货膨胀关系的货币政策视角分析【J】宁夏社会科学，2008，09【2】王一鸣，赵留彦我国通货膨胀与股票收益相关性。从长、短期视角解释【J】经济学动态,2008，03福建师范大学丁培荣硕士学位论文变动影响机理作较为深入的分析。其次，在借鉴国外关于物价变动影响股票价格变动的研究成果基础上，构建了实证模型检验物价水平与我国股票价格变动的关系。再次，考虑到物价变动不同趋势对股票价格的影响往往是不同的。为更进一步分析物价水平对股票价格波动的影响，本章试图跳出传统线性理论模型，构建一个新的理论模型，对通货膨胀与通货紧缩这两种不同的物价趋势下作出了解释。最后采用非结构化VAR模型对通货膨胀与紧缩两段时间序列进行比较分析。最后，文末就物价水平对我国股票价格波动的分析结果，提出相应的稳定我国股票市场的对策。在具体研究方法上，全文采用以定量分析为主，定性分析与定量分析相结合，实证分析为主，规范分析与实证分析相结合，比较分析，理论联系实际等分析方法。对不同物价变化趋势下中国股票市场价格变动作深入对比分析，研究工作的技术路线为资料的收集和整理一理论框架的建立和完善思路细化一一难点问题突破向导师和相关老师请教完善理论体系实证研究结论。四、本文的创新点本文的研究在分析物价水平影响股票价格的基础上，综合采用多种分析方法，其中创新之处主要表现在以下两个方面第一，本文创新地构建了物价水平波动视角下的股票价格波动结构化变动理论模型。第二，本文主要创新点在于综合分析了我国1997年9月至2008年6月经济运行情况，对通货膨胀与通货紧缩这两种物价水平趋势作对比研究，发现通货膨胀与通货紧缩对股票市场价格的影响并非对称的，并分别对通货膨胀与通货紧缩对股票市场的影响作了细致分析，在此基础上提出不同物价水平之下稳定我国股票市场的一些政策。本文的研究虽然存在着一些创新之处，但也有不足之处实际经济中，影响股票价格的因素非常多，本文只重点结合实体经济、利率、货币供应量等因素分析物价水平对股票价格的影响，没有考虑汇率等其它因素对股票价格的影响。今后如果能综合考虑这些因素，将会使得研究更有价值。第一章物价变动对股票价格波动的作用机理第一章物价变动对股票价格波动的作用机理第一节股票市场价格的一般理论一、股票价格内涵马克思认为，股票本身没有价值，它只不过是资本所有权的证书，是现实资本的“纸制复本“，“有了这种证书，只是在法律上有权索取这个资本应该获得的一部分剩余价值。但是，这种证书也就成为现实资本的纸制复本，正如提货单在货物之外，和货物同时具有价值一样。它们成为并不存在的资本的名义代表。这是因为现实资本存在于这种复本之外，并且不会由于这种复本的转手而改变所有者。这种复本所以会成为生息资本的形式，不仅因为它们保证取得一定的收益，而且因为可以通过它们的出售而得到它们的资本价值的偿付N】，。股票一经购买，一般不能退股，要想抽回其投资入股的股本金，只能把该股票转卖给他人，从而势必产生价格形式嘲。股票市场价格又称股票行市，是指在证券市场上买卖股票的价格。股票作为一种有价证券，是实际资本的纸制复本，它本身并没有任何价值。但是，它作为实际资本所有权证书，代表着取得一定收入的权利，而这种权利使得股票具有某种价值，因而可以在市场上买卖。股票价格正是这种价值的货币表现。啪股票价格的种类可以划分为以下几种类型一是股票的票面价值；二是股票的账面价值；三是股票的内在价值；四是股票的市场价格；五是股票的增值。二、影响股票市场价格交动的因素影响股票价格变动的因素很多，除社会经济的兴衰、政治风云、社会的动荡等外部因素合企业经营状况等内部因素，还有股息、利率变动因素、物价水平因素、宏观经济政策因素以及技术进步和科技发明因素。1、内部因素。内部因素是决定股票市场价格变动的最根本的因素。它集中反应【L】马克思马克思恩格斯全集第25卷下【M】北京人民出版社，1975540【2】王冰、薛才琳、陈刚马克思关于价格的相关理论及其市场经济意义【J】经济评论2007，04【3】王军旗证券投资理论与实务【M】北京中国人民大学出版社,200457福建师范大学丁培荣硕士学位论文在公司经营的盈利率水平、资产价值、股票分割合经济管理人员的变换等各方面。