[硕士论文精品]a股主板与中小企业板抑价率的实证研究

中文摘要中文摘要本文研究自中小板上市后的76只主板股票和252只中小企业板股票的IPO首日初始收益水平，比较26个同月发行但在两个板块上市的股票的月度抑价率，发现两个板块的抑价率存在很大的差别。加之中小企业板是2004年5月27日刚设立的，累计投票询价制又是2005年1月实行的，所以在国家不断实行新兴的政策下，我对两个板块抑价率的差别产生了非常浓厚的兴趣。目前，中小企业板的发展时间较短且制度不断在完善；学术界针对中小企业板的争论大都停留在定性的范畴，鲜有文献对其进行理论探讨和实证研究。鉴于此，本文对中小企业板和主板首次公开发行的抑价现象做初步探讨。首次公开发行INITIALPUBIICOFJFERIN酗简称IPOS，是指公司的普通股票第一次向公众公开发行并随即在证券交易所挂牌交易，在国外亦被称为UNSEASONEDISSUE。IPO抑价指股票上市后某个时间的价格常取首日收盘价相对于发行价的涨幅，以上市首日的收盘价格减去招股日的发行价格，再除以招股日的发行价格表示。作为证券市场中的一级市场，股票首次公开发行市场是证券市场的源头，对证券市场的整体发展有着重要影响。中国股票市场的融资功能明显，但是发行价格的不合理会使市场投机气氛太浓，不利于培养中国资本市场投资者的投资能力，也关系发行人、投资者和承销商的切身利益，而且最终会直接影响资本市场的资源配置效率，对中国资本市场的发展会产生极大影响。要扭转这一局面，十分关键的措施就是掌握好一级市场抑价的影响因素并建立起有效的机制，通过制度保障来纠正相关市场主体的目标与行为。2005年前，我国发行定价方式一般是政府控制的，发行企业的选择权很小，这与世界发行趋势相违背。美国1995年之前，一般用的是招标发行，而从1995年后开始绝大部分实行累计投票。LAWENCEMBENVENISTEALLDWALIDYBUSABA1997在什么是最好的IPO定价问题上，引起了国际界的关于累计投票询价和固定发售机制的争论。在90年代以前，固定价格发A股土扳与中小企业板抑价率的实证研究售机制的是英国、新加坡和绝大多数欧洲国家的最主要发行方式，但发展趋势是，美国的累计投票询价制将成为一种新型的方式。一些研究者发现，累计投票的优点就是抑价率低。能激励投资者把自己的真实信息传达给发售者。而固定价格机制，持续的时间长且它的定价并没有参考投资者对股票的热情和兴趣，投资者般在两周至两个月的时间间隔里做出申购。本文数据是从2004年5月IP0上市的股票在两个板块的股票到2008年7月31日的股票，由于实证分析的需要排除了几个数据不全的股票。实证了两个板块的总体抑价程度、分月度的抑价情况以及不同发行方式变迁下的抑价水平。本文共分为五章，其框架与内容如下第一章是绪论。阐述了本文的研究背景、研究意义、研究创新及不足之处、文章写作目的及其研究方法。第二章文献综述，这一章主要从匹方折价理论的信息对称和信息不对称的经典解释和以往对中国特有市场的制度及实证检验综述。第三章探讨我国中小板上市的企业特征及主板与中小板上市要求的不同。用数据描述了我国中小板上市企业的地域分布及股本大小分布，发现在中小板上市的公司中624的股本规模小于3000万般，而主板上市224企业股本规模小于5000万股；广东、浙江、江苏、北京、山东这五个省市的中小企业上市公司占中小板企业的783，说明了中小企业一般集中在发达省份且地域集中。第四章统计描述及用曼惠特尼检验研究两个板块差异性的显著。用偏度、平均值、峰度统计描述了两个板块各支股票的收益率，图示发现两个板块的各支股票差异明显并运用菲参数检验曼惠特尼捡验实涯，结果显示圭板和中小板26个月度抑价率的差异确实很显著，Z值和W值都满足显著要求。第五章是用实证及回归方程建立。第一部分是运用SPSS软件对不同发行方式和定价方式做方差齐性检验，检验显示发行方式和定价方式对主板的抑价率差异都没显著影响，但是发行方式和定价方式对中小板的抑价率差异都有显著影响，所以可以把这两者作为对中小板抑价率差异回归时的影响因素。运用SPSS软件对主板的行业作方差齐性检验，对中小板的行业做ANVOA检验因为中小板的企业主要在三个行业，检验显示行业因素对主板和中2中文摘要小板的抑价率都无显著差异，因此在做回归方程时可以不考虑行业的因素。第二部分建立回归方程。用因子分析法的KMO和BARTLETT球度检验对主板的股票的抑价率作检验，后用加权最小二乘法修正模型修正。用因子分析法和对虚拟变量的AVOVA检验对中小板抑价率建立回归方程。本文的主要创新之处有以下方面选题方面，本文对我国主板和中小板块上市的抑价率分开进行了研究分析。仅有少数的几个人对此问题进行过研究，但是首日上市抑价率问题关系到资源配置的有效进行，关系到中国资本市场的健康发展，所以有必要提出来并为之进行深度的剖析。研究角度方面，本文从不同板块、行为金融等方面进行阐述和分析，还采用了SPSS模型中的曼惠特尼检验、对方差齐性检验、KMO检验和B耐LETT球度检验、ANOVA检验，所用的检验方法是J下被逐渐认识和接受的研究方法。选用资料方面，本文数据主要来源于CSMAR数据库。