基于自由现金流量的公司价值评估-以伊利股份有限公司为例

西南财经大学天府学院 基于自由现金流量的公司价值评估以伊利股份有限公司为例 西南财经大学天府学院2016 届本科毕业论文（设计） 论文题目： 基于自由现金流量的公司价值评估 以伊利股份有限公司为例 学生姓名： 廖 静 所在学院： 西南财经大学天府学院 专 业： 会计学 (CPA方向) 学 号： 指导教师： 柳玉寿 2016 年 3 月西南财经大学天府学院本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归西南财经大学天府学院所有。特此声明。毕业论文（设计）作者签名：作者专业：作者学号：_年_月_日西南财经大学天府学院本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文（设计）名称基于自由现金流量的公司价值评估以伊利股份有限公司为例论文（设计）来源自拟论文（设计）类型B应用研究导 师柳玉寿学生姓名廖静学 号专 业会计学（CPA方向）一调研资料的准备企业价值评估方法探讨：从经营活动现金流分析到自由现金流贴现模型张莹 范学红 2002年经济导刊第五期自由现金流模型在企业价值评估中的运用成效倩 2009年大众商务月刊第18期基于现金流折现法的企业价值评估史静 2009年北京交通大学硕士学位论文等以图书馆的书籍和报刊为主要参考资料，以中国知网，百度学术，豆丁网中的学术论文和有关新闻作为次要参考资料。最后向老师咨询相关知识。二设计目的、要求、思路与预期成果1.设计目的： 随着我国资本市场的发展，科学的评估企业的价值已被企业经营者和投资者关注。运用合理的方法对企业的价值进行评估，为经营者决策提供参考。而自由现金流折现法被众多学者所推崇。通过伊利公司分析自由现金流量折现法在我国应用的适用性，找出其中的缺陷提出相关的对策意见及改进措施，以期得到推广。 2.设计要求：利用所学相应知识，以自由现金流模型的根本特点为理论基础进行分析，并参考相关文献，书籍与报刊，通过有效数据分析伊利股份有限公司的预期价值。 3.设计思路：首先阐述自由现金流模型的概念，计算方法等。然后通过伊利公司的财务报表具体分析伊利公司的后期价值。最后找出自由现金流模型的缺陷并提出相关意见与改进措施。 4.预期成果：能在对伊利的预期价值进行估算的过程中找到自由现金流模型的缺陷，也能给投资者和经营者提供相关的发展建议。三任务完成的阶段内容及时间安排 第一阶段：开始文献阅读，收集相关资料 2015年11月15日前 第二阶段：完成开题及开题报告 2015年11月30日前 第三阶段：完成文献综述 2015年12月30日前 第四阶段：完成论文粗纲 2016年01月20日前 第五阶段：完成论文，检查纰漏，准备答辩 2016年03月20日前四完成论文（设计）所具备的条件因素国外对企业价值评估理论研究较早，相关理论也比较完善。国内学者在学习和借鉴西方已有的研究成果基础上，对企业价值评估理论进行了大量的研究，也取得了一定的成果。通过大学四年对自由现金流方面知识的学习，我已经具备了完成论文的自身条件。在遇到困难时会查询相关书籍文献作为理论支撑，并在指导老师和同学的帮助下理清思路。 指导教师签名： 日期：论文（设计）类型：A理论研究；B应用研究；C软件设计等；摘要 企业价值评估是指在持续经营前提下把企业作为一个整体，通过分析影响企业价值的因素和企业的获利能力来评估企业的公允市场价值。有效的企业价值评估有利于保证投资者做出投资行为和决策者做出判断的正确性。 如今企业价值评估的方法很多，本文主要探讨的是自由现金流折现法。自由现金流模型通过对公司前些年的财务数据分析，结合整个行业的发展以及企业的自身情况来预测企业未来的现金流。本文通过将该模型运用于乳制品行业的伊利股份有限公司的价值评估中，为乳制品行业的其他中小企业提供参考。伊利股份有限公司各项财务指标稳定，行业发展前景可预期，可以对其未来现金流进行预测。