【优秀word硕士论文】代办股份转让市场监管制度研究

代办股份转让市场监管制度研究（硕士论文摘要）伴随着我国沪深主板市场的飞速发展，由于市场自身的发展、投资者多样性、企业成长周期及投资产品多样性的需要，我国急需建立多层次的资本市场结构。应时代要求，上世纪九十年代，我国的资本市场，尤其是场外市场发展一度出现了十分繁荣的景象。但是这种繁荣是一种虚假的繁荣，是盲目跟风、人为推动的结果，并不符合市场正常的发展规律。因此，繁荣的景象也没有持续很久就落下了帷幕。然而市场自身的需求仍在，于是在总结经验教训的基础上，在主管部门及相关各方的努力下，我国新的场外股票市场“代办股份转让市场”于2001年建立起来。代办股份转让市场的建立顺应了市场的发展要求，完善了我国多层次资本市场结构，不仅为主板上市公司提供了退出机制，也为中小企业（尤其是中小型高科技企业）提供了一个资本运作的平台。可以说代办股份转让市场的建立有着多方面的意义，尤其是对完善我国多层次资本市场体系意义重大。自建立以来，在市场各方参与者的努力下，代办股份转让市场有了很大的发展，如今已颇具市场规模。代办股份转让市场的发展目标是成为我国资本市场较低层次的一环，待机制建立完善后，为主板市场及即将推出的创业板市场提供优质上市公司资源。然而与该市场快速发展的现状极不协调的是，目前该市场的发展面临一个重大问题，即该市场没有法律上的明确定位，从而导致监管缺位、效率低下，这表现在证券业协会的监管权力存在瑕疵、监管现状混乱，标准不一、单纯自律监管缺陷及监管力度不足等方面。监管体系不健全的现状显然不能满足今后该市场的快速发展，因此对代办股份转让市场监管制度进行研究实有其必要。鉴于此，结合笔者在实践中的经验体会，本文对完善代办股份转让市场的监管做出一些探讨。本文在借鉴国际上较为成熟的场外市场监管经验后，结合我国自身及场外市场特点提出了完善代办股份转让市场监管应遵循的原则，即“三公”原则、依法原则、协调原则、审慎原则和有效原则。此后在以上各原则的指导下，本文提出了完善我国代办股份转让市场监管的措施包括完善立法、重新设计监管体系、严格信息披露制度、引入仲裁机制和建立做市商制度等。关键词代办股份转让、场外市场、市场监管STUDYONTHEMARKETSUPERVISIONOFTHESTOCKTRANSFERAGENTSYSTEMABSTRACTASTHESHANGHAIANDSHENZHENSTOCKMARKETDEVELOPEDRAPIDLY,AMULTILEVELCAPITALMARKETWASURGENTLYNEEDEDWITHTHEREQUIREMENTOFTHEMARKETITSELF,THEDIVERSITYOFTHEINVESTORS,THEGROWINGOFTHEENTERPRISESANDTHEDIVERSITYOFTHEINVESTMENTPRODUCTSINTHEREQUIREMENTOFTHETIME,THECAPITALMARKETINCHINA,ESPECIALLYTHEOTCMARKETDEVELOPEDGREATLYINTHELAST1990SBUTTHEDEVELOPMENTPROMOTEDBYHUMANSRATHERTHANTHEMARKETITSELFWASABNORMALASARESULT,THEBOOMINGLASTONLYAFEWYEARSHOWEVER,THEREWERESTILLREQUIREMENTSINTHEMARKETINTHEEFFORTOFTHEREGULATORSANDOTHERMARKETPLAYERS,THESTOCKTRANSFERAGENTSYSTEMWASESTABLISHEDIN2001WITHTHEEXPERIENCESBEFORETHEESTABLISHMENTOFTHESTOCKTRANSFERAGENTSYSTEMMETTHEREQUIREMENTOFTHECAPITALMARKETDEVELOPINGITHASSUPPLEMENTEDTHEMULTILEVELCAPITALMARKETOFCHINAITPROVIDESNOTONLYTHESMALLANDMEDIUMSIZEDCOMPANIESESPECIALLYTHEHIGHTECHENTERPRISESWITHTHESTAGEOFCAPITALOPERATION,BUTTHEINSIDESTOCKMARKETWITHANOUTWAYITCANBESAIDTHATTHESTOCKTRANSFERAGENTSYSTEMMEANSALOTTOTHECAPITALMARKETOFCHINASINCETHEESTABLISHMENTOFTHESTOCKTRANSFERAGENTSYSTEM,THEMARKETHASDEVELOPEDGREATLYTHESTOCKTRANSFERAGENTSYSTEMISEXPECTEDTOBECOMETHELOWERLEVELCAPITALMARKETINTHEWHOLECAPITALMARKETOFCHINA,ANDWHENITISWELLTIMED,ITWILLPROVIDETHETOPQUALITYCOMPANIESTOTHEHIGHERLEVELCAPITALMARKETHOWEVER,THEREISAGREATPROBLEMWITHTHEDEVELOPMENTOFTHISMARKET,THESTOCKTRANSFERAGENTSYSTEMHASNOLEGALPOSITION,WHICHMEANSTHISMARKETISINANILLEGALSITUATIONTHISLEADSTOTHELACKANDTHEINEFFICIENTOFSUPERVISIONINTHEMARKETFOREXAMPLE,THEDEFECTOFTHEREGULATIONRIGHTSOFTHESECURITIESINDUSTRYASSOCIATION,THEMESSOFTHEREGULATIONSTANDARD,THEDEFECTOFTHESELFREGULATION,ANDTHEINEFFICIENTOFTHEREGULATIONMEASURESETCTHISCONDITIONGOESAGAINSTTHEQUICKDEVELOPMENTOFTHISMARKETITISINGREATNEEDTOHAVEARESEARCHONTHEMARKETREGULATIONOFTHESTOCKTRANSFERAGENTSYSTEMINVIEWOFTHIS,THISPAPERTRIESTOSTUDYTHISPROBLEMANDFINDTHEANSWER,COMBININGWITHTHEWRITERSPRACTICALEXPERIENCESCOMBININGWITHTHEADVANCEDINTERNATIONALOTCMARKETSUPERVISIONEXPERIENCES,THISARTICLEGETSITSCONCLUSIONSONTHEPRINCIPLEOFTHEMARKETSUPERVISIONOFTHESTOCKTRANSFERAGENTSYSTEMUNDERTHEGUIDANCEOFTHESEPRINCIPLES,THISARTICLEMAKESSOMEADVICESONHOWTOMAKEUPTHESUPERVISIONSYSTEMOFTHESTOCKTRANSFERAGENTSYSTEM,INCLUDINGMODIFICATIONOFTHELAW,REDESIGNOFTHESUPERVISIONSYSTEM,STRICTSTANDARDOFTHEINFORMATIONDISCLOSURE,ESTABLISHMENTOFTHEARBITRATIONSYSTEMANDSETTINGUPTHEMARKETMAKERSYSTEMETCKEYWORDSSTOCKTRANSFERAGENTSYSTEM,OTC,MARKETSUPERVISION目录引言1第一章代办股份转让市场概述及其监管体系2一、代办股份转让市场概述2二、代办股份转让市场的法律界定5三、代办股份转让市场的监管体系现状及存在的问题7第二章国际场外市场监管经验及借鉴13一、美国OTCBB市场监管13二、日本JASDAQ市场监管14三、中国台湾兴柜市场监管15四、小结经验借鉴16第三章完善代办股份转让市场监管的建议18一、完善监管的必要性18二、明确监管原则19三、完善立法23四、重新设计监管体系24五、严格信息披露制度26六、引入仲裁制度，完善监管体系26七、建立做市商制度，降低风险26结语28参考文献29在读期间发表的学术论文与研究成果32代办股份转让市场监管制度研究引言2004年国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（又称“国九条”）中明确提出了“建立多层次股票市场体系”，并要求“积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。”这对于代办股份转让市场来说不啻于一剂强心剂，使得原本乏人问津的代办股份转让市场“身价倍涨”，重新为人所关注。此后又在其他一系列新政策的鼓励下，代办股份转让市场于2006开辟了中关村高科技园区的新业务，该业务为代办股份转让市场注入了无限活力，使的该市场有了无限的发展可能，而不再仅仅是为了解决历史遗留问题，也不再是主板退市公司的“垃圾桶”。从此代办股份转让市场可以说进入了发展的快车道，如今也颇具市场规模。然而，由于该市场自诞生之日起一直是试点性质的发展，因此其制度建设上很不完善，尤其是该市场的监管制度可谓问题多多。基于此，本文立足实际，结合笔者的工作实践，并结合国际成熟市场的先进经验，对代办股份转让市场监管制度进行研究，力求能对该市场监管制度完善有所裨益。第一章代办股份转让市场概述及其监管体系一、代办股份转让市场概述代办股份转让市场的设立有特殊的历史背景。上世纪我国自股票交易所市场设立以来，与其相对应的场外股票交易便一直存在着。随着市场的发展、股份有限公司数量的剧增，场外股票交易规模不断放大。于是分散的、单一的交易方式已经不能满足市场的发展要求。1992年北京开立了STAQ、NET证券交易系统，将场外股票交易集中起来，形成了一个有组织的统一市场。这兴起了中国场外市场发展的高潮，各地方政府在争取开通第三家场外交易市场的同时，为了满足地方中小企业的股权转让要求，开始积极探索场外证券交易的新渠道。此后，各地相继出现众多有组织的地方性股票交易场所，并演变成泛滥之势，至1997年底，全国就有100多家地方股票交易所。1没有统一标准的无序发展使得这些场外交易混乱、难以监管、各种风险不断积聚。亚洲金融危机的爆发，为整顿这些场外交易场所提供了契机，国家对地方性股票交易场所进行了清理，各地方股票交易场所均被关闭。但是不计后果的关闭并没有彻底解决问题，原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题凸现出来。