债券培训基本资料---DPPT课件.ppt

债券市场介绍 2009年7月 1 纲要 一 债券的概念二 债券市场的概念三 我国国债市场发展历史回顾四 我国国债市场发展现状五 债券发行市场六 债券流通市场七 债券投资的一般原理八 信用市场九 债券交易十 投资组合及套利模式十一 衍生品种简介 2 一 债券的概念 债券是政府 金融机构 工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时 向投资者发行 并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证 债券的本质是债的证明书 具有法律效力 债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系 债券发行人即债务人 投资者 或债券持有人 即债权人 债券不仅是一种融资品种 它也是一种商品 一种金融商品 更精确地说 它是一种利率金融商品 是一种有价证券 并已成为一种重要的宏观调控工具 对投资者而言 债券是一种投资品种 投资债券一方面是为了获取一定的收益 同时也是自身现金流管理的要求 3 一 债券的基本要素 1 债券的票面价值 2 净价交易 3 全价4 债券期限 5 剩余期限 6 票面利率 7 应计天数 8 应计利息 9 到期收益率 10 持有期收益率 11 久期 12 凸性此外 债券还有提前赎回或回售等规定 税收待遇 拖欠的可能性 流通性等方面的规定 4 二 债券的特征 债券作为一种重要的融资手段和金融工具具有如下特征 偿还性流动性安全性收益性 5 三 债券种类的划分有多种方法 1 依据发行人的性质分为 国债 金融债 企业债 公司债 2 根据债券的偿还能力分为 政府债 次级债 垃圾债 3 根据债券的期限分为 短期债券 中期债券 长期债券 4 根据债券付息方式分为 零息债 附息债 贴现债 单利债 复利债 累进利率债 6 5 根据债券票面利率分为 固定利率债 浮动利率债 固定利率债又分为 贴现债券和一次到期还本付息债券等零息债券和按年 半年或按季附息固定利率债券6 按提前赎回的选择权方式可分为 发行人赎回选择权债券和投资人赎回选择权债券 7 按发行的方式分为 实物债 凭证式国债 记帐式债券和储蓄债 7 8 按有无担保分为 信用债 抵押债 担保债 9 按债券发行对象分为 公募债和私募债 10 按发行价格分为 平价债 折债债和溢价债 11 特殊类型债 可转换债和可交换债 8 四 债券融资的特点 债券融资与股票融资都属于直接融资 而银行信贷融资则属于间接融资 在直接融资中 需要资金的企业直接在市场上融资 借贷双方存在直接的对应关系 而在间接融资中 借贷活动必须通过银行等金融中介机构进行 由银行向社会吸收存款 再放贷给需要资金的部门和企业 9 4 1 债券融资和信贷融资的区别 1 资金的需求者不同2 资金的供给者不同3 融资成本不同4 信贷融资比债券融资更加迅速方便5 在融资的期限结构和融资数量上有差别6 对资金使用的限制不同7 在抵押担保条件上也有一些差别 10 4 2 债券融资与股权融资的区别 债券和股票都属于有价证券 可以作为筹资的手段和投资工具 但二者却有明显不同 发行主体不同收益稳定性不同保本能力不同权属关系不同风险性不同财务杠杆不同 11 4 3 债券融资的优缺点 4 3 1债券融资的优点债券成本较低可利用财务杠杆保障股东控制权便于调整资本结构4 3 2债券融资的缺点财务风险较高限制条件较多融资数量有限 12 债券市场是债券发行和交易的场所 狭义的债券市场是指债券现货市场 包括债券一级市场 发行市场 和二级市场 现货流通市场 债券流通市场包括场内交易市场和场外交易市场 广义的债券市场是指以债券 主要指国债 现货及其衍生品为交易对象的市场 包括国债发行市场 国债现货市场 国债回购市场 国债远期合约市场 国债期货市场 国债期权市场和国债掉期市场等等 二 债券市场的概念 13 根据债券的运行过程和市场的基本功能 可将债券市场分为发行市场和流通市场 2 根据市场组织形式 债券流通市场义可进一步分为场内交易市场和场外交易市场 3 根据债券发行地点的不同 债券市场可以划分为国内债券市场和国际债券市场 一 债券市场分类 14 二 债券市场的主要功能 1 融资和投资功能2 资源配置功能3 宏观调控功能4 提供市场基准利率功能5 防范金融风险的功能 15 国债不仅是弥补财政赤字的工具 它也是一种商品 一种金融商品 更精确地说 它是一种利率金融商品 是一种有价证券 并已成为一种重要的宏观调控工具 对投资者而言 国债是一种投资品种 投资国债一方面是为了获取一定的收益 同时也是自身现金流管理的要求 因为国债具有安全性好 收益稳定 流动性强 免交利息收入所得税等特点 三 我国国债市场发展历史回顾 16 1 我国国债史可以追溯到建国初期的国家经济建设公债和人民胜利折实公债 1958年后我国政府停了国债发行 2 1981年我国恢复了国债发行 主要是面向企业和个人摊派发行的实物券国债 3 1988年初国家批准首先在7个城市进行国债流通转让试点 允许1985年和1986年的国库券上市 4 随着1990年上交所的建立 国债作为交易所交易品种之一 国债也逐步由个人持有变为机构投资人持有 国债流通市场得于初步建立 17 5 1991年财政部进行国债承购包销试点 4月20日财政部与中国工商银行信托投资公司为的承购包销团签订了 1991年国库券承销合同 当年1 