以贵州茅台为例关于资本结构与绩效的研究

以贵州茅台为例关于企业资本结构与业绩的实证研究 01、绪 论1.1 研究的背景2012 年第四季度，酒鬼酒的塑化剂风波导致高端白酒集体大跌。2013 年第一季度，13 家白酒类上市公司的净利润为 122.97 亿元，同比增幅仅为 11.31%，增速不仅较去年同期大幅下滑 43.1 个百分点，同时与 A 股市场今年一季度10.49%的整体业绩增幅相比也无明显优势 1。值得注意的是，在白酒行业整体不景气的氛围下，高端白酒企业承受的压力更为显著，贵州茅台、五粮液今年一季度的净利润增速分别为 21.01%、18.91%，远低于去年同期 57.6%和 46.54%的业绩增速，泸州老窖更是在此期间遭遇了 11.64%的业绩负增长。由于政府抑制三公消费，很多经销商选择放出囤货，供给增加但市场的需求减少，导致市场供给格局发生改变。继 2012 年第四季度 88 只基金抛弃贵州茅台后，2013年第一季度，该股再次惨遭 106 只基金的清仓。截至 2013 年一季度末，持有贵州茅台的基金数量降至 100 只以下，基金持股量由去年四季末的 1.24 亿股减至今年一季末的 7636.41 万股，减持市值更是高达 130.5 亿元，使贵州茅台连续两个季度成为基金减持第一股。所谓资本结构 2，狭义地说，是指企业长期负债和权益资本的比例关系.广义上则是指企业各种要素的组合结构.资本结构是企业融资的结果。2013 年 4月 19 日，贵州茅台周融资金额 2.54 亿元,比上一周增加 0.45 亿元,增幅 17.79%。融资余额达到 16.3 亿元 3。本文将考查资本结构对贵州茅台的业绩有否有显著影响，以便对白酒企业有个借鉴作用。长期以来,全球的经济学家对资本结构与企业经营绩效之间关系的探讨从未间断过。目前有两个主要观点，一个是资本结构与公司绩效呈正相关关系；Laxmi Chand Bhandari(1988)4观察到,股票价格随公司财务杠杆的增加而上升,随公司财务杠杆的减少而下降。另一个观点是资本结构与公司绩效呈负相关关系；于东智(2003) 5采用沪深两市 1083 家公司为总样本的数据来研究债权治理1 资料来源：新浪财经数据中心2 资料来源：百度百科3 资料来源：中证网的个股热评栏目4 资料来源：Laxmi Chand Bhandari.债务/权益比与普通股期望收益 :经验数据J.财务学刊.19885 资料来源：于东智.资本结构!债权治理与公司绩效 :一项经验分析J. 中国工业经济,2003,(l) 上海师范大学商学院研究生课程论文 1与公司绩效的相互影响，结论表明负债比例与绩效指标之间表现出显著的负相关关系。本文将通过实证分析检验企业资本结构对贵州茅台的业绩影响是否显著。1.2 研究的目的和意义(1)结合SWOT分析，研究贵州茅台在新的经济环境下面临的机遇和挑战。(2)借助修正的 MM 理论，探索贵州茅台的资本结构和公司价值之间的关系。(3)通过线性回归模型和 SPSS 软件，检验企业资本结构对贵州茅台的绩效是否有显著的作用。1.3 研究的对象及范围本文的研究对象是贵州茅台酒股份有限公司，主要研究 2007 年以来贵州茅台资本结构（用资产负债率衡量）对企业绩效（用净资产收益率衡量）是否有显著影响，同时也从运营效率（用总资产周转率衡量）、成长能力（用净利润增长率衡量）、偿还能力（用流动比率衡量）三方面考查对贵州茅台公司绩效的影响情况。采取时长为 7 年的数据实证分析。数据来自网易财经网、新浪财经网、Wind 资讯数据库。其中为了数据具有好的回归效果，每年采用四个季度的财务报表，具有 256个样本。变量取了 5 个，分别是净资产报酬率、资本负债率、总资产周转率、净利润增长率和流动比率。1.4 研究方法和基本框架本文主要运用实证研究的方法，采用 SPSS 经济软件研究被解释变量公司绩效和解释变量资本结构之间的关系，通过相关分析，检验资本结构和公司绩效的相关度，通过 DW 分析和绘制残差图查看残差项是否符合回归的条件。综合运用定性和定量分析方法，探究并说明两者之间的数量关系。并根据相关研究，分析和预测贵州茅台未来的增长方向，为我国白酒行业提供参考依据。本文主要按照以下结构展开：6 解释：数据样本分别是 20072012 年每年四个季度，2013 年第一季度，所以有 4*6+1=25 个样本 以贵州茅台为例关于企业资本结构与业绩的实证研究 2第一章，介绍本文的研究背景及研究的目的和意义，明晰本文的研究对象、研究范围和研究方法。第二章，对本文将要涉及到的基础知识及概念进行简要介绍，并对相关的文献资料进行总结、引用。第三章，对本文运用的样本数据选取的原则和行文运用的分析方法和原理进行介绍。第四章，实证分析，运用描述性统计对各个变量依照 20072013 年的时间顺序，查看各个变量的最小值，最大值，数据围绕平均值的波动程度。通过资本结构和经营绩效的相关度分析来查看两者的相关关系，检验相关系数大于零，小于零，还是等于零，运用残差检验和多重共线性检验，查看变量是否符合回归分析的条件，最后运用回归分析得出自变量和因变量的联系。第五章，总结分析结果，指出本论文的不足之处。 2、相关理论与文献综述2.1 相关概念和理论回顾2.1.1 资本结构的基本理论 7对资本结构的研究分成传统资本结构理论与现代资本结构理论。（一）传统资本结构理论:创导者是冈斯曼、达加、格雷汉姆、威廉斯及莫顿等人,后来杜兰德(David.Durand)对前人的观点作了系统和全面的概述,并对他们的理论作了一定的修正。他认为,企业的资本结构基本上是按照净收益理论、净经营收益理论和传统理论三种方法建立的。 净收益理论(NI)：净收益理论认为,利用债务可以降低企业的综合资本成本。因为负债在企业全部资本中所占的比重越大,综合资本成本越接近债务成本,又由于债务成本一般较低,所以,负债程度越高,综合资本成本越低,企业价值越大。7 资料来源：汪洋.我国上市公司资本结构公司业绩相关性分析D.同济大学,2008 ,67 上海师范大学商学院研究生课程论文 3当负债比率达到 100%时,企业价值将达到最大。 净经营收益理论(NOI)：净经营收益理论认为,如果企业增加成本较低的债务资本,即使债务成本本身不变,但由于加大了企业风险,也会导致权益资本成本的提高。这一升一降,刚好抵消,企业综合资本成本仍保持不变。由此推导出“企业不存在最优资本结构”这一结论。 传统理论：传统理论综合了净收益理论和净经营收益理论两个极端理论的观点。该理论认为,企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升,但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处,因此会使加权平均资本成本下降,企业总价值上升。但是,超过一定程度地利用财务杠杆,权益成本的上升就不再能被债务的低成本所抵消,加权平均成本便会上升，企业总价值下降。(二)现代资本结构理论:研究的起点是 Medigliani 和 Miller(1958)开创性的论文 资本成本、公司融资与投资理论。该论文在理想条件下论证了企业价值与资本结构无关的命题,即 MM 定理。但是,MM 模型的前提是无摩擦环境的资本市场条件,即资本自由进出,平等地获得信息,不存在交易成本和税收。这一新古典假设显然与经济现实不符,但这一开拓性研究把资本结构研究从应用性、描述性的传统财务学领域纳入一般均衡分析的理论框架，标志着企业资本结构理论的开端。现代资本结构理论主要包括:MM 理论、权衡理论(Trade-off Theory)、融资优序理论(peeking Order Theory)、代理成本理论等。 MM 理论奠定了现代资本结构理论的基础,但在 MM 定理的逻辑证明和推导过程中,舍去了大量复杂的现实因素,严格的假定条件限制了它的有效性。以后的研究从这一理论出发,逐渐放宽假设条件,形成了两个主要分支,一个是探讨税收差异对资本结构的影响,称为“税差学派”;另一个研究破产成本与资本结构的关系,之后再发展为财务困境成本理论,形成“破产成本主义”和“财务困境主义”。权衡理论：该理论认为:企业最优资本结构的确定就是在负债融资的税收利益与破产成本之间的权衡;最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预 以贵州茅台为例关于企业资本结构与业绩的实证研究 4期边际成本之处。 融资优序理论：Myers 和 Mailuf(1984)首先将信息不对称的方法引入资本结构的研究中,从而产生了融资优序理论。他们认为融资过程中存在的先后顺序,不仅仅取决于资金成本的考虑,更是考虑到公司的内部管理者和外部资金供应者之间的信息不对称情况。这个理论在美国 1965 一 1982 年企业融资结构中得到证实,这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的 61%,发行债券占 23%,发行股票占 2.7%。 