央行票据发行规模的影响因素分析——基于VAR模型的视角

央行票据发行规模的影响因素分析央行票据发行规模的影响因素分析 基于基于 VARVAR 模型模型 的视角的视角 问题探讨 央行票据发行规模的影响因素分析 基于 VAR 模型的视角 徐宪政 张 睛 山东大学 经济学院 山东 济南 7 摘要 近年来 央行票据发行规模不断增大 对影响该趋势的因素分析显 得尤为重要 运用向量 自回归 VAR 模型 脉冲响应函数等经济计量学方法对影响我国央行票据发 行规模的因素进行 实证分析 结果表明 央行票据发行规模 新增外汇占款和到期央行票据 额之间存在长期均衡 关系 和新增外汇占款相比 到期央行票据额对央行票据发行规模的影响 更为显著 同时也反映 出央行票据对外汇占款的冲销效果有限 关键词 央行票据 VAR 模型 脉冲响应函数 文章编号 1003 46 25 201 2 04 0055 04 中图分类号 F83 2 31 文献标志码 A 一 文献综述 在此之前 国内学者对央行票据的研究主要集 中在央行票据的冲销干预效应上 对于央行票据发 行影响因素的研究较少 曾秋根 nI 2005 通过估计 央行票据对冲新增外汇占款的成本 指出在投机性 外汇资金持续涌入我国的条件下 央行票据对冲新 增外汇占款的政策存在两个缺陷 即对冲成本太高 以及有可能导致经济 滞涨 现象的发生 使得冲销 干预政策难以具有长期的可持续性 余明 2009 运用 VAR 模型和 Granger 因果检验等方法 对央行 票据冲销操作的政策传导路径进行实证检验 结果 表明央行票据的货币冲销效果在短期内是非中性 的 即可以通过影响基础货币直接影响货币供应量 而且通过影响货币市场利率间接影响货币供应量 长期内央行票据对基础货币和狭义货币供给量能够 产生一定影响 但对货币市场利率和广义货币供应 量 的影 响趋 于中性 唐文进 2011 等在估计 2004 2009 年央行票据冲销干预的成本时 引入了 汇率因素 认为尽管冲销操作总体上表现为亏损 但 亏损较为有限 所以不能仅从成本角度质疑央行票 据冲销操作 的可持续性 魏晓琴 2010 等运用 VAR 模型 对央行票据的冲销有效性进行了动态考 察 认为央行票据在短期内能够平抑物价的上涨 总的来看 国内对于央行票据发行影响因素的 分析较少 且多在理论上予以阐述 本文在前人研 究的基础上 运用向量 自回归 VAR 模型 通过脉冲 响应函数的分析 对影响央行票据发行规模的因素 进行实证研究 具体探讨这些因素对央行票据发行 规模的影响力度 二 模型设定与数据说明 一 模型设定 本文采用的计量模型为 Sims 在 1980 年提出的 向量 自回归 Vector Auto Regression 简记 VAR 模 型 一般的模型仅仅只是描述因变量对 自变量变化 的反应 而向量自回归模型 VAR 考虑了模型中各 变量间的相互作用 在某些给定条件下 VAR 模型 能够用来确定一个基本的经济冲击给其他经济变量 带来多大影响 即其他经济变量对该基本经济冲击 的响应的大小所 以 VAR 被公认为描述变量间动态 关系的一种实用的方法 一般的 P 阶无约束 VAR 模型 记为 VAR P 具有如下形式 Y A1Yl 1 A 2Yt 一 2 ApYI P t t l T 其中 Yl 是一个 k 维向量 是 k 维扰动向量 并 且 与 t 一 1 期及其以前的变量不相关 收稿日期 201 2 0 2 2 2 作者简介 徐宪政 1988 一 男 山东泰安人 硕士 研究方向 民间 金融和资本市场 张晴 1989 一 女 山东潍坊人 硕士 研究方 向 民间金融和资本市场 201 2 年第 4 期 总第 393 期 55 金融理论与实践 问题探讨 VAR 模型的优点之一就在于不必对模型中变 量的内生性和外生性事先做出假定 这就避开了结 构建模方法中需要对系统中每个内生变量关于所有 内生变量滞后值函数的建模问题 二 变量选取 央行票据发行规模受诸多因素的影响 本文着 重考察新增外汇占款和到期央行票据额对央行票据 发行规模的影响 理由如下 作为在央行票据发行公告中 明确指出央行票 据发行 目的是 为保持基础货币平稳增长和货币市 场基本稳定 近年来 我国对外贸易中呈现出 双 顺差 的格局 导致央行外汇储备增加 外汇储备的 增加直接导致新增外汇占款的迅速增长 使得基础 货币被动增长 因此本文选取新增外汇占款作为影 响央行票据发行规模的考察对象之一 随着央行票据有规律地滚动发行和规模的扩 大 到期央行票据额也迅速扩大 