私募股权基金的政策与法规.ppt

1 私募股權基金的政策與法律 LawandPolicyofPrivateEquityFund 王文宇台大法律學院教授兼企業與金融法研究中心主任 2 報告大綱 壹 序言貳 基本概念參 私募基金的風險與管制議題肆 歐美法律的規範伍 我國對私募基金的法律與政策陸 國際金融風暴的影響柒 結語 3 序言 金牛或禿鷹 WhiteKnightorTrojanHorse EclipseofPublicCorporations MichaelJensen NoMorePublicEquity TheStayingPowerofPublicCorporation AlfredRappaport ThePublicly heldCorporationisWorthSaving TheEclipseofPrivateEquity BrianCheffins JohnArmour 4 基本概念 私募股權基金 之定義資金募集程序產業投資角度將資本引入特定由經營團隊來管理的基金 該基金或管理團隊 公司 可能上市或未上市 而該資金主要從事不同階段公司之股權 控制權的投資 包括創業 成長及收購 5 基本概念 私募股權投資類型 創業投資 VentureCapital 為初始階段的公司設立 start ups 或在一公司初步的技術或營利發展之後迅速地提供資金 成長資本 ExpansionCapital 具有獲利可能性之公司 亦即稍後於創業階段 提供新的資本 收購 Buy outs LBO MBO MBI 6 基本概念 7 基本概念 有限合夥架構 8 基本概念 與避險基金比較 9 基本概念 操作與策略 資金募集交易發起槓桿融資信用違約交換信用衍生商品 CreditDerivatives 擔保債務憑證 CDO 擔保貸款憑證 CLO 信用違約交換 CreditDefaultSwap CDS 貸款信用違約交換 LoanCreditDefaultSwaps LCDS 融資收購轉變及改造資本結構調整Recapitalization 重新調整公司債與股權的混合結構 常係使公司的資本結構更加穩定 舉債發放股利 DividendRecapitalization DividendRecaps 退場機制 10 基本概念 融資收購 融資收購係指在公司收購之過程後 被收購公司會遺留下遠超過其傳統資產負債率 debt to worthratio 的負債 收購目標的考量至少有 該公司現在及未來的資本結構 現金流量 該公司改造及發展的潛能現任經營團隊的能力與誘因退場機制的選擇等 11 基本概念 退場機制 退場機制 初次公開發行 同業買賣 TradeSale 出售給其他公司組織 且對他公司合適 具擴張 互補等作用 次級出售 SecondarySale 指再賣給其他的私募股權基金 其他 出售給管理階層或其他金融機構 以及將目標公司分割出售等 12 風險與管制議題 金融化 Financialization 的資本主義金融市場的發展決定了整體的經濟活動 不僅決定了整體經濟的狀態 更透過對金融上的需求決定了公司的行為模式 金融活動的影響遠超過了貨物與勞務的產出 公司行為決策 與 投資練 之影響 13 風險管制議題 發展因素 低利率時期便宜的債流動性過剩公司資產負債表及獲利的健全 下市的需求法制成本公司價值低估經理人自身動機大批資金的湧入主權財富基金 14 風險管制議題 過度舉債 舉債風險之正反意見經濟風險的歸屬不明確 UnclearownershipofEconomicrisk 資本弱化與稅盾效應利息支出可列為財務費用而從應納所得稅額中減除 15 風險管制議題 資本市場效率的縮減 MichaelC Jensen 消逝的公開公司 EclipseofthePublicCorporation 1980年代許多產業本質上並不適合公開發行公司長期成長速度緩慢 內部資金產出遠超過其投資機會 生產力過剩者 融資債務的增加迫使經理人支出現金償債 而非浪費在無意義的支出 公開公司治理架構的解決 透過資本市場的介入 16 風險管制議題 下市交易 上市下市的考量因素稅的考量代理成本的考量誘因再結合面向控制面向自由現金流面向財富移轉的考量 交易成本的考量併購防禦的考量價值低估的考量 17 風險管制議題 下市交易 上市公司優勢風險分攤機會節省締約成本股價的資訊效率與誘因機制創造貨幣商譽 私有公司優勢簡化代理成本屏除資訊不對稱消弭利益衝突便於長期發展股票價值低估經理人誘因創造法制規範免除 18 