主管部门在总结经验教训的基础上，同时也出于构建中国多层次资本市场、维护社会稳定的目的，决定以解决STAQ、NET历史遗留的公司股份流通问题为契机，开展建设“非上市公司股份转让市场”的试点工作。2001年6月12日，证券业协会颁布了证券公司代办股份转让服务业务试点办法，同年7月16日，原STAQ系统挂牌公司大自然股份挂牌转让，标志着证券公司代办股份转让系统正式建立。2001年12月5日，中国证监会发布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订），该办法第二十二条规定股票终止上市的公司可以依照有关规定与中国证券业协会批准的证券公司签订协议，委托证券公司办理股份转让，从而将退市公司纳入了代办股份转让市场业务范围。2006年国家中长期科学和技术发展规划纲要（20062020）和国家中长期科学和技术发展规划纲要（20062020年）若干配套政策中指出“建立支持自主创新的多层次资本市场，推进高新技术企1沈慰完善证券公司代办股份转让系统的分析，上海交通大学硕士学位论文，2007年。业股份转让工作，启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点工作，在总结试点经验的基础上，逐步允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让”。根据以上政策规定，中国证券业协会2006年1月16日发布了证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法，从而将非上市高科技公司也纳入了代办股份转让市场的服务范围。至此代办股份转让市场建设初步完成，此市场包括了代办股份转让业务和股份报价转让业务。其中代办股份转让业务专指为原STAQ、NET挂牌公司和退市公司提供的股份转让的服务；股份报价转让业务则专指为中关村园区非上市高科技企业提供股份报价转让的业务。经过了多年的发展，目前代办股份转让市场已颇具规模。截止2008年10月末，非上市股份转让公司股份转让账户开户数达661257户，挂牌公司、股票支数及成交数据统计如下挂牌股票数公司类别挂牌公司数每周转让1次每周转让3次每周转让5次小计代办转让公司原NET与STAQ公司81168退市公司（A股）422021142退市公司（B股）51405退市公司小计432125147代办转让公司合计512226755报价转让公司3636合计8791截止2008年10月31日。22中国证券业协会中国证券，2008年第11期，第80页。2008年10月成交数据成交金额（人民币元）成交数量（股）成交笔数（笔）公司类别本期发生本年累计本期发生本年累计本期发生本年累计代办转让公司原NET与STAQ公司1525074955433463911349293232660205386383991退市公司（A股）13410119886063104208752725812104956900167746退市公司（B股）27968024553388685000245328711194339代办转让公司合计2894054814449511313290956583840357110882256076报价转让公司1987000276379244510000489876819426合计3092754817213303753341956588739125210891256502注退市B股成交金额按本月底人民币与美元汇率折算得到。3从统计资料可以看出，代办股份转让市场已初具规模，虽然其挂牌公司数及成交量远不及主板市场，但其发展势头之快亦为主板市场所不及。进入20093中国证券业协会中国证券，2008年第11期，第80页。年后，代办股份转让市场利好政策更是接连出台2009年2月20日，于海南三亚举行的“代办系统2009年第一次工作会议”上，主管部门对今年的代办系统工作计划进行了披露，主管部门酝酿将于2009年年中，向代办系统新开放6至8家新园区，该市场今年将有巨量扩容；紧接着2009年2月26日证券业协会召开的“中国证券业协会第四届理事会第三次会议”上通过的工作报告，提出了协会2009年的八方面重点工作，其中第七项重点工作是“扩大代办股份转让系统报价转让试点”工作。这些都预示着代办股份转让市场将迎来大发展，市场规模将显著放大。二、代办股份转让市场的法律界定代办股份转让市场作为一个正快速发展壮大的资本市场，有必要对其进行法律上的界定。根据中国证券业协会2001年发布的证券公司代办股份转让服务业务试点办法第二条的规定，代办股份转让是指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务。从代办股份转让市场的定义可以看出，代办股份转让市场是非场内的股票交易市场，是由券商以其自有或租用设施提供股份转让服务的市场，且其服务对象仅限于非上市公司。这不同于我国的A、B股市场及中小板市场，代办股份转让市场是典型的场外交易市场。所谓场外交易市场又称柜台交易市场或OTC（OVERTHECOUNTER），是指在股票交易所以外的各种证券交易机构开办的、没有集中交易场所的股票交易市场。那么对于场外市场我国法律有什么规定呢股份有限公司的股份转让中华人民共和国公司法（以下简称公司法）和中华人民共和国证券法（以下简称证券法）都做出了规定。