农业行业：经济软着陆，景气持续子板块投资价值显现－2012年投资策略报告

农业行业经济软着陆，景气持续子板块投资价值显现2012年投资策略报告TABLE_TOP证券研究报告_XX报告2011年6月14日TABLE_HEADER1证券研究报告_行业投资策略报告2011年11月25日TABLE_AUTHORTEMP1467815527TABLE_TEMP持有INVESTRATINGCHANGELOW6101000000TABLE_FOOTERCONTACT广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。本报告联系人李冰020875558888629LB8GF4CNTABLE_GROWTHRATE市场表现1个月3个月12个月行业指数9327321972沪深3000487871851TABLE_GRADE行业评级前次评级持有TABLE_CHARTGROWTH行业走势2821158252010/112011/22011/52011/8农林牧渔沪深300TABLE_TITLE农业行业2012年投资策略报告经济软着陆，景气持续子板块投资价值显现TABLE_AUTHOR汤玮亮分析师电话020875558888634EMAILTWLGFCN执业编号S0260511020009TABLE_SUMMARY经济软着陆，景气持续子板块投资价值显现预计2012年我国CPI将在1季度末，回落到4的政策容忍线；7月后各项政策放松预期下，或有缓慢上行可能。而农林牧渔行业整体走势将继续与CPI呈正相关走势。因此,价格弹性向下影响下，难有整体上涨机会，给予“持有”评级。但受消费升级提振的海产养殖子板块、受政策大力扶持的种业子板块、景气继续走强的饲料加工子板块有望在相对低迷的经济环境中，保持稳步增长的盈利能力。消费升级引领下，海珍品养殖投资热情将持续海产养殖企业受消费升级带动，产品价格将保持涨势，行业景气持续。而其中我们最为看好销售渠道建设加速、品牌知名度增强、产品产量处于快速增长期的獐子岛的长期投资价值。政策主导下种业企业整合窗口已开，龙头企业长期投资价值显现政府主导行业加速整合，“育繁推”一体化种子企业占比不足2。未来35年中，将有大量不具备资质的企业退出种业竞争。结构变化与单价提升是行业发展内生性动力源。作为中国研发与销售双龙头的隆平高科（杂交水稻）和登海种业（杂交玉米）有望借势快速成长。景气上行，饲料子行业投资需重规模弹性养殖规模化刺激下的，饲料工业集中度进一步提升。2010年，全国饲料生产企业108万家，较2005年下降3032；年产50万吨以上的饲料企业或企业集团饲料产量占全国总产量的42，较2005年提升17个百分点。高价提振生猪养殖规模，促饲料行业景气持续。生猪存栏量与能繁母猪存量恢复性增加，提振饲料需求增长，饲料行业景气有望持续到明年23季度。原料价格分化，各企业综合毛利有望走。而高景气下，规模弹性是是投资重点。我们看好“大北农”规模弹性。重点推荐公司獐子岛、圣农发展、隆平高科、登海种业、大北农风险提示农产品价格承压风险；气候变化风险；疫情风险；政策扶持力度低于预期风险等。重点公司业绩预测与估值TABLE_INDUSTRYFIRSTSTOCK简称股价EPSPEPEG目标价评级1011E12E1011E12E獐子岛29240930741193144395124571523570买入东方海洋15980300440685327363223500842040买入隆平高科302002704908211185616336830793280买入登海种业33781180731012863462733451783535买入大北农37850821291814616293420910435430买入海大集团19200720510712667376527040962130买入数据来源公司报表，广发证券发展研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第2页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告目录索引一、经济软着陆，农业行业防御性功能凸显5（一）欧债、美债危机引发市场普遍担忧，国际农产品期价“跌跌不休”5（二）国内经济软着陆，后市政策或趋于缓和5（三）价格弹性下降，关注景气持续子行业投资机会6二、政策扶持依旧，大农业景气上升趋势不改9（一）“十二五”期间我国农业进入“产业结构调整与规模化经营”发展新阶段9（二）“一号文件”花落何处，种业受益概率大9三、消费升级引领下，海珍品养殖投资热情将持续11（一）中国海产品消费升级进行中，市场空间巨大11（二）量价双升，海珍品养殖企业进入业绩快速增长期11（三）销售模式渐升级，企业盈利日走强12四、政策主导下种业整合窗口已开，龙头企业长期投资价值显现14（一）政府主导行业加速整合，“育繁推”一体化种子企业占比不足215（二）结构变化与单价提升是行业发展内生性动力源16（三）研发、销售模式变革向上，龙头企业迎来发展新契机18（四）行业整合窗口以开，上市企业借助融资优势有望抢占先机18五、景气上行，饲料子行业投资需重规模弹性20（一）养殖规模化刺激下的，饲料工业集中度进一步提升20（二）高价提振生猪养殖规模，促饲料行业景气持续20（三）原料价格分化，各企业综合毛利有望走强21（四）景气继续，规模弹性是投资重点22六、重点推荐公司22（一）獐子岛（002447）资源品牌，公司宏图大展可期22（二）圣农发展（002299）一体化经营，抗风险能力强23（三）隆平高科（000