使得央行发行新票 据来偿还到期票据成为必然 因此本文选取到期央 行票据额作为影响央行票据发行规模的另外一个考 察对象 三 数据说 明 本文采用的数据为月度数据 样本期为 2003 年 7 月至 2011 年 10 月 新增外汇占款的数据来源于 中国人民银行网站 央行票据发行量来源于中国债 券网 到期央行票据额根据路透中文网和中国货币 网的数据整理得出 央行票据 自 200 2 年 6 月之后开 始发行 并逐步成为央行经常使用的调节工具 2003 年 4 月之后 央行每月滚动发行央行票据 2003 年 7 月之后 到期央行票据额具有了月度上的 连续性 为了更好地进行分析 样本期选取 自 2003 年 7 月开始 在数据处理上 由于数据的自然对数 变化不改变原来的协整关系 并能使其趋势线性化 且有利于消除时间序列中存在的异方差 因此 本 文对数据进行 自然对数变换 分别以 LNW LNY LND 表示取对数后的新增外汇占款 央行票据发行 量和到期央行票据额 文中所用的计量分析 均使 用 Eviews5 0 计量软件 三 实证检验 一 变量的平稳性检验及滞后阶数选择 传统的计量经济学在对时间序列进行研究时 通常暗含假设是数据生成过程为稳定过程 然而许 多时间序列并不具有稳定过程的特征 因而如果对 非平稳的时间序列进行计量分析往往会产生 伪回 归 现象 为防止 伪回归 现象的产生 在进行计量 分析前 必须检验时间序列的平稳性 金融理论与实践 56 图 1 为 LNY LND LNW 这 3 个时间变量序列的 月度趋势图 从图中可以看出这 3 个变量具有明显 的波动性 显示出非平稳特征 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2O1O C T M 结果 LNW 0 2 58953 1 1 34 2714 1 4 23363 0 0 2 不平稳 LNW 一 10 71301 2 1 3 2072 2 5890 20 2 48 2053 2 0 0 5 不平 稳 ALNY 一 9 2 58953 1 2 2 4976 20 0 0 1 平稳 LND 一 2 3 1 1 C 0 2 不平稳 LND 一 11 5916 2 2 1 1 0 0 1 平稳 注 C T M 中 C 为常数项 T 为趋势项 M 为滞 后项 常数项和趋势项根据各序列特点来选择 ADF 检验结果表明 LNY LND LNW 的水平项 均在 1 的显著性水平上接受存在单位根的假设 为 非平稳序列 而这 3 个变量的一阶差分均在 1 的 显著性水平上拒接存在单位根 的假设 为平稳序 列 因此可以认为 LNW LNY LND 均为 If1 过程 VAR 模型中一个重要的问题是滞后阶数 P 的选 择 一方面 滞后阶数 P 要足够大 以便准确地反映 模型特征 另一方面 滞后阶数越大 模型中带估计 的参数就越多 从而增大估计误差 降低预测精度 本文通过综合判断 LR FPE AIC SC 和 HQ 等信息 201 2 年第 4 期 总第 393 期 问题探讨 准则 以确定最佳滞后阶数 信息准则结果见表 2 表 2 最佳滞后检验结果 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 NA 59 29660 601 2987 5963 263 1 10 26189 00 27958 5 2697 26 50708 27 2 2 00 24665 3 00 241 25 56196 2 2 51 2 2376 4 一 l 00 27156 2 5336 27 2 5 957 208 2 00 2930 2 497 2090 63053 21 55097 27 6 1156 263 2 5009 236 659 2446 7 2 5l11073 6944 267 58503 25 8 66984 23 5 2080 20 7 注 代表该准则下最佳滞后阶数 结果表明 多数信息准则 LR FPE AIC 认为最 佳滞后阶数是 3 阶 因此本文采用滞后 3 阶的 VAR 3 模型 二 Johansen 协整检验 格兰杰表示法定理 表明 如果非平稳的时间 变量序列之间存在协整关系 那么可以在原有数据 基础上进行 VAR 模型分析 由上文可知 变量 LNY LND LNW 均为非平稳的时间序列 基于此 运用 Johansen 方法进行协整检验 检验这 3 个变量 之间是否存在协整关系 协整检验中差分项的滞后阶数对检验结果至关 