代理成本理论：代理成本主要有两种形式:一方面代理成本与负债有关,债权人为防止企业经营者采取损害其利益的行为而在借款协议中加入若干保护性约束条款,并对企业进行监督,因此引发代理成本,并随着债权人提供资金的增加而增加。这些代理成本最后均加在股东的身上,从而降低了企业因负债而获得的利益。另一方面,也存在着与外部权益资本使用相联系的代理成本。当一个企业存在外部股东的时候,就会有委托人与代理人利益目标不一致的情况。当存在信息不对称和经营环境不确定的情况下,委托人需要建立一套监督和激励机制去促使经理人为了委托人的最大利益而行动。2.1.2 企业绩效的基本理论 8企业的绩效是指一个企业在一定的经营期间内取得的经营效益以及企业经营者的业绩。企业作为独立经营主体,实现利益最大化是其根本目的。从各种文献来看,在选择企业绩效指标的问题上,可以分为两类,一种是“单一指标的绩效衡量”(Univariate Effectiveness Measures),另一种是“多重指标的绩效衡量”(Multivariate Effectiveness Measures)。（1）单一指标的绩效衡量 9：相对于多重指标评价方法,单一指标的绩效评价法是比较简单的,通常采用的指标有单一会计指标、托宾 Q 值和 EVA 等。 单一会计指标法：这种方法在对企业绩效进行评价时,仅仅采用某一个会计指标,最常用的会8 资料来源：李三杰.我国上市商业银行资本结构与经营绩效的关系研究D.西南财经大学,2012 ,2527.9 资料来源：陈志娟.我国上市公司资本结构与企业绩效相关性实证研究D.首都财经贸易大学,2006,78. 上海师范大学商学院研究生课程论文 5计指标有净资产收益率、每股收益、资产收益率。其中净资产收益率(ROE)等于净利润与净资产的比值,净资产收益率充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力,突出反映了投资与报酬的关系,是评价企业资本经营效益的核心指标。每股利润即净利润和股本的比值。资产收益率(ROA)等于净利润与总资产的比值。这三个常用指标只是对企业的某一方面进行绩效评价,计算方法简单,并且在企业的年度报告中容易获取。 托宾 Q 值法：国外企业经常采用托宾 Q 值来衡量企业的绩效水平,计算方法是企业的市场价值除以资产重置成本。一般来说,Q 值大于 1,表示公司的经营绩效良好,相反则表示经营绩效欠佳。不少国外学者认为,在评价企业经营绩效时,托宾 Q 值法优于财务指标衡量法。他们认为托宾 Q 值考虑了公司的所有权、商誉与专利权等无形资产的价值,因此是衡量公司经营绩效的恰当指标。 EVA (经济增加值)EVA 体系是上世纪 80 年代美国斯腾思特公司创立的对企业业绩进行评估和管理的理论与操作体系。EVA 衡量的是一个企业真正的经济价值,是从企业税后净营业利润中扣除全部投入资本的机会成本后的剩余值,投入的资本包括股权资本和债务资本。如果 EVA 为正值,说明企业的价值增加了,相反则说明企业价值遭到损失。如果 EVA 恰好等于零,说明企业的净营运利润恰好能弥补投资者和债权人预期回报。（2）多重指标衡量法 10：多重指标的绩效衡量是针对单一指标缺点而提出的，它可以衡量到绩效的多个层面。目前来说多重指标的方法主要有层次分析法和平衡记分法。 层次分析法：层次分析法是由上世纪 70 年代美国著名运筹学学家 T.LSatty 创立的。层次分析法是将决策问题中的相关元素进行分解,分解成三个层次,包括目标层、准则层和方案层,然后对企业的经营绩效分别进行定性和定量分析。 平衡记分卡法：平衡记分卡法是由罗伯特和诺顿提出的一种战略管理业绩评价工具。平衡记10 资料来源：庙久芝.我国上市商业银行资本结构与经营绩效相关性研究D.山东工业大学,2012,2930. 以贵州茅台为例关于企业资本结构与业绩的实证研究 6分卡的框架体系包括四部分:组织学习与成长性;内部经营过程;客户满意度:财务结果。核心思想是通过四个指标之间相互驱动的因果关系展现组织战略轨迹,实现绩效考核绩效改进以及战略实施战略修正的战略目标过程。2.2 关于公司资本结构与绩效的文献综述2.2.1 国内文献洪锡照、沈艺峰 11(2000),对 1995 一 1997 年在上海证券交易所上市的 221家工业类公司进行了 CHI 一 SQUARE 检验,他们获得的结论是:企业的资本结构与盈利能力呈正相关关系王娟、杨凤林 12(2002)，以 2000 年深沪市场非金融类公司(除 TS、PT 类公司)为研究对象,利用 845 家上市公司 1999 一 2000 年的财务数据与相关统计数据进行实证研究。