关键词首次公开发行抑价初始收益率主板中小企业板3ABSTRACTABSTRACTTHISPAPERMAKEA11AJLALYSISANDCOMPARISONOFCHINESEASHAREIPOINITIALRETUMSBE“VEENTHEINITIALRETLLMINTHESMEBOARDMARKETANDINTHEMAILLBOARDMARKETUSINGAS锄PLEOF76AND252IPOSFROM2004TO2008，WEFINDMATUNDE叩RICINGISDI饿RENTTHEN、VCUSE26MEANMONTHLYIILITIALRETUMS，、EALSOFINDITDIFFEREMONMAY17TH，2004，SMALLALLDMEDIUMENTE印RISEBOARDWASESTABLISHEDATPRESENT，DUETOITSSHONERDEVELOPINGTIMEFEWSPECIALISTSANDSCHOLARSDOEMPIRICALSTUDIESONSMEBOARDBASEDONTHAT，MISDISSERTATIONDOESTHEEMPIRICALSTUDYONUNDEQ埘CINGOFINITIALPUBLICOFFERINGSINSMEBOARDAILDMAINBOARDUNDERPRICINGOFINITIALPUBLICOF诧RINGIPOEXISTSWIDELYINEVE巧NATIONSSTOCKMARKET，ALTHOU曲THEDEGREEOFUNDERPRICINGVARIESFROMCOUNTRYT0COUNT巧THEDEGREEOFUNDE叩RICINGINTHEPRIMARYMARKETOFOURCOUNT】可ISHI曲ERTH锄INSTOCKMARKETSOFOTHERCOUNTRIESASILLUSTRATED，THEHIGLLESTFIRSTDAYRETUMS、EREREPORTEDOF9486FROM1987TO1995INCLLINESEASHARESTHEINITIALPDBLICO氐RINGISA11IMPONANTSTEPTHATAPRIVATEFIMBECOMESPUBLICREASONABLEPRICEWILLAFIFECTNOTONLYTHEINTERESTOFISSUER，INVESTORANDUNDEM，RITER，BUTALSOTHERESOURCEALLOCATIONEMCIENCYOFTHECAPITALMARKETTHEREFORE，ITISNECESSARYFORUSTOANALYZETHEIPOUNDE印RICINGPHENOMENONINCHINESESTOCKMARKETTHEEMCIENTMARKETSHYPOTHESISEMHA11DINFOMATIONASYMMETUWEREADOPTEDASTHEANALYSIS矗锄EWORKFORTHEIPOUNDERPRICINGINMEPASTRESEARCHTHEREBEINGNODOUBTABOUTTHEIPOUNDE叩RICING，DIFFERENTTHEORETICALEXPLANATIONSAREOFFEREDBUTNONEOF、VHICHISABLETOFHLLYEXPLAINMEPHENOMENATHECONTROVERSYABOUTTHEEXISTENCEISGREATER够ITCHALLENGESTHEEMCIENTMARKETSHYPOTHESISIREGARDIPOUNDERPRICINGASTWOPANSINMAINBOARDANDSMEINASYSTEMATICANDDYNAMICPROCESSCHAPTERIISTHEINTRODUCTIONITELABORATESBACKGROUNDOFRESEARCH，THESIGNIFICANCEOFRESEARCH，THEIIULOVATIONANDTHEDEFICIENCY，WITINGGOALANDTHERESEARCHTECIUDQUECHAPTERISTHESUMMARYOF“TERATURETHISCHAPTERMAINLYGAVEAREVIEWOFCLASSICSABOUTWESTEMDISCOUNTTHEO巧CHAPTERDISCUSSESTHEEME叩RISECHARACTERISTICOFBOARDANDTHEDIFRERENCEOFREQUESTGOINGONTLLEMARKETBETWEENMAINBOARDAILDSMECKTPTERISTHESTATISTICALDESCRIPTIONALLDEX锄INEREMARKABLENESSWIMMAN、_HITETERTCHAPTERVIS也EEMPIRICALANALYSISANDT11EESTABLISHMENTOFREGRESSIONEQUATIONONTHEB2LSIS0FUSINGFACTORSAILALYSISONT11EDATA，TLLISPAPER印PLIESSTEP晰SEREGRESSIONAILALYSISTODETE珊INATEFACTORSAFFECTINGIPOUNDE咖CINGANDESTABLISHESTHEREGRESSIONEQUATION2KEYWORDSINITIALPUBLICOF五。