2、外部因素。外部因素是股票市场变动的条件。一国的政治、经济，军事、外交，贸易及交通、利率等方面稍有变动，或国际形势稍有变化，都会引起股票市场价格变动。概括起来有三种经济因素、政治因素和人为投机因素，具体包括以下几个方面供求关系、经济周期、物价变动、金融政策，国家汇变动，国际形势的变动影响因素，人为投机因素。第二节物价变动影响股票价格的作用机理物价水平的内涵一物价水平的含义及分类物价水平是一种经济社会中各种商品和劳务的价格的加权平均数，反映一国一定时期内商品价格的一般水平。1、通货膨胀。通货膨胀的定义形式很多，有各种各样的说法和解释。但大致分为两类，一类观点侧重通货膨胀造成的结果，即指一般物价水平出现持续的普遍的过程；另一类观点则强调通货膨胀发生的原因，指当货币量增长速度超过了生产增长的速度，流通中的货币量大超过了实际需要量时就发生了通货膨胀3。对于通货膨胀，西方学者从不同角度对其进行了分类1按照价格上升的速度分类。西方学者认为存在三种通货膨胀类型第一，温和的通货膨胀，指每年物价上升的比例在10以内。第二，奔腾的通货膨胀，指每年通货膨胀在10以上和100以内。第三，超级通货膨胀，指通货膨胀在100以上。2按照价格影响差别分类。西方学者认为存在三种通货膨胀类型第一种为平衡的通货膨胀，即每种商品的价格都按相同比例上升；第二，非平衡的通货膨胀，即每种商品价格上升的比例并不完全相同。3按照人们预料程度加以区分。按这种区分方法有两种通货膨胀类型船1第一，未预期到的通货膨胀，即价格上升的速度超出人们的预料；第二，为预期到【1】王耀媛通货膨胀治理的国际比较【M】北京社会科学文献出版社200034，【2】高鸿业西方经济学口咽北京中国人民大学出版社出版，2003761762第一章物价变动对股票价格波动的作用机理的通货膨胀，又称为惯性的通货膨胀。2、通货紧缩。通货紧缩的定义，学术界也仍然存在分歧。西方学者普遍以绝对物价水平的下降作为判断是否发生通货紧缩的唯一标准。萨缪尔森和斯蒂格利茨认为，通货紧缩是指价格水平的持续下降，巴罗在宏观经济学中也将通货膨胀定义为一般物价水平随时问的推移而持续下降的过程。布兰查得在宏微观经济学讲义中认为通货紧缩是一般价格水平的持续下降。货币主义学者DAVIDLAIDLER为新帕尔格雷夫金融大辞典撰写的通货紧缩条目，把它定义为是一种与通货膨胀相对应的价格下降和货币升值的过程N1；国内学者对通货紧缩的定义具体分为三种观点第一，单因素说，即物价总水平下降说，此论认为通货紧缩就是指价格水平的普遍持续下降。胡鞍钢认为，通货紧缩正好和通货膨胀的定义正好相反，指货物与服务的货币价格的普遍不断下降乜1。这里所指的货物与服务是指经济组织生产和销售给别人的有形或无形的商品；货币价格是指单位商品的货币量；第二，双因素论，这种观点认为通货紧缩包括货币供应量的减少和物价水平的持续下降；第三，三因素说，这种观点认为通货紧缩应包括货币供应量的持续下降、物价水平的持续下降和经济衰退。对于国内对通货紧缩下的定义，本文认为双因素论和三因素论标准定义的通货膨胀有欠妥当，“从理论上，拒绝接受通货紧缩的现实，容易忽视通货紧缩所带来严重后果的认识；从政策上缺乏有针对性的治理通货紧缩对策，容易使通货紧缩加剧，并最终造成经济衰退“咖，实际上通货紧缩可以在货币紧缩情况下或是货币扩张情况下发生，也可以是在经济增长减缓阶段或者是经济增长上升阶段发生，综合国内外对通货紧缩的定义，本文认为通货紧缩是指由于有效需求不足，或供给过剩引起的价格水平持续、普遍下降的经济现象。二通货膨胀与通货紧缩的衡量方法通货膨胀与通货紧缩基本特征是物价水平的变化，一个表现为价格持续上涨，另一个表现为持续下降，那么价格指标则是衡量通货膨胀与通货紧缩的最直接的指标，物价指标有居民消费物价指数，批发物价指数，商品零售价格指数。以及GDP平减指数。