FOF管理中的风险管理.docx

六.FOF管理中的风险控制风险与收益相伴而生，无论是以企业为主导的微观经济主体还是整个宏观经济都或多或少、自觉或不自觉的暴露于风险之中，即便经过多重风险分散的FOF投资也不例外。如何在FOF投资中避开重重的风险，如何在追求收益的同时，最大化的降低面临的损失？本章，将从FOF投资中的风险控制进行展开分析，为投资者详细介绍一套系统的风险控制体系。目录六.FOF管理中的风险控制16.1风险回避26.1.1多因子选基金26.1.2 量化择时36.2损失控制46.2.1额定止损56.2.2移动止损56.2.3形态止损56.2.4其他止损策略56.3风险转移66.4风险保留76.5本章小结8未来投资收益具有不确定性，这就导致投资过程中可能会遭受收益损失、甚至本金损失的风险。也就是说，投资者为了获得不确定的预期收益，往往需要承担相应的风险。在金融投资过程中，常见的风险可分为市场风险、流动性风险、操作风险和信用风险等。其中，市场风险，也称为价格风险，是指由于金融工具市场价格的变化而导致亏损的风险；流动性风险则是指由于投资组合较为集中或超配某些金融工具，导致所持有的投资产品在短期内难以变现，同时所持有的流动资金又不足以进行正常支付而形成的风险；操作风险是金融投资过程中面临的重要风险，许多已经识别出的风险是操作方面的，具体来讲是指由于投资者内部经营管理不善和投资决策失误所导致的风险；信用风险也是金融投资风险的重要类型，它主要是指在金融交易过程中可能发生交收违约，或者所持有债券的发行人违约、拒绝支付到期本金和利息的，从而导致金融投资资产发生损失的风险。1)组合风险与一般的金融投资不同的是，FOF投资中，还面临其他的一些风险。FOF 投资标的主要是公募基金，公募基金投资的主要是股票、债券等资产。所以 FOF资产组合风险，可以分成两层来分析。第一层是 FOF直接投资标的的投资组合风险。第二层是穿透到直接投资标的下一层，到股票、债券这一层。第一层主要基于基金风格的分析，基金之间相关性、协方差的分析。第二层则跟常见的组合管理系统一样，将 FOF的底层资产合起来，看成一个整体组合。底层资产我们只能通过公募基金的半年报和年报获取，然后分析其详细持仓，来分析 FOF整体的风险特征。2)流动性风险正常申购赎回带来的流动性问题。由于基金的申购赎回效率没有股票、债券直接交易效率那么高，所以FOF的流动性问题比普通基金要重要。“基金份额持有人递交赎回申请，赎回成立，赎回是否生效以登记机构确认为准。基金份额持有人赎回申请成功后，基金管理人将在 T7日（包括该日）内支付赎回款项。如遇交易所或交易市场数据传输延迟、通讯系统故障、银行数据交换系统故障或其它非基金管理人及基金托管人所能控制的因素影响业务处理流程，则赎回款项的支付时间可相应顺延。在发生巨额赎回或基金合同载明的其他暂停赎回或延缓支付赎回款项的情形时，款项的支付办法参照基金合同有关条款处理。”以上内容引自基金的招募说明书。通常，一般基金的赎回到帐时间是 T+2，也就是 T+3可用。而这个时间并不是确定的，合同约束的时间一般是 T+7以内。（赎回到账时间跟基金、基金公司都有关，这里只是举例说明一般情况）FOF 为了应对日常赎回，需要有特殊的应对机制，一种可行的方法是提高现金类资产的预留，另一种方法是延迟 FOF投资人的赎回款到帐时间。后一种方法对于投资者的体验并不好，前一种方法会降低 FOF的投资仓位。投资非每天开放赎回基金带来流动性问题，如果 FOF投资一些不是每天开放赎回且不上市交易的基金，如定期开放基金，流动性问题更加严重。如果投资者赎回量较大，则 FOF产品需要赎回其投资的标的基金，当其投资的是定期开放基金时，则没到赎回起不能赎回，管理人只能赎回其他可赎回的品种，从而影响投资者的投资计划。