4的国债通过70家证券中介机构包销 这是我国首次采用承购包销方式发行国债 这也标志着我国的国债发行终于开始走向市场 1994年国债发行全面走向市场 发行量突破了1000亿元 6 引进了国债回购 国债期货等衍生交易方式 上交所于1992年首次推出了国债期货 并且于1993年10月25日进行了正式的试点 虽然国债期货的发展提高了国债的流动性 活跃了整个金融市场 有力地推动了国债的发行 但是到了1995年由于一系列违规事件的发生 在1995年 3 27 事件后 最终导致了国债期货试点暂停直至现在 18 7 在国债发行市场建设方面 1993年正式建立了国债一级自营商制度 发行了贴现国债 附息债 期限也逐步多样化 券种无纸化 自1994年以来 所有的国债都是无纸化的方式发行 大幅降低发债成本 从1996年开始国债发行基本上采取利率招标的方式发行 开启了我国利率市场化的第一步 8 在国债流通市场建设方面 国债进入了沪深交易所 于1992年推出国债期货试点外 并于1996年成立了银行间债券市场 相对于交易所市场而言 也可称为场外市场 大宗交易市场 19 四 我国债券市场发展现状 我国债券市场与其他主要金融市场的关系结构图 20 中国人民银行 商业银行 企业 上市公司 财政部 央行公开市场 银行间债券市场 交易所债券市场 债券一级市场 场外债券市场 中央国债登记结算公司 上海 深圳证券交易所 登记结算 转托管 登记结算 交易 上海外汇交易中心 商业银行 农村 城市信用社 保险公司 社保基金 柜台系统 企业个人 结算代理 证券公司 基金公司 债券二级市场 场内债券市场 我国债券市场各主要参与主体及市场结构图 21 我国债券市场是从1981年恢复国债发行的基础上发展起来的 经历了以国债服务部形式出现的柜台国债市场 证券交易所场内债券市场 银行间场外债券市场的发展过程 22 银行间债券市场 银行间债券市场是我国债券市场的主体 债券存量和交易量约占我国债券市场90 的份额 该市场参与者是各类机构投资者 属于场外大宗交易市场 批发市场 实行双边谈判成交 采取询价交易报价方式 实行净价报价 全价逐笔结算 23 交易所市场 交易所市场是我国债券市场的重要组成部分 由银行以外的各类投资者参与 是集中撮合交易的零售市场 采取竞价报价方式 实行净价报价 全价结算 交易所市场实行两级托管 中债公司为一级托管人 负责为交易所开立代理总账户 中证公司为债券二级托管人 记录交易所投资者账户 中债公司与交易所投资者没有直接的权责关系 交易所债券交易结算由中证公司负责 24 柜台市场 债券柜台市场是银行间市场的延伸 是债券零售市场 由柜台定价进行挂牌方式进行交易 分为可提前兑付 不可流通的凭证试国债 储蓄国债 和可交易国债两种 柜台市场实行两级托管 中债公司为一级托管人 为柜台开立债券自营和代理总账户 银行和证券公司为债券二级托管人 中债公司与柜台投资者没有直接的权责关系 与交易所市场不同的是 承办银行日终需将余额变动数据传给中债公司 同时中债公司为柜台市场的投资人提供余额查询服务 成为保护投资者权益的重要途径 25 26 目前银行间债券市场的债券发行人范围已经包括财政部 政策性银行 商业银行 非银行金融机构 国际开发机构和企业等各类市场参与主体 债券种类日趋多样化 信用层次更加丰富 近年我国债券市场发行情况 27 数据来源 中央国债登记结算公司 28 近几年国债和金融债以中期品种为主 为加强央行公开市场操作 央行在03年4月开始发行央行票据 规模迅速增长 05年 在央行推动利率市场化的过程中 出现短期融资券 成长非常迅速 抵押贷款债券05年底推出 但发行规模有限 流动性较弱 06年出现不良贷款证券化产品 MBS银行参与不积极 07年出现公司债 企业债则是加速势头 国债发行以中期品种居多 金融债发行以中期品种为主 29 国债 金融债 短期融资券 中央银行票据 公司债 企业债 中期票据 截止9月末 市场存量约14万亿 其中 银行间市场约13 7万亿元 交易所市场3000亿元 国债 由财政部发行 免税 金融债 银行等金融机构发行 政策性金融债 商业银行金融债 信用债 企业发行 1年以内为短融 3年以上分中期票据 企业债 公司债 央行票据由人民银行每周发行 从03年4月开始发行 规模巨大 债券存量持续上升 债券托管量类别 30 债券市场成员种类与数量不断增长 1997年6月 银行间债券市场刚形成时 参与机构只有16家银行 1998年10月 人民银行批准保险公司入市 1999年初 城乡信用社成为银行间债券市场成员 1999年9月 部分证券公司和全部证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易 2000年 债券市场推出对中小金融机构的结算代理服务 2000年9月 人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场 2002年10月 央行允许非金融机构法人加入银行间债券市场 2007年3月 企业年金基金获准进入全国银行间债券市场 2007年7月 人民银行发布 同业拆借管理办法 将信托公司 金融资产管理公司 金融租赁公司 汽车金融公司 保险公司 保险资产管理公司等金融机构纳入同业拆借市场参与机构范围 截至2007底 已有5家信托公司进入同业拆借市场 31 银行间市场 典型的寡头垄断市场 工 农 中 建是最大的投资者 11家股份制银行和140余家城市商业银行是市场重要的参与者 