公司法第一百三十九条规定股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者国务院规定的其他方式进行。而证券法第三十九条规定依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。所谓“公开发行”证券法第十条做出了解释，其第二款规定有下列情形之一的，为公开发行（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。除去以上规定外，再无对于股份有限公司股份转让的法律规定。代办股份转让市场的股份转让行为，显然不是证券法里所规定的股份转让行为。因此，根据公司法的规定代办股份转让市场的股票交易行为只能由国务院做出规定了。目前对代办股份转让市场做出具体规定的文件皆见于证券业协会制定的一系列业务规则中。代办股份转让系统设立的依据见于证券业协会于2001年6月21日发布的证券公司代办股份转让服务业务试点办法，该办法第一条规定为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，规范证券公司代办股份转让服务业务活动，根据公司法、证券法的有关规定，制定本试点办法。那么由证券业协会制定的该办法的法律效力如何呢根据证券法第一百七十四条的规定证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人。第一百七十六条规定证券业协会履行下列职责（1）教育和组织会员遵守证券法律、行政法规；（2）依法维护会员的合法权益，向证券监督管理机构反映会员的建议和要求；（3）收集整理证券信息，为会员提供服务；（4）制定会员应遵守的规则，组织会员单位的从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流；（5）对会员之间，会员与客户之间发生的证券业务纠纷进行调解；（6）组织会员就证券业的发展、运作及有关内容进行研究；（7）监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会章程的，按照规定给与纪律处分；（8）证券业协会章程规定的其他职责。证券法对证券业协会的法律地位和法律职责有着非常明确的规定，即证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人，履行着行业自律管理的职能。而根据立法法的相关规定，这样一个行业协会所制定的文件是不具有法律上的效力的，只能算是行业内自律的规范，对外不具有法律约束力。除此之外，再没有任何其他的相关法律文件对代办股份转让市场作出规定。从以上的论述中可以看出，代办股份转让市场不仅没有法律上的明确规定，亦没有国务院的特殊规定。从而得出的结论就是运行已多年的代办股份转让市场实质上并没有法律上的定位，仍处于法律的规制之外。对于已有学者从另外的角度提出了质疑，并针对协会制定的一系列文件指出“从行政管理及行政诉讼的角度来看，这些文件不属于法律、法规的范围，而且没有任何有关证监会授权中国证券业协会建立代办股份转让系统的法律、法规，所以这些只能算是中国证券业协会制定的约束其会员的内部规定”，并且还指出“当无效授权产生实际行政行为，而行政诉讼法律救济又无法将试点办法作为审查依据时，投资者的法律救济如何实现”4法律上没有明确的定位必将制约代办股份转让市场的发展壮大，并且此现状事实上造成了后文中提到的代办股份转让市场监管存在的种种问题。目前在实践操作中遇到问题都是按照协会制定的文件并参照其他市场的类似规定来处理的，没有法定的处理依据，造成一定的混乱。随着该市场的不断发展壮大，出现的问题将会越来越多，越来越大，一个处理不好必将造成严重后果。资本市场的特殊性决定了资本市场的严肃性，对待任何问题都必须谨小慎微，代办股份转让市场的这种法律地位缺失的状态不能久存。三、代办股份转让市场的监管体系现状及存在的问题（一）监管体系现状代办股份转让市场监管不同于主板市场，基本上实行完全的自律监管。目前，证券业协会制定了几乎所有的代办股份转让市场的相关业务规则和管理办法，其制定的证券公司代办股份转让服务业务试点办法中规定中国证券业协会依法履行自律性管理职责，对证券公司代办股份转让服务业务进行监督管理。”其制定的证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法也有类似的规定协会依法履行自律性管理职责，对证券公司报价转让业务进行监督管理。此外，同样由协会制定的股份转让公司信息披露实施细则及股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则对代办股份转让系统内挂牌公司的信息披露做出了规定。上述信息披露实施细则除规定了“中国证券业协会根据法律、法规、试点办法及本细则的规定监督股份转让公司的信息披露行为”外，还规定了“主办券商应当对股份转让公司信息披露行为进行监督，指导、督促股份转让公司依法及时、准确地披露信息；主办券商对公司公开披露的信息的真实性、准确性、完整性和及时性不承担任何责任，但主办4史际春、邓峰经济法总论，法律出版社，1998年11月第1版，第101页。券商有过错的除外。”而信息披露规则里则只规定了“主办报价券商应负责指导和督促所推荐挂牌公司真实、及时披露信息，对其信息披露文件进行形式审查”，证券业协会只保留了对违规信息披露行为的处罚权。对于代办股份转让市场的日常交易监管，中国证券业协会则通过与深圳证券交易所签订代办股份转让系统实时监控备忘录，由交易所负责。