虽然，不同投资者对投资不同种类风险的喜好不同、承受能力不同，不过，有一点是相同的，即在追求收益的同时，都厌恶风险，期望将风险降到最低。为了实现这一目标，风险控制策略应用而生。金融投资中的风险控制，是指风险管理者采取各种策略和方法，以减少风险事件发生的可能性，进而降低风险事件发生时造成的损失。常见的风险控制策略包括风险回避、损失控制、风险转移和风险保留。基于风险控制策略的划分，本章将从四个方面对FOF基金管理中采用的风险控制策略进行详细介绍。6.1风险回避风险回避是指投资者考虑到风险存在和发生的可能性，主动放弃或拒绝实施可能导致风险损失的方案。风险回避具有简单易行，全面彻底的优点，能将风险的概率降低到零。当然，使回避风险降低风险的同时，也意味着投资者主动放弃了获得相应收益的机会。金融投资中一般只在以下情况下才会采用风险回避这种策略：1)投资主体对标的资产的风险极端厌恶；3)投资主体在标的资产投资中无能力消除或转移风险；3)存在可实现同样目标的其他方案，且该方案风险更低；4)投资主体无能力承担该投资标的的风险，或承担风险得不到足够的补偿；FOF投资中，主要的风险回避策略集中在以下几方面：1)基金投资前期，对感兴趣的基金进行筛选、调研，进而剔除风险超出承受能力的基金；2)基金投资中期和后期，基于对当前投资市场环境的判断，在市场行情不好时选择减仓或空仓；从上述两方面出发，本节将风险回避中涉及到的几种主要的投资策略，主要包括多因子选基金模型和量化择时模型，进行了归纳，并在下文展开介绍。6.1.1多因子选基金多因子选基金策略来自于股票投资中比较成熟的多因子选股策略。多因子选股策略是量化选股中最重要的一类策略，其基本思想就是找到某些和收益率最相关的指标因子，如行业因子、因子和动量因子等，并根据该指标因子，构建一个股票组合，以期在未来的一段时间跑赢(或者跑输)指数，从而做多(或者做空)，获得相较于基准指数的超额收益。策略的关键是找到因子与收益率之间的关联性。常见的多因子选股策略分为两种，一是打分法，二是回归法。不同的多因子选股策略之间的区别，主要是指标因子的选取以及如何用多因子综合得到一个最终的判断。具体来说，打分法就是根据各个因子的大小对股票进行打分，然后按照一定的权重加权得到一个总分，根据总分再对股票进行筛选；回归法就是用过去的股票的收益率对多因子进行回归，得到一个回归方程，然后再把最新的因子值代入回归方程得到一个对未来股票收益的预判，然后再以此为依据进行选股。FOF投资过程中使用的多因子选基金策略与多因子选股策略类型，只不过选择的标的是基金而不是股票。以回归法为例。基于回归法的多因子选基金策略包括以下几个步骤：1)候选因子的选取：该步骤的目标是选择彼此间相关性低、与基金收益高度相关，且具有较高的物理解释性的因子。具体选取过程中，可以参照Fama-French的三因子模型，基于三因子模型改进的Carhart四因素模型，Barrar多因子模型等等。2)因子的有效性检验：该步骤主要是确认建立的多因子坐标系能大概率解释基金收益，涉及到因子与收益序列之间的回归分析。3)有效但冗余因子的剔除：考虑到模型进行到第二步时，所选出的因子往往有数十甚至上百个，所以，需要进一步对彼此间相关性较高、却与基金收益率相关性较低的因子予以剔除，从而降低后期计算量。这一步骤涉及到相关性分析。4)基金筛选：基于得到的因子序列，进行回归计算，筛选出与单个因子或多个因子相关度最高的一只或数只目标基金，并打上上述因子的标签，将基金放入对应目标因子的基金池。5)模型有效性评价：基于一定的标准，对筛选出的目标基金进行评价，进而判断模型对优秀基金筛选的有效性。这一步骤中，需要进行一定时间长度的历史回溯，以确保模型对基金筛选的稳定性和有效性。