風險管制議題 下市交易 新平衡點尋求接受代理成本 或是採用風險管理取代傳統的風險資本上市將增加的成本vs 成為上市公司所能帶來的利益投資實體 InvestmentEntities 的上市 FSA 消逝的私募股權 私募股權的公開發行重要退場機制 19 風險管制議題 市場濫用資訊流之控管復盛日月光案皆有內線交易的傳出 利益衝突基金經理人與其投資人間多個基金投資人之間投資標的與基金投資人間融資提供者被收購公司的經理人尤其管理階層收購 20 風險管制議題 透明性 JosephE Stiglitz資訊不對稱將導致市場經濟的運作無效率 無法達到最適境界 資訊揭露是風險監督與管制的根本功效 有限合夥契約 21 風險管制議題 透明性 私募股權基金本身的透明度法制規範公益性質之基金投資操作之透明度融資收購 管理階層收購私有化公司的資訊揭露合理性 整體性 多方契約關係以及廣泛外部性 企業社會責任 CSR 22 風險管制議題 勞工權益裁員薪資及工作條件之改變併購過程參與共同出價違反競爭行為 公用事業收購公用事業的特殊性長期發展影響TXU PortlandGeneralElectric UniSourceEnergy案例 23 美國法探討 基礎法規 1933年證券法不涉及公開發行者豁免符合特定資格的投資者豁免1940年投資公司法私人投資基金豁免適格投資人基金豁免 24 美國法探討 基礎法規 1940年投資顧問法少於15位客戶之豁免2004年10月美國SEC增訂豁免的例外規則然主要係針對避險基金小結 SEC之疑義與立法趨勢兩年閉鎖期的區分標準 避險基金非流動性資產的增加 25 美國法探討 資訊自由法 公益與機密之利益衡平資訊自由法 FreedomofInformationAct FOIA 政府的透明性以及政府對其人民的負責機密資訊豁免 資訊揭露的公共利益 與 將資訊視為隱私 機密之權利 兩者間取得平衡 三則案例 26 美國法探討 資訊自由法 FOIA之影響正面效果公眾監督負面效果影響該公司未來的投資機會與競爭地位將公共機構拒於投資大門之外大眾對私募股權產業不了解 27 美國法探討 資訊自由法 小結建議必須公開的資訊 諸如 所投資之基金名稱 基金的開始投資日期 所投入之總額 自基金所獲取之現金總額 內部報酬率 且應訂定統一的計算標準等 But Onesizedoesn tfitall 議題發展 公益衡平與私募股權投資 非公開發行公司是否應為公開資訊揭露 28 美國法探討 下市交易 聯邦法規規範 關係人 affiliate 所主導的下市交易 並著重於相關資訊揭露的義務 直接地或間接地透過一個或多個中間機構控制該公司 或受該公司控制 或與該企業處於同一控制之下 Rule13e 3向SEC遞交Schedule13E 3文件 視交易情形仍會涉及到其他的規範要求 SEC的審查 29 美國法探討 下市交易 Schedule13E 3整個交易條件的摘要交易主體公司的資訊遞交文件者的身分背景交易條款過去有的契約 交易 談判和協議交易之目的及其他計畫或提議 說明交易的架構與目的其他可能方案的考量及拒絕之理由交易架構及時間點選擇的理由交易對於關係人和非關係人之證券持有者的影響 30 美國法探討 下市交易 關於下市交易的公正性出價者與標的公司就該交易對於非關係人股東言是否公正的合理判斷判斷所依賴的重大因素 並且如何為權衡 與下市交易有顯著關聯之其他任何來自於外部的報告 意見及評價 此次交易如何為籌資 包括來源 條件及花費等 文件遞交者於交易主體公司的證券上利益 31 美國法探討 下市交易 德拉瓦州 控制股東 主導之下市交易傳統法則 TraditionalApproach 繁式合併完全公平法則單面法則 UnilateralApproach 簡式合併商業判斷法則 32 案例解析 資訊揭露 銀行對某一交易的公正 公平性為背書 其用以達到該意見的估價方法 必須公正地向股東揭露 包括投入的數據以及最終價值的範圍等 當董事試圖就實際情況做說明時 其必須遵行 非誤導 的方法 有關整個交易資訊的揭露必須公正 公平 不能夠有所偏頗及隱瞞 關於獨立董事的獨立性只有在該事實對獨立性係致命的 決定性時才須揭露 獨立董事原則上不因其在眾多公司間擔任有董事 經理人一職 即喪失其獨立性 33 What sAheadforPrivateEquity Searchingfor Permanent Capital 未來私募股權基金是否將尋求上市以募集長期且穩定的投資基金 E g