研究表明盈利能力指标是影响资本结构变动的第二大因素。其中，内部留存收益(ERP)与净资产收益率(ROE)对资本结构的影响完全相反,前者为负相关,后者为正相关。说明优序融资理论成立,即内部资金充裕的上市公司会选择较低的资本结构,因而盈利能力与资本结构呈负相关关系。刘志彪 13(2003)，检验了公司的资本结构决策和其在产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系,同时资本结构与绩效之间存在显著的负相关关系。陈志娟 14（2006） ，采用了深市 A 股制造业、批发零售业、信息技术业和运输仓储业作为研究对象进行分行业研究。对上述四个行业 2002 一 2004 年的资本结构和经营绩效之间的相关性进行统计检验、线性回归和二次函数回归,实证分析的结果表明样本公司资本结构与经营绩效之间存在负相关关系。李三杰 15（2012） ，选取了我国上市的七家股份制商业银行(除光大银行)的 2006 年到 2010 年的年度数据。首先运用主成分分析得出七家银行的综合绩效水平,然后以综合绩效作为被解释变量,以商业银行资本结构作为被解释变量,运用 Eviews 软件进行面板数据回归。得出的结论是,资产负债率和银行绩效存11 资料来源：洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析J. 厦门人学学报. 2000（3）12 资料来源：王娟,杨风林.中国上市公司资木结构影响因索的最新研究J. 国际金融研究.2002（8）13 资料来源：刘志彪,姜付秀,卢一坡.资本结构和产品竞争强度J.经济研究.2003（3）14 资料来源：.陈志娟.我国上市公司资本结构与企业绩效相关性实证研究D.首都财经贸易大学,2006,78.15 资料来源：李三杰.我国上市商业银行资本结构与经营绩效的关系研究D.西南财经大学,2012 ,2527 上海师范大学商学院研究生课程论文 7在明显的正相关关系、存款占负债的比重与绩效负相关。2.2.2 国外文献Titman 和 Wessels(1988)，以美国制造业中的 469 家上市公司为研究样本，用 1972 一 1982 的数据来全面研究资本结构的决定因素,他们先以因素分析法找出影响资本结构的八大因素,再通过线性回归模型的方法证明：获利能力与负比率间具有显著的负向关系。Rajan、Zingalas 16(1995)，通过对西方 7 个国家进行资本结构与盈利能力的相关性分析，结果表明：盈利能力和绩效之间存在负相关关系,而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。Jordan、Lowe、Taylor(1998)，以 275 家英国中小型企业(年营业额介于100 一 1000 万英镑之间)为有效样本,研究期间为 1989 一 1993 年,除了用完整的财务数据外,还用问卷的方式调查了有关公司作财务决策时的考虑因素。其结论如下:在财务因素方面,获利率、资本密集、及营业风险与负债比率负相关；税率及现金流量则与负债比是呈负相关；销售成长率则与负债比并无直接关系。Booth(2001)，通过对十个发展中国家(巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦)样本数据的分析发现:十个发展中国家除了津巴布韦以外,其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。Frank、Coyal(2003)，使用了美国的非金融企业从 1950 年到 2000 年包括近 20 万个观测变量的庞大数据库，他们认为数据缺失会导致实证结果的偏差,因此他们运用多重插补的方法来校正这个偏差。其研究表明:绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关；与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。16 Rajan.and Zingalas,1995,What do we know about capital structure ? Some evidence from international data,journal of Finance 50,1421 一 60. 