RINGMAINBOARDUNDERPRICINGINITIALRE眦ISSMALLMEDIUMENTE叩RISEBOAURD西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。特此声明学位申请人蝴带弓月1绪论11研究背景及意义1绪论IPOSIMTIALPUBLICOFFERINGS是首次获准公开发行股票的缩写。IP0S研究始于20世纪60年代，IPOS存在三个异常现象即短期定价偏低、长期定价偏高和热销的发行市场，其中IPOS短期定价偏低一直是较为热门的研究课题。1975年美国芝加哥大学教授ROGERGIBBOTSONL把短期定价偏低问题称之为IPOS之谜并引起了学术界的广泛关注，但由于IP0抑价现象的复杂性，至今还没有明确的答案。IPO抑价是有关IP0研究中最富有争议性的领域，目前争议主要集中在两个方面，一是IPO的抑价率多少才是正常，二是西方提出的影响IPO抑价的因素在中国成立吗IPO折价现象并菲是中国股票市场上或新兴市场上的现象，而是全球范围内包括美国发达资本市场的一种司空见惯的事，只是区别在折价程度上。DONG、EISUANDBELTONMFLEISHER观察1987年1月11995年12月31日的3L8只A股发现首日抑价率为9486，HAIFENGGUOANDR10BERTBROOKS2008观察2001年3月2005年的286只A股的首日抑价率为9349，形势是随着中国资本市场改革的进程抑价率有变小的趋势J中国A股市场的初始回报率远高于发达资本市场及一些新兴市场的平均水平，也远高于二级市场的投资回报率。这直接导致了A股发行市场与交易市场间严重的投机行为巨额资金以赚取丰厚的初始回报为目的聚集在一级市场上抢购新股，而二级市场却缺乏长期充足资金的支持。1IBBOTSON1975RGIBBOTSON，PRICEPERFOR眦NCEOFCO咖ONSTOCKNEISSUES，JOURNALOFFINANCIALECONOMICS21975，PP235272A股主扳J中小企业板抑价率的实证研究表一2对外国的抑价水平描述国家作者样本AMEANFIRSTDAYRETUM日本RICHARDHPET|WAY，19932001年的SATISHTHOSARANDSCOTTWALKER拍卖定价的466只11302008累计投票定价的438只4329美国ALEXANDERPLJUNGQVISTAND1990120003119WIILIAMJWILHEIMJR2001英国ALEXANRPLJUNGQVISTANDL990120003在LONDON396WLLIAMJWILHELMJ“2001STOCKEXCHANGE上市德国ALEXANDERPLJUNGQVISTAND1996卜20003402WILLIAMJWILHELMJ“2001法国AIEXANDERPLJUNGQVISTAND19190120003165WILLIAMJWILHEIMJR2001中国香港SUMITAGAN，AL，CHUNLINLIUAND19931997年的256只香港2076SGHONRHEE2008股票市场股票中国香港GONGMENGCHEN，MICHAELFINH19921997年的117只B股10ANDJEONGBONKIM2004香港CHANETAJ20041993一1998年的39只B股116欧洲GIANCAFL0GIUDICIANDPETER至2002年12月的EILROPEAN357ROOSENBOOM2006NEWMARKETS的532只股墨西哥AGGANAL，LEALAILDHEMANDEZ19871990年的37只股330新加坡LEE，TAYLORANDANDWAITER1973，1992年的128只股314泰国W色THYAVIVOMANDKOOSMITH19871997年的292只股467菲律宾SULLIVAN硼DUNITE19871997年的104只股票227印度K“SHNAMUNIANDKUMALR1992一1993年的98只股239意大利AROSIO。GIUDICIANDPALEARI19852000年的164只股353巴匿AGGANVAL，IEALANDHEMANDEZ19791990年的62只股785瑞士KUNZANDAGGU、VAL19831989年的42只股358澳大利亚LEE，TAYLORANDANDWAITER19761995年的381只股1212资料来源部分数锯来自自己对SCIENCEDIRECT上英文原文全文的阅读及整理；部分数据来自JAY，RRITTER21绪论表二3对中国的抑价水平描述作者样本平均抑价率HAIFENGGUOANDROBERT2001年3月一2005年的286A股9349BROOKS2008DONGWEISUANDBELTONM1987年1月L一1995年12月31日的318只A股9486FLEISHERMOKHMKANDYVHUI1990年12月191993年12月31的87只A股2891998TIAN20031991年2000年267CHEN，FIFHANDKIM20041992年1997年145GONGMENGCHENMICHAELFIRTH19921997年的701只A股145ANDJEONGBONKIM2004沈艺峰和陈雪颖200219931998年A股13215调整CHANETAI200419931998年的570只A股178TINGYUANDYKTSE1996一1998年的343只A股12359调整周观君20051997年1月12004年6月30的78只A股129GERARDG锄ON锄DYUWEI20002I02年的246只14259ZHOU20072003年的47只股7664JINGCHIANDCAROIPADGEN19961120001231的668只A股129162004新股发行抑价尽管是个全球普遍存在的现象，和外国市场相比，中国的抑价率比外国高很多参看表一和表二的比较。