998）种业航母，期杂交水稻与玉米种子比翼双飞23（四）登海种业（002411）先玉强势依旧，超试系列推广成看点23（五）大北农（002385）细分行业龙头，成长性显著24七、重点跟踪企业盈利预测与估值24八、风险提示25（一）大宗农产品价格承压，或拖累现货价格25（二）气候变化风险25（三）疫情风险25（四）政策扶持力度低于预期风险25渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第3页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告图表索引图1、CRB商品现货价格指数5图2、全球主要农产品期末库存消费比变化5图3、GDP与固定资产投资增速双下滑5图4、社会消费品零售总额当月值与同比变化5图5、各类房屋价格指数变化6图6、我国进出口金额当月值与贸易顺差情况6图7、2012年CPI预测6图8、农林牧渔指数与CPI走势7图9、全国粮油批发价格指数7图10、城镇、农村居民收入与恩格尔系数7图11、我国人口结构变化7图12、农林牧渔指数、上证综合指数、沪深300指数8图13、农林牧渔与9A股估值对比8图14、农业行业与各子行业净利润增长一致预期情况（20112013为预测数据）8图15、中国农村与城镇居民人均收入变化11图16、各国2008年人均水产品消费量对比11图17、商务部水产品指数12图18、海参、鲍鱼及扇贝批发价格走势12图19、上市海产养殖企业海产养殖综合毛利变化12图20、上市海产养殖企业主要养殖海产品规模变化12图21、上市海产养殖企业销售费用率对比13图22、上市海产养殖企业存货周转率比较13图23、投资逻辑图14图24、国家种业政策回顾15图25、中国种业规模稳步上升16图26、世界主要种子市场规模对比16图27、国内外商品化率对比17图28、各类农作物品种商品化率比较17图29、农资费用上升17图30、中国种粮比提升空间巨大17图31、国内外集中度对比18图32、外资巨头的种业销售模式18图33、生猪、仔猪与猪肉价格走势20图34、能繁母猪与生猪存栏量变化20图35、玉米、小麦、DDGS价格变化21图36、各类饲料价格走势21图37、饲料行业毛利率变化21图38、主要饲料企业产能规模变化22渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第4页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告表1十二五规划主要发展目标（结构调整与组织化经营）9表220042011年1号文件梳理10表3新旧农作物种子生产经营许可证管理办法对比15表4重点跟踪上市企业盈利预测与估值24渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第5页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告一、经济软着陆，农业行业防御性功能凸显（一）欧债、美债危机引发市场普遍担忧，国际农产品期价“跌跌不休”三季度以来，国际市场被美债降级，欧债危机不断恶化等问题困扰，投资情绪持续偏空。市场普遍担忧全球经济恢复进程将低于预期，甚至可能爆发第二轮全球性的经济萎缩，进而导致消费需求将转向稳中略降。与此同时，全球主要农产品恢复性增产，加上高价抑制消费造成的结转库存增加，使得新年度，全球小麦、玉米、大豆和棉花期末库存消费比分别上升250、208、162和1180。因此我们认为在各国新一轮量化宽松政策未有进一步进展前，造成2009年以来农产品大牛市的因素已基本消耗，国际农产品价格疲软势头难改。图1、CRB商品现货价格指数图2、全球主要农产品期末库存消费比变化数据来源CRB、广发证券研究发展中心数据来源USDA、广发证券研究发展中心（二）国内经济软着陆，后市政策或趋于缓和1、国内经济软着陆趋势已现流动性紧缩依旧、投资与消费增速双放缓、房产价格下滑、进出口继续回落，国内经济软着陆趋势明显。“十一五”期间我国保持了高于11的经济增长速度，但随着我国人口结构的改变，以及基础设施建设投资拉动需求空间已较为有限，未来五年我国经济增长将以结构调整为主，因此“十二五”规划纲要中明确提出，未来5年国内生产总值年均增长7。而从最新公布的我国各项经济数据来看，我国经济软着陆趋势已现。图3、GDP与固定资产投资增速双下滑图4、社会消费品零售总额当月值与同比变化数据来源国家统计局、广发证券研究发展中心数据来源国家统计局、广发证券研究发展中心210182634425058199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020单位小麦粗粮玉米大米567891011121314155101520253035404550556065199206199308199410199512199702199804199906200008200110200212200402200504200606200708200810200912201102固定资产投资增速累计同比（）GDP累计同比（）051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000199501199602199703199804199905200006200107200208200309200410200511200612200801200902201003201104亿元社会消费品零售总额（当月值）当月同比渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第6页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告图5、各类房屋价格指数变化图6、我国进出口金额当月值与贸易顺差情况数据来源国家统计局、广发证券研究发展中心数据来源海关总署、广发证券研究发展中心2、紧控物价政策成果现，CPI高位回落，市场预期政策或放松2011年10月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨550；其中，食品价格上涨1190，非食品价格上涨270。