关键词：自由现金流模型 企业价值评估 折现法 伊利股份有限公司AbstractBusiness valuation refers to the operating premise of the enterprise as a whole, through the analysis of enterprise value and profitability of enterprises to assess the fair market value of the enterprise. Effective business valuation to ensure investors investment behavior and decision makers to judge correctly. Now many methods of business valuation, the paper is discounted free cash flow. Free cash flow model based on the analysis of financial data of the company a few years ago, combining the industrys development and the enterprises themselves to predict future cash flows. Based on the model used in the dairy industry of Yili companys valuation, provide a reference for other small and medium enterprises of the dairy industry. Erie company limited of financial index stable, industry development prospects can be expected to predict their future cash flows. Key words: discounted free cash flow method business valuation目录一、引言1（一） 选题背景1（二） 选题意义1（三） 研究方法与思路21、研究方法22、逻辑思路2二、企业价值评估的理论基础3（一） 企业价值评估的概念3（二）企业价值评估方法41、现金流折现法。42、相对比较法53、期权估值模型5三、基于自由现金流的企业价值评估模型的构建6（一）两阶段式增长模型6（二）逻辑思路7四、实证研究伊利股份有限公司7（一）宏观环境分析7（二）行业状况分析81、乳制品准入门栏提高。92、进口液态奶占领部分市场，婴幼儿奶粉需注意发展。93、农村市场的进一步开放104、原材料供给缺口持续10（三） 伊利概况111、伊利股份有限公司概况112、伊利股份有限公司历史经营情况分析113、公司经营战略分析12（四）企业自由现金流预测131、预测税后净营业利润132、折旧和摊销173、资本支出184、营运资金195、企业自由现金流206、加权平均资本成本（WACC）217、伊利股份有限公司估值结果23六、结论24文献综述26参考文献34致 谢36一、引言（一） 选题背景改革开放后，中国经济逐步走上正轨，人们愈发想要通过投资、经营获得自身利益，因此合理判断企业价值至关重要。投资者需要了解整个企业现阶段的发展情况和未来的发展前景来判断自身投资行为的正确性；经营决策者不仅可以把提升价值作为管理标杆，加强企业价值意识，从而提高企业价值，也可通过企业价值来进行绩效评估，从而确定股权激励方案合适的行权价格。世界经济的发展形势，国家的发展政策和社会的发展环境使企业的发展前景复杂多变，因此企业价值评估不再仅仅是企业内部人员的工作，更需要普遍的应用于信贷管理，收购兼并等领域。企业以良好的经营状况持续经营，是自由现金流折现法使用的前提。通过年报、宏观环境，自身特点对比计算企业以往收益情况预测企业未来发展的方法在发达国家已经运用广泛。（二） 选题意义有效的价值评估能帮助企业控制成本，转变发展方式，实现企业利润最大化。价值评估的意义体现在以下三点： 1、企业价值评估有利于引导经营者。经营者在做出决策时会想到，该决策是否能增加企业价值。企业价值评估作为判断企业价值的重要途径，它可以指引企业朝着良好的方向发展。2、企业价值评估有利于企业收购兼并。企业兼并犹如用合理的钱买到最称心如意的商品。收购的前提是我们要合理计算目标企业的价值和未来它能给我们带来的收益。3、企业价值评估有利于投资分析。投资者的角度和企业收购者的角度是差不多的，都想要获得最多的利益并规避一定的风险。企业是否值得被投资是投资者需要思考和计算的。（三） 研究方法与思路1、研究方法实例分析法。