成长迅速 交易所市场 主要参与者为证券公司 基金公司 财务公司 投资公司等 为了防止银行体系的信贷资金流入债券市场 交易所市场禁止商业银行进入 走向融合 机构的跨市场参与 债券的跨市场发行 两个债券市场的不同参与主体 银行间市场 商业银行 信用社 保险公司 券商 基金公司等交易所市场 券商 保险公司 基金公司 投资公司 个人投资者 不同机构持有债券的比例 32 五 债券发行市场 债券发行市场 又称一级市场或初级市场 是决定债券具体发行时间 发行金额 发行条件和引导一般投资者认购并办理认购相关事宜 缴纳款项等业务的场所 是债券发行人初次出售新债券的市场 33 一 债券发行市场的作用与功能 债券发行市场的作用是政府 金融机构 企业及股份公司等为筹集资金向社会公开发行债券 由各类投资者所持有 债券发行市场的功能主要是筹资功能与投资和产业结构优化功能 34 二 发行方式比较分析 1 债券代销发行方式是指由债券发行人委托代销机构代为向社会出售债券 可以充分利用代销机构的网点 但因代销机构只是按预定的发行条件 于约定日期内代为推销 代销期终止 若有未销售的余额 全部退给发行人 债券代销者不承担任何风险与责任 35 2 采取承购包销发行方式债券承购包销是指由大宗机构投资者组成承购包销团 债券发行人与承销团成员签订合同 由承销团成员买下全部或销售剩余部分的债券 承担全部销售风险 债券发行人和债券承销团成员之间 属于一种买卖关系 具体权责划分应适用 合同法 中关于买卖关系的法律规定和特别的合同约定 对于债券发行人来说 承购包销不必承担债券销售不出去的风险 而且可以迅速筹集资金 36 承购包销的初衷是要求承销者向社会再出售 发行条件的确定 由发行人与承销团达成协议 一切承购手续完成后 债券才能与投资者见面 因而承销者是作为发行主体与投资者之间的媒介而存在的 承购包销是运用经济手段发行债券的标志 是债券发行转向市场化的一种形式 37 2 1债券全额包销是指发行人与承销团成员签订承购合同 由承销机构按一定价格买下全部证券 并按合同规定的时间将价款一次付给发行人 然后承销机构以略高于发行价或平价向社会公众和机构投资出售 2 2债券余额包销是指发行人委托承销机构在约定期限内发行债券 到销售截止日期 未售出的余额由承销机构按协议价格认购 38 债券承购包销具有如下特点 债券的所有权发生转移发行人可以迅速 可靠地获得债券发行款承销机构要承担全部发行风险承购包销的费用比较高 39 3 采取公开招投标发行方式公开招投标发行方式 指作为债券发行人直接向大宗机构投资者进行招标 投资者中标认购后 没有再向社会销售的义务 因而中标者即为债券认购者 当然中标者也可以按一定价格向社会再行出售 主要有荷兰式 美国式 混合式 预发行等公开招投标方式 40 3 1荷兰式投标 荷兰式招标也称为单一价格招标 就是所有的中标者都是按统一的利率或价格向发行人缴款 案例 某期国债发行量为300亿 采用荷兰式招标方式进行招标 标的为利率 标位间隔0 01 在实际招标过程中 全部承销商最低投标利率为3 58 最高投标利率为4 82 这时将由低往高排 当投标利率4 4 这一标位累计投标总量为298亿 到4 41 标位累计投标总量为308亿 41 3 2美国式投标 美国式招标也称为多种价格招标 就是所有的中标者按照各自不同的中标利率或价格向债券发行人缴款 债券的票面利率则是所有中标利率的加权平均 某期国债发行量为300亿 采用美国式招标方式进行招标 标的为利率 标位间隔0 01 在实际招标过程中 全部承销商最低投标利率为3 58 最高投标利率为4 82 这时将由低往高排 当投标利率4 4 这一标位累计投标总量为298亿 到4 41 标位累计投标总量为308亿 案例 42 3 3混合式招标 混合式招标则是将荷兰式招标和美国式招标两种方式合在一起使用的一种招标方式 标的为利率时 以各标位中标数量为权重计算全场加权平均中标利率为当期债券票面利率 投标机构中标利率低于或等于票面利率的标位 统一按票面利率购买当期债券 高于票面利率到最高中标利率部分 按各自中标利率购买当期债券 高于最高中标利率部分 全部落标 43 标的为价格时 以各标位中标数量为权重计算全场加权平均中标价格 投标机构中标价格高于或等于全场加权平均中标价格的标位 统一按全场加权平均中标价格购买当期债券 投标机构中标价格低于全场加权平均中标价格到最低中标价部分 按各自中标价格购买当期债券 低于全场最低中标价格的部分则全部落标 44 案例 某期国债发行量为300亿 采用混合式招标方式进行招标 标的为利率 在实际招标过程中 全部承销商最低投标利率为3 58 最高投标利率为4 82 根据混合式招标的规则 财政部将从3 58 开始的标位投标数量进行累计 如果在4 45 标位时 投标数量累计为300亿元 则3 58 到4 45 的利率区间就是全场加权平均中标利率的计算区间 具体计算方法是 将3 58 到4 45 之间所有标位按照投标数量进行加权平均 即可得出全场加权平均中标利率 假定中标利率是4 32 这样 就出现了两个利率区间段 3 58 4 32 及4 33 4 45 45 3 4预发行方式 所谓预发行制度 是指在债券还未正式发行时 预先对该债券进行先行报价买卖的行为 事实上 我们可以把预发行制度看作某种形式的债券期货 只不过在期限和结算方式上与债券期货有所不同 46 我国国债预发行制度的要点概括为以下几个方面 预发行参与主体包括A B C三类 