在国家紧控物价的政策基调下，我国CPI连续3个月同比下滑。而我们认为年末旺季需求及翘尾因素影响下，年内CPI将呈高位震荡。2012年，经济不确定性导致的新涨价因素的弱化以及翘尾因素的影响将使CPI在1季度末，回落到4的政策容忍线，此后惯性下滑后，各项政策放松预期下，经济好转从而提振CPI缓慢上行。图7、2012年CPI预测数据来源广发证券研究发展中心（宏观研究）（三）价格弹性下降，关注景气持续子行业投资机会1、“产业结构调整与消费升级”共振，价格弹性是农业今后关注重点比较2000年以来的农林牧渔行业指数与CPI的相关性，得出以下结论。20002005年间，农林牧渔行业指数与CPI呈负相关性，相关系数为045；而2006至今，农林牧渔行业指数与CPI呈正相关，相关系数达050。分析各自时期的宏观经济形势与农业行业特征，我们认为20002005年以前，我国经济形势以恢复性增长为主，此一时期的货币政策与产业政策相对宽松，我国基本完成了从投资驱动经济增长向外需劳动经济增长。而农业行业面临的是产业结构初步调整、959799101103105107109111113115199803199812199909200006200103200112200209200306200403200412200509200606200703200712200809200906201003201012上年同期100商品房销售价格指数住宅销售价格指数二手房销售价格指数非住宅销售价格指数1005005010015020025030035040002004006008001,0001,2001,4001,6001,800199501199604199707199810200001200104200207200310200501200604200707200810201001201104贸易顺差（亿美元）出口金额（亿元）进口金额（亿美元）渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第7页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告农产品市场初步放开的局面。且此时农业上市企业多以国企背景为主，业绩不达预期现象较为普遍，因此2006年以前，农林牧渔行业板块推动因素更多的是政策导向与题材炒作。而2006年之今，我国经济继续保持快速增长，且从国富逐步过渡到民强。城镇居民与农村居民收入加速增长，消费升级逐渐受到各界重视。且此时，我国已基本实现农产品价格市场化（2006年之后粮油价格呈阶梯式上涨之势），农林牧渔行业结构调整进一步深化。且2006年之后上市农林牧渔企业多以民企为主，公司重视业绩增长，市场对农林牧渔板块投资热点逐渐从政策与题材转变为业绩贡献。因此2006年之后，CPI作为衡量价格涨跌的指标与农林牧渔呈现高度正相关。而我们判断2012年我国CPI将在1季度末，回落到4的政策容忍线，此后惯性下滑后；2012年7月后，在各项政策放松预期下，经济好转从而提振CPI缓慢上行。而此时，农产品市场化，农业企业规模化及消费升级不断深化的条件不变的前提下，我们认为农林牧渔行业整体走势将继续与CPI呈正相关走势，行业在价格弹性向下影响下，难有整体上涨机会，预计将围绕业绩预期产生分化。基于以上分析，给予农林牧渔行业与“持有”评级。图8、农林牧渔指数与CPI走势图9、全国粮油批发价格指数数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心数据来源中华粮网、广发证券发展研究中心图10、城镇、农村居民收入与恩格尔系数图11、我国人口结构变化数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第8页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告2、旺季需求带动，农林牧渔行业“避风港”效应明显3季度以来，国际市场在欧债危机持续恶化影响下，投资情绪持续偏空；而国内在流动性紧缩、控房价稳物价等组合拳调整政策影响下，CPI连续5个月回落，部分行业盈利受压出现放缓甚至下滑之势。但与之相对因受农产品的刚性需求及旺季需求支撑，畜禽产品价格高位持稳、海产品价格加速上涨及种业、林业政策出台的轮番刺激，农林牧渔行业整体表现强于上证A股。截至11月18日，上证综合指数收于241657点，同比下跌1567，环比微涨139；同期农林牧渔指数收于85546点，同比下跌1448，环比上涨513，农历牧渔行业再次取得高于市场的投资收益，“避风港”效应明显。