把伊利股份有限公司作为例子，运用自由现金流折现法来计算它的价值，从而证明自由现金流法的适用性。分析比较法。分析现行发展成熟的评估企业价值的方法，并对这几种方法进行比较。再进行宏观环境，企业所在行业和企业本身的发展情况选出最合适的企业价值评估方法。2、逻辑思路提出问题第一章 引言理论基础第二章 企业价值评估的理论基础选择估值方法第三章 自由现金流模型的构建实证分析第四章 基于评估模型的实证研究宏观环境分析核心竞争力分析行业环境分析全面分析自由现金流预测价值评估财务分析价值评估确定加权资本成本估值分析结论第五章 结论图1-1 论文思路结构图二、企业价值评估的理论基础（一） 企业价值评估的概念对于企业价值评估我们需要知道以下几点：1、 企业价值评估并不是简单的计算。计算的目的是为了得出一个精确的结论，而企业价值评估因为受到企业披露的财务信息，使用的评估方法和对未来假设的不确定性的影响，想要精准的计算出企业的价值是很困难的。2、 企业价值评估具有时效性。环境的改变会对企业产生巨大的影响，因此企业的价值不是一成不变的，我们要根据实际情况随时做出调整。3、尽管计算出来的价值与实际之间存在差距，但是企业的价值评估仍然能对企业的经营决策者有引导作用。因此评估企业价值依然有这重要的意义。（二）企业价值评估方法有很多种方法可以评估企业价值，本文将介绍以下三种较为流行的方法。1、现金流折现法。现金流折现法将企业未来的现金流量还原成现值。企业是否具有价值在于它未来的盈利能力，所以只有企业拥有盈利能力，它的市场价值才能被人们所认可。企业的价值公式表达如下：其中n表示企业的寿命，CFt表示企业在第t年的现金流，r表示现金流的折现率从公式可以看出影响企业价值的因素有两个：不同时间段的现金流和折现率。因此我们在使用这种方法评估企业价值的时候，一定要合理客观的考虑影响企业未来现金流和折现率的因素。该方法的优点在于：基于企业未来的现金流评估企业价值，不仅要考虑企业过去的情况还要看到企业未来的发展潜力。如果仅仅是根据企业报表利润指标评估企业价值，很容易被操纵，而现金流能客观反映企业状况。该方法的局限性在于：使用该方法的前提是企业拥有稳定的经营环境同时存在有效率的资本市场，资产的价值能够可靠地估计，并且在一定时间内企业不会发生大的变动。2、相对比较法相对比较法是指在市场上选择多个类似目标企业的企业，在此基础上调整企业的市场价值来确定目标企业价值。由于市盈率模型简单，投入和产出的关系能够被直观的反映，还具有很高的综合性，因此是相对比较法中最常用的模型。目标企业每股价值=相比企业平均市盈率目标企业每股净利此方法的局限性在于：每个企业之间的差异性是必然的，目标企业的评估价值依赖于可比企业，可能会因为可比企业价值的误差估计导致目标企业价值的偏差。3、期权估值模型期权估价法是在期权估价理论的基础上建立起来的，这个方法全面的考虑到了企业在未来的投资机会和选择权利。所以在期权估值法中，认为企业现在所拥有的投资价值和将来的潜在发展决定了企业的价值。期权估价法充分考虑到了企业价值等于企业未来发展投资机会与现有经济业务的总和。但实际运用起来计算繁琐，假设条件在现实中难以实现。模型对于现实来说过于抽象。总体来说，不管有多少种评估企业价值的方法，他们都不是绝对完美的，都不能非常精确的计算出企业的价值。因为每一种评估价值的方法都建立在假设的基础上，求出的只能是价值的近似值。但经过我们对财务数据，市场发展情况的分析和价值评估理论的不断发展，我们得出数据还是全面和客观的。自由现金流法虽然也是建立在预测的基础上评估企业的价值，但理论在不断地得到完善，为其自身的发展和更加广泛的运用创造了条件。三、基于自由现金流的企业价值评估模型的构建（一）两阶段式增长模型一阶段企业增长模型建立在企业保持着不变增长率的基础上，两阶段的企业增长模型是指企业在经历一段时间的快速发展以后逐渐变成了平稳增长状态。显然一阶段增长模型的缺陷在于在企业的发展过程中不可能存在一直持续增长。随着人们生活水平的逐渐提高和城镇化速度的加快，加之二胎政策的颁布，中国的乳制品行业还将快速的增长。对于占有大量市场的伊利股份有限公司来说是一个很好的发展机会。所以本文认为乳制品行业在未来几年还会高速发展，经过几年后发展速度会变得缓慢，最后稳定发展。（二）逻辑思路 图3-2 实证分析逻辑图四、实证研究伊利股份有限公司（一）宏观环境分析从国内来看我国的人均GDP呈持续增长的状态，但和美国等发达国家相比，我们仍然有很大的提升空间。