由以上各文件的规定可以看出，目前代办股份转让市场的监管体系是依托证券业协会构建起的多层次、自律性监管体系，并把监管责任延伸到了券商的层次。具体为证券业协会对享有代办股份转让业务资格的券商进行监管；券商则督促股份转让公司真实、完整、及时地披露信息，对股份转让业务中出现的问题及时处理，并报证券业协会备案；同时协会通过与交易所合作，加强对代办股份转让系统的日常交易监控工作。这种多层次的自律监管模式，贴近市场，方式灵活，对于市场出现的各种问题能够及时做出反应，在市场初创期能够极大的促进市场的发展。（二）现行监管体系存在的问题自律的监管模式促进了代办股份转让市场早期的发展，然而该监管体系也存有巨大的问题，笔者通过对比主板市场监管体系，总结了该监管体系现存的缺点和问题，表现在以下几个方面第一，证券业协会监管权力存在瑕疵。证券业协会对代办股份转让市场的监管应当是基于自律的监管，即协会的监管权作用范围应当只限于协会会员。然实际中证券业协会则负责了几乎所有代办股份转让市场相关方面的监管工作。例如以协会制定的证券公司代办股份转让服务业务试点办法来说，其中就有关于投资者准入及挂牌公司信息披露等方面的规定，这显然超出了协会自律管理的职能。那么协会这些超出自律管理职能的监管权利是否有法律上的授权呢从现有的规定来看，对中国证券业协会监管权作出规定的文件有中国证监会关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见（下称指导意见）、证券公司代办股份转让服务业务试点办法及证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法。其中指导意见“关于股份有限公司终止上市后股东进行股份转让的问题”中的（五）规定中国证券业协会对证券公司代办股份转让业务活动，制定相关的行业规范，实行自律性管理；中国证券业协会制定的行业规范，报经中国证监会批准后实施。该条对协会监管权进行了授权，然而该授权的范围依然只限于由协会来制定行业规范并进行自律管理，无其他授权。而至于两个办法中对协会监管权的授权亦有瑕疵，两个办法均系协会依照证监会指导意见的规定自行制定颁布的，但其制定的办法规定事项已超过授权的范围，有违法之嫌。虽然两个办法均报经证监会批准并实施，但是根据中华人民共和国立法法的相关规定，中国证监会作为国务院的组成部门本身是无权授权立法的。因此即使上述两个办法得到了证监会的通过亦是无法产生法律效率的，这就说明证券业协会其超出自律权限的对代办股份转让市场的监管权是没有法律效力的。综上所述，中国证券业协会对代办股份转让市场的监管是存在瑕疵的，那么依托协会建立起来的代办股份转让系统监管体系就值得质疑了，此问题亦是代办股份转让系统没有明晰的法律定位所导致的。实践中面对这一问题，各市场主体都采取了先做再说的回避态度。监管主体的权力来源不明，在市场发展初期或许还没有暴露出问题，但是伴随着市场的大发展，问题早晚要暴露出来。第二，监管现状混乱，标准不一代办股份转让市场制度建设上的不完善，带来了市场运行存在的诸多混乱。表现在监管方面的主要问题有以下两方面一、主办券商对挂牌公司资质审核标准不一致，致使挂牌公司质量千差万别；二、主办券商对挂牌公司信息披露要求不一致，致使市场上信息使用者困扰。目前对于“新三板”中关村科技园区非上市股份有限公司申请进入代办股份转让系统挂牌，实行的是由主办券商对公司进行资质审核，证券业协会则进行备案性质的形式审查制度。这意味着股份公司能否挂牌报价很大程度上决定于主办券商的审核。证券业协会制定的证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法对主办券商项目内核事项做出了如下规定主办报价券商应设立内核机构，负责备案文件的审核，并对下述事项发表内核意见（一）项目小组是否已按照尽职调查工作指引的要求对拟推荐园区公司进行了尽职调查；（二）园区公司拟披露的信息是否符合信息披露规则的要求；（三）是否同意推荐该园区公司挂牌。该条规定较为笼统，对于主办报价券商内核的具体标准没有做出说明，也没有其他相关的配套说明，这就造成实践中，各主办券商内核标准混乱。相同的公司，通过不同的券商申请挂牌，最终结果可能完全相反，笔者在实践中就调查发现有过这种情况。笔者所在的公司，曾经对一家申请挂牌的公司进行审查，审查结论认为该公司不具备挂牌资质，从而拒绝了该公司的挂牌申请。于是该公司转而向另一家券商申请，结果该券商不仅接受了项目申请，并且还顺利通过了公司内核，将材料上报证券业协会，最终该公司成功实现了挂牌报价转让。实践中的这个例子充分说明将主办券商放在监管者位置所起到的作用是令人质疑的。享有代办股份转让业务资格的券商同时具有监管者和市场参与者的双重身份，这个类似于既是运动员又是裁判员的角色，使的券商层次的监管公正性无从谈起。券商作为证券市场参与主体，是有其自身的利益的企业法人，其必须以利益最大化向公司股东做出交代。在这种情况下，投资者如何能够期待所有券商都能够超脱自身利益，并以投资者利益为根本，公正审查挂牌公司资质，引导挂牌公司披露信息，切实履行身为监管者所应尽到的职责。完全有理由相信，一些只看到眼前利益的券商，可能会放松手中的尺码，将原本属于投资者的利益攫取过来，而将本不应当由投资者承担的风险强加到投资者身上。券商的这种短视行为不仅损害投资者利益，并将导致市场上充斥着劣质公司，蕴含着巨大风险，投资价值逐步消失，最终将导致该市场的崩溃。