其中 A类为国债承销团部分甲类成员 B类为国债承销团其他甲类成员和乙类成员 C类为非国债承销团的机构成员 预发行开始于发行公告日 结束于上市前一日 分为报价 买卖 结算和交收四个环节 其中报价买卖为预发行制度的主要内容 结算交收主要是后台服务 预发行采取实券交割了结方式 财政部对净空头承销团成员提供融券服务 清算代理行对承销团成员提供融资服务 预发行实行二级清算制度 C类通过A B类买入和清算 预发行初期以基准利率国债为主 并将逐渐扩大到所有记账式国债 47 预发行的意义 国债预发行制度将为市场提供了一种新的交易方式 可能为不同的投资者带来新的投资机会 1 通过预发行来 交易 未来利率走势的 预期 2 通过结合现有市场上的交易产品来进行套利3 投资者可以通过预发行对债券组合的利率风险进行对冲4 国债预发行增加了债券市场流动性 金融机构可以更多地进行债券市场做市交易来获得买卖利差5 有助于完善国债收益率曲线 48 三 影响债券发行风险的因素 1 债券发行条件主要是指债券发行的利率水平 期限结构 利息计算方式 发行价格 发行数量 还本付息的规定和相关税收规定等 2 债券发行人自身情况主要是指债券发行人自身财务状况 信用评级情况 企业的偿债能力和以往债券发行兑付情况 融资规模和投向 企业自身的发展前景等等因素 49 3 债券一级市场环境各种不同债券甚至是相同质地的债券在发行时由于发行市场环境发生变化导致了不同的发行结果 4 债券二级市场情况债券二级市场的收益率水平 债券流动性等因素与债券一级市场的债券发行密切相关 5 宏观经济环境一国经济的发展情况 利率水平 通货膨胀的状况 本币的汇率变化情况及财政货币政策等宏观经济环境将直接影响到债券的发行 50 六 债券流通市场 债券流通市场 又称债券二级市场 也称为次级市场 是指已发行债券的买卖交易 转让 过户和结算的场所 狭义的债券流通市场是指债券现货交易市场 广义的债券流通市场包括债券现货交易市场及其相关的债券金融衍生产品交易的市场 它即包括有形的交易所场内债券交易市场和银行间场外债券交易市场 也包括通过电信 网络等设备完成债券交易的无形市场 51 一 债券流通市场的功能 市场定价功能资产变现功能市场价值发现功能规避投资风险功能 52 二 债券品种 1 国债 又称国家公债 是以国家信用为基础 向社会募集资金所形成的债权债务关系 是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券 是中央政府向投资人出具的 承诺在一定期限内支付利息及到期偿还本金的债权债务凭证 因为国债的发行主体是国家 所以它具有最高的信用度 被公认为是最安全的投资工具 历来有 金边债券 之称 稳健型投资者喜欢投资国债 其种类有实物式国债 凭证式国债 记帐式国债和储蓄国债四种 53 1 1发行国债的目的 为平衡国家财政收支 弥补财政赤字国家为筹集建设资金为偿还到期国债在战争时期为筹措军费而发行战争国债为市场提供现金流管理和投资工具 54 1 2我国的国债种类 从债券形式来分 我国发行的国债可分为 无记名 实物 国债凭证式国债记账式国债储蓄国债 55 1 2 1凭证式国债的主要特点 与储蓄相比 凭证式国债的主要特点是安全 方便 收益适中 具体说来是 凭证式国债发售网点多 购买和兑取方便 手续简便 可以记名挂失 持有的安全性较好 利率比银行同期存款利率高l一2个百分点 但低于无记名式和记帐式国债 提前兑取时按持有时间采取累进利率计息 56 凭证式国债虽不能上市交易 但可提前兑取 变现灵活 地点就近 投资者如遇特殊需要 可以随时到原购买点兑取现金 利息风险小 提前兑取按持有期限长短 取相应档次利率计息 各档次利率均高于或等于银行同期存款利率 没有定期储蓄存款提前支取只能活期计息的风险 没有市场风险 凭证式国债不能上市 提前兑取时的价格 本金和利息 不随市场利率的变动而变动 可以避免市场价格风险 57 1 2 2记帐式国债的特点 记帐式国债可以记名 挂失 以无券形式发行可以防止证券的遗失 被窃与伪造 安全性好 可上市转让 流通性好 期限有长有短 但更适合短期国债的发行 记帐式国债通过交易所电脑网络发行 从而可降低证券的发行成本 上市后价格随行就市 有获取较大收益的可能 但同时也伴随有一定的风险 58 1 2 3储蓄国债的特点 针对个人投资者 认购对象仅限境内中国公民 不向机构投资者发行 同时设立了单个账户单期购买上限 充分考虑并保护了个人投资者特别是中小投资者的利益 不可流通性 采用实名制 不可流通转让 采用电子方式记录债权 有专门的计算机系统用于记录和管理投资人的债权 免去了投资者保管纸质债权凭证的麻烦 债权查询方便 59 收益安全稳定 由财政部发行并负责还本付息 票面利率在发行时就已确定 不随市场利率或者储蓄利率的变化而变化 免缴利息税 适合低风险偏好的投资者 鼓励持有到期 储蓄国债 电子式 设有最低持有期限 在持满最低期限后方可办理提前兑取 并被扣除部分利息 同时要支付相应手续费 手续简化 省去了兑付手续 本金或者利息到期直接转入投资人资金账户 付息方式较为多样 设计了按年支付利息的品种 适合个人投资者存本取息的投资习惯 60 1 3市场经济条件下国债的功能 在市场经济条件下 国债除具有弥补财政赤字 筹集建设资金等基本功能之外 还具有以下几方面重要功能 形成市场基准利率作为财政政策和货币政策配合的结合点作为机构投资者短期融资的工具对国民经济运行进行宏观调控 61 2 金融债 