目前国际通用的测度通货膨胀与通货紧缩的价格指数是居民消费价格指【1】DAVIDLAIDER,1994，DEFLATION,THENEWPALGRAVEDICTIONARYOFMONEYAND丘N柚，THEMACMILLANPRESSLIMITED,PP607【2】胡鞍钢中国通货紧缩的特点、成因及对策【J】管理世界，1999，03【4】钱小安中国股价行为金融计量研究D川上海上海财经大学出版社，2312L福建师范大学丁培荣硕士学位论文数。原因在于首先，居民消费价格指数立足于居中民这一消费者角度观察价格变动，能真实反映结构变化对居民生活的影响；其次，居民消费价格指数还将劳务价格纳入其中，能全面反映居民消费的商品和劳务的价格变动情况。近年来，一些新兴的市场经济国家和处于经济转型的国家，根据本国的经济发展情况与经济转轨的需要，也纷纷将居民消费指数当作测度通货膨胀和通货紧缩的主要指标。居民消费价格指数已成为世界各国公认的观测通货膨胀和通货紧缩的最为理想的物价指标1J0二、物价水平影响股票价格的货币政策传导机制分析脱离货币政策和实体经济而单独分析物价水平与股票价格关系，只能停留在二者是正相关，还是负相关，或不相关的简单的关系分析。为此，本文结合货币供应量、利率、实体经济三个变量来分析通货膨胀与通货紧缩影响股票价格变动。一货币供应量对股票价格影响货币供应量的提高，投资者持有货币数量增加，资产组合中安全资产相对于风险资产比例提高，人们增加风险资产投资，资金流入股市，股票价格会上升，这是货币供给量增加导致股票价格上升的最直接的途径；另外货币供给量增加如果快于实体经济的增长，往往引发通货膨胀率的上升，而通货膨胀的上升则影响股票的实际价值，进而影响股票现金贴现值；再者，货币供给量变动又会导致利率的变动，间接对股票价格产生影响。二利率对股票价格影响利率的变动也会引起股票价格的变动。比如降低利率，通常人们对货币资产的偏好减弱，股票市场资金供给增加，股价上升，反之，提高利率，存款收益相对上升，社会各方资金进入股市的意愿会减弱，股价下跌；另外，利率变动影响企业生产成本，从而影响企业盈利率状况，进而影响股票价格；利率变动还会影响投资者预期通货膨胀预期和投资决策过程，进而影响股价。【L】李杰通货膨胀和通货紧缩【M】匕京中国财政经济出版社出版，20035第一章物价变动对股票价格波动的作用机理三实体经济对股票价格影响实体经济的发展往往是股票价格的变动的先行指标，股票能在一定程度上反映实体经济，直接反映宏观经济基本面。实体经济发展迅速，预示着股票市场被好，改善人们对未来经济的预期。企业则会扩大生产规模，增加投资，资金需求膨胀，股票市场趋向活跃。与之相反，当一国经济发展缓慢甚至停滞时，企业投资机会减少，融资速度减慢，因而股市规模增长缓慢甚至萎缩N1。整个过程我们可以用11图简明表示图11物价水平影响股票价格的传导机制分析乜1FIGUREL一1THEANALYSISOFTHETRANSMISSIONMECHANISMTHATPRICESAFFECTTHESTOCKPRICE【L】赵蓉试论中国股票市场失衡及其与宏观经济运行态势的背离【J】南开管理评论，2000，06【2】根据陆前进，卢庆杰中国货币政策传导机制研究整理M】上海立信会计出版社，2006284改编福建师范大学丁培荣硕士学位论文三、通货膨胀影响股票价格的途径分析任何一种科学研究，为了使研究集中于关键的因素，常常要进行一定程度的抽象和简化。同样，本文分析通货膨胀与通货紧缩影响股票市场价格波动时也不例外，在不影响分析通货膨胀及紧缩对我国股票收益波动的情况下，我们假设经济体中只有三类资产包括货币资产、物质资本、股票资产，其中投资者拥有货币、股票，公司拥有物质资本且必须在市场中融资、发行股票，另外银行作为中介是投资者与公司的资金的枢纽。通过分析，我们发现通货膨胀主要通过费雪效应，利润驱动效应，通货幻觉效应等途径影响股票价格。一费雪效应根据资产组合理论，当通货膨胀发生时，银行实际利率降低，货币的收益下降，这降低了投资者对货币资产的偏好，为其资产保值增值，投资者会增强其购买股票的意愿，货币资产涌入股票市场，股票供不应求，股票价格上涨。