有人认为，代办股份转让市场作为场外市场，本身就应该具有巨大的风险。但是请注意我国代办股份转让市场不同于一般场外市场的特点我国场外市场层次单一，代办股份转让市场定位上还是属于较高层次的场外资本市场，其肩负着向主办市场、中小板市场乃至即将推出的创业板市场推荐优质上市公司的重任，这就决定了该市场的挂牌公司不可能鱼龙混杂，还是要具有一定资质的。另一方面，当前代办股份转让市场挂牌公司的信息披露也存在一定的混乱现象。证券业协会制定的股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则，对挂牌公司信息披露做出了基本规定，根据该规则，除该规定要求必须披露的信息外，挂牌公司还可自愿披露其他信息。关于此规定，对挂牌公司信息披露负有督导责任的主办券商有不同的把握。实践中各主办券商根据各自的要求，制作了挂牌公司信息披露模版并要求其推荐的挂牌公司按照模版的要求进行信息披露。这些模版均系券商自行制作，除上述规则强制要求披露部分，其他要求则由券商自行规定。风险控制严格的主办券商制作的模版，信息披露要求高，基本类似于主板上市公司信息披露要求；而风险控制比较差的主办券商制作的模版，除规则规定必须披露的信息外几乎没有其他披露要求。虽然信息披露规则强制性披露的信息，基本上囊括了挂牌公司必须披露的重大信息，但是主办券商的不同披露要求还是造成了一定的换乱。第三，单纯的自律监管缺陷自律监管具有贴近市场、方式灵活、高效、成本低廉等优点，并且“在国家法律秩序尚未形成的领域中，自律秩序的率先形成也有利于弥补正式制度安排在时间上的滞后和空间上的不周延。”5但是单纯的自律监管有其自身的局限性与缺陷。早在1973年，美国国会通过研究就指出“让一个行业自律监管的内在缺陷众所周知对被监管部分的天生的监管热情，试图利用正面的行业监管阻止或者消除更为有意义的监管，通过施加与监管需要相悖的反竞争手段，自身利益的商业倾向，由于潜在经济利益驱动而拒绝改变监管模式。”6目前，业内对自律监管缺陷的观点集中于以下几个方面71、自律监管作用范围狭窄，无法形成统一有效的监管。由于自律组织是基于契约关系或自愿形成的，这使得自律规则的作用也仅限于会员，因此自律监管难以有效处理具有外部性的问题。具体到代办股份转让市场的表现就是证券业协会的监管规则大部分只针对会员券商，而对于挂牌公司的违规行为却难以监管。2、自律监管容易形成利益集团和行业垄断。自律组织兼经营者和监管者于一身，基于对自身利益的考虑，会形成特殊利益集团，从而制定不公平的行业5顾功耘经济法，上海人民出版社2002年版，第51页。6COMMENTSONTHESECMARKET2000REPORTON,AMONGOTHERTHINGS,DEFERENCETOSROS,THEMIRAGEOFPRICEIMPROVEMENT,THEARROGATIONOFPROPERTYRIGHTINORDERFLOW,ANDSECINCREMENTALISM,DALEA,OESTERLE,19IOWAJGGORPL483,SPRING,1994转引自戴坚我国三板市场法律制度研究，对外经济贸易大学硕士学位论文，2006年。7吴弘，胡伟市场监管法论市场监管法的基础理论与基本制度，北京大学出版社2006年第一版，第62页。规则。对于代办股份转让市场监管而言，则存在协会制定的规则偏向于保护主办券商自身，减轻券商责任，并向其他市场参与主体强加责任的可能。3、自律的实施存在巨大障碍。首先，自律组织能否筹集到足够的资金用于调查违规行为尚存疑虑；其次，自律组织的监管手段极为有限，不具备强制约束力，其能否有效监管有待考证；再次，多数自律组织在很多领域都负有相类似的责任和义务，由此导致的职能重复和利益冲突难以有效协调和解决。4、利益上存在冲突。由于目标的不统一，自律组织之间、自律组织与其会员之间、自律组织会员与非会员之间可能会存在利益上的冲突。自律组织可能陷于各方面利益集团的影响，妨碍正常有序竞争，政府必将为此花费巨大精力进行彼此间的协调沟通工作。5、自律监管本身具有抓小放大的特点，过于关注那些经常发生的小问题，而对发生概率较小，然而一将发生将会引发严重后果的大问题，如系统风险等，则关注不够。以上对于自律监管的缺点论述，在代办股份转让市场的自律监管模式中，都或多或少的存在着。这是自律组织自利性的必然结果。因此单纯的自律监管并不能完全满足代办股份转让市场的发展要求，政府介入监管有望能弥补单纯自律监管的缺点，并使得自律监管与政府监管相得益彰。第四，监管手段缺失，约束力不足在事前监管方面，证券业协会通过资质管理、备案审查制度及各种业务指导基本上能够满足监管需求。而在事后监管方面，证券业协会则缺乏有效的监管手段，且现有的监管措施约束力严重不足。究其根本原因是证券业协会系自律组织，不具有行政管理的手段。目前代办股份转让市场最重要的业务规则文件是证券业协会制定的两个试点办法及与此对应的两个信息披露规则。其中两个试点办法关于证券公司违规责任及罚则的规定中，协会的处理手段仅包括建议中国证监会或其他主管机关处理、公开谴责、限期改正、暂停或取消业务资格等。而对于挂牌公司及投资者的违规行为两个办法均未做出任何规定。除此之外，两个信息披露规则中对证券公司违反相关的信息披露要求的责任规定，与两个试点办法基本一致，而对涉及到挂牌公司违规披露信息的责任规定则包括公开谴责、责令改正、暂停或终止公司股份转让、报有关主办部门给予处罚和暂停解除股东的股份限售登记等。