金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券 在英 美等欧美国家 金融机构发行的债券归类于公司债券 在我国及日本等国家 金融机构发行的债券称为金融债券 金融债券的资信通常高于其他非金融机构债券 违约风险相对较小 具有较高的安全性 所以 金融债券的利率通常低于一般的企业债券和非金融机构的公司债 但高于风险更小的国债和银行储蓄存款利率 62 3 央行票据 央行票据是指由中央银行 中国人民银行 发行的票据 是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证 其实质是中央银行债券 以前发行的央行票据都是短期票据 在三个月到一年 近年来 央行开始发行了部分中期票据 期限为3 5年 63 3 1央行票据的发行与流通 央行票据由中国人民银行在银行间市场通过中国人民银行债券发行系统发行 其发行的对象是公开市场业务一级交易商 目前公开市场业务一级交易商有43家 其成员均为商业银行 央行票据基本采用价格或利率竞争性招标的方式发行 同时向中国工商银行 中国农业银行 中国银行和中国建设银行等双边报价商通过非竞争性招标方式配售 由于央行票据发行不设分销 其它投资者只能在二级市场投资 64 3 2央行票据的作用 丰富公开市场业务操作工具弥补公开市场操作的现券不足为市场提供基准利率推动货币市场的发展 65 4 企业债券 短期融资券 企业债券诞生于我国 是我国存在的一种特殊法律规定的债券形式 按照中国国务院1993年8月颁布实施的 企业债券管理条例 规定 企业债券是指企业依照法定程序发行 约定在一定期限内还本付息的有价证券 在西方国家 由于只有股份公司才能发行企业债券 所以在西方国家 企业债券即公司债券 在我国 企业债券泛指各种所有制企业发行的债券 目前企业债券的发行主要集中在中央国有大型企业 66 4 1企业债券发行操作流程 1 额度审批 3 5个月 筛选并确定发债项目 与国家发展改革委员会沟通发债意向 发债项目 发债资质 发债规模 制作发行额度申请材料 递交额度申请材料 跟踪审批进度 67 2 发行审批 1 2个月 选定债券发行的中介机构 准备发行申请材料 安排债券担保 获得信用评级 组建承销团 确定债券条款 上报发行方案 跟踪审批进程 回复及修改上报材料 与主管机关就债券利率 期限结构进行沟通 申请零售批文 确定债券利率 文件起草和报批各需一个月左右 3 债券发行 2周 发行方案获得批准 进行市场推介 刊登发行公告 发布研究报告 债券发行和配售 募集款项划付 68 获得企业债发行额度后 企业债券的发行工作主要分为以下几个方面 1 发行材料准备阶段 选定债券发行相关中介机构 准备发行申请相关材料 获得信用评级 法律意见书 经审计的历史三年财务报表 获得公司内部批准 设计发行条款2 发行方案审批阶段 向发改委上报发行方案申请 与发改委 人民银行和证监会沟通发行方案申请事宜 承销团组建完毕 获得发改委发行批文 69 3 发行及款项确认 进行市场推介 簿记建档或招标发行 定价 配售 确认募集款项到帐 从债券开始到发行人获得募集款项通常需要10个工作日 4 债券上市 1周 在银行间债券市场托管 债权债务登记 申请债券上市 选择债券上市的交易场所 70 5 资产支持债券 所谓资产支持债券 AssetSecuritization 是指原始权益人将缺乏流动性但有预期稳定现金流收入的资产集中起来 交由特设的机构将其转换为可以在资本市场上出售和自由流通的证券的行为 并据此融通资金的过程 是通过资本市场和债券市场发行证券筹资的一种直接融资方式 其实质是将原资产中的风险与收益通过结构性分离与重组 将其未来现金流流的收益权通过融资再转让给投资者 并使其定价和重新配置更为有效 使参与融资各方均有收益 71 信贷资产证券化 是指将银行旗下的个人消费信贷资产 转移给有资质的投资机构 投资机构再将这部分资产 以债券或股票的形式卖给投资者 在整个交易过程中 银行转让给投资中介机构的销售价格将低于投资中介机构出售给投资者的价格 确保投资中介机构能够获利 投资中介机构再将所获得的利润 根据事先约定的比例与银行分成 信贷资产证券化 有利于盘活银行资产 使银行的现金流更加充裕 72 一次完整的资产证券化的过程是 不同资产所有者将可证券化资产出售给一家投资中介机构或者由某机构直接购买证券化资产 然后将不同的可证券化资产组成资产池 AssetsPool 再以该资产池所产生的现金流为基础在资本市场上发行有价证券来进行融资 用资产池所产生的现金流来支持有价证券的发行 73 资产证券化的意义 实现信贷体系与证券市场的对接 提高金融资源配置效率 丰富了资本市场投资品种 拓宽了银行融资渠道 优化了银行资产结构 有助于发展资本市场 如不加限制容易造成百年一遇的金融危机 74 6 可转换公司债券和可交换债券 6 1概念可转换公司债券是公司债券的一种 是指依照法定程序发行 在一定期限内依据约定的条件可以转换成公司股票的一种债券 它是债券和股票的混合型金融产品 是金融期权工具的一种 75 可交换债券 ExchangeableBonds 以下简称可交债 是指上市公司的股东依法发行 在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券 像可转债一样 可交债内嵌看涨期权 是低成本融资方式的一种 近年来在欧洲债券市场发展非常迅速 