图12、农林牧渔指数、上证综合指数、沪深300指数图13、农林牧渔与A股估值对比数据来源WIND资讯，广发证券研究发展中心数据来源WIND资讯，广发证券研究发展中心3、农林牧渔板块整体上涨概率低，景气持续子行业投机价值显现比较农林牧渔行业指数与上证综合指数的历史走势，我们认为农业在经济下滑时期具有较强的防御性，虽然行业整体受农产品价格回调影响难有整体上涨机会，但受消费升级提振的海产养殖子板块、受政策大力扶持的种业子板块、景气继续走强的饲料加工子板块有望在相对低迷的经济环境中保持稳步增长的盈利能力。图14、农业行业与各子行业净利润增长一致预期情况（20112013为预测数据）数据来源朝阳永续、广发证券研究发展中心100500501001502002503003502010A2011E2012E2013E农林牧渔行业林业行业农产品加工行业农林综合行业饲料行业渔业行业种植行业畜禽养殖行业渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第9页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告二、政策扶持依旧，大农业景气上升趋势不改（一）“十二五”期间我国农业进入“产业结构调整与规模化经营”发展新阶段“十二五”农业规划中，将我国目前农业所处阶段定义为“以工补农、以城带乡”发展阶段。随着城镇化率的进一步深化（城镇化率“十二五”目标为50），我国经济结构战略调整也将不断深化，扩大内需成为接下来拉动经济发展的主要动力。而“十二五”期间，我国农业发展也将面临着内生性的结构调整，和生物育种技术改革、机械化普及刺激下的规模化新发展。“十二五”规划中，畜牧业、渔业占农业总产值比重较上一个五年将分别提升6个百分点和07个百分点，至2015年各自占比分别达到36和10。另外养殖“规模化”目标较“十一五”期间大幅提升，至2015年出栏100头以上的奶牛规模化养殖比重将要实现超过38；而年出栏500头以上生猪规模化养殖比重将提升15个百分点，至50。表1十二五规划主要发展目标（结构调整与组织化经营）类别指标2010年2015年五年累计变化（）农业农村产业结构畜牧业产值占农业总产值比重（）30366渔业产值占农业总产值比重（）、931007农产品加工业产值与农业总产值比172205乡镇企业增加值年均增长率（）10农垦生产生产总值年均增长率（）9农业物资技术装备条件农业科技进步贡献率（）52553农业机械总动力（亿千瓦）9210168农作物耕种收综合机械化水平（）52608农业灌溉用水有效利用系数05053003农村实用人才总数（万人）8201300480农业生产经营组织农业产业化经营组织带动农户数（亿户）10713023奶牛规模化养殖比重（）（年存栏100头以上）283810生猪规模化养殖比重（）（年存栏500头以上）355015数据来源农业部、广发证券发展研究中心（二）“一号文件”花落何处，种业受益概率大每年开年的一号文件颁布，都会给农林牧渔板块带来一轮新的炒作动力。“三农”问题历来是政府工作的重点问题，农业市场调控、农资补贴、良种补贴等都给农业行业带来新的发展动力。从近年来的政策导向看，良种补贴力度不断加大，且“十二五”规划中将农业科技化还有规模化经营提升到新的高度，政策目标有加速之势。因此我们认为无论是从2012年这个中国种子行业的变革年，还是政策补贴扶持力度的不断加大等角度看，我们认为2012年的一号文件或将对种子行业形成利好，并推动农业上游种业的整合向上。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第10页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告表220042011年1号文件梳理年份名称政策概要2011中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定大兴农田水利建设；合理开发水能资源；搞好水土保持和水生态保护；加大公共财政对水利的投入；加强对水利建设的金融支持；广泛吸引社会资金投资水利等。2010中共中央国务院关于加大统筹城乡发展力度进一步夯实农业农村发展基础的若干意见完善农业补贴制度和市场调控机制；积极引导社会资源投向农业农村；推进菜篮子产品标准化生产；加强农村水电路气房建设；积极推进林业改革；提高农业对外开放水平等。2009中共中央国务院关于切实加强农业基础建设进一步促进农业发展农民增收的若干意见较大幅度增加农业补贴；保持农产品价格合理水平；增强农村金融服务能力；支持优势产区集中发展油料等经济作物生产；加强农产品市场体系建设；加强农产品进出口调控等。2008中共中央国务院关于切实加强农业基础建设进一步促进农业发展农民增收的若干意见巩固、完善、强化强农惠农政策；切实抓好“菜篮子”产品生产；着力强化农业科技和服务体系基本支撑；逐步提高农村基本公共服务水平；建立健全农村社会保障体系等。2007中共中央国务院关于积极发展现代农业扎实推进社会主义新农村建设的若干意见健全农业支持补贴制度；鼓励农民和社会力量投资现代农业；加快发展农村清洁能源；推进农业科技进村入户；积极发展农业机械化；加快农业信息化建设；发展健康养殖业；大力发展特色农业等。2006中共中央国务院关于推进社会主义新农村建设的若干意见推进现代农业建设，强化社会主义新农村建设的产业支撑；加强农村现代流通体系建设；稳定、完善、强化对农业和农民的直接补贴政策；加强农村基础设施建设等。2005中共中央国务院关于进一步加强农村工作提高农业综合生产能力若干政策的意见加强农业基础设施建设，加快农业科技进步，提高农业综合生产能力。2004中共中央国务院关于促进农民增加收入若干政策的意见千方百计地增加农民收入，并提出了“少取、多予、放活”六字方针。