从以上的文件规定可以看出证券业协会对代办股份转让市场的监管手段极其贫乏，且现有的监管措施及处罚手段约束力严重不足，不能形成有效的威慑，长此以往，市场上早晚会出现严重的恶性违规行为。第二章国际场外市场监管经验及借鉴一、美国OTCBB市场监管美国作为世界上最大的经济体，也拥有着世界上最发达、发展最为成熟的资本市场。美国的场外股票交易市场已经有三、四百年的历史了，其在整个美国经济的发展中起到了不可忽视的促进作用。如今随着网络通信技术的发展，场外交易市场发展更为迅猛，其扩张速度大有超越场内交易市场的势头。美国的场外市场层次复杂，按层次高低可分为全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉红单市场（PINKSHEETS）以及第三市场等。这些不同层次的场外市场有着不同的发行特点，不同的监管环境，不同的投资者条件，较为全面的满足了差异化的要求。与我国代办股份转让市场相比较，层次上较为类似的美国场外市场是OTCBBOVERTHECOUNTERBULLETINBOARD。OTCBB成立于1990年，是由纳斯达克的管理者全美证券商协会NASD管理的柜台证券交易报价服务系统。经过十几年的发展运作，OTCBB快速发展壮大，辉煌时期有三千多家挂牌公司，六千多种证券在场内交易。2003年OTCBB被BBX（BULLETINBOARDEXCHANGE）所取代。OTCBB的成功离不开监管体系的支持。OTCBB是依据美国1990年廉价股票改革法的规定，由SEC按照1934年证券交易法的要求建立起来的。1934年证券法规定了廉价股票报价系统的性质，授权符合条件的SEC会员开展场外交易的股票报价活动，并规定了SEC对该系统的一些权力。1938年美国修订了证券交易法，授权证券交易委员会对全美证券交易商协会的成员经纪交易商的直接监管权。而实践中，证券交易委员会则将大部分日常监管权力交给了自律组织全美证券交易商协会（NASD）来实施，证券交易委员会只是对其进行监督和指导。NASD监管职责主要包括制定OTCBB市场做市商的活动和交易法规；对OTCBB做市商或参加交易的公司的报价行为和交易进行监管。8而8美国证券场外交易市场（OTCBB）介绍，HTTP/TIEBABAIDUCOM/FKZ136385278，（访问日期2009年3月10日）。NASD对OTCBB发行公司则没有监管权利，即发行人不受NASD规则的规制。在信息披露制度方面，现在的OTCBB有着较为严格的信息披露制度，这主要是由于上世纪九十年代OTCBB市场上出了几起诈骗案件，从而促使SEC于1999年制定了柜台交易市场合格规定，规定今后在OTCBB挂牌的公司必须向SEC及其他相关单位报告最新的财务报表，已经在系统挂牌的公司必须将相关材料补报SEC，这些材料将向投资人公开，凡是不能按照要求提交报告的公司将有一个月的警告期，警告期满仍不提交者，其股票将被从OTCBB市场上摘除。这改变了以往OTCBB挂牌公司不强制做信息披露的规定，所有的OTCBB挂牌公司都将成为报告公司。这一举措无疑加大了挂牌公司的成本，很多不具有营利性的壳公司及收入极少的小公司被迫退出系统挂牌，OTCBB挂牌公司数量锐减。1999年7月有3187家公司由于违背上述披露规则被摘牌，至2005年9月OTCBB挂牌股票仅剩3280支，仅是辉煌时期的一半。9二、日本JASDAQ市场监管日本的场外交易市场被称为柜台交易市场，是依据日本的证券交易法建立的。1992年日本证券交易法修改后，将柜台市场交易作为合法交易行为加以确认，从而奠定了该市场的法律地位。10日本证券交易法第六十八条至七十四条详尽地规定了证券业协会设立的目的、条件、程序及章程等内容，并赋予证券业协会相当大的自律权限，为证券业协会实施自律管理提供了充足的法律依据。证券业协会在得到法律的充分授权支持后，制定了“公平习惯规则”和“统一习惯规则”等一系列的规则，形成了比较完善的自律监管体系。因此日本的柜台交易市场不仅受到日本大藏省的监管，并且还要接受日本证券业协会的监管，形成了政府监管与自律监管的统一的监管模式，其重要的监管措施包括11（一）证券商行为的规范。证券商必须按照公平原则执行投资者的下单命令，证券商只接受固定价格交易的订单，不能接受投资者按照市价买卖的订单，9价值中国百科美国的OTCBB，HTTP/WWWCHINAVALUENET/WIKI/SHOWCONTENTASPXTITLEID33651，（访问日期2009年3月24日）。10马晓青中国三板市场交易机制研究，复旦大学博士学位论文，2004年。11马晓青中国三板市场交易机制研究，复旦大学博士学位论文，2004年。证券商还有责任提醒投资者应当注意的投资风险。（二）有关禁令。即禁止从事内幕交易，禁止从事融资融券业务等。（三）争取注册的申请和撤销。证券商在核查公司运营情况及财务上的细节后，向证券业协会推荐上柜交易，若证券业协会初步认定公司适合上柜的，该证券商必须将申请书及其他的一切必要文件提交到证券业协会审核，待审核批准后，即可公告发行和注册。证券业协会还有权在公司注册后运行不符合标准时，给予下柜的处分。三、中国台湾兴柜市场监管台湾证券交易法将证券市场分为证券交易所和证券商营业处的买卖两种。台湾证管会依据证券交易法第62条的授权制定了证券商营业处所买卖有价证券管理办法，并经1994年修订，确立了柜台交易中心的合法地位。