城镇居民对乳制品的消费在快速增长以后逐渐平缓，呈现稳定发展状态，农村居民的乳制品消费量与GDP的增长速度比起来明显缓慢，消费量低。下图是我国人均GDP和居民乳品消费情况关系图：图4-1 GDP与居民乳名消费量比对图 数据来源：中国GDP数据库从国际上来看，乳品人均消费最高的是澳大利亚，约110千克/人，是中国乳品人均消费的5倍。我国的乳品消费低于全球平均水平。图4-2 国际人均乳品消费量图 数据来源：新浪数据库随着生活水平的提高，人民健康意识的增强，奶制品多样化的出现（如常温液态酸奶，乳酸菌等）。我国的乳制品行业还有很大的晋升空间。（二）行业状况分析近年来人们的健康意识逐步提高，科学技术的发展使人们更加了解身体本身所需营养。牛奶作为人体钙和蛋白质的最佳来源，受到了大家的喜爱和追捧。我国乳制品行业的现状如下：1、乳制品准入门栏提高。2008年三聚氰胺事件的出现虽然对乳制品行业造成了巨大的冲击，有一些企业甚至出现了负增长状态，但是却引起了人们对食品安全问题的思考。近年来，国家先后颁布乳品质量安全监管管理条例、乳制品加工行业准入条件、公司生产乳制品许可条件审查细则等等来提高奶制品行业准入门槛，让很多生产不规范的小企业自动退出。这样一来市场资源就汇聚在了几大奶制品龙头企业身边，这对作为巨头企业的伊利股份有限公司来说又是新的机遇与挑战。2、进口液态奶占领部分市场，婴幼儿奶粉需注意发展。近年来，确实有非常多的外国品牌进入中国，如美赞成，雀巢等等，但是由于奶源受到了较为严格的限制，他们的发展大多数都以与国内的公司合营为主。从市场份额来看，国内的液态奶市场还是被伊利，蒙牛，光明等大企业所占领。但是婴幼儿奶粉市场确实应该引起各大企业的重视。经历了毒奶粉事件以后，现在很多家庭的都会选择进口婴幼儿奶粉，尽管进口奶粉价格居高。二孩政策的敲定使得婴幼儿奶粉的需求市场扩大，各大企业应该抓住机会，使人们树立起对国有品牌的信任。3、农村市场的进一步开放城镇化建设的加快使国民收入再分配更加倾斜于中小城市和广大农村，起到了调节农村居民收入水平的重要作用。乳制品行业应扩宽销售渠道，扩大产品市场。4、原材料供给缺口持续由于这些原因导致了原材料供给的缺口：首先养殖的饲料成本和人工成本不断增加，虽然牛奶价格也在上涨，但难以跟上成本的上涨节奏，农户养殖的积极性严重受挫。二来，作为基础原材料的全脂奶粉，国外价格低于国内，在这种情况下很多企业会选择国外奶源，造成国内采购规模的缩减。然后中国政府对养殖奶牛的支持重点放在了规模化养殖场上，处于转型期的规模化养殖场却只占整个牧场的39%，未能弥补散养农户退出的缺口。国内原材料缺口的出现引起了乳制品行业成本的上升，而伊利，蒙牛等大型企业不可能完全依靠国际奶源，也不可能持续提高牛奶价格，所以只能选择短期的牺牲利润的方法来消化增长的成本。尽管供给不平衡的状况在未来几年依然持续，但准入门栏的提升，政府监管的增强，整个行业依托产业结构的调整，人口的增长和农村经济的发展，乳制品制造业将会迎来新的一轮快速增长阶段。（三） 伊利概况1、伊利股份有限公司概况伊利股份有限公司是我国最早成立的乳制品企业之一，总部坐落在内蒙古呼和浩特金川开发区，在我国的乳制品行业中长期处于领先地位。为了保证产品质量和长期充足的原奶供应量，伊利集团选择了我国最大的呼伦贝尔草原作为奶源基地，不仅从农户手里收购原奶，也有自己的规范化农场。从成立以来伊利就不断引进保鲜技术以保证牛奶口感。伊利以实在、天然的产品赢得了中国人民的喜爱。2、伊利股份有限公司历史经营情况分析近几年的年报数据表示，伊利的主营业务收入不断增长，除10年和11年高速增长以外，主营业务增长率维持在12%左右。尽管主营业务收入持续增长，但由于三聚氰胺事件的影响，企业在08年的毛利率、净利润、净资产收益率都出现了近年来最低值。除去2008年的数据，我们可以从下表中看到，企业的资产收益率稳定增长，说明投资者在伊利的投资都能收到良好的回报。而从毛利率和净利润的数据中,我们可以看出伊利公司收入稳定增长，表现出了良好的盈利水平。