目前欧洲可交换债券占整个可转换公司债券市场的份额约50 左右 76 6 2可转换债券的类型 偏股型可转换公司债券偏债型可转换公司债券兼于偏股型和偏债型两者之间的可转换公司债券 77 6 3可转换公司债券的嵌入期权价值 可转换公司债券的嵌入期权主要包括转换权 赎回权 回售权和转换价格修正等 转换权是指投资者在转换期内具有将可转换公司债券转换成公司流通股票的权利 实质是投资者的股票看涨期权 赎回权是发行人的股票看涨期权 当股价高于转股价一定幅度并持续一段时间以后 发行人有赎回全部或部分未转股的可转换公司债券的权利 78 3 回售权是持有人的一项股票看跌期权 当股价低于转股价一定幅度并持续一段时间后 持有人有权将全部或部分未转股的可转换公司债券回售给发行人 4 转股价格修正是指当股价低于转股价一定幅度并持续一段时间后 发行人有向下修正转股价格的权利 转股价格修正是对投资者和发行人都有利的行为 各种期权相互交织 错综复杂地影响着可转债的价值 其中对可转换公司债券价值决定于转换权价值 79 转换比例 可转换证券面值 转换价格转换价格 可转换证券面值 转换比例转换价值 转换普通股票的市场价格 转换比例无特殊条款的可转换公司债券价值 纯债券价值 转换期权价值 其中 转换期权的行使价格为转换价格 附加赎回条款的可转换公司债券价值 纯债券价值 转换期权价值 赎回期权价值 其中 债券赎回期权的行使价格为可转换公司债券的赎回价格 80 附加赎回和回售条款的可转换公司债券价值 纯债券价值 转换期权价值 赎回期权价值 回售期权价值 其中 债券回售期权价值的行使价格为回售价格 当股价低于回售价格时 投资者行使回售权 转股权价值就是回售权价值 当股价高于赎回价格时 投资者的理性选择是转股 以避免公司行使赎回权可能产生的损失 81 可交债与可转债最大的不同就在于发行人和对股权的稀释效应的不同 前者的发行人是上市公司股东 而后者的是上市公司本身 转股时 前者无股权稀释效应 而后者会稀释股权 另外 可交债融资不一定要用于投资项目 发债目的包括投资退出 市值管理 资产流动性管理等 而可转债和其他债券的发债目的一般用于投资项目 6 4可交债与可转债的区别 82 83 84 7 公司债 7 1公司债券是指公司依照法定程序发行的 约定在一定期限还本付息的有价证券 公司债券是公司债的表现形式 基于公司债券的发行 在债券的持有人和发行人之间形成了以还本付息为内容的债权债务法律关系 因此 公司债券是公司向债券持有人出具的债务凭证 根据沪 深交易所规定 我国公司债券的发行主体可以是股份公司 也可是有限责任公司 申请上市流通的公司债必须符合规定的条件 85 7 2公司债券的分类 信用公司债不动产抵押公司债保证公司债收益公司债可转换公司债附认股权证的公司债 可分离型 非分离型 86 7 3公司债券融资的优势 相对于银行贷款 债券融资成本更低 期限更长公司债券融资资金使用灵活 相对的限制较少市场化操作更为规范财务杠杆作用 87 七 债券投资的一般原理 一 收益率计算收益率与价格成反比 收益率越高价格越低 反之 收益率越低价格越高 债券按照支付利息的方式不同可分为零息债券和附息债券 而零息债券包括一次到期还本付息债和贴现债 零息债计算的是单利收益率 而附息债券涉汲到每次所获得利息的再投资 一般情况下都是计算复利收益率 88 1 零息债 a 一次到期还本付息债到期收益率 到期一次还本付息金额 购买价格 1 剩余天数 365 b 贴现债到期收益率 100 购买价格 1 剩余天数 365 89 2 附息债收益率 债券按照附息债利息确定的方式不同又可分为固定利率附息债券和浮动利率附息债券 目前在市场上有很多计算国债收益率的软件 如 速达客 北方之星 红顶投资等 90 二 收益率的种类 几种收益率的定义 1 到期收益率 yieldtomaturity 使债券现金流的现值等于当前价格的收益率 即期利率 sportrate 零息债券的到期收益率 适用于 纯折现证券 如零息债券 贴现债券 利随本清债券 即期收益率精确的反映了未来单个现金流的收益率 一般用于债券定价 91 远期利率 forwardrate 是指隐含在给定的即期利率之中 从未来的某一时点到另一时点的利率 如果我们已经确定了收益率曲线 那么所有的远期利率就可以根据收益率曲线上的即期利率求得 所以远期利率并不是一组独立的利率 而是和收益率曲线紧密相连的 在成熟市场中 一些远期利率也可以直接从市场上观察到 即根据利率远期或期货合约的市场价格推算出来 如以ft 1 t代表第t 1年至第t年间的远期利率 St代表t年期即期利率 St 1代表t 1年期即期利率 其一般计算式是 92 2 持有期收益率 一般的情况下 较多投资者不会直接持有债券到期 因此就有一个持有时期的收益率 其简单计算如下 收益率 卖出净价 买入净价 持有期利息 买入全价 365 持有天数 93 三 收益率曲线 债券收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的债券收益率和它们所剩余期限之间相互关系的数学曲线 收益率曲线是官方利率与市场利率的传导器 收益率曲线也是债券供求平衡的指示器 收益率曲线既是新债定价的重要基准 同时也为远期等派生品种创造了必要的条件 94 收益率曲线 不同到期日 由短到长 的国债收益率形成的曲线到期收益率曲线即期利率曲线远期利率曲线 95 收益率曲线的三种主要形态 陡峭扁平倒挂 96 四 久期 债券价格变动对利率变动的反应程度简单运用 