TheSuccessfulPublicOfferingfromtheKohbergKravisRoberts OwnedAvagoTechnologiesWouldInvestorsForcePrivateEquityFundstobeMoreLenientonTheirLock upTimes 34 台灣法制 併購程序面向 表決權行使問題通常併購程序 企業併購法第18條第5項 放寬公司辦理合併時得排除公司法利益迴避制度 改革方案提高股東會的表決 同意 門檻 修正企業併購法第18條第5項 35 臺灣法制 下市交易 思考重點強化併購案的合理性股份有限公司的資合本質企業自治精神借錢併購的先購後併回歸問題的發生處 36 臺灣法制 下市交易 併購程序面向 特別委員會認可我國現行法制董事責任 公司法第8條 企業併購法第5條第1項獨立專家 企業併購法第6條第2項獨立董事 審計委員會 證交法第14條之3 之5通常合併程序與簡易合併程序有何不同 37 臺灣法制 下市交易 通常合併程序之併購案 共享權利由董事會扮演事前 把關者 之角色 公司法第317條第1項 並規定有相關記載內容 公司法第317條 第317條之1 企業併購法第22條 基於法律已要求董事會須將合併契約提出於股東會 並規定有相關記載內容 則董事會自有責任與義務確保該併購案係符合股東利益 該交易以及價值乃完全公平 並符合忠實與注意義務 以確實扮演好 把關者 之角色 Otherthought 不具利害關係股東的多數決 38 臺灣法制 下市交易 資訊揭露面向公開收購的資訊揭露 公開收購說明書應行記載事項準則 自有資金明細融資計畫內容融資資金來源若收購人以被收購公司之資產為擔保的融資償還計畫 公開收購人與被收購方間的關係持股 任職關係以及與董監 經理人 大股東的股份賣買情事其他協議或約定之內容收購方對於目標公司的組織 資產及人員等的相關計畫 解散 下市資本 財務 業務等變動留任 退休 資遣 39 臺灣法制 下市交易 股東會說明書 表決案 的資訊揭露收購方對現任公司經營者的承諾 關於公司經理人併購下市的動機 有關交易之財務吸引力方面訊息 尤其現金流量預測用來計算企業價值的現金流量折現法須充分揭露 銀行用以達到該意見的估價方法 包括投入的數據以及最終價值的範圍等 整個交易資訊的揭露必須公正 公平 揭露之事實必須是平衡 真實 以及實質上完整 關於獨立人員的專業及背景等 40 臺灣法制 下市交易 法院審查面向日月光 復盛 億豐案 皆屬典型的管理階層收購案例審查標準建立以完全公平審查為原則輔以追求股東價值的極大化至少要求與多家買家磋商 41 臺灣法制 下市交易 通常程序 因特別委員會的獨立協商可轉換 減輕 舉證責任 除非 1 獨立團體所組成之特別委員會所協商 認可 且 2 不具利害關係股東之多數表決通過 方得適用商業判斷法則 簡易程序 唯有該收購不具威脅性 目標公司組成獨立團隊提供意見 協助揭露資訊 盡到保護公司非利害關係股東利益之義務後 方得推定適用商業判斷法則 42 臺灣法制 透明性議題 我國私募股權產業發展我國目前所謂 基金 僅限於契約型並未開放公司型 證券投資信託及顧問法 第11條之 私募基金 屬於證券投資信託事業業務之一種 僅能投資證券市場 不能從事融資收購與公司重整事務 本土從事私募股權產業者的規模較小 基本上屬過往創投產業的轉型且係因 法未禁止以創投名義參與私募股權投資 似可以創投公司從事私募股權基金之業務 43 臺灣法制 透明性議題 非公開發行公司資訊揭露的可能性我國 強制公開發行 制度的發展因力霸案欲再度回鍋 公開發行 與 公開財務資料 經濟部 非公開發行公司公開財務資料 平台的建立並不容易經濟部人力有限 資訊揭露後 沒有人確認資訊的正確性 揭露錯誤資訊的結果 可能讓更多投資人受害主張可透過強制公開發行 解決非公開發行公司管理問題 44 臺灣法制 透明性議題 英國私募股權業者自律規範 私募股權揭露與透明之指導方針 GuidelinesforDisclosureandTransparencyinPrivateEquity 遵循或解釋 ComplyorExplain 原則原則上須遵循此自律規範 但當行為不符合此一標準時則須加以解釋說明 45 臺灣法制 市場濫用 內線交易法制的更完備英國市場濫用行為守則參考須符合現今瞬息萬變的市場結構更具有彈性 靈活度透過公布守則要求遵行的方式 對受規範者來說不僅有所預期 且能提早尋求法律協助 46 臺灣法制 資本弱化 爭議稅收減少舉債係用來收購公司 而非 支出 於公司之發展