基于上述过程筛选出的基金应该是对单个因子或多个因子具有稳定性的，同时被贴上该因子的标签，按一定评分指标进行排序。后期FOF资产配置过程中，依据因子对市场的景气度来选择景气度强的因子(或景气度弱)基金进行多头(空头)配置。当然，也可以基于风险平价理论，均衡配置各不同因子对应的基金，进行长期投资，以保持“全天候”的风险分散。6.1.2 量化择时谈到量化择时，投资者很容易想起MA、MACD、DMA和TRIX等趋势线择时策略，基于上升五浪、下跌三浪的波浪理论择时策略，向上突破和向下突破通道线择时等择时方法。其实，量化择时远不止这些。本小节将从趋势择时、股价预测和市场状态预测三个方面介绍常见的量化择时策略。1)趋势择时趋势择时中，除上文中提到的一些常见的趋势线模型外，基于马尔科夫分形滤波、自适应滤波和维纳滤波等滤波方式构建的择时策略，也属于趋势择时。其大体的择时原理如下：基于平滑过后的曲线趋势对未来进行判断，在曲线出现局部低点后的下一点(只有该点出现，才知道上一点是局部低点)买入，在曲线出现局部高点后的下一点 (只有该点出现，才知道上一点是局部高点) 卖出。这也是普通投资者口中的趋势线抬头向上买入、掉头向下卖出策略。评价各趋势择时模型好坏的标准，主要是对价格曲线的拟合程度、反应灵敏度，以及对细微杂波的处理能力。表现在结果上，是经过择时后，目标收益的提高程度、最大回撤的降低、操作次数以及操作准确率等。部分读者可能会对上述观点产生怀疑，并提出的反对意见，认为曲线拟合度太高会导致过拟合、不适应未来市场。其实不然。量化择时存在的假设前提，市场行为包容消化一切、价格是沿趋势方向运动的和历史会不断重演，本身就回答了读者的疑问。上述假设前提的内容指明，趋势择时策略过拟合意味着策略更贴近历史，从而也就更贴近会重演历史的未来走势。再者，真实意义上的“过拟合”往往指的是过度拟合小样本数据，导致模型无法适应于总体。所以，如果研究者基于大样本数据 “过拟合”形成的模型，就不再是“过拟合”模型，而是更具代表性，且精确度极高的模型。这一论点可以从数据挖掘学科中找到论据。趋势择时策略作为量化择时策略中的主流方法，除却其原理简单、计算方便之外，其优越性还包括：理论上不需要预测未来，投资者只需依据当前处在上涨还是下跌趋势中来选择做多或做空市场；能抓住大波段，特别是牛市中的上涨和熊市中的下跌，都能很好的抓住和躲过。不过，趋势择时的缺点也是显而易见的：在震荡市和猴市等波动剧烈、涨跌趋势幅度较小的市场下，模型往往反映迟钝，甚至给出高买低卖的信号。这也是所有右侧交易中不可避免的问题。2)股价预测与趋势择时“不预测未来”相反，股价预测模型需要对未来股价进行预测，具体的预测内容不仅包括一个简单地区间涨跌信号，同时还能给出股价的区间涨跌幅度。常用于股价预测的模型，主要基于数据挖掘中的BP神经网络、GARCH模型和支持向量机(SVM)等算法来设计的。具体的工作原理是：基于不同的数据挖掘算法，寻找一个或数个因子X(因子与收益具有较大的相关性)，与下一区间的目标收益Y之间的对应关系。以SVM股价预测模型为例。假如有目标因子X(当月CPI当月同比、中小盘市盈率和A股平均市盈率)，目标收益Y(对应下一月的沪深300收益率)。为了找到X与Y之间的内在关系，模型基于过去三年的历史数据进行训练，从而寻找出以SVM为核心算法时，使上述因子X最大程度拟合出收益率Y对应关系F，使得Y=F(X)。保留上述对应关系F，当输入本月的三个目标因子后，就可以对应求出下个月的Y。这就是股价预测模型的原理。股价预测的原理看似简单，不过，投资者要想准确预测出下一区间的目标收益Y其实并不容易。除却使用相对有效的数据挖掘算法外，选取的目标因子X的种类、数量及其与Y的相关性往往都会对最后的预测结果、对Y的解释程度产生较明显的影响。