数据来源国务院、广发证券发展研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第11页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告三、消费升级引领下，海珍品养殖投资热情将持续（一）中国海产品消费升级进行中，市场空间巨大中国近年来的经济增速受世人瞩目，按照国际货币基金组织（IMF）公布的数据，中国2010年的人均GDP已达到4382美元，意味着中国已经进入了“消费升级”的关键时期。而参照与中国饮食结构相似的日本的食品消费机构与收入之间的关，我们判断，中国目前正处于，海产品消费上升期。借鉴国外发展经验，未来中国的水产品消费有望迎来发展的“黄金十年”。我国水产消费空间巨大。近年来，随着人均收入的增加，中国人均水产品消费量有了很大的提高，IFPRI预测，中国到2020年人均水产消费量将达到359千克的水平，与目前相比有约10KG的空间。我们认为，伴随着消费升级的深入，水产品的消费也会产生内部分化，以海参、扇贝、鲍鱼等为代表高端海产品将更大地受益于消费升级。图15、中国农村与城镇居民人均收入变化图16、各国2008年人均水产品消费量对比数据来源国家统计局、广发证券研究发展中心数据来源FAO、广发证券研究发展中心（二）量价双升，海珍品养殖企业进入业绩快速增长期1、海珍品价格涨势将持续收入增长和消费习惯的改变，使海产品消费尤其是海珍品消费需求快速增长。且随着外食餐饮消费的增加，虾夷扇贝与鲍鱼等中档海产品需求迅速增长。而作为保健佳品的海参，因其温补特性近年来倍受市场欢迎。尤其是今年下半年佳节较多且相隔时间较长，给海珍品消费市场带来波峰频密的消费增量。截至11月18日，威海海产品批发市场海参、鲍鱼和扇贝大宗价分别为220元/公斤、280元/公斤和9元/公斤，同比分别上涨1224、10000和2857。而我们认为消费升级带动下，各类海珍品价格将保持涨势。首先，人均收入增长势头还将持续；其次，从年龄结构上看，作为高端海珍品消费主力军的中老年阶层今后将保持增速上升；最后，日本海产品在核泄漏威胁下将被欧美各国所避忌，而中国“质优价廉”海产品或作为替代而使出口需求增加，从而提振海产品价格上行。05001,0001,5002,0002,50002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000元/年元/年城镇居民人均工资性收入农村居民人均工资性收入65271701020304050607080千克渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第12页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告图17、商务部水产品指数图18、海参、鲍鱼及扇贝批发价格走势数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心数据来源农业部、广发证券发展研究中心2、海珍品消费“增增日上”，养殖企业积极扩产旺盛的海珍品需求与不断上涨的价格刺激下，海产养殖企业纷纷增资扩产。从我们跟踪的情况看，20112012年是上市四企的产量放量期。按照我们的测算，2012年，獐子岛（虾夷扇贝）、东方海洋（海参）、好当家（海参）与壹桥苗业（海参）主要养殖海产品的规模同比增长分别为6048、3750、5000和103636。各公司如无意外，将进入量价双升带动下的业绩快速增长期。图19、上市海产养殖企业海产养殖综合毛利变化图20、上市海产养殖企业主要养殖海产品规模变化数据来源公司公告、广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心（三）销售模式渐升级，企业盈利日走强销售模式的改变将成为企业盈利加速器。分析目前上市的四家海产养殖企业的销售模式，具有以下特点。1、壹桥苗业与好当家处于销售的初级阶段，以坐销方式为主（其中壹桥苗业业务开始从苗种销售逐渐过渡到海参养殖与深加工品销售）。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第13页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告优点销售费用低，存货周转率快。（好当家因有部分食品加工不能充分说明）缺点品牌影响力弱，没有自己的销售渠道，市场一旦分化毛利率有下滑可能。2、东方海洋处于销售的中间阶段。虽海参仍以坐销为主，但积极筹建自有品牌，并介入海产深加工，且企业正开展多元化经营。优点销售费用居中，海产养殖综合毛利居中，存货周转率居中。缺点品牌筹建中，主打商品品牌辨识度低，经营目标模糊。3、獐子岛在目前的上市企业中销售模式处于较高阶段。产品市场规划明确，销售渠道多元化。优点品牌辨识度高，影响力大，产品价值不断向上，企业对销售商依赖程度下降。缺点销售费用占比高，存货周转慢。我们认为，虽然现阶段，海产品的坐销模式可以给企业带来快速的业绩贡献。但从企业发展的角度看，销售渠道多元和较高的品牌辨识度，将使企业在未来行业规范化、标准化且市场需求分化时，具有快速占领高端市场份额并享受较高产品毛利贡献。而从我们目前对山东、大连多次草根调研的情况看，我们认为市场需求已经开始分化，消费大众对知命品牌的产品信赖度更高，对相应产品的价格敏感度下降。