以贵州茅台为例关于企业资本结构与业绩的实证研究 83、贵州茅台样本数据选取与分析方法介绍3.1 贵州茅台发展状况3.1.1 贵州茅台企业简介 17贵州茅台酒有限责任公司的前身是中国贵州茅台酒厂，1997 年成功改制为有限责任公司，1999 年，由有限责任公司联合中国食品发酵研究所发起的贵州茅台酒股份有限公司正式成立，2001 年 8 月，贵州茅台股票在上交所挂牌上市。茅台酒产于中国西南贵州省仁怀市茅台镇，同英国苏格兰威士忌和法国柯涅克白兰地并称为“世界三大名酒” 。贵州茅台酒有限责任公司是全国唯一集国家一级企业，国家特大型企业、国家优秀企业（金马奖） 、全国质量效益型先进企业于一身的白酒生产企业。一年一个生产周期，从原料进厂到成品出厂，至少需要五年时间。制酒过程需经九次蒸煮（馏） ，八次发酵，七次取酒。高温制曲、高温发酵、高温接酒是其独特工艺，其中高温制曲和高温接酒对中国白酒工艺变革产生了重大影响。长期储存是茅台酒风格形成的关键因素之一。精妙绝伦的勾兑技术和理论由茅台率先提出，是对中国白酒行业的重大贡献之一。茅台酒已通过了绿色食品和有机食品认证，并被确定为原产地域保护产品，在全国白酒行业，也只有茅台酒集此三者于一身。图 31 和 32 分别是贵州茅台 20072013 年间资本结构（用资产负债率 18来衡量）和经营绩效（用净资产收益率 19来衡量）的变化趋势。17 资料来源：百度百科，词条：贵州茅台18 解释：资产负债率= 总负债/总资产19 解释：净资产收益率= 净利润/ 净资产 上海师范大学商学院研究生课程论文 9图 31：贵州茅台资产负债率 数据来源:由贵州茅台季度财务报表整理得到图 31 说明：1、如图所示，在 20072013 年间贵州茅台的资产负债率整体上走的是下坡路，原因：资产负债率=总负债/总资产，近几年，贵州茅台的销售一直很可观，利润更是介于 10%40%之间，经过几年的快速发展，完成了部分的资本积累，总资本越来越多，所以资产负债率整体上会有下降趋势。图 32 贵州茅台 20072013 年净资产收益率 数据来源：由贵州茅台季度 20报表整理得到图 32 说明：净资产收益率=净利润/净资产，由图可知，每年的净资产收益率第一季度最低，第四季度最高，而且 2007-2012 年每年都是如此，考虑到茅台酒为高档白酒，这个现象也不难被解释了。每年的第四季度中有个春节，春节在中国是非常重要的节日，家人、朋友聚难免会喝酒，而贵州茅台又是高端的国酒，所以在春节中，贵州茅台的需求量很大，而需求会影响酒的价格和销售量，所以第四季度的净利润会比其他三个季度多，即净资产收益率高。关于第一季度净资产收益率最低可能的原因是春节中，大家喝足了，吃饱了，对白酒的需求下降了，而且春节买的白酒会有存货，所以供给上升了，继而价格和销售量都下降了，导致利润下降，净资产收益率为四季度中最低。3.1.2 贵州茅台的 SWOT 分析SWOT 分析法(也称作道斯矩阵)，是 20 世纪 80 年代初由美国旧金山大学的20 说明：采取的数据是每年的一、二、三、四季度. 以贵州茅台为例关于企业资本结构与业绩的实证研究 10管理学教授韦里克提出，已逐渐成为一个常用的分析工具。SWOT 分析是将对企业内外部条件各方面内容进行综合和概括，进而分析组织的优劣势、面临的机会和威胁的一种方法。S 代表 strength (优势)，W 代表 weakness (弱势)，0代表 opportunity (机会)，T 代表 threat (威胁)。下表为贵州茅台的 SWOT 分析。表 33 贵州茅台的 SWOT 分析贵州茅台业的优势strength 1、品牌优势: 公司生产的贵州茅台酒是我国酱香型白酒的典型代表，驰名中外，独特的风格、上乘的品质及国酒的地位。2.技术技能优势: 具有自主知识产权的核心竞争力，良好的消费基础，在市场上享有很高的信誉度、美誉度，深受国内外消费者喜爱。3.组织体系优势：公司多年的实践经验为其发展奠定了良好的决策支持，与产品上下游企业长期的合作形成了良好的共赢关系。4.营销资源优势：采取与经销商、供应商直接进行情感沟通和交流的方式，实现由传统的“产品价值链”关系转向以“品牌价值链”为导向的“资源共享，市场共建，利益共赢”的和谐利益共同体关系。 上海师范大学商学院研究生课程论文 11弱势weakness 1.地理位置较偏僻，产量提升有限：较大的受制于地理环境，酒品牌扩张范围有限，不能广泛进行 OEM（代工生产）式生产以增加规模产量。2.产品横向扩展范围较大：形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种，全方位跻身市场。