表一图中的抑价率一般在两位数40之下，而中国昵，都在三位数字以上且都超过了100，并且随着时代的发展抑价率越来越低。111研究背景中国的股票在大陆既有在主板市场上市，又有在中小企业板上市的。美国等发达国家的资本市场层次是既有主板又有创业板，而中国的目标也是打造这样的资本市场，目前的中小企业板是推出创业板的一种过渡，作为创业板的第一步。中国证监会副主席姚刚2008年3月25日在中国政府网上回答中小板与创业板区别时指出，中小企业板都是符合主板上市条件的，其中最重要的一条就是这些公司已经进入了相应的成熟期、盈利能力比较稳定。创3资科来源所有数据来自对SCIENCEDIRECT上英文原文全文的阅读及整理3A股土板I中小企业板抑价率的实证研究业板虽然也主要服务于中小企业，但这些中小企业更多的还是处于成长期、创业期，而且是刚刚开始具备一定的规模和盈利能力，在技术创新、经营模式创新方面比较有特色。112研究意义作为一个新兴市场，我国资本市场的制度建设、从业水平和市场效率都处于亟待提高的境地。其中，IPO的定价和发行效率直接关系到资本市场能否有效地发挥其资源配置的功能。本文对中国主板和中小板上市的股票为对象，对此问题从实证方面做系统分析，可以更好的为投资者做相关两个市场的投资建议。12研究内容及创新之处121研究内容本文为什么分开研究主板和中小企业板的抑价率。首先在数据整理的过程中发现，同月上市的经市场调整的中小企业板的首日抑价率接近为主板抑价率的两倍，这个现象引起我的重视。其次在这两个市场上市的企业，交易所对他们的上市要求基本相同，不同的只是企业的发行规模和风险程度。世界各国股票市场普遍存在的IPO抑价问题在我国中小企业板又是由于哪些特殊原因而产生的呢这正是本文所要阐述的问题。我们要从我国中小企业板自身的特点和它与主板市场的区别出发，找出产生IPO抑价的特殊原因。122创新之处尽管IPO研究的文章很多，但是本文的创新之处把首日初始收益率从在主板市场上市的企业A股和在中小企业板上市的收益率分开考虑，并41绪论且统计描述作曼惠特尼检验，发现两者的抑价率差别很大的现象后，再探究其差别的原因。为什么在同一年份同一月份发行，市场投资气氛一样、投资者的信心也一样、上市要求也基本一样，但是在两个板块上市的企业的IPO抑价率差别很大。本文就是描述此现象并作实证分析，建立回归方程，找出原因。纵观关于的文章，寥寥无几综合研究中小企业板和主板的抑价率的差别。我认为，原因两个一是中小企业板2004年6月25日刚刚在深圳交易所开板，成立时间太短并且它只是向创业板的一个过渡，所以没有进入学者的研究范围。二是大多学者都关注于西方提出的折价理论在中国这个新兴市场上是否适用，专注于哪些理论适用于中国的实证研究。但是正因为为了搞好中国的多层次资本市场建立和为创业板市场的建立积累经验找出不足，所以必须要对中小板研究。由于我的专业水平有限，我只是根据我观察到的自从中小企业板出现后，两个板块上市的公司的首日初始收益率差异显著的现象，运用现阶段流行的SPSS因子分析法实证研究。13本文的写作目的及研究方法本文以大量研究文献和统计数据为依据，应用经济学的基础理论，参考信息经济学的研究成果和分析方法，对IPO抑价率问题进行了比较系统的理论分析与实证研究。本文主要的研究方法如下第一，定性分析与定量分析相结合。第二，比较分析与历史分析相结合。中国的股票市场建设起步晚，需要借鉴成熟市场的一些做法。因此，对国际上不同的机制进行考察具有十分重要的意义。尽管历时短暂，但是中国经济处于转轨时期，在股票一级市场经历了曲折的试错的过程，对中国机制演进进行历史考察，比较推行不同机制的政策效果，有利于我们总结经验与教训，从而明确未来的发展路径。A股主板与中小企业板抑价率的实证研究14论文不足之处本文的不足之处主要有两个方面，一是理论分析方面的不足，二是实证研究方面的不足。在理论分析方面，本文提出了关于抑价率在两个板块的差异，对差异如此大的原因的考察有待于继续深层次的研究，研究股票市场是个需要进行信息搜寻后不断调整的动态模型。目前的中小板只是个创业板的过渡，它制度方面也许还不完善，不利于做更深层次的研究。在实证研究方面，本文通过抑价率在不同机制下的差剐比较了不同的政策效果，未对此原因做进一步的经济计量分析。但是究竟两个板块抑价率的差异的最终原因的分析只是尝试性的分析，未能深层次讨论，一是因为数据的欠缺，二是专业水平还不足。62西方IPO折价理论2西方IPO折价理论IPO研究的文章很多，这里我们主要列载的是与本文研究相关的文章。