122001年台湾通过了建立未上市柜股票买卖交易制度，将未上市或未上柜的股票交易纳入证券管理体系；2002年证券柜台买卖中心制定了兴柜股票买卖办法，最终建立了兴柜股票交易市场。所谓“兴柜股票”是指已经申报上市或上柜辅导契约之公开发行的普通股股票，在还没有上市、上柜挂牌之前，经过柜台中心依据相关规定核准，先在证券商营业处所议价买卖的股票。13台湾兴柜股票交易市场监管上较为严格，其主要监管机构为柜台买卖中心，其建立了一系列较为严格的制度14（1）承诺事项，公司申请上柜除提交一般的申请文件外，还要附加承诺，主要是为了防止家族企业董事监事不独立的问题；（2）推荐商制度，台湾兴柜市场上挂牌的股票要有2家证券商推荐，推荐商对挂牌公司的经营、信息发布和股票交易行为进行监督；（3）严格的信息披露制度，兴柜市场挂牌公司必须定期公开年报、半年报、交易信息，必须公开月营业额、背书保证金、资金借贷金额及其他金融商品交易情况，必须定时发布财务预测报告，必须及时公告重大投资决策；（4）平时及例外管理，柜台交易中心定期对上柜公司进行检查，并向投资者披露检查信息，对于上柜公司发12许和均、林苍祥日韩柜台买卖市场之比较研究与台湾的应用（上），证券柜台月刊2004年总第90期。13沈蔚完善证券公司代办股份转让系统的分析，上海交通大学硕士学位论文，2007年。14尚福林主编证券市场监管体制比较研究，中国金融出版社2006年版，第79页。生的例外事件也及时进行调查，及时披露；（5）“反黑”条款，防止黑道介入挂牌公司经营。此外，兴柜市场还要求挂牌公司完善公司治理结构，对企业高级管理人员的授信情况进行详细审查，严防虚假包装，内部人控制等风险。挂牌公司未按照规定时间披露信息的且未于限期内改正者，柜台中心将暂停该股票的买卖。四、小结经验借鉴从上文国际上较为成熟的场外市场监管介绍中，我们可以看出大多具有如下几个方面的特点（一）明确的法律定位与授权场外市场发展的一般规律是由自发到自律，再由自律到有明确法律规制。萌芽状态的场外市场发展是自发性的行为，只是单纯的市场需要所引起的市场行为；随着该种市场行为的增多必须要有一定的规则来保证其顺利运行，这时候就出现了自律组织；再随着该市场的进一步扩大，自律已经无法进行有效的规制时，这就需要法律上的规制了。从以上发展规律可以看出场外市场发展到一定阶段时，必定会在法律上有明确的定位。惟其如此，才能保证该市场的不断发展壮大的要求。法律上的明确定位不仅指明了市场的发展方向，并且使得市场上的一切行为都有法可依，争端也有了法律解决机制。（二）采用自律与政府监管相结合的监管方式国际上场外市场的监管大都由自律组织负责日常的监管，而政府监管则作为最终的保障手段出现。这种监管制度的安排有其合理性场外市场各方面的要求均低于场内市场，故其监管要求亦低于场内市场，因此自律监管不仅能够应对场外市场日常监管需要，并且还具有贴近市场、成本低等优点；而一旦该市场出现大的违规行为则由政府监管作为监管保障手段，确保违规行为能够得到处理。这种监管体系最大的发挥了自律监管和政府监管的优点，有利于促进场外市场的发展。（三）完善的监管机制和风险控制体系保障市场安全稳定为了保证场外市场稳定运行并为经济发展服务，其他国家和地区在监管体系设计上进行了诸多探索，建立了具有各自特点的完善的监管体系，与本国的场外市场的发展现状相适应。（四）不断严格的监管要求从国际经验来看，场外市场监管具有愈趋愈严的趋势，这也是伴随着场外市场由小到大的发展而变化的。场外市场乃是多层次资本市场体系的一环，在场外市场发展壮大以后，其市场风险很容易演变为系统性的金融市场风险，从而危及到整个金融市场的安全，市场经济越发达的地方这种风险越大。在这种情况下，更加严格的监管就成为必然的趋势，并且这种趋势也适应了次贷危机爆发以来的国际大趋势，场外市场的监管今后也会变得越来越严格。（五）监管注意和其他市场监管的区别与协调场外市场具有自身特点，国际上场外市场监管充分认识到这一点，因而在监管制度设计上采取了与场内市场监管不同的监管措施。同时，国际上场外市场监管亦做到了与场内市场监管的协调一致性，保证了资本市场体系的协调与稳定。第三章完善代办股份转让市场监管的建议一、完善监管的必要性传统理论认为由广义上的市场失灵理论和政府规制理论所引申出的对所谓“证券市场失灵”问题的理论分析，构成了政府对广泛的证券市场活动及经济主体行为进行干预和监管的理论基础。15所谓市场失灵是指市场无法有效率的分配资源，从而使得价格与价值相背离的情况。证券市场失灵的表现在于股票价格异常的脱离其内在价值。证券市场失灵源自于证券市场自身无法克服的缺陷，对证券市场的缺陷有如下几种认识首先，证券市场普遍存在不完全竞争。不完全竞争的表现有以下两个方面一是证券经营会形成垄断。客观方面，证券行业具有规模经济的特点决定了在自由竞争的市场环境下会出现垄断。主观方面人为的虚买虚卖、合谋买卖及连续买卖等手段操纵价格，这种行为也是破坏公平竞争的垄断行为。16二是证券市场信偏在的现象十分突出。这表现为信息具有公共产品的特性和证券市场主体间的信息不对称两种情况。信息的公共产品特征是指研究搜寻信息的人不能排除搭便车的行为，因为信息保密的成本巨大。这导致一种不良的后果就是付出高昂成本的信息发掘人，没有得到应有的回报而丧失进一步开发信息的积极性，从而导致证券市场信息供应匮乏。关于证券市场主体间的信息不对称，则是证券市场难以避免的症结。其次，证券业存在外部效应。证券业是具有高风险的行业，具有内在的不稳定性，并且证券系统具有牵一发而动全身的特点。证券业不能脱离实体经济而存在，与外部经济环境有着千丝万缕的联系