然而，投资界关于如何寻找合适的X并没有统一的标准和有效的参考依据。相对于趋势择时策略，股价预测还不太成熟，不过，随着数据挖掘方法的逐渐成熟以及不少领域出现了数据挖掘产品战胜人类的事件，越来越多的量化投资研究者也被吸引着，开始转向了股价预测这一领域。相信在不久的将来，大概率的准确预测股价也是有可能的。3)市场状态预测牛熊线指标是常见的市场状态划分的指标，不过，该指标灵敏度较差，且对市场划分太过简单(只有牛市和熊市)，无法满足投资者们对细分市场的需求。为了寻求多样化的市场状态划分、以更好地指导投资，研究者们提出了许多更细分的市场状态预测模型，其中主流的模型中，核心的算法与股价预测相同，也是一些常见的，如隐形马尔科夫、蒙特卡洛模拟等数据挖掘方法，不过预测的标的不再是股价，而换成了当前市场状态。如某机构提出的基于隐形马尔科夫算法的市场状态预测模型，能够基于涨跌幅度和波动率将市场划分为多达13中不同的状态。显然，如果上述状态能够准确预测，能让投资者更加清晰的设计未来的投资方案，并及时改变投资策略。6.2损失控制FOF投资过程中的损失控制，主要指的是指机构投资者对不愿放弃也不愿转移的投资风险，通过降低其损失发生的概率、缩小其损失发生的程度来达到控制目标的各种风险控制策略和方法。损失控制的目的在于积极改善风险单位的特性，使其能为投资者所接受，从而不丧失获利机会。相较于风险回避的防守，损失控制表现的更具有进攻性，倾向于主动面对风险，同时做好一定的防护措施，以确保风险可控。FOF投资过程中的损失控制的部分广义上包括以下三部分：筛选基金时选取风险在可接受范围内的基金；选择风险在承受范围内的市场状态进行投资；投资后期的风险控制。狭义的损失控制，主要指的是第三部分，即事后的风险控制。考虑到前两部分其他风险控制策略有所涉及，本小节主要从狭义的损失控制来展开，并进行详述。研究证明，即便是理性的投资者，其在投资过程中也会做出与非理性投资者类似的，“急于出售盈利资产，推迟卖出亏损资产”的非理性决策。这一非理性行为产生的原因往往是投资者缺乏有效的事后风险控制机制用以指导其进行减仓止损。当处于牛市和震荡市中，投资者的上述行为还不至于产生太严重的后果。不过，在熊市下跌初期，投资者做出上述非理性决策，将导致接下来的极大亏损，以至于陷入数月甚至数年之内无法解套的境况。这种错误的发生，对需要满足客户追求利益需求的机构投资者来说，显然是致命的。所以，即便大概率存在触发风险控制后价格反向回升的情况，进行事后风险控制对投资者来说依然是不可或缺的。事后风险控制简单来说，就是当风险发生后及时采取有效的措施。为了实现风险控制的目标，技术上需要设计一套有效的止损策略。常见的止损策略有额定止损、移动平均止损、K线形态止损和ATR止损等，下面对上述几种止损策略进行详细介绍。6.2.1额定止损额定止损是指将亏损比例固定，对应在基金价格上就是确定心理上的最低价位，当投资过程中，基金回撤跌出上述亏损比例或者跌破心里价位，则果断斩仓出局或按纪律减持，以避免形成更大的亏损。其目的就在于投资失误时把损失限定在较小的范围内。额定止损的优点是止损位置明确，操作简单；缺点是太过呆板，经常需要配合止盈操作才能留住投资利润。6.2.2移动止损移动止损又称“追踪止损”，就是追随最新价格，并在其下跌区间内设置一定点数的止损位。这就使得当投资者购买并持有后，标的基金价格上移，则止损位也会跟着上移，无法触发止损点位；基金价格下跌，当跌破止损点位时，则触发止损点。不过这时，投资者已经锁定上升趋势中的大部分利润，止损反倒帮助其降低了之后面对的大幅回调风险。移动止损的优势在于上涨趋势中，能够锁定大部分利润；在下跌趋势中，能够将损失限定在可控范围，较好的控制风险。