图21、上市海产养殖企业销售费用率对比图22、上市海产养殖企业存货周转率比较数据来源公司公告、广发证券发展研究中心数据来源公司公告、广发证券发展研究中心小结综合以上分析，我们认为海产养殖企业受消费升级带动，产品价格将保持涨势，行业景气度将持续。而其中，我们最为看好销售渠道建设加速、品牌知名度增强、产品产量处于快速增长期的獐子岛的产期投资价值。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第14页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告四、政策主导下种业整合窗口已开，龙头企业长期投资价值显现图23、投资逻辑图数据来源广发证券发展研究中心行业规模稳步上升良种成单产能力提高突破口低种粮比背景下价格上升空间大供需关系趋于紧平衡优势企业份额扩大行业进入，退出门槛抬高品种审定“紧入口，宽出口”行业整合时间窗临近行业利润率提升“巨头时代”蓝图初现企业成研发体系主体行业营销模式升级“育繁推”一体化企业发展新契机渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第15页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告（一）政府主导行业加速整合，“育繁推”一体化种子企业占比不足22011年9月25日，农作物种子生产经营许可证管理办法正式实施。本次政策是基于市场的基本情况，由国家牵头加速行业整合。2000年的种子法推动了中国种业的市场化进程，也吸引了无数的社会资本进入种子行业。由于缺乏有效的门槛限制，造成现阶段种子行业“企业杂，分布散，集中度低”的现状。而本次政策与2000年的种业政策相比，除提高种业企业进入与退出门槛外，由政府牵头，以企业为研发主体，以市场需求为目的研发制种是整个政策的亮点。图24、国家种业政策回顾数据来源农业部，广发证券发展研究中心现阶段，满足国家新种子办法的种子企业不超过25，而具有“育繁推”综合实力的企业更是不足15。而具有研发能力的企业，研发费用占营业收入的比重平均只有约2，相较国际种业巨头差距甚远，近90的品种靠农业科研单位研发。可预见的未来，将有大量不具备资质的企业退出种业竞争，而合格且拥有自有知识产权和研发能力的企业，将借机分食市场份额，迅速成长。表3新旧农作物种子生产经营许可证管理办法对比经营范围许可证类别农作物种子生产经营许可证管理办法2001年版2011年版两杂种子生产许可证注册资本500万元以注册资本3000万元以上经营许可证注册资本500万元以上注册资本3000万元以上；固定资产1000万元以上。其他主要农作物种子生产许可证注册资本100万元以上注册资本500万元以上。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第16页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告经营许可证注册资本100万元以上注册资500万元以上，固定资产不少于250万元。种子进出口业务经营许可证注册资本1000万元以上注册资本3000万元以上，固定资产1000万元以上。育繁推一体化企业/注册资本3000万元以上，自有品种销售占比50以上注册资本1亿元以上；固定产不少于5000万元；年科研经费投入不少于年利润的10。数据来源农业部，广发证券发展研究中心（二）结构变化与单价提升是行业发展内生性动力源种子市场销售规模从2000年的200亿发展到2010年的接近382亿，近10年复合增长率达718。我们认为，未来受种植面积下降限制，各类种子需求量将维持基本稳定，而行业发展的动力一方面来源于优势种子的市占率提升，另一方面来源于行业整合后销售模式改变带来的单价提升。结构变化与单价提升是行业发展内生性动力源。1、新种业政策提振下，行业规模有望加速发展过去十年，是国内种业商业化快速提升的十年，行业规模翻了一番。但从横向对比的角度看，市场规模仅为美国的一半，依然有很大的提升空间。我们认为，随着行业整合加速，未来种业市场规模将保持10以上的增速发展。且在国家高度重视种业发展的政策环境下，行业竞争有序化和整体价格的上升有助于引领行业规模稳步向上，“行业蛋糕”有望做大。图25、中国种业规模稳步上升图26、世界主要种子市场规模对比数据来源农业部，广发证券发展研究中心数据来源ISF，广发证券发展研究中心2、种业商品化率中短期稳定，单价提升与结构调整是行业规模扩张动力“十一五”期间商品种子供应率达到63，较“十五”期间提高了13个百分点，商品化推广效果明显。但与世界平均70和发达国家90的种子商品化水平相比，国内种业的商品化程度从整体上看依然有提升空间。但从各主要农作物品种的具体情况来看，玉米，油菜和棉花的种子商品化率已经分10020030040020002001200220032004200520062007200820092010亿元中国种业市场规模12060242020141304080120160美国中国法国巴西印度日本德国亿美元世界主要种子市场规模渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第17页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告别达到98，99和83，“天花板”效应显现，向上空间并不大。水稻主要分为粳稻和籼稻，近几年粳稻杂交育种进展较慢，相对常规稻优势不明显，拖累了杂交稻推广进程，杂交水稻的占比一直稳定在60左右。杂交水稻由于不可留种，商品化率达到100，但常规稻可以留种的特性导致商品化率不到50。