表4-1往年经营情况数据分析 数据来源：伊利股份有限公司历年财务报表 单位：亿元年份项目2008200920102011201220132014主营业务收入215.38242.08295.45372.66417.36474.54534.87收入增长率12.13%12.40%22.05%26.13%11.99%13.70%12.71%主营业务成本157.47157.78206.86264.86295.05339360.49毛利率26.82%35.13%30.27%29.2829.7429.0533.78%销售费用55.3264.9668.0772.9174.7885.46100.75管理费用19.1511.9115.2119.7128.123.9231.63财务费用0.140.22-0.21-0.490.49-0.331.55期间费用率34.64%31.84%28.12%24.72%24.77%22.98%25.04%净利润-17.376.657.9618.3217.3632.0141.67净资产收益率-14.74%5.06%5.18%9.19%8.76%9.32%9.65%3、公司经营战略分析（1）坚持可持续发展道路，建设绿色奶源基地在奶源基地的建设上，伊利公司一直坚持建设高端规范化，建立全方位质量保证措施，保证奶源绿色健康。截止2010年，伊利以合作，扶持等方式建立起了3000多个标准化奶站，奶源基地遍布全国以降低成本。近年来由于饲料，人工费用的增加导致原奶价格上涨，成本的增长幅度大于商品价格的增长，导致利润空间收到压缩，因此建立自身的奶源地不仅可以规范奶源质量还能降低成本，一举两得。（2）升级产品结构从产品来看，除老牌明星产品不断增长外，常温酸奶安慕希等新产品增长势头良好，其中安慕希更是取得超过100%的增长。在产品结构升级方面，目前伊利高科技含量、高附加值产品已经超过业务总额的40%。安慕希正是伊利产品结构持续优化，高端产品快速增长的又一个新典型。（3）伊利的国际化战略近年来，伊利先后在新西兰投资奶粉项目，与美国最大的牛奶公司DFA、意大利斯嘉达达成战略合作，与欧洲瓦赫宁根大学合作建立欧洲研发中心。战略合作和研发中心的确立提升了公司在全球的产业链控制能力和品牌影响力，公司进入全面发展新阶段。（四）企业自由现金流预测通过上一部分对企业发展所处宏观环境，行业现状，历史情况和经营战略进行分析，下面我们根据自由现金流的定义，对企业的自由现金流进行预测。公司自由现金流=税后净营业利润+折旧及摊销-资本支出-营运资本增加1、预测税后净营业利润息税前利润=销售收入-销售成本-营业税金及附加-营业费用-管理费用（1）销售收入的预测：销售收入作为整个预测的开始，大部分数据都与销售收入有联系，预测正确的销售收入对整个预测过程相当重要。伊利作为中国发展最早的乳业品牌之一，在经历了一系列乳业风波后占领了中国大部分市场，也深得大家的喜爱，现阶段有了国家政策的支持和人们健康意识的提高，伊利发展前景广阔，本文认为在未来几年中，伊利依然以较高的速度保持增长。当市场达到饱和以后，增长率会逐年降低到与宏观经济发展水平相符合。表4-2 往年主营业务增长率 数据来源：伊利股份有限公司历年财务报表 单位：亿元年份项目2008200920102011201220132014主营业务收入215.38242.08295.45372.66417.36474.54534.87收入增长率12.13%12.40%22.05%26.13%11.99%13.70%12.71%从往年的财务数据可以看出2010和2011年高速增长以后，增长率12%左右徘徊，因此本文估计在未来5年企业会以12%为基础回落，每年将以1%的速度缓慢下滑至5%左右，进入平缓发展期。具体预测如下：表4-3 预期销售收入 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目20152016201720182019销售增长率0.120.10.090.080.07销售收入599.05658.96718.27775.73830.03（2）销售成本的预测：表4-4 往年销售成本数据 数据来源：伊利股份有限公司历年财务报表 单位：亿元年份项目2008200920102011201220132014营业成本157.47157.78206.86264.86295.05339360.49成本占收入比0.730.650.70.710.70.710.67从历史数据可以看出企业的营业成本保持在70%左右，虽然近年来奶牛养殖的饲料和人工在上涨，但伊利通过建立自己的奶源基地，可以很好的控制成本。因此本文将成本比定在70%。