当然，移动止损的缺点也显而易见：相较于额定止损，移动止损相对复杂，止损点位具有不固定性，这可能导致投资者有一种可以任意调整的心理，会在一定的程度上弱化对风险的警惕心理。6.2.3形态止损投资者们对股价K线形态走势的长期观察和总结，形成了一些具有较高准确率的形态止损策略。例如，短线操作中，当投资者发现标的资产价格K线出现两阴夹一阳、阴后两阳、一阴断三线以及黄昏之星、穿头破脚、射击之星等典型的，表明价格走势即将反转的组合时，可以考虑减仓止损；长线操作中，发现股价击破头肩顶、M头、圆弧顶等头部形态的颈线位，则表明基金长线走势已坏，可以考虑逐步清仓。 形态止损的缺陷在于，投资者需要有一定的投资经验，能准确的判别出当前K线所处的形态。6.2.4其他止损策略停损转向操作点指标(SAR)，该指标是由美国技术分析大师威尔斯-威尔德所创，是一种简单易学、比较准确的中短期技术分析工具。SAR的核心思想是对证券价格振幅及时间的分析研究，随时设立停损点以观察股票卖出时机的一种技术指标，由于组成该线的点以弧形的方式移动，所以又称之为 “抛物线指标”。棘轮止损(ATR止损)，该指标是国外的一个比较成熟的止损策略，十多年前就已经出现。其工作原理与移动止损较为类似，只是设置的止损幅度随着时间的增加而改变。基于ATR止损法能更快更准确的反应波动性变换，从而使投资者能获得相较于传统的移动止损锁定更多的利润。总的来说，事后风险管理的策略较多，可以根据价格的阻力位、回撤比例、k线形态显然和特定指标等来设定。不过，需要指出的是，上文中提出的损失控制策略，只能算是片面的策略，真正的损失控制应当还包括买入策略。因为，上文提到的损失控制，往往只能提醒投资者何时需要果断出场，而无法为投资者指明出场之后，什么情况下应当入场。这就会产生一个问题，即如果入场时机不合适，则会导致“一卖就涨，一买就跌”的错误投资模式。所以，基于准确的量化择时或者市场判断的结果来指导上述几种止损策略，才是一套较为完备的损失控制策略。6.3风险转移风险转移是对风险造成的损失的承担的转移，在金融投资中具体是指投资者将承担的金融产品的风险在某个时候转移给其他投资者承担，它是一种事前控制投资风险的有效手段。风险转移的方式有很多，主要分为三类：一是合同转移，即通过与有关方面签订连带风险在内的合同，将风险转移给对方；二是采用保险方式，对那些属于保险公司开保的险种，可通过投保把风险全部或部分转移给保险公司；三是转嫁风险，即利用各种风险交易工具对冲或转嫁风险。FOF管理中用到风险转移的情况有很多。下面分别从合同转移、保险策略和转嫁风险三个方面对FOF管理中涉及到的风险转移进行举例介绍。1)FOF管理中的合同转移借款利率互换是典型的通过合同转移方式进行风险转移的情形。所谓的利率互换，是指两笔货币相同、债务额相同(本金相同)、期限相同的资金，作固定利率与浮动利率的调换。这个调换是双方的，如甲借款方以固定利率换取乙借款方的浮动利率，乙方则以浮动利率换取甲方的固定利率，故称互换。互换的目的在于降低资金成本和利率风险。利率互换与货币互换都是于1982年开拓的，是适用于银行信贷和债券筹资的一种资金融通新技术，也是一种新型的避免风险的金融技巧，目前已在国际上被广泛采用。2)FOF管理中的保险方式FOF管理中的保险策略，可以借鉴保本基金中的保本策略，即固定比例投资组合保险策略(CPPI)。作为动态投资组合保险的一种简化形式，CPPI由Black等人于1987年提出。其核心思想，就是将基金资产按一定规则分配在无风险资产和风险资产上。其中，风险资产投资额度不超过放大乘数乘以组合资产总值与价值底线差额的金额：风险资产= 风险乘数(资产总值- 安全底线)其中，安全底线的定义为：安全底线=基金募集总金额+认购费用（1+无风险收益率）下一个基金开放日-基金开放首日252无风险资产配置金额则是总资产减去风险资产金额的差值。