重要 因此需要确定合理的滞后结束 P 由于 J0 一 hansen 检验是对无约束 VAR 3 模型进行协整约束 后得到的 VAR 模型 该模型的滞后期是无约束 VAR 3 模型一阶差分变量的滞后期 所以协整检验的滞 后期选择为 2 检验结果见表 3 表 3 协整检验结果 原假设 协整 迹检 5 P 值 最大特征 5 P 值 向量个数 验值 临界值 值检验值 临界值 没有 44 20563 35 19 275 0 0041 24 470 29 2 2 2996 2 0 0 245 至多一个 19 73533 20 26184 0 0589 l3 58 28l 15 89 210 0 1114 至多两个 6 1515 24 9 0 1793 6 1515 24 9 0 1793 注 表明在 5 显著水平下拒绝原假设 检验结果表明 无论是迹检验还是最大特征值 检验 均表明 LNY LND LNW 这 3 个变量之间存在 协整关系 可以在原有数据基础上进行 VAR 模型分 析 三 VAR 3 模型平稳性分析 VAR 模型的系数通常是很难解释的 而脉冲响 应函数可以用于衡量来自随机扰动项的一个标准差 冲击对内生变量当前和未来取值的影响 因此 通 常需要通过 系统 的脉 冲响应 函数 Impulse Re 一 201 2 年第 4 期 总第 393 期 57 sponse Function IRF 来推断 VAR 的内涵 进行脉 冲响应函数分析的前提是 VAR 模型是平稳的 因 此 需要对本文中的 VAn 3 模型进行平稳性检验 检验结果见图 4 nverse Roots of AR Characteristic Polynomia 图 2 VAn 3 模型稳定性结果 图 4 LNY 对 LNW 脉冲的响应 检验结果表明 模型的 AR 特征多项式的根模 的倒数均落在单位圆之内 表明 VAR 3 模型是稳 金融理论与实践 问题探讨 定的 可以进行脉冲响应函数分析 四 脉冲响应函数分析 脉冲响应函数用以反映在扰动项加上一个单位 标准差的新息冲击所导致的对内生变量当前值和未 来值的影响 图 3 图 4 分别为到期央行票据额和新增外汇占 款对央行票据发行量的脉冲响应图 图中均为模拟 的脉冲响应函数曲线 实线是响应函数值 虚线为响 应函数值两倍标准差的置信带 纵轴表示因变量对 解释变量的响应程度 横轴表示设定的响应期数 考察图 3 中到期央行票据额对央行票据发行量 冲击的标准差扰动的响应情况和响应路径 可以知 道呈现出正向响应并持续有正向响应 在第 2 期正 向响应达到最大 第 6 期之后正向响应趋于稳定 这表明到期央行票据额影响着央行票据发行规模 原因在于随着央行票据发行规模的扩大 到期央行 票据额也随之扩大 使得每月还本付息的压力增大 央行不得不发行新票据来偿还到期票据 即 发新债 还旧债 通过观察二者的趋势图 也可以看出二者 之间存在着密切关联 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201 0 201 1 E 图 5 LNY 和 LND 的时间趋势图 表 4 央行票据额与新增外汇占款额的比率表 新增外汇占 央行票据 央行票据余额 新 年份 款额 乙元 余额 亿元 增外汇占款额 2004 17745 7 2 7637 34 0 43 2005 18618 48 1091 2 0 59 2006 27769 15 10441 81 0 38 2007 29397 05 7118 58 0 24 2008 40053 79 11815 0 29 2O10 3 268 2 67868 733 0 0 2 考察图 4 中新增外汇占款对央行票据发行量冲 金融理论与实践 58 击的标准差扰动的响应情况和响应路径 可以知道 从长期来看存在着正向响应 但是这种响应并不强 烈 短期来看甚至存在着负向响应 在第 3 期负向 响应达到最大 逻辑上讲 发行央行票据的目的是 为了对冲销我国对外贸易 双顺差 格局带来的大量 外汇占款 因而新增外汇占款和央行票据发行量之 间应该存在明显的正相关关系 之所以出现如图 4 所示的微弱正向响应关系 原因在于央行票据发行 中的相当一部分用于偿还到期央行票据 使得对外 汇占款的冲销效果变得非常有限 可以通过考察央 行票据余额和新增外汇占款额的比率关系印证这一 点 其中央行票据余额 央行票据发行额一到期央行 票据额 见表 4 从表 4 中可以看出 央行票据余额与新增外汇 占款额的比率呈现