收益率变动100bp 1 债券价格变动比例 97 五 凸性 凸性是指在某一到期收益率下 到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度 凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量 凸性的出现是为了弥补久期本身也会随着利率的变化而变化的不足 因为在利率变化比较大的情况下久期就不能完全描述债券价格对利率变动的敏感性 凸性越大 债券价格曲线弯曲程度越大 用修正久期度量债券的利率风险所产生的误差越大 98 将债券的价格变动用泰勒公式展开 凸性价值 正值 收益率下降时 价格上涨的更快收益率上升时 价格下降的更慢 99 六 收益率曲线的主要驱动因素 1 主要因素通胀趋势 货币政策 财政政策 利率市场化程度 国际市场 债券供求 不同因素对收益率曲线的影响程度不同 长期收益率主要受通胀预期和经济预期的影响 短期收益率主要受货币政策和资金供求影响2 主要指标 1 GDP 2 CPI和PPI 3 货币供应量4 贷存比 5 进出口 6 消费者信心指数等 100 如何理解GDP GDP可以用四个字来描述 生产成果 即反映了一个地区所有的生产成果 一个是生产 生产的主体 常住生产者 外资企业在中国超过一定时间长度 比如一年 二是反映的成果 可以用总产值 增加值来反映 第一产业和第二产业创造的成果基本是货物 第三产业创造的基本是服务 101 GDP核算 I 生产法 总产出 中间消耗II 收入法 分配法 从要素分配的角度 折旧 针对固定资产投资的分配 劳动者报酬 劳动要素 税收生产税 政府 企业利润 III 支出法 居民消费 居民购买 政府消费 政府购买 投资 固定资本形成 存货 净出口 102 核算GDP以生产法为主 1 年度GDP核算法 通过94个行业核算 计算现价的增加值 不变价的增加值而得出 必须指出的是第一和第二产业 是利用生产法核算 但第三产业是用收入法核算 2 季度GDP的核算法 利用快速得到的数据进行推算 并不计算94个行业 只计算20左右个行业 根据上年的年报 与某一个相关的指标的关联等数据 利用模型来推算GDP 103 基期 最新的基期是2005年 下一个基期是2010年 预测下一季度或者下一年度的GDP 最好的方法是 用规模以上工业增加值速度 来推算GDP 常用指标 规模以上增加值是GDP的一部分 以月度为频率 反映GDP趋势 社会消费品零售总额 大商场 比重不到 其他需要抽样调查 协会的公布额 不等于消费 居民购买的建材 统计在社会消费品零售总额 公司购买办公用品属于生产投资 104 CPI与PPI CPI 消费者物价指数 ConsumerPriceIndex 是对一个固定的消费品篮子价格的衡量 主要反映消费者支付商品和劳务的价格变化情况 也是一种度量通货膨胀水平的工具 以百分比变化为表达形式 核心CPI CoreCPI 是近二十年来美国等西方国家统计部门公布的一种价格指数 是扣除食品和能源等项目后的消费价格指数 该指数反映了货币因素对通胀的影响力 为适时适度地运用货币政策调控通货膨胀率提供决策参考依据 105 PPI 生产者物价指数主要的目的在衡量各种商品在不同的生产阶段的价格变化情形 一般而言 商品的生产分为三个阶段 一 原始阶段 商品尚未做任何的加工 二 中间阶段 商品尚需作进一步的加工 三 完成阶段 商品至此不再做任何加工手续 PPI是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数 是反映某一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标 也是制定有关经济政策和国民经济核算的重要依据 目前 我国PPI的调查产品有4000多种 含规格品9500多种 覆盖全部39个工业行业大类 涉及调查种类186个 106 根据价格传导规律 PPI对CPI有一定的影响 PPI反映生产环节价格水平 CPI反映消费环节的价格水平 整体价格水平的波动一般首先出现在生产领域 然后通过产业链向下游产业扩散 最后波及消费品 产业链可以分为两条 一是以工业品为原材料的生产 存在原材料 生产资料 生活资料的传导 另一条是以农产品为原料的生产 存在农业生产资料 农产品 食品的传导 在中国 就以上两个传导路径来看 第二条 即农产品向食品的传导较为充分 2006年以来粮价上涨是拉动CPI上涨的主要因素 但第一条 即工业品向CPI的传导基本是失效的 107 由于CPI不仅包括消费品价格 还包括服务价格 CPI与PPI在统计口径上并非严格的对应关系 因此CPI与PPI的变化出现不一致的情况是可能的 CPI与PPI持续处于背离状态 这不符合价格传导规律 价格传导出现断裂的主要原因在于工业品市场处于买方市场以及政府对公共产品价格的人为控制 贫富差距较大 导致居民消费率连续 年多走低 消费潜力巨大而实际增长一般 为什么近几年来PPI上涨力没有明显传导给CPI呢 108 在不同市场条件下 工业品价格向最终消费价格传导有两种可能情形 一是在卖方市场条件下 成本上涨引起的工业品价格 如电力 水 煤炭等能源 原材料价格 上涨最终会顺利传导到消费品价格上 二是在买方市场条件下 由于供大于求 工业品价格很难传递到消费品价格上 企业需要通过压缩利润对上涨的成本予以消化 其结果表现为中下游产品价格稳定 甚至可能继续走低 