品牌拓展难度较大，最好在高端消费市场上延伸品牌，走低端将有可能损坏原有的产品形象，一旦拓展失败将对企业整个品牌产生不利影响。机会opportunity 1.国家宏观经济政策机会： 在中国宏观经济持续向好的形势下，白酒行业经营形势良好。2.市场需求强劲机会：国民收入水平的不断提高、人民生活的进一步改善、消费者可支配收入的增长、新的企业所得税法的实行，将有助于名优白酒企业竞争力的提升。3.质量监管力度加大机会：随着国家产业政策的调整，白酒市场将更加规范,名优企业将受到进一步保护，整个行业有较好的发展态势。同时，质检部门和有关部门一起加大了执法打假的力度，这其中有一部分就是涉及知识产权领域里的打击假冒行为。SWOT分析威胁threat1.地方保护主义：各地地方保护主义与产品封锁现象依然存在，各地区有自产的白酒，并在当地市场上仍然享有在渠道、价格、消费习惯及感情等方面的特殊待遇。行业的无序竞争，造成准入门槛较低、假冒伪劣产品盛行且屡禁不止，市场流通的假茅台较多。2.替代品：人口特征、社会消费方式的不利变动，消费口味的转移，对茅台酒的消费有造成替代的可能。国外名酒进入国内后，消费者消费习惯随之转移，倾向于消费高档外国名酒，而放弃对国酒的消费。特别值得注意的是新生代对白酒的需求没有表现出很大兴趣，他们的酒消费表现出明显的多元化。资料来源：由姜伟 21（2012.04）的硕士论文整理得到3.2 贵州茅台样本数据和变量的选取3.2.1 研究样本的选取样本取自 2007 年第一季度至 2013 年第一季度的贵州茅台的一些财务指数。每年选取第一、二、三、四个季度的报表。3.2.2 变量的选择本文着重研究的是贵州茅台资本结构对绩效的影响分析，企业绩效的测量对每个企业来说都是重要的，逐利是每个企业的最终目标。资本结构是指企业21 资料来源：姜伟.贵州茅台的市场营销策略研究D.硕士论文. 2012 年 4 月. 以贵州茅台为例关于企业资本结构与业绩的实证研究 12各种资本的价值构成及其比例，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。本文选取的变量为资本结构（用资产负债率衡量） 、企业绩效（用净资产收益率衡量） ，另外，为了统计的正确性和提高回归方程的拟合度，还选取了运营效率（用总资产周转率 22衡量） 、成长能力（用净利润增长率 23衡量） 、偿还能力（用流动比率 24衡量） 。各个变量的数学符号表示见下表。表34 各变量符号表示 变量名称 企业绩效 资本结构 运营效率 成长能力 偿还能力变量表示 Y X1 X2 X3 X43.3 实证分析方法介绍本文的工具是SPSS经济统计软件，用到了描述性统计、相关分析和回归分析，下面简单介绍了几种实证分析方法。3.3.1 描述性统计分析(descriptive statistics) 25描述性分析是一种基本的统计分析研究方法，是进行其他更深入的统计分析的前提，通过描述性分析，可以对分析数据的总体特征有比较准确的把握，从而选择更为深入的分析方法对分析对象进行研究，描述性统计分析主要包括数据的最大、最小值分析、频数分析、集中趋势分析、方差分析等等。3.3.2 相关分析(correlation analysis)为了更好地研究资本结构与经营绩效之间的关系，本文拟采用皮尔逊(Pearson)的相关系数进行分析，皮尔逊相关系数又称简单相关系数或线性相关系数，它是用来描述两个定距变量间联系的紧密程度一般常用r 26表示，r的取22 解释：总资产周转率= 主营业务收入 /平均总资产23 解释：净利润增长率=(当期净利润- 上期净利润)/ 上期净利润24 解释：流动比率= 流动资产/流动负债25 资料来源：薛薇.基于 SPSS 的数据分析.中国人民大学出版社.2006 上海师范大学商学院研究生课程论文 13值在一1与+1之间，若r0，表明两个变量是正相关，即一个变量的值越大，另一个变量的值也会越大;若r0，表明两个变量是负相关，即一个变量的值越大另一个变量的值反而会越小;若r=o，表明两个变量间不是线性相关，但有可能是其他方式的相关(比如曲线方式)，r的绝对值越大表明相关性越强。3.3.3 线性回归分析(regressionanalysis)线性回归是处理多变量间相关关系的一种数学方法，根据最小二乘法可以建立变量间的数学表达式，即回归方程，然后利用数理统计的方法估计回归方程中回归参数的值及其标准误差，对各回归参数和整个回归方程作假设检验。