首先，我概括了西方的折价理论及相关解释。然后，是关于中国新兴市场A股的IPO理论。最后，是中小企业板和主板市场在制度上的差异。因为按经典的资本资产定价理论CAPM、套利定价理论APT和有效市场假说EMH，发行定价与上市交易定价遵循完全相同的原理4，如果期间发行公司的资产价值并没有发生任何变化，其价格就不应当有什么变化。而且市场逐利行为和套利行为也将使得所有资本只能获得平均利润，超额收益不可能长期存在。但是从世界各国IPO实践来看，IPO存在一种难以解释的现象，新股发行价格低于其二级市场短期均衡价，认购IPO新股的投资者可获得超额收益，该现象违背了市场有效性假说。从世界各国IPO市场的实践来看，发达国家的IPO抑价率在30以下，而新兴国家的IPO抑价率就要高多了，至少在70。最成功的企业IPO定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价格发行则意味着定价的失败，企业IPO定价效率最终将关系到资本市场的效率。但是发行定价中，承销商制定的发行价格OFFERINGPRICE普遍低于它的可容忍的最高价格，发行商为了得到他的承销净收益，所以有时把发行价定价低于它的必要价格。LOUGHMAND鼬TTER52002用美元计量的以发行数量发行价格来表示承销商留在桌子上的钱“MONEYLERONTHETABLE”。抑价成为新股发行的一个特征，显然这一现象是与传统的金融理论相背离的，也不能被传统的效率市场理论所解释。4HTTPITSOHUCOM20040914N222041748SHTML，作者系国家外汇管理局专家，王靖国5TLOUGHRANANDJRITTER。WHYDONTISSUERSGETUPSETABOUT1EAVINGMONEYONTHETABLEINIPOS，REVIEOFFINANCIALSTUDIES152002。PP4134447A股主板与中小企业板抑价率的实证研究21理论假说211传统理论假说市场是有效的建立在市场是有效完备的，二级市场的交易价格是有效的且反映出了价值，从而造成新股发行抑价的原因只能是新股定价偏低，二级市场价格合理。一基于信息不对称INFONILATIONASVMMETRIC信息不对称假说，最早是由BARON在1982年提出的，并引入发行市场，他认为在发行者和投资者之间存在信息不对称，所以新股发行时用抑价来补偿信息处于劣势的投资者。1986年，R0CK在信息不对称假说基础上，从投资者的角度出发，将投资者分为信息占有者INFONNED和信息非占有者NINFOHNED，并认为在两类投资者之间存在信息不对称，抑价是对非信息占有者的补偿。BE戤Y和鼬TLY发展了ROCK的假说，他们引入了事前不确定性EXAMEUILCENAIN哆这一概念来衡量信息不对称的程度，认为不确定性越大，抑价程度越高并选取了发行规模、公司年龄、留存权益等一些变量来描述这种不确定性，使得假说得到了实证上的检验。信息不对称。表现在三个方面，一个是承销商和发行人之间的信息不对称，承销商比发行企业拥有信息优势；第二个是，投资者之间的信息不对称，部分投资者比其他投资者拥有较多的信息优势。第三个是发行人与投资者之间的信息不对称。发行企业拥有信息优势，尽管新股发行前会通过招股说明书披露公司价值，但是这些信息不能准确反映出公司价值，使得投资者无法判断公司的质量。所以，发行人应该给投资者和投资银行风险溢价。BARON1982投行道德风险模型，属于第一个信息不对称，也即承销商风险厌恶假说，发行企业和承销商之间信息不对称，在此模型中，BARON认为承销商了解新股的真实价值和资本市场，承销商面临着上市股价跌破发行价的全部风险，当发行人将发行定价权交给承销商决定时，为了减少承销失败的可能性以及推销成本，所以将新股发行偏低，这归于承销商规避风险的动机，投资人也从新股认购中获得了好处，损害的是发行人。但应当注意到，承销费用通常以发行收入的一定比例提取，因此IPO抑价发行实际上对承销商是不利的。LOUGHRANANDRITTER2002对此提出的一种解释是，当IPO存在抑82西方IPO折价理论价时，承销商会利用其所掌握的IP0配售权进行寻租，以弥补承销费用的损失。如将更多的股票分配给自己的关系客户，从而为未来争取更多的业务。ROCK1986赢家诅咒模型，属于第二个信息不对称，基于有信息和没信息的投资者之间，由于存在赢者诅咒，如果得不到补偿，缺乏信息投资者将会退出一级市场，所以发行人为了鼓励并补偿处于信息劣势的投资者继续在参与IPO股票申购，要折价。假设在市场上存在着具有信息优势的投资者和信息处于劣势的投资者，股票同样存在着溢价和折价的两种股票。投资者面临着两种股票，具有信息优势的投资者会把所有的钱都在一级市场申购折价的股票。而信息处于劣势的投资者会把自己的钱均匀分在两只股票上，此时信息劣势的投资者将处于WINLLERSCURSE。假设他们打算投资的资金为W，股票1的价格为墨，价值为K，鼻1旦L由于A，PZ，所以信息占有者的收益大于非信息占有者。信号传递理论由WELCH1989、ALLENANDFAULHABER1989、GRINBLA钍ANDH眦MG1989和CHEMMANUR1993提出，它是基于发行人与投资者之间的信息不对称，属于第三个信息不对称。