表4-5 预期销售成本 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目20152016201720182019销售成本占收入比0.70.70.70.70.7销售成本419.34461.27502.76543581.02（3）销售费用与管理费用的预测：表4-6 往年管理费用和销售费用占比 数据来源：伊利股份有限公司历年财务报表 单位：亿元年份项目2008200920102011201220132014管理费用19.1511.9115.2119.7128.123.9231.63管理费用率8.89%4.92%5.15%5.29%6.73%5.04%5.91%销售费用55.3264.9668.0772.9174.7885.46100.75销售费用率25.69%26.83%23.04%19.56%16.92%18.01%18.84%历史数据表明，企业的管理费用大致保持在4.5%-6%之间，2008年居高是因为受三聚氰胺事件的影响，导致管理费用的增加。在企业对相关支出进行严格控制，同时运营管理成本改善项目的推进，因此本文后续5年的管理费用会定在5%。大部分销售费用来源于企业为了占领更大的市场对自身进行宣传，扩张销售渠道。伊利现已经占领了广阔的市场并被大家所熟知，因为本文认为未来五年的销售费用会保持在18%左右。表4-7 预期销售成本 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目20152016201720182019管理费用率0.050.050.050.050.05管理费用29.9532.9535.9138.7941.5销售费用率0.180.180.180.180.18销售费用 107.83118.61129.29139.63149.4（4）营业税金及附加的预测： 近两年公司的营业税率较稳定，保持在0.5%左右，因此本文所预测的未来营业税率取2013年与2014年的平均值4.9%。表4-8 预期销售成本 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目20152016201720182019营业税率4.9%4.9%4.9%4.9%4.9%营业税金及附加2.993.293.593.884.15本文已经预测出了未来五年的销售收入，销售成本，管理费用和销售费用，营业税金及附加，因此我们可以算出未来五年的息税前利润。表4-9预期息税前利润 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目20152016201720182019销售收入599.05658.96718.27775.73830.03减：销售成本419.34461.27502.79543581.02减：管理费用29.9532.95359138.7941.5减：销售费用107.83118.61129.29139.63149.4减：营业税金及附加2.993.293.593.884.15等于：息税前利润38.9442.8446.6950.2553.96（4）所得税率的确定由于关于深入实施西部大开发战略有关企业所得税问题的公告的规定，伊利公司的适用税率在15%-17%之间。并且为了保护本土产业，相信在未来几年，伊利公司企业所得税的适用税率依然为15%-17%。所以我们保守估计，伊利企业所得税税率为16%。（5）税后净营业利润的确定根据前面对息税前利润和企业所得税税率的预测，我们可以得出税后净营业利润。表4-10预期息税前利润 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目20152016201720182019息税前利润38.9442.8446.6950.2553.96企业所得税税率16%16%16%16%16%减去：所得税6.236.857.478.048.63等于税后净营业利润32.7135.9939.2242.2145.332、折旧和摊销由于近年来，液态奶和常温酸奶的发展，伊利的固定资产很多都在筹建当中，仍然需要大量投资。从过去的情况来看其所占营业收入的份额，我们假设未来5年固定资产投资数目为营业收入的2%。同时建造中的工程当年会有一半转入固定资产进行折旧计算，折旧方法采用直线折旧法，折旧年限为15年，残值率为5%。现有固定资产按照折旧率为6.3%计算。