加之部分农民种植水稻仅为自用，我们认为在技术没有革命性进步的前提下，水稻种子商品化率推广进度趋缓。小麦由于杂交种子推广进展较慢，农民习惯采用自留种进行种植，商品化率落后于其他农作物品种，市场空间较小。我们认为，中短期如技术未取得突破性进展，那么各品种商品化率将保持稳定，提升幅度有限。未来价格水平趋于向上和产品结构的升级才是引领行业规模扩张的最大动力。图27、国内外商品化率对比图28、各类农作物品种商品化率比较数据来源农业部，广发证券发展研究中心数据来源东方艾格，广发证券发展研究中心2种子成本占比偏低，单价提升想象空间大近5年每亩物资与服务成本的复合增速高达845。而政府“保粮增收”意愿强烈，粮食最低收购价连年上调，加之粮食紧平衡背景下，我们认为，长期看来各类粮食都将呈底部抬升式的上涨格局。粮食价格上涨给了种子，农化等上游物资涨价的空间。图29、农资费用上升图30、中国种粮比提升空间巨大数据来源WIND资讯，广发证券发展研究中心数据来源农业部，广发证券发展研究中心20406080100199599200004200510世界平均发达国家种子商品化率986540839920406080100玉米水稻小麦棉花油菜主要农产品商品化率45678910100140180220260300200420052006200720082009元/亩物质与服务费用人工费用种子费用占比051015202530中国发达国家种粮比渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第18页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告从种植各项费用的比例上来看，种子费用所占的比例多年来稳定在6左右。而美国的转基因种子占其种植成本的2030。种子费用支出在农资费用支出中的占比偏低，与良种40的增产贡献度是不相匹配的。从长期上看，种子投入在农资成本中的占比有望得到修复。而新种子政策的颁布与实施，将给行业腾出理性发展空间，给种子单价提升带来较大想象。“种粮比种子价格/稻谷价格”。目前我国的种粮比为65倍，远低于美国40倍的种粮比，且低于世界平均20倍的水平，种粮比的提升尚有空间。（三）研发、销售模式变革向上，龙头企业迎来发展新契机国家从农业安全的考虑，未来会压缩行业企业数量，扶持诺干具有创新实力的企业成长为行业巨头，默许行业集中度提高，垄断竞争格局有望成为未来五年行业蓝图。而行业转型期，现有的研发能力较强的龙头企业有望获得政府在资金和政策上的扶持，并有望在行业研发资源转移进程中获得人才和技术的先发优势。我们看好目前我国种业企业中，自主研发实力较强的隆平高科与登海种业今后的发展。我们认为，外资巨头的营销方式将对国内种业产生外溢效果，带动整个行业销售水平向国际水平靠拢，从而将带动整个行业利润率的提升。隆平高科引入刘石，登海种业重建营销体系，都预示了整个行业“营销风暴”的到来。图31、国内外集中度对比图32、外资巨头的种业销售模式数据来源广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心（四）行业整合窗口以开，上市企业借助融资优势有望抢占先机时间生产许可证在2012年4月1日之前；经营许可证在2012年9月25日之前。按照不同公司取得许可证的到期时间不同，预计在未来35年内种子行业将逐步实现“去伪存真”。方式引进资金求存、联合自保、被优势企业收购，退出行业。行业整合时间窗口已开今年下半年到明年将是种业整合的时间窗，整合的进程将随着明年2季度和3季度许可证期限的到来而加速，预计未来行业企业数量将从现有的7500多家逐渐减少至数百家。200204060国内TOP10国际TOP10全球种业份额渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第19页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告最新情况从最新公布的数据上看，20102011年，我国相关部门共计取消1200余家不合规定企业的生产、经营许可证，目前行业剩余种子企业约7500家，同比下降1379。留存企业上市种子企业具有更好的融资渠道，有望借机扩张市场份额，实现跨越式发展。综上所述新种业政策或加速种业企业兼并整合，那么作为中国研发与销售双龙头的隆平高科（杂交水稻）和登海种业（杂交玉米）有望借势快速成长。而种业企业准入门栏的提高和违约成本的上升或将引起小企业大量退出，那么各类种子供应减少下，种子价格受刚需带动或有上涨，将使具有强大制种实力和广大市场份额的企业直接受益。渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第20页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告五、景气上行，饲料子行业投资需重规模弹性（一）养殖规模化刺激下的，饲料工业集中度进一步提升“十二五”农业规划中对畜禽养殖规模化目标要求进一步提升，而养殖行业规模化、一体化的加快刺激工业饲料普及率上升。且近年来，饲料工业产业集中度明显提高；饲料行业联合、重组、兼并步伐加快。2010年，全国饲料生产企业108万家，较2005年减少047万家；年产50万吨以上的饲料企业或企业集团饲料产量占全国总产量的42，较2005年提升17个百分点。业内龙头企业开始纵向延伸产业链，并进一步刺激养殖行业规模化进程加快。