这一理论认为，由于IPO的收益和风险与公司未来的经营状况紧密相关，因此发行人比投资者更加了解IPO的内在价值。为了向投资者传递新上市公司的质量信息，高质量公司会蓄意降低IPO发行价格，这样的定价策略虽然会使IPO公司蒙受一定的损失，但IP0上市之后，公司高质量的信息将为投资者所知，因此IPO公司可以以更高的价格进行增发，从而实现两阶段发行收入的最大化。而若低质量公司采取同样的发行策略，则面临着增发失败的危险。因此IPO抑价就成为传递公司质量信息的信号，从而将高质量公司与低质量公司分离出来。9A股主板与中小企业板抑价率的实证研究BENVENISTE和SPINDT1989信息收集模型，它是基于承销商和投资者之间的信息不对称，属于第三个不对称类型。目前应用最广泛的询价发行机制实际上就是承销商向机构投资者收集IPO市场需求的途径。为保证在询价过程中机构投资者能真实披露自身关于需求和股票价值的优势信息，承销商必须有意降低IPO定价，以使机构投资者能够从说实话中获益。因此IPO抑价实际上是使用机构投资者信息所付出的代价。BARON和HOLMSTROM1980基于承销商和发行者的信息不对称道德风险。BEANY和NER1986基于发行股票后上市的不确定性，不确定性越大，掌握信息的价值越大，抑价越大。流行效应假说BAILDWAGONE骶CTS，也称“随潮流假说“。WEICH1992认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程，此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。投资者在决定是否购买某新股时，其他投资者购买该新股的态度对其决策有很大的影响。若其他投资者反应冷淡，会动摇购买新股者的信心，即使该投资者拥有信息上的优势，他也不认购；相反，若其他投资者购买新股比较踊跃，会增强购买新股者的信心，即使该投资者缺乏IPO信息，他也认购。在实际中，为了使流行效应对新股发行产生正面作用，发行人可能会通过压低发行价格以吸引第一批少量的潜在的投资者购买，等到将来发行新股SEO时会得到回报和追捧，使随潮流效应产生，以带动其他投资者踊跃购买。股权分散假说O、VNERSHIPDISPERSION，又称“流动性需要假说”。BOOMAILDCHUA1996认为，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。因此，发行者有意使新股发行价格偏低是为了造成新股的超额需求，从而使公司拥有大量的小股东，这种分散的股权将大大增加公司的流动性。同时这种分散的股权可以降低公司外部对公司管理层造成的压力，而且还可以防止公司控制权旁落他人，从而保持对该公司的控制。二基于发行配置角度累计投标理论BOOKBUILDINGTHEO巧，该理论是一种信息显示理论，它认为如果投资者的信息诸如市场需求掌握得比发行者多，发行者将面临配LO2西方IP0折价理论售问题PLACEMENTPROBLEM，发行者不知道市场所能承受的价格是多少。BENVENISTEAILDSPINDT1989通常的累计投标方式的发行办法能使承销商从知情投资者那罩获得信息。在累计投标时，首先会初步设定一个价格的发行范围，然后承销商和发行公司进行路演，对有前景的投资者进行市场营销，从中能帮助承销商从潜在的投资者的认购意向中把握需求。如果市场需求较强，承销商将会设置一个较高的发行价，但是如果潜在的投资者知道显示出以较高价格支付的意愿会导致较高的价格的话，这些投资者就会要求必须获得某些回报。为了使这些投资者能真实地表达他们购买的真实意愿，承销商必须给予他们一定数量的股份，以及相当的折扣价格。累计投标理论显示出的信息肯定是有用的，但是对于抑价率非常之高的发行，对自愿显示需求的友好的投资者补偿太大，其解释能力是不够明显的。法律责任安全保险假说，TIILIC1988认为由于有关证券法规要求新股发行的相关各方必须承担相应的法律责任，发行人和承销商为了规避潜在的法律责任风险及可能的信誉损失而故意降低发行价格，即新股定价偏低是作为一种保险形式来防止法律诉讼造成的或有负债和关联各方名誉上的损害的一项策略。利益冲突理论，从承销商和发行人之间的利益冲突角度进行研究。如果承销商在股票发行分配时具有判断能力，他们不会将自己的判断能力自动地用于有利于发行公司方面，承销商可能会有意地在必要时留钱在桌子上，将股票卖给与他们有关系的顾客。承销商甚至还会通过抑价出售股票的方式，来满足其顾客以获取相应的好处，来讨好其他的未来可能发行股票的公司经理，甚至用来影响政客。那么，为什么发行者在明知其企业价值在诸如以拍卖方式发行较累计投标方式发行要来得大时，一般还愿意留钱在桌子上呢解释是，发行者愿意忍受过高的抑价是因为他们意识到上市后的价值会比他们期望的更高。换言之，如果发行者当前的财富增加越大，与承销商在抑价的谈判过程中讨价还价的努力就会越小。212新假说二级市场是无效如果二级市场是无效的前提下，新股的交易价格将和其内在价值相偏离，A股主板与中小企业板抑价率的实证研究于是在新股上市交易时，市场对其价格会发生错误估计。