表4-11预期在建工程 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目20152016201720182019在建工程期初余额9.3910.6911.9413.1614.34新增在建工程11.9813.1814.3715.5116.6转固定资产10.6911.9413.1614.3415.47在建工程期末余额10.6911.9413.1614.3415.47 表4-12预期在建工程 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元 年份固定资产额20152016201720182019初始固定资产原值131.218.318.318.318.318.312015年在建工程转10.690.680.680.680.680.682016年在建工程转11.930.760.760.760.762017年在建工程转13.150.830.830.832018年在建工程转14.330.910.912019年在建工程转15.470.982020年在建工程转16.53当年折旧8.999.7510.5811.4912.47 从07年到14年无形资产总额增加了4.17倍，主要是因为土地使用权的增加，到2014年土地使用权占整个无形资产的96%以上，因此我们在计算无形资产摊销时，采用直线折旧法，年限为50年。并且根据资产负债表中近几年的无形资产增长幅度，我们把未来几年无形资产增长率定在15%左右。表4-13预期在建工程 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目20152016201720182019无形资产期初余额9.310.4911.8213.3215.01新增无形资产1.41.571.7722.26摊销0.210.240.270.310.35无形资产期末净值10.4911.8213.3215.0116.923、资本支出经营性长期资产减去经营性长期负债就等于资本支出。而经营性长期资产等于长期股权投资，固定资产净额，在建工程，无形资产，递延税款的相加。经营性长期负债等于专项应付款，其他长期负债，递延税款贷项相加。之所以最后会加上经营性长期资产的摊销和折旧，是因为在计算资本成本的过程中它们不会影响现金流。由于不可预见长期股权投资，本文只能假设未来五年的长期股权投资与2014年相同，而其他长期负债、递延税款等数额取决于近两年它们所占当年营业收入的平均值。以下便是资本支出的预算：表4-14预期经营性长期资产 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目20152016201720182019长期股权投资5.635.635.635.635.63432加：固定资产净额132.45134.16136.25138.61141.1283加：在建工程10.6911.9313.1514.3315.46622加：无形资产10.4911.8213.3215.0116.91565加：递延税款借项6.967.077.187.297.等于：经营性长期资产166.22170.61175.53180.87186.5445表4-15预期经营性长期负债 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目201520162017201820192020专项应付款1.771.771.771.771.771.77其他长期负债8.588.748.99.079.249.41递延税款贷项0.0720.0750.0790.0840.0880.094经营性长期负债10.4210.5810.7510.9211.0911.27 表4-16预期经营性长期负债 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目201520162017201820192020净经营性长期资产155.81160.04164.78169.94175.43181.08净经营性长期资产增加3.654.234.745.165.495.65加：折旧8.999.7410.5811.4812.4613.51加：摊销0.210.240.270.310.350.39等于：资本支出12.8514.2115.5916.9518.319.554、营运资本在计算营运资本的时候，计算相应科目周转天数和百分比是本文采用的方法。