二利润驱动效应根据预期理论，物价通常会先于实体经济作出相应调整。与此对应，企业的产品价格上升，企业利润增加，股票价值上升，刺激投资者购买股票，进而股票价格上升。另外，从实际利率的角度看，利率水平下跌，公司追加投资的实际成本降低，增加其预期投资回报，同样会刺激投资者购买股票，提升股价。三通货幻觉效应根据资产定价理论，通货膨胀上升，提高股票价值的贴现率，投资者认为股票价值的贴现值降低，投资者降低了对股票资产的偏好，减少了股票的需求，降低了股票价格。从通货膨胀影响股票价格传导途径来看相对复杂，二者的相关关系，取决于费雪效应，利润驱动效应，通货幻觉效应三者之和。如果费雪效应与利润驱动效应之和大于通货膨胀税效应，则通货膨胀与股票价格正相关，否则二负相关。从分析结果来看，通货膨胀对股票价格的影响是二元的，可能是正相关，可能是负相关，当然二者之和等于零的情况相关系数为零。通常适度通货膨胀条件下费雪效应与利润第一章物价变动对股票价格波动的作用机理驱动效应之和超过通货膨胀幻觉效应，通货膨胀有利于股票提高股票价格，如果，费雪效应与利润驱动效应之和超过通货膨胀幻觉效应，此时为非适度通货膨胀使股票价格下降，典型的如恶性通货膨胀就会发生这种情形。四、通货紧缩影响股票价格的途径分析人们对通货膨胀的关注远胜于对通货紧缩的关注，我们只听说把通货膨胀指数和失业之和称为“痛苦指数，没听说把通货紧缩作为“痛苦指数”的一部分。但一个国家要保持经济持续健康的发展，既要防止通货膨胀，又要防范通货紧缩。因此，我们关注通货膨胀对资产收益的影响的同时，也要关注通货紧缩对资产收益的影响。通货紧缩影响股票价格的变动主要通过费雪效应、债务通货紧缩陷阱效应、通货幻觉效应、实际货币余额效应等途径。一费雪效应根据资产组合理论，当通货紧缩发生时，银行实际利率提高，货币资产的收益上升，提高了投资者拥有货币资产的偏好，投资者会降低其购买股票的意愿，货币资产流出股票市场，股价下跌。二债务蔼货紧缩陷阱效应当发生通货紧缩时，通货紧缩相当于提高实际利率，更低的物价会使债务人一一公司负担加重，增加了公司贷款成本，投资者预期利润空间缩小，降低了股票的投资价值。另外，企业债务负担的加剧，银行借贷，进一步使得企业获得贷款更困难，对股票市场产生负冲击。三通货幻觉效应根据资产定价理论，通货紧缩提高了投资者对股票的贴现率，导致投资者的计算的股票现金流上升，此时投资者认为股票的市场价值被低估，投资者认为有利可图，增加股票的需求，这一效应会提高股票价格。福建师范大学丁培荣硕士学位论文四实际货币余额效应物价水平下降，使金融资产的实际价值增加，其产生的消费刺激效应，导致需求增加，企业产品销量上升，预期利润上升，股票价格上涨。从分析结果来看，通货紧缩与股票价格的关系取决于这四种效应之和，因此看起来通货紧缩与股票价格的关系也是充满不确定性，然而实际上，如果一旦通货紧缩形成预期，往往是伴随的是经济衰退，股市低迷，在上世纪30年代的西方主要资本主义国家已经得到了体现，通货紧缩往往意味着股票价格的下跌。第二章物价水平影响我国股票价格变动的实证分析第二章物价水平影响我国股票价格变动的实证分析依据上一章分析的内容，本部分在回顾国外相关研究的实证模型基础上，加入货币供给量因子，重新构建实证模型，采用协整检验，选取1997年1月到2008年6月区间的月度数据，对物价水平影响我国股票价格作实证分析。一、模型设定第一节实证模型及指标选择国外关于物价水平影响股票价格变动主要是从通货膨胀与股票收益关系角度研究，不少学者提出了相关有解释力的模型，本文从研究目的出发，有选择的对一些研究模型作回顾。关于通货膨胀影响股票价格变动的模型分析最早可以追溯到1930年的FISHER假说，其一般形式可写成配E。一1E乃IT_11】21配代表股票名义收益，其中E一，表示均衡预期收益，E乃“表示预期通货膨胀，一，表明所有信息都是上期的信息，通常我们可以理解为假说是建立在适应性预期基础之上。JACOBBOUDOUKHANDMATTHEWRICHARDSON1993，采用RTL口勋FL以2222式模型从长期视角分析了股票价格与通货膨胀的关系。