很可能是新股发行时其定价并没有偏低且是合理的，但是市场上投资者的高估或哄抬股价使得以大大高于发行价的价格购入新股，新股发行市场中存在着过度反应现象，从而导致新股出现超额收益，即新股发行抑价现象。一泡沫假说SPECULATIVEBUBBLEHYPOTHESISJAINA11D鼬NJ1994、AGGAR、VAL锄D黜TTER1990、LOUGHRANAILDMTTER1994认为很多新发行胶票的供给远远小于需求，结果只有通过配额机制发售股票，在级市场上未获得或未获得足够股票的投资者便会在二级市场上进行购买。只要人人都相信股票价格将会上升，这种购买活动将会进行下去，最终形成了投机泡沫。此假说认为，LPO过赢的超额报酬率是投机者投机欲望造成的。由于IPO被投资者过度认购，许多投机者以招股价认购IPO不易成功。一旦IPO挂牌上市，投机因素会将IPO价格推到超过其内在价值的价位。二发行热冷季理论说明了发行时间和抑价的关系。新股发行收益较高的年份或月份称为热季，反之则称为冷季。发行热季所附带的现象之一为股票发行家数的增加。众多的国外文献认为新股上市后早期报酬率同年发行量之问存在一定的相关性，发行热冷季现象正说明了新股抑价同年发行量存在一定的正相关。AGGANALANDMVOLI1990用不同年份问超额收益的差异及发行量的差异，得出了发行量越大，抑价率越高。IBBOSTON1975把发行量认定为需求量的大小，根据供求关系，需求越大，价格越高，从而报酬率也越高三承销商托市理论承销商托市理论最早由RUUD1993提出。她认为，若二级市场是有效的，LPO抑价仅源于一级市场的低定价，那么新殷上市初期的收益应该服从一个均值为正的正态分布。然而，在对美国1982一1983年间463只IPO样本数据进行分析后发现，新股收益分布出现了显著正偏现象。RUUD据此认为，IPO抑价来源于承销商在二级市场上的托市行为当某一IPO在二级市场上的交易价格低于其发行价时，承销商会买入足够的股票，以支撑其交易价格不低于发行价。这种托市行为会保证该IPO的首日收益非负，从而截去了样本收益分布中小于零的部分，并使其平均收益大于零，最终出现新股抑价现象。在使用T0BC模型易G除了承销商托市的影响之后。RUUD发现，【P0样本122西方IPO折价理论的平均抑价接近于零。这也就意味着，如果没有承销商托市，也就不会出现IP0抑价。继RUUD之后，ELLISETAL20006和AGGANAL20007分别获得了一些独特的数据，通过对这些数据的分析，他们进一步发现了承销商托市的直接证据。22西方的实证1从不同的发售机制比较LA、，RENCEMBENVENISTEAILDPAULASPINDT1989认为累计投票定价是赋予承销商搜集关于股票价值的信息，而后更准确的定价。为了补偿那些真正揭示信息的机构投资者，在分发股份时承销商会照顾他们给他们一定的份额。在美国，累积投票询价制成为一种标准的发行方式。这个过程，一般是承销商向机构投资者索求关于招标数量和最高价等信息，而后根据这些信息构建一个需求曲线，发行价是根据这些询价得到的信息，一般是在需求大于供给的价格上定义的发行价，而后承销商再随意配额些股份给招标者。定价的这些过程与拍卖，间最大的不同是发行价的确立和配额的大小不公布，是承销商自己随意决定的。还有一个区别是机构投资者的报价并不是一个承诺，只是一个信息的揭示。SHIGUANGMAAILDROBENFAFF20078认为固定价格发行，累计投票询价，招标发行是全世界IP0S最主要的三种方式。在固定价格制下，发行企业和承销商在IPOS前就共同制定一个不变的价格；累计投票询价是发行者和承销商先制定一个价格范围，然后再恳请潜在的投资者报出他们的意愿购买价和此价位的购买数量。最终发行价格来源于这些价格发现过程和各个价位上的需求；招标发行是发行者和承销商首先制定一个最低价，然后发行价来源于最后的招标结果。6ELLISK，MICHAELYR，ANDOHARAM霄HENTHEUNDER盯ITERISTHEMARKETMAKERANEX鲫INATIONOFTRADINGINTHEIP0AFTERMARKETJJOURNALOFFINANCE，7AGGAMLRSTABILIZATIONCTIVITIESBYUNDER_RRITERSAFTERINITIALPUBLICOFFERINGSJJOURNALOFFINANCE，2000，5531075一L1038SHIGUANGMAANDROBERTFAFF“MARKETCONDITIONSANDTHEOPTIMALIP0ALLOCATIONMECHANISMINCHINA”PACIFICBASINFINANCEJOURNALVOLUME15，ISSUE2，APRIL2007，PAGES12L13913A股主板与中小企业板抑价率的实证研究TTER1998AILDLOUGHRALL，RITTERANDRYDQVIST1994认为累计投票定价比固定价格发行的股票的抑价率要低。ELSEVIER1996，LELEUXANDPALIARD1996研究显示固定价格发售的股票的抑价率高于拍卖定价的股票。LA岍ENCEMBENVENISTEANDWALIDYBUSABA19979，借鉴WELCH1992的模型，比较了累积投票询价制和固定发行价格机制，得出1以累计投票方式发行的IPO平均折价率比以固定价格发售机制的折价率要低。