4、实证分析过程4.1 各个变量的描述统计分析对选取的变量（企业绩效、资本结构、运营效率、成长能力、偿还能力）进行描述性统计分析。得到如下结果：图 41 各个变量的描述性统计 数据来源：SPSS 直接输出结果图 41 说明：企业绩效：20072013 年间，贵州茅台最多的净资产收益率为 0.3754，最少的为 2010 年的第三季度为 0.0791，平均净资产收益率为 0.218886，说明贵州茅台在 2010 年第三季度净收益最少为 7.91%，收益最多的为 2012 年第四季度为 37.54%，这个利润在别的行业是不可想象的。净资产收益率的标准差是26 说明：相关系数 NiNiiiiixy YXR1212)()( 以贵州茅台为例关于企业资本结构与业绩的实证研究 140.0956567，标准差代表的是变量围绕其均值上下波动的情况，这里的标准差相对较大（因为这里净资产收益率是比率，所以标准差应该*100） ，表明贵州茅台在近 7 年间盈利水平不稳定。同理因为这里的资本结构用净资产负债率表示，所以贵州茅台负债最多的是 2007 年的第一季度，为 40.42%，负债最少的为2008 年的第二季度，平均负债率为 24.0112%，标准差为 0.710890（因为这里净资产负债率是比率，所以标准差还应该*100） ，标准差相对较大，说明贵州茅台在近 7 年间负债水平不稳定。其他指标以此类推。4.2 相关分析4.2.1 资本结构和企业绩效的相关分析用 SPSS 软件对资本结构和企业绩效进行相关分析，因为资本结构和企业绩效为定距变量，所以用 bivariate correlation 方法计算 pearson 相关系数，结果见下图：图 42 资本结构和企业绩效的相关分析 数据来源：SPSS 软件结果输出图 42 说明：资本结构和企业绩效之间的相关系数为-0.131，轻度负相关，说明贵州茅台符合优序融资理论,即内部资金充裕的上市公司会选择较低的资本结构,因而盈利能力与资本结构呈负相关关系。陈志娟 27（2006） ，采用了深市 A 股制造业、批发零售业、信息技术业和运输仓储业作为研究对象进行分行业研究。实证分析的结果也表明样本公司资本结构与经营绩效之间存在负相关关系。27 资料来源：陈志娟.我国上市公司资本结构与企业绩效相关性实证研究D.首都财经贸易大学,2006,78. 上海师范大学商学院研究生课程论文 154.2.2 资本结构、运营效率、偿还能力和成长能力的相关分析图 43 资本结构、运营效率、偿还能力、成长能力的相关分析图 43 说明：由相关矩阵知，资本结构和偿还能力的相关系数为 0.957，成长能力和营运效率的相关系数为 0.5，存在多重共线性问题。4.2.3 因子分析图 44 资本结构、运营效率、偿还能力、成长能力的因子分析由上图知，四个解释变量通过因子分析降维后只剩下两个公因子，第一个公因子是资本结构和偿还能力的线性组合，第二个公因子是营运能力和成长能力的线性组合，两个公因子的累计贡献率为 86.615%。由资本结构和偿还能力构成的第一个公因子为债务和资本的比例。由运营效率和成长能力构成的第二个 以贵州茅台为例关于企业资本结构与业绩的实证研究 16公因子为贵州茅台的经营能力的体现。4.3 回归分析4.3.1 残差检验 图 45 DW 检验 数据来源：SPSS 结果输出图 44 说明：DW 系数为 0.828，一般情况下 1.5DW2，5 时，认为残差没有自相关性，所以符合线性回归的残差条件。4.3.2 回归分析对5个变量进行回归分析，用最小二乘法计算，得出结果 上海师范大学商学院研究生课程论文 17图46 回归分析 数据来源：SPSS结果输出根据上图可写出回归方程：Y=0.26X1+0.581X2+0.004X3+0.016X4-0.11t 0.941 14.072 0.551 0.778 -0.789 F=76.337 =0.9392R回归方程说明：拟合优度为0.939，说明拟合的很好，取显著性水平 下，四个解释1.0变量中只有运营效率的概率p值（sig）小于0.1，说明只有运营效率的系数显著非零，F值等于76.337，说明回归方程整体有效。（1） 、X1的系数为0.26，说明其他变量不变时，资产负债率每增加一个百分点，贵州茅台的净资产收益率就增加0.26个百分点。资产负债率和净资产收益率之间的关系不是简单的正相关还是负相关，会因行业的不同而不同，也会因为企业处在的时期不同而不同。 