为了数据更加客观，我们选择相应指标时会取前两年的平均值。表4-17预期营运资本增加额 数据来源：根据往年所占份额预估数据 单位：亿元年份项目2013201420152016201720182019应收账款周转天数2.372.822.62.72.652.682.67应收票据周转天数1.1791.0631.121.091.111.11.1存货周转天数24.9428.82726.8827.8627.3727.6127.49预付账款/主营业务成本0.96%1.07%1.02%1.04%1.03%1.04%1.03%其他应收款/主营业务收入0.25%0.12%0.19%0.15%0.17%0.16%0.17%应付票据周转天数1.741.591.671.631.651.641.64应付账款周转天数50.4251.851.1151.4651.2851.3751.33预收账款/主营业务收入7.01%4.01%5.51%4.76%5.14%4.95%5.04%其他应付款/主营业务成本2.78%2.79%2.79%2.79%2.79%2.79%2.79%年份项目20152016201720182019应收票据1.8722.212.372.54应收账款4.324.965.295.776.15其他应收款1.121.021.231.261.38预付账款4.264.815.175.626存货31.3135.6938.2241.6444.37经营性流动资产42.8848.4852.1256.6660.44应付票据1.942.092.32.472.65应付账款59.5365.9371.6277.4882.84预收账款3331.3736.8838.3841.84其他应付款11.6812.861415.1316.19经营性流动负债106.15112.25124.8133.46143.52营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债-63.27-63.77-72.68-76.8-83.08营运资本的增加-4.88-0.5-8.91-4.12-6.285、企业自由现金流在上文中已经算出计算自由现金流所需数据，下面我们将根据自由现金流公式，计算出企业自由现金流。表4-18预期企业自由现金流 数据来源：根据本文之前预估数据计算 单位：亿元年份项目20152016201720182019息税前利润38.9442.8446.6950.2553.96税率16%16%16%16%16%息税前利润*（1-税率）32.7135.9939.2242.2145.33加：折旧8.999.7410.5811.4812.46加：摊销0.210.240.270.310.35减：资本支出12.8514.2115.5916.9518.3减：营运资本增加-4.88-0.48-8.93-4.09-6.3等于：企业自由现金流36.453546.4344.5449.616、加权平均资本成本（WACC）我们称企业各种融资来源的资本成本的加权平均值为加权平均资本成本，公式如下：WACC=由于伊利公司的资本成本主要包括股权和债券融资，我们可以把公式改为：WACC=其中D为付息债权的市场价值；E为权益的市场价值；Kd为税前债务成本；t为法定税率；Ke为权益资本成本。（1）债务成本债务成本主要是计算借款利率和债券利率的加权平均值。短期借款利率以2015年6月28日中国人民银行发布6个月至一年的4.85%利率为准。长期利率为中国人民银行发布的三至五年的5.25%的利率为准。实际利率为本文所预测的16%。通过之前对伊利公司债务的预测，由此可以得出2015年的税后债务成本。税后债务成本=（短期借款*相应利率+长期借款*相应利率）/（短期借款+长期借款）*（1-税率）=6.7%（2）权益资本本文通过资本定价模型来计算权益资本。用公式可表示为：Ke= Rf+-Rf)其中Rf为无风险利率；Rm为市场利率；为公司股票风险系数。市场预期收益率为整个市场当中全部股票的收益率，一般以多个历史的平均收益率为市场预期收益率。由于我国的股票市场时间发展较短，投机氛围严重，并且受到政策影响，使得市场预期收益率难以估计。所以本文选取了企业风险报酬分类数据。在行业中处于稳固地位，并且经营和收益状况良好，科学管理的企业风险收益率在10%-15%之间。本文采用12.5%的收益率。由于伊利上市较久，有相应的历史数据，所以我们以三年上