2扣除上市首日的抑价率，在随后上市后的价格调整的绝对数或者是收益率的方差上，以累计投票询价制方式发行的比以固定价格发售机制发行的要小得多。因力固定价格发售并没有真正反映投资者舀己对股票价值的判断，所以一旦第一天上市后，需要立马根据掌握的信息做出价格的调整。DE玎IENANDWOMACK2003以19921998年的法国的IPO为样本，比较了统拍卖定价，累计投标定价和固定价格发售三种定价方式，实证得出法国的拍卖定价方式发行的抑价率最低，上市后的收益率的方差也最小。K2ULEKOANDPETTLWAY200310以19932001年的同本的IPO为样本，累计投票定价的抑价率明显的比差别拍卖定价的要高很多，这与SHE锄AN2005的研究相违背。LJUNGQVISTETAL2003比较了一些国家的累积投票定价方式下的抑价率，认为累计投票询价下的股票定价更高，不能降低抑价率。CHANETAI2004研究了从1993一1998年的570只A股和39只B股，发现平均抑价率为178和116，认为政府的管制也造成了抑价。CHANETA12004还对1995年11月到1998年12月的抑价率计进行了解释，认为“赢者诅咒”理论可以很好地解释。他还认为，如果发行价定在WI蕊胃BID的平均价，那么抑价率降为0。针对1996年到2000年的抑价率，CHIANDPADGETT2005用供求不平衡解释了抑价。9LA门RENCEMBENVENISTEANDWALIDYBUSABA“BOOKBUILDINGVSFIXEDPRICEANANALYSISOFCOMPETINGSTRATEGIESFORMARKETINGIPOS“THEJOURNALOFFINANCIALANDQUANTITATIVEANALYSIS，VDL3Z，NO4DEC，1997，PP383403LO18KASHIKANEKOAR记RIC虹ARDH。PETT髓Y“矗NCTIONSVERSUS尧IOOKBU主王DIBGOFJAPANESEZPG睦“PACIFICBASINFINANCEJOURNALVOLUELL，ISSUE4，SEPTE田BER2003，PAGES439462142西方IP0折价理论AMLESHEMAN2005比较了累计投标询价制和统一拍卖定价制和差别拍卖定价制，实证了累计投标定价制因对投资者和发行者的风险下，所以抑价率低。还提出一个建议发行方式的选择不能单看抑价率的大小，抑价率有时是为了配合发行者的偏好，在特定的国家特定的发行时间上的一种选择。发行企业用控制抑价率来诱惑富有信息者，因此抑价率高并不能说明发行企业不行和业绩差。累计投标询价制给发行企业配额的权利，这种发行方式的股票上市后的股价波动性也低。融CHARDHPETTWAY，SATISHTHOSARA11DSCOTTWALKER200812以19932001年的466只以拍卖定价的IPO和438只以累计投票定价的IPO在日本场外OTC市场和NASDAQJAPAIL市场上的股票为样本，发现以拍卖定价发行的抑价率平均为L130，而以累计投票定价发行的抑价率为432923对我国A股的IPO抑价研究回顾国内学者对我国股市IPO抑价现象的研究主要集中在三个方面，第一个方面是检验国外学者提出的理论模型、假说在我国证券市场的适用性；第二个方面是利用计量经济的方法，对我国股票市场IPO抑价现象进行实证研究；第三个方面从我国证券市场特有的制度因素来解释IPO抑价现象。231基于不同的发售机制TINIC2003以1999_2002年在中国A股上市的354只股票为样本，发现固定价格发售的抑价率反而比累计投票询价制下的低。TINGYUANDYKTSE200613对中国A股的高抑价率很感兴趣，他假定三个因素可以解释中国的高抑价。三个假定是赢者诅咒理论，THEEXANTELLANNESHERMAN“GLOBALTRENDSINIPOMETHODSBOOKBUILDINGVERSUSAUCTIONSWITHENDOGENOUSENTRY“JOURNALOFFINANCIALECON伽ICSVOLUME78，ISSUE3，DECEMBER2005，PAGES61564912RICHARDHPETT旧Y，SATISHTHOSARANDSCOTTWALKER“AUCTIONSVERSUSBOOKBUILTIP0SINJAPANL执COMPARISONOFAFTERMARKETVOLATILITY“PACIFICBASINFINANCEJOURNALV01UME16，ISSUE3JUNE2008，PAGES22423513TINGYUANDYKTSE“ANEMPIRICALEXAMINATIONOFIP0UNDERPRICINGINTHECHINESEASHAREMARKET，CHINAECONOMICREVIEWVOLUME17。ISSUE4，2006，PAGES36338215A股主板与中小企业板抑价率的实证研究UNCERTAINTYHYPOTHESIS，信号显示理论。但是最后的实证研究显示用1995年11月到1998年12月的网上固定价格机制发售的股票为样本，赢者诅咒理论是最主要的影响因素，信号理论不能解释抑价。GERARDG