刘志彪 28(2003)，检验了公司的资本结构决策和其在产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系,同时资本结构与绩效之间存在显著的负相关关系。（2） 、X2的系数为0.581，说明其他变量不变时，总资产周转率每增加一个百分点，贵州茅台的净资产收益率就增加0.581个百分点.总资产周转率=主营业务收入/平均总资产，总资产周转率上升了，即面对相同一单位的平均总资产，主营业务收入增加了，收入增加，相对应的利润也会增加，所以净资产收益率增加了。（3） 、X3的系数是0.004，说明其他变量不变时，净利润增长率每增加一个百分点，贵州茅台的净资产收益率就增加0.004个百分点.28 资料来源：刘志彪,姜付秀,卢一坡.资本结构和产品竞争强度J.经济研究.2003（3） 以贵州茅台为例关于企业资本结构与业绩的实证研究 18（4） 、X4 的系数是 0.016，说明其他变量不变时，流动比率每增加一个百分点，贵州茅台的净资产收益率增加 0.016 个百分点.4.4 实证结果的归纳分析4.4.1 归纳分析描述性分析中得知：贵州茅台的平均净资产收益率为 0.218886，说明这几年贵州茅台的经营还不错，这个收益水平在别的行业是不可想象的，但是收益率的标准差是 0.0956567（因为这里净资产收益率是比率，所以标准差应该*100） ，表明贵州茅台在近 7 年间盈利水平不稳定，企业没有处于稳定成熟期。净资产收益率最高的是 2012 年的第四季度为 0.3754，最少的为 2010 年的第三季度为 0.0791。由净资产负债率的描述性分析知，贵州茅台负债最多的是 2007年的第一季度，为 40.42%，负债最少的为 2008 年的第二季度，平均负债率为24.0112%，标准差为 0.710890（这里净资产负债率是比率，所以标准差还应该*100） ，标准差相对较大，说明贵州茅台在近 7 年间负债水平不稳定。相关分析中，资本结构和企业绩效之间的相关系数为-0.131，属于弱负相关，说明贵州茅台符合优序融资理论,即内部资金充裕的上市公司会选择较低的资本结构,因而盈利能力与资本结构呈负相关关系。陈志娟 29（2006） ，采用了深市 A 股制造业、批发零售业、信息技术业和运输仓储业作为研究对象进行分行业研究。实证分析的结果也表明样本公司资本结构与经营绩效之间存在负相关关系。回归分析中，通过残差检验，解释变量和被解释变量符合回归的条件，拟合优度为0.939，说明拟合的很好，取显著性水平 下，四个解释变量中1.0只有运营效率的概率p值（sig）小于0.1，说明只有运营效率的系数显著非零，F值等于76.337，说明回归方程整体有效。4.4.2 相关建议（1）企业资产负债率不是越高越好笔者用 2007-2013 年贵州茅台为样本，得到的实证结果是资产负债率和资29 资料来源：.陈志娟.我国上市公司资本结构与企业绩效相关性实证研究D.首都财经贸易大学,2006,78. 上海师范大学商学院研究生课程论文 19产收益率负相关，相关系数为-0.131。净收益理论(NI)认为,利用债务可以降低企业的综合资本成本。因为负债在企业全部资本中所占的比重越大,综合资本成本越接近债务成本,又由于债务成本一般较低,所以,负债程度越高,综合资本成本越低,企业价值越大。当负债比率达到 100%时,企业价值将达到最大。实证结果表明：贵州茅台这个例子不符合净收益理论。图47 资本结构和企业绩效比较 数据来源：贵州茅台季度报表由上图知，资本结构和企业绩效几乎是背道而驰的，资本结构上升的时间段，企业绩效下降，资本结构下降的时间段，企业绩效上升，所以企业负债不是越多越好。（2）贵州茅台需要创造需求由图 47 可知，每年的净资产收益率第一季度最低，第四季度最高，而且2007-2012 年每年都是如此，考虑到茅台酒为高档白酒，这个现象也不难被解释。每年的第四季度中有个春节，春节中市场对高档白酒的需求强劲，所以第四季度净资产收益率最高。第一季度净资产收益率最低可能的原因是春节时买的白酒会有存货，而且市场对茅台的需求也下降了，导致利润下降。在对贵州茅台的 SWOT 分析中，有一个机会就是要创造需求，随着国民收入水平的不断提高、人民生活的进一步改善、消费者可支配收入的增长，贵州茅台不该处于被动的状态，而应该主动出击，努力使每年的第一季度可以和第一季度那样红火。5、结论与后续研究的建议 以贵州茅台为例关于企业资本结构与业绩的实证研究 205.1 结论本文采集贵州茅台 20072013 年财务数据进行描述性分析、相关分析、多重共线性分析、因子分析以及回