在FOF投资里，风险性资产是指相对具有较高期望报酬与风险的投资标的，如股票型基金、混合型基金等风险性资产；无风险资产则是指期望报酬与风险较低的投资标的，如债券基金、货币型基金等固定收益资产。CPPI策略通过动态调整资产组合各组分的比例，以保证风险资产的损失额不超过投资者的可承受能力，从而达到以保险方式实现风险转移的目的。3)FOF管理中的转嫁风险谈到转嫁风险，读者很容易想到对冲类基金。所谓的“对冲”，就是在交易和投资中，用一定的成本去“抵消”风险，来获取风险较低或无风险利润，即所谓“套利”。而对冲基金，顾名思义就是采用“对冲”的操作策略的基金，是一种基于金融期货和金融期权等金融衍生工具与金融工具结合，以降低风险、提高收益的的金融基金。它是投资基金的一种形式，意为“风险对冲过的基金”。 FOF投资中也存在风险“对冲”策略，其中比较成熟的一种，是风险平价策略。风险平价策略的特点是风险均衡，即将投资标的分成几个相关性较低的组成部分，每个部分具有相同的风险权重，从而实现投资风险分散，使资产整体能在不同的市场状态下都存在表现优秀的组成部分，以“对冲”表现不佳的部分，进而建立一个在任何经济环境下都能表现不错的资产组合，实现“全天候”风险对冲，从而获得对冲过后的“低风险”的稳定收益。风险平价策略需要引入2个假设：所有的风险资产都存在风险溢价，即资产都具有风险越大，回报越高的单调递增关系；所有资产的夏普比率相同。6.4风险保留风险和收益是伴生的。在投资过程中，要追求收益，就不可避免需要承担风险。事实上，投资者只能尽可能追求同样收益下的风险最小化或者同样风险下的收益最大化，而不能追求收益的同时拒绝接受风险，因为后者是不切实际的。这也就说明了，投资者要追求利益，就不得不进行一定的风险保留。风险保留也称为风险承担，是指投资者自己非理性或理性地主动承担风险，即以其内部的资源来弥补损失，这就使得投资项目风险保留在风险管理主体内部，投资者只能通过采取内部控制措施来化解风险，当然，也可以不对这些保留下来的项目风险采取任何措施。风险保留与其他风险对策的根本区别在于：它不改变投资项目风险的客观性质，既不改变项目风险的发生概率，也不改变项目风险潜在损失的严重性。考虑到理想的风险保留是使得目标风险下的收益风险比最大，而风险的定义不同，FOF投资中可选的策略也就不一样。为了追求基金投资组合的收益风险比最大化，常见的可选策略有以下两种。1)均值-方差模型最常用于量化风险的指标是收益率序列的波动率，即方差、标准差等统计量。在以方差值表征资产风险的前提下，用于实现均值-方差最小的模型，是经典的Markovitz均值-方差资产配置模型。该模型的核心思想是求取在各资产配置比例变化的情况下，得到的均值-方差(标准差)最大化的前沿曲线，如下图：6-1均值-标准差前沿曲线前沿曲线的有效边界部分上每一个点，都是在对应风险下期望收益率最大的点。此时，该点对应的各资产配置比例为投资者追求的最佳的资产配比。均值-方差模型虽然能很好地对资产进行配置，并为投资者追求最佳的收益风险比，不过，均值方差也存在一定的缺陷。比如，模型计算量过大，不通过编程一般难以使用该模型；模型没有明确指出风险是来自系统风险还是非系统风险，从而使得投资者无法有针对性的具体应对出现的风险。2)均值-CVaR模型常用于测度风险的指标为资产波动性，即方差、协方差等统计特征，不过，上述指标存在明显的缺陷：波动性包括收益高于平均收益的情况，而这显然不是实际投资中需要担心和测度的风险；同时，上述指标也未说明风险导致产生损失到底有多大。考虑到波动性指标的上述缺陷，另一种能度量风险大小的指标，在