企业盈利减少 对于部分难以消化成本上涨的企业 可能会面临破产 可以顺利完成传导的工业品价格 主要是电力 煤炭 水等能源原材料价格 目前主要属于政府调价范围 在上游产品价格 PPI 持续走高的情况下 企业无法顺利把上游成本转嫁出去 使最终消费品价格 CPI 提高 最终会导致企业利润的减少 109 110 111 央行更看重CGPI CGPI 企业商品交易价格指数 CorporateGoodsPriceIndex 简称CGPI 是反映国内企业之间物质商品集中交易价格变动的统计指标 是比较全面的测度通货膨胀水平和反映经济波动的综合价格指数 CGPI调查是经国家统计局批准 由中国人民银行建立并组织实施的一项调查统计制度 112 CGPI的前身是国内批发物价指数 WholesalePriceIndex 简称WPI 指数编制始于1994年1月 WPI七年多的时间序列所描述的我国物价总水平涨落起伏 较客观地反映了这期间经济运行变化轨迹 其分类指数也与客观经济结构的变化十分吻合 我国投资形势的阶段性变化与农产品 工业消费品供求关系的改变 都在WPI中的投资品价格指数和农产品价格指数 消费品价格指数的变化上得到了印证 WPI对物价形势判断和宏观经济监测发挥了积极作用 为中央银行制定 调整货币政策提供了全面 及时反映我国币值稳定状况的价格指数指标 113 贷存比是指银行贷款总额 存款总额 从银行盈利的角度讲 贷存比越高越好 从银行抵抗风险的角度讲 贷存比例则不宜过高 对债券市场来看 主要影响的是资金供给问题 114 七 分析框架 自上而下的宏观基本面和资金技术面分析 确定一个阶段对债券市场整体的把握 再通过自下而上分析 确定具体投资品种的比重 在保持整体投资久期和策略的基础上 挖掘阶段性的债券市场投资热点和套利空间以增加投资收益 115 确定资产比例和组合方式通涨走势 市场趋势判断 确定组合久期 确定基准收益率曲线趋势 债券投资策略 相对价值分析 债券品种定价 信用环境分析 信用评级体系 债市投资热点和套利空间 自下而上分析 确定具体品种比例 债券基本面分析 确定组合久期 116 八 信用市场 银行间市场 2002年以来 中国公司债券市场快速发展 2007年银行间市场公司债券托管量 不考虑金融机构债券 达到7949亿 较2001年增长23倍 年均复合增速达到70 2008年公司债券发行量超过9000亿 托管量超过1万亿 约占债券市场总量的7 银行间市场的公司债券品种包括1年以下的短融 3 5年的中期票据 以及5年以上的企业债 117 银行间市场公司债券发行量 2000 2008 7 118 银行间市场公司债券托管量 2000 2008 7 119 交易所市场 2006年 交易所推出分离债品种 2007年推出公司债品种 交易所公司债券市场成为公司债券的另一大交易平台 商业银行不能参与交易所公司债券市场 但个人 企业投资者可直接参与 小额交易的流动性较好 120 公司债市场特点 公司债券的行业分布主要集中在工业 公用事业 能源等行业 大型央企是主要的融资主体 1年以下及5 10年品种是目前公司债券市场的主流品种 1 3 5 7 10 15年成为关键发行期限 商业银行 保险机构 基金 信用社是公司债券最大的四类持有机构 持有比例将近90 个人投资者持有比例最低 121 银行间市场公司债券行业分布 2008 7 122 银行间市场公司债券期限分布 2008 7 123 银行间市场公司债券投资者结构 2008 7 124 信用市场发展意义 公司债券市场发展的意义推动直接融资 拓宽企业融资渠道 分散银行信用风险 促进银行经营模式转变 增加机构投资者和个人投资者的可投资品种 促进债券市场多层次发展 公司债券市场发展的重点完善信用评级体系 建立合理的定价方法 提高公司债券市场的流动性 分散系统性风险 缩小流动性利差 125 信用市场的缺陷 流动性偏弱 投资者初期多选择持有到期策略 债券流动性较差 随着市场规模的不断扩大和双边报价制度的推出 债券交易量逐渐放大 现券用于回购融资的交易量是现券交易量的数倍 回购融资能力对流动性需求影响很大 2008年1 7月 银行间市场公司债券的交易量占市场总交易量约7 8 用于质押式回购的公司债券交易量占市场总交易量约4 1 公司债券的回购融资功能明显偏弱 126 2008年1 7月债券市场换手率达到1 5左右 流动性指标不断向好 但绝对水平依然较低 从品种比较看 银行间债券市场的流动性指标似乎依次是短融 央票 金融债 企业债 国债 资产支持证券 而实际情况是公司债券的虚假交易很多 往往新券上市初期成交较为活跃 随后则沉淀在投资者手中 资质差的公司债券流动性不如资质好的公司债券 交易所市场个券的换手率更能明显说明新券流动性较好的特征 127 银行间市场公司债券换手率 2000 2008 7 128 交易所市场06中化债 126002 月度换手率 129 政策扶持有望提高流动性 上海证券交易所日前对2007年9月颁布的 关于公司债券发行 上市 交易有关事宜的通知 进行了修订 主体评级和债券评级均在AA级 含 以上 的债券可进入质押库 此外 央企及五大行或国开行担保的债券经证监会批准亦可进入质押库 质押券的标准化有利于量化并提高公司债券的流动性 从而避免资金面大幅波动期间公司债券的收益率出现大幅波动 建立做市商制度 对公司债券提供连续双边报价 经验证明 2004年债券市场双边报价制度推出以来 市场流动性得到了极大改善 如果能对公司债券提供双边报