MOHAMMADHASAN2008则应用模型奶CRYF成勖F“圆23来分析二者的关系，其中配代表股票收益，Y，代表实际经济活动，乃代表通货膨胀率，是指利率，以表示误差项，不难发现该模型是FISHER假说理论的一个扩【1】【2】MOHAMMADSHASAN，STOCKREMMA,INTLATONANDIATERMT硒懈INTHEUNITEDKINGDOMJTHEEUROPENJOURNALOFFINANCEV0114,NO8，12,2008687699福建师范大学丁培荣硕士学位论文展，但同时它暗含了一个重要的假设，即货币供给不变。FAMA1981认为名义货币供给的调整不能适应真实经济的发展，会削弱通货膨胀与股票价格的关系，换言之，货币供给量是股票价格的一个内生变量，加入货币供给为内生变量则23实证模型可改写成配CRYF成膨F勖F鸬24；其EEA、7、万分别为各变量的回归系数，鸬代表影响股票价格的其它因素，即残差项，从理论上讲，口应该显著为正，它代表了实际经济对股票价格的影响，为负，表示利率的提高，增加了企业投资成本，抑制了企业投资的热情，会降低企业的利润，不利于股票价格的提高，而Y则为正，它表示货币供给量的提高，引起股票价格上升；另外根据前文所述，通货膨胀对股票价格的影响，难以断定，可能为正，可能为负，甚至为零。根据24式实证模型我们采用SPRFCRYF矽托F卤已AF25与24相比较，我们只是用物价水平代替了通货膨胀率，用股票价格代替了收益率，根据上文分析，我们完全有理由认为这一替代是可行的。二、变量指标选择1、股票价格变动艘尺，SPR,LN_岳。其中印，表示股票价格指数，我们用上证综合指数每月最后一个交易日的收盘价表示，印一表示上年同期股票价格指数。2、实际产出Y，通常用实际GDP表示，但由于月度GDP数据的不可获得性，考虑到工业生产总值与GDP变化趋势基本一致，本文用工业生产总值来替代GDP，本文采用消费者价格指数平减后的工业总值表示实际产出，计算公式如下实际产出等3、物价水平C我们选取居民消费价格指数CPI来衡量物价水平。第二章物价水平影响我国股票价格变动的实证分析4、货币供应量鸩货币分为流通中现金MO、狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2。由于M1具有更大的流动性，更加适合投资于股票，更能影响股票市场，因此本文采用M1作为分析指标。5、利率IT考虑到我国市场利率是整个利率体系形成的基础，它可作为中央银行制定基准利率的价格信号和参照系数。我国同业拆借市场从1984年建立以后，得到了长足的发展。因而，同业拆借市场能够迅速反映货币市场的资金供求状况，同业拆借利率可以作为金融市场的市场利率的代理变量PROXYVARIABLEN1。因此，我们选取银行间同业拆借加权平均利率当月数作为名义利率的衡量指标。第二节样本与数据描述本文采用月度数据，考虑到1996年我国经济成功实现软着陆，选择样本区间为1996年1月到2008年6月，其中股票价格水平指标的数据来源于上海证券交易所网站。居民消费价格指数和商品零售价格指数来源于国家统计局，货币供给量、工业增长数据来源于WIND资讯。本文涉及的数据均是同比数据，不存在季节因素的影响。考虑到实际经济中一般都是采用与同比数据，如CPI指数，工业增长数据等等，因此所有数据的都换成同比，于是本部分实际回归样本区间定为1997年1月到2008年6月，另外我们考虑到时间序列一般不平稳，我们在算同比数据时采用取对数方法乜1，由此25回归模型实际变为SPR，AYR,IRF4皿侬，4PRF4鸬。表2一L为变量统计描述。1】赵进文，高辉中国市场化利率形成机制的模型实证研究J财经问题研究，2005，012我们采用了公式LILOAX缸福建师范大学丁培荣硕士学位论文表21变量统计描述TABLE21STATISTICALDESCRIPTIONOFVARIABLES第三节单位根检验在时间序列计量经济模型分析中