“十二五”饲料行业规划对未来五年提出了“通过5年努力，初步实现由饲料工业大国到饲料工业强国的转变”行业发展目标。而促进饲料企业整合将成为十二五期间主要任务，鼓励企业兼并重组，提高行业集中度。（二）高价提振生猪养殖规模，促饲料行业景气持续因11月处于秋旺季与年末旺季之间的相对消费平淡期，因此生猪、仔猪与猪肉出现阶段性回调。截至11月18日，全国主要省市猪肉销售均价2632元/公斤，同比上涨2386，环比下跌1020；仔猪价格3050元/公斤，同比上涨4179，环比下跌1725；生猪价格1663元/公斤，同比上涨1477，环比下跌694。猪肉价格保持高位刺激生猪补栏增加，截至10月份，全国生猪存栏量已攀升至47,516万头，同比增长457；同期能繁母猪存栏量恢复性增长至4880万头，同比增长405，预示着我国生猪存栏量在未来68个月内还将呈惯性增长态势。生猪存量栏虽有增长，但从我们调研的情况看，今年生猪养殖规模增长量主要是规模化养殖户或企业，散户养殖新增量较少，加上养殖成本攀升及猪粮比的逐渐回落，因此我们维持生猪价格涨至明年春节前后的判断。而饲料行业受存栏量增加景气将持续，盈利能力有望继续走强。图33、生猪、仔猪与猪肉价格走势图34、能繁母猪与生猪存栏量变化数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第21页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告（三）原料价格分化，各企业综合毛利有望走强饲料原料价格分化，主要原料玉米价格受丰产及国家暂停收购影响逐渐走弱，但成本上涨支撑及农民较强的惜售心理，预计随着饲料行业备货需求推动，价格回调幅度有限；小麦因替代需求快速增长，价格有逐步盘升可能；鱼粉因国际供给压力缓解，价格震荡回落。截至11月18日，全国玉米现货价2368元/吨，同比涨1159，环比降536；小麦现货价格2150元/吨，与去年基本持平；豆粕价格小幅波动，自八月初以来持续走低。目前鱼粉国家现货价为1350美金/吨，同比下降689，环比持平。饲料企业成本压力缓解，提升饲料加工企业盈利空间。加之禽畜存栏持续上升的推动，我们认为饲料行业景气度持续到2013年中后期的确率较大，这将对饲料企业构成基本面上的支撑。图35、玉米、小麦、DDGS价格变化图36、各类饲料价格走势数据来源WIND资讯、广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心图37、饲料行业毛利率变化数据来源WIND资讯、广发证券研究发展中心渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第22页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告（四）景气继续，规模弹性是投资重点饲料行业景气持续，提振饲料加工企业业绩上行。我们认为饲料行业因其处于行业中游的地位属性，成本驱动特性明显。需求增长提振饲料价格高位持稳；而本年度玉米、小麦丰产使原料价格阶段性下滑，更使企业盈利空间有望变宽。但高景气下，规模弹性将是饲料加工企业业绩弹性的关注重点，而大北农幕投项目与超募项目在2011、2012年集中投产并逐步贡献公司业绩，我们认为其业绩或有井喷可能，股价或有超预期表现。主要饲料企业产能规模变化数据来源广发证券研究发展中心六、重点推荐公司（一）獐子岛（002447）资源品牌，公司宏图大展可期1海珍品子行业景气度上升，獐子岛直接受益虾夷扇贝底播养殖成主流，獐子岛市场地位稳固海参借助地理优势，打造高端海参品牌鲍鱼“北鲍南养”供给增多，行业发展整体持稳2公司看点长看品牌溢价、短观价格弹性中长期看点资源门槛品牌营销溢价红利。獐子岛将继续以纯天然底播养殖为主，借助其“北纬39OC”海域优势，夯实獐子岛品牌。而先行的品牌优势将是其在日益规范的海参加工市场中，处于业内领先位臵，并逐渐享受品牌营销给企业带来的高溢价。短期看点内外需求同增，海产品价格持续上涨。公司虾夷扇贝产量（鲜品）市场占有率超过70，且确权海域资源国内居首，后期随着出产海域面积的增加，公司业绩增长可期。另外，消费升级带动下，海产品价格将保持涨势。量价齐升公司业绩快速增长确定性强。3盈利预测与投资评级预计公司20112013年EPS分别为074元、119元和172元，考虑到公司未来三年盈利复合增长率为4259，分别给予公司2011年与2012年40倍和30倍PE，未来一年公司股票合理价格区间为29603570元，给予公司“买入”评级。50055060065070075080085090095010000100200300400500600700200920102011E2012E2013E万吨万吨大北农金新农海大集团唐人神通威股份渐飞研究报告/BGPANLVNET识别风险，发现价值第23页TABLE_HEADER320111125TABLE_HEADER2行业投资策略报告（二）圣农发展（002299）一体化经营，抗风险能力强1公司看点公司采用独创性的自养自宰一体化经营模式，全产业链经营使公司不仅成本优势明显，且可有效控制鸡肉产品品质。公司是肯德基等知名餐饮连锁企业鸡肉供应商，鸡肉产品供不应求，营业收入稳步增长。我们看好公司未来成长能力。2盈利预测与投资评级预计公司2011年2013年EPS（摊薄）分别为060元、080元和121元，公司未来3年营业净利润复合增长率为5833。